Circle USYC

Circle USYC：正在重塑机构抵押品的代币化货币市场基金

Circle USYC (USYC) 是一款计息的 ERC‑20 代币，代表 对 Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd. 的基金份额。该基金是在开曼群岛注册的互惠基金，主要投资于短期美国国债和逆回购协议。与维持静态 1:1 美元锚定的传统稳定币不同，该代币通过价格升值而非分红派息来累积收益。

从交易台试验到代币化国债巨头

截至 2025 年 1 月，代币化国债市场已达到 约 100 亿美元规模，其中 USYC 与贝莱德的 BUIDL 合计约占三分之一。USYC 当前在二级市场交易价格约为 1.11 美元，管理资产规模则会根据机构资金流动在 14 亿至 17 亿美元之间波动。

该代币诞生 于 DRW 创始人 Don Wilson 与 Leo Mizuhara 的合作。Mizuhara 在创立 Hashnote 之前，曾在 DRW 负责利率、外汇及大宗商品的系统化交易，并于 2023 年 2 月正式推出 Hashnote。由 DRW 合伙人支持的 Web3 孵化器 Cumberland Labs 提供 500 万美元种子资金，帮助打造其所描述的“传统金融与去中心化金融的融合”。

2025 年 1 月，Circle 收购 了 Hashnote，从而掌控了当时被 RWA.xyz 数据认定为全球最大的代币化国债与货币市场基金，部署规模达 15.2 亿美元。

这笔交易的战略意义不仅在于资产规模的扩大。Circle 通过 USDC (USDC) 准备金获得可观收入，却并不与稳定币持有人分享收益；而 USYC 则为其带来了一款会将 90% 国债回报再分配给代币持有人、并将 10% 留作管理费的产品。

收益型代币化架构

USYC 在以太坊上运行为 ERC‑20 代币，采用 ERC‑1967 代理合约模式部署，使 Circle 能在不更换代币合约地址的前提下升级实现逻辑。智能合约代码已通过第三方审计并在 Etherscan 上予以验证。

除以太坊外，USYC 还在多个网络上原生存在，包括使用 SPL‑22 标准的 Solana、Base、BNB Chain、NEAR 以及 Canton Network。Canton 上的部署支持隐私保护型交易，仅发行方与持有人知晓抵押品变动的具体细节。

底层基金 Hashnote International Short Duration Yield Fund Ltd. 主要投资于隔夜逆回购协议和短期美国国债。这样的资产配置在保持赎回高流动性的同时，最大程度降低久期风险。

受百慕大金融管理局监管的 Circle International Bermuda Limited 担任代币管理人，代表基金负责 USYC 的日常管理。

纽约梅隆银行在隔离账户中托管底层资产，提供机构级别的资产保管，将 USYC 与加密收益产品中常见的对手方风险有效隔离。

USYC 如何产生并分配收益

USYC 的收益机制与贝莱德的 BUIDL (BUIDL) 等竞争产品截然不同。BUIDL 将代币价格固定在 1 美元，通过在月末增发新代币的方式派发收益；而 USYC 则通过价格持续升值来累积收益。

基金内部的固收团队将资产主要配置在逆回购市场，以确保最高的流动性和最低的久期风险。预言机持续传输代币余额、收益与价格的实时数据，提供了传统货币市场基金难以企及的透明度。

当前 30 日年化收益率徘徊在约 3.1%，大致相当于短端美联储政策利率减去 Circle 保留的 10% 管理费用。收益会随美联储政策变化而波动，这意味着即便底层资产被视为“无风险”，投资者仍面临利率敏感性。

代币经济与供给动态

USYC 在设计上并无最大供应上限。当投资者通过 USDC 申购基金份额时会铸造新代币，赎回时则销毁代币。流通供应会随净申赎而波动，近期大致在 12 亿至 15 亿枚之间。

申购交易在链上以原子方式结算，并可即时完成。低于即时赎回能力上限的赎回会在一个区块时间内结算，更大规模赎回则在 T+0 或 T+1 完成，并可通过支付可选费用来完全移除即时赎回上限。

收费结构包括名义上的 0% 管理费（基金通过保留部分收益而非按 AUM 比例收费），以及对实际产生回报收取的 10% 业绩提成。服务费与赎回费用会在基金文件中事先披露。

所有交易均以 USDC 结算，从而在 Circle 的稳定币与其收益型产品之间建立紧密的整合与可替代性，使机构能够在“代币化现金”和“代币化国债”之间近乎实时地切换。

机构基础设施与集成深度

主导加密期权市场的 Deribit 在 2024 年 10 月引入 USYC 作为交叉保证金抵押品。交易者可以用 USYC 为 BTC (BTC)、ETH (ETH)、USDC 以及 USDT (USDT) 衍生品头寸提供保证金，同时让抵押品持续赚取收益。

在 Deribit 的交叉抵押体系中，USYC 会被施加 10% 的折算率（haircut），这意味着 10,637 美元的 USYC 仅能提供约 9,573 美元等效保证金。用户从 Deribit 提币时，需将提币地址在通过严格 KYC 流程的前提下直接在 Hashnote 进行白名单登记。

Fireblocks 通过其 Off Exchange 方案部署了 USYC，这是首次有大型衍生品交易所通过机构托管平台支持受监管的代币化货币市场基金作为抵押资产。

币安在 2025 年 7 月宣布，机构客户可以使用 USYC 作为场外抵押品进行衍生品交易。托管选项包括与授权银行合作的 Binance Banking Triparty 模式，或使用币安的机构托管合作伙伴 Ceffu。

币安的集成大幅加速了 USYC 的扩张。该基金规模从 2025 年 7 月的 2.42 亿美元增长至 12 月的逾 13 亿美元，其中约 12.2 亿美元部署在 BNB Chain 上。

集中度风险与分散性隐忧

这种高速增长在某种程度上掩盖了一个重大的结构性脆弱点。Arkham Intelligence 数据显示，截至 2025 年 1 月，币安大约持有 14.3 亿美元的 USYC，占总供应量的约 94%。此前的链上记录曾显示 Usual Protocol 也一度持有类似程度的集中头寸，之后在 2024 年晚些时候才逐步分散其储备配置。

持币地址数量仍然极度稀少，大约只有 53 个，过去 30 日的活跃地址更是维持在个位数水平。月度转账次数约 25 笔，体现出典型的机构交易模式，而非零售用户行为特征。

这种高度集中带来了对单一对手方关系依赖的风险。

一旦币安选择赎回其头寸，基金将面临剧烈资金流出，被迫迅速抛售大规模国债持仓。相比之下，贝莱德的 BUIDL 拥有更为分散的持有人基础，当前约有 103 个独立持有人，尽管其前十大持有人同样也… account for over 95% of total value.
占总价值的 95% 以上。

The Usual Protocol served as USYC's primary holder before the Binance relationship, with 97% of the USYC money market fund backing the USD0 stablecoin. Usual has since diversified its reserves to include M by M^0, USDtb by Ethena, BlackRock's BUIDL, and Ondo's OUSG.
在与币安建立合作关系之前，Usual 协议是 USYC 的主要持有方，USYC 货币市场基金中有 97% 用于支持 USD0 稳定币。此后，Usual 已将其储备多元化，纳入了 M^0 推出的 M、Ethena 的 USDtb、贝莱德的 BUIDL，以及 Ondo 的 OUSG。

Regulatory Framework and Geographic Restrictions

监管框架与地域限制

USYC operates under a multi-jurisdictional regulatory structure. Circle International Bermuda Limited holds a Bermuda Monetary Authority license as a digital asset business. The underlying fund is registered as a mutual fund with the Cayman Islands Monetary Authority.
USYC 在多重司法辖区监管框架下运作。Circle International Bermuda Limited 持有百慕大货币管理局颁发的数字资产业务牌照。其基础基金在开曼群岛货币管理局注册为共同基金。

The product is explicitly unavailable to U.S. Persons as defined under the Securities Act of 1933, meaning U.S. citizens, residents, and entities cannot legally hold USYC regardless of where they access it.
该产品明确不向《1933 年证券法》定义的美国人士开放，这意味着无论从何处访问，美国公民、居民及实体在法律上都不得持有 USYC。

Hashnote Management LLC maintains registration with the Commodity Futures Trading Commission as a Commodity Pool Operator for separate U.S. investor products, but USYC specifically targets non-U.S. institutional and high-net-worth investors who meet qualified investor criteria.
Hashnote Management LLC 作为商品基金运营人，在美国商品期货交易委员会注册，用于服务单独的美国投资者产品，但 USYC 专门面向符合合格投资者标准的非美国机构及高净值投资者。

KYC/AML requirements apply to all participants. Eligible entities must complete verification and whitelist their wallet addresses before interacting with USYC smart contracts.
KYC/AML 要求适用于所有参与方。符合条件的实体必须完成身份验证，并将其钱包地址列入白名单，方可与 USYC 智能合约交互。

Competitive Positioning Against BUIDL and Others

与 BUIDL 等产品的竞争定位

The tokenized Treasury market features six dominant products controlling 88% of total issuance. BlackRock's BUIDL leads at approximately $1.7 billion, with USYC briefly overtaking it in late January 2025 before positions shifted.
代币化美债市场由六大主导产品构成，合计占据 88% 的总发行量。贝莱德的 BUIDL 以约 17 亿美元规模位居首位，2025 年 1 月下旬 USYC 一度短暂超越 BUIDL，随后排名再度发生变化。

Franklin Templeton's BENJI holds around $880 million, followed by Ondo's USDY at $860 million, Ondo's OUSG at $770 million, and WisdomTree's WTGXX at $737 million. Superstate's USTB rounds out major competitors with $622 million.
富兰克林邓普顿的 BENJI 规模约 8.8 亿美元，其后是 Ondo 的 USDY（8.6 亿美元）、Ondo 的 OUSG（7.7 亿美元）以及 WisdomTree 的 WTGXX（7.37 亿美元）。Superstate 的 USTB 以 6.22 亿美元的规模构成主要竞争者阵营的尾部。

USYC differentiates through its appreciation model versus BUIDL's dividend distribution, but this creates accounting complexity for some institutional users accustomed to traditional money market fund structures.
USYC 通过采用资产增值模式而非 BUIDL 的分红分配模式来实现差异化，但这也为一些习惯于传统货币市场基金结构的机构用户带来了会计处理上的复杂性。

Minimum investment thresholds vary dramatically. USYC on Binance requires $100,000 minimum for institutional minting, while BUIDL demands $5 million, potentially explaining USYC's faster growth among mid-tier institutional traders.
最低投资门槛差异巨大。币安上的 USYC 机构铸造最低门槛为 10 万美元，而 BUIDL 要求 500 万美元，这可能部分解释了 USYC 在中等体量机构交易者中增长更快的原因。

Risks, Limitations, and Structural Vulnerabilities

风险、限制与结构性脆弱点

Smart contract risk persists despite external audits. The proxy pattern allowing upgrades introduces theoretical attack vectors if the upgrade mechanism were compromised.
尽管经过外部审计，智能合约风险依然存在。允许升级的代理合约模式在升级机制遭到破坏时，会引入潜在的攻击向量。

Regulatory change could disrupt operations significantly.
监管环境的变化可能会对其运营造成重大干扰。

The Bermuda and Cayman structures provide current clarity, but evolving U.S. SEC enforcement priorities or international regulatory coordination could alter the compliance landscape. Circle's pending IPO may also affect product prioritization.
百慕大和开曼的架构当前提供了较为清晰的合规路径，但美国证监会执法重点的变化或国际监管协调的推进，可能改变整体合规格局。Circle 正在推进的 IPO 也可能影响其产品优先级安排。

Interest rate sensitivity means USYC yields decline when the Federal Reserve cuts rates. The current 3% annualized return depends entirely on short-term Treasury yields remaining elevated.
对利率的敏感性意味着，当美联储降息时，USYC 收益率会下滑。目前约 3% 的年化回报完全依赖于短期美债收益率维持在较高水平。

Liquidity constraints exist for large redemptions. While smaller amounts settle instantly, significant withdrawals face T+0 至 T+1 的结算周期，这可能与 24/7 运转的加密市场波动性产生错配。
大额赎回存在流动性约束。小额赎回可以即时结算，而大额赎回则面临 T+0 至 T+1 的结算时效，这可能与 24/7 运转的加密市场波动性产生错配。

The permissioned nature limits composability. Unlike permissionless DeFi tokens, USYC requires wallet whitelisting, restricting integration into automated yield strategies without institutional-grade compliance infrastructure.
其许可制属性限制了可组合性。与无许可的 DeFi 代币不同，USYC 要求钱包地址白名单，这在缺乏机构级合规基础设施的情况下，会限制其接入自动化收益策略。

Centralization concerns extend beyond holder concentration. Critics note that Circle controls issuance, the upgrade mechanism, and whitelisting decisions, contradicting blockchain's decentralization premise.
关于中心化的担忧不仅限于持币集中度。批评者指出，Circle 控制着发行权、合约升级机制以及白名单决策，这与区块链“去中心化”的基本前提相悖。

Pathway to Continued Relevance

持续保持重要性的路径

Circle's roadmap includes native USDC support on Canton Network, enabling private transactions and 24/7/365 convertibility between USDC and USYC for traditional finance applications.
Circle 的路线图包括在 Canton Network 上原生支持 USDC，从而为传统金融应用场景提供隐私交易能力，以及 USDC 与 USYC 之间全年无休、全天候的双向兑换。

Cumberland, the DRW-affiliated market maker, committed to expanding institutional-grade liquidity and settlement capabilities for both USDC and USYC. This support from one of crypto's largest OTC liquidity providers should facilitate institutional adoption.
与 DRW 关联的做市商 Cumberland 承诺将为 USDC 和 USYC 扩展机构级流动性与清算能力。来自加密领域最大场外流动性提供方之一的支持，有望推动机构客户的采用。

Multi-chain expansion continues with deployments across Ethereum, Solana, Base, BNB Chain, NEAR, and Canton, each targeting different user bases and use cases.
多链扩展正在持续推进，目前已部署至以太坊、Solana、Base、BNB Chain、NEAR 和 Canton 等网络，分别面向不同的用户群体与应用场景。

The tokenized Treasury market projects to reach between $12.5 trillion and $23.4 trillion by 2033 according to BCG-Ripple estimates, though current $10 billion valuations represent roughly 0.04% of the $28 trillion U.S. Treasury market.
根据 BCG 与 Ripple 的联合预测，到 2033 年代币化美债市场规模预计将在 12.5 万亿至 23.4 万亿美元之间，而当前约 100 亿美元的市值仅占 28 万亿美元美国国债市场的约 0.04%。

USYC's success depends on diversifying its holder base beyond single-counterparty concentration, maintaining regulatory compliance across expanding jurisdictions, and navigating competition from both crypto-native issuers and traditional asset managers entering the tokenization space.
USYC 的成功取决于：将持有人结构从单一对手方高度集中扩展为更加分散的基础，维持在不断扩展的各司法辖区中的合规性，并在来自加密原生发行方以及进入代币化领域的传统资产管理机构的竞争中找到平衡。

The product represents a meaningful bridge between traditional money markets and blockchain infrastructure, but its institutional-only access, geographic restrictions, and concentrated holder base limit near-term mass adoption potential.
该产品在传统货币市场与区块链基础设施之间构建了一座具有现实意义的桥梁，但其仅面向机构开放、存在地域限制以及持有人高度集中的特点，限制了其在短期内实现大规模普及的潜力。