Bitcoin's Identity Crisis Over. For years, institutional investors treated BTC as digital gold - a passive store of value meant to sit idle in cold storage, appreciating slowly while generating zero income.
但到2025年，这种叙述已经发生了根本性的转变。比特币越来越多地被视为非惰性的资本，而是一种生产性基础设施，能够通过链上部署策略、结构化贷款框架和机构级财政管理，创造有意义的收益。
导致这一转变的催化剂不是投机狂热，而是基础设施的成熟。监管清晰、机构托管解决方案和合规收益协议的结合，使公司财务管理、资产管理公司和主权基金能够将比特币持有转为营收策略而不损害安全性或合规性。这一转变代表了比特币的第二幕——超越访问和积累，进入活跃资本部署阶段。
为什么这对现在很重要？比特币ETF解决了可访问性问题。到2025年第三季度，现货比特币ETF吸引了超过300亿美元的净流入，将BTC转变为传统投资组合中的标准资产类别。但单纯的被动曝光无法解决机会成本。持有数亿美元比特币的机构——目前有超过2000亿美元的比特币是由机构持有的——面临着产生与其他财政资产可比回报的压力。收益部署是下一个前沿，支持它的基础设施终于投入运作。
为什么机构想要比特币收益
企业财务基于一个简单的原则运作：资本应该运作。投资组合经理轮换资产、对冲头寸、优化期限，并尽可能提取收益。然而，大多数机构比特币持有完全处于闲置状态——在没有产生任何收入的情况下，每年还要支付10到50个基点的托管费用。
这就产生了悖论。调查数据显示，83%的机构投资者计划在2025年增加加密货币配置，但绝大多数缺乏有效部署这些持有资产的机制。对于习惯于收益率为4-5%的货币市场基金或产生可预测回报的短期债券的财务主管来说，将比特币冷藏保存相当于将资本停放在不生息账户中——无论其价格是否有升值潜力。
机会成本正在变得不可接受。正如一位财务主管解释的那样：“如果你持有比特币，你在这项成本上每年损失了10至50个基点。你希望抵消这部分损失。”压力不仅仅是关于最大化回报。这关乎投资组合效率、竞争定位，并证明比特币可以充当运作资本而非投机储备的功能。
被动持有正受到多个方向的挑战。首先，监管明确度已消除关键障碍。2025年《SEC员工会计公告121号》的废除消除了银行持有客户加密货币的资产负债表劣势，而像CLARITY法案这样的框架则为托管运营提供了法律确定性。其次，机构级基础设施已经成熟。托管服务现提供7500万到3.2亿美元的保险覆盖，采用符合受托标准的多方计算安全性和合规框架。
第三，竞争正在加剧。曾经在比特币积累策略中领先的公司财务主管现在正在评估如何从这些持有中提取额外价值。Bernstein分析师预计，全球上市公司可能在未来五年向比特币分配多达3300亿美元，而目前约为800亿美元。随着采用规模的扩大，掌握收益部署的机构将比保持纯粹被动头寸的机构具备战略优势。
供应方面和收益机会
比特币的架构创造了独特的收益动态。与通过质押验证者赚取质押奖励的权益证明区块链不同，比特币的工作量证明模式没有本地收益机制。网络的安全性来自于挖矿而不是质押，并且减半事件逐渐减少新的供应量。2024年4月的减半将区块奖励削减到3.125 BTC，意味着大约有70万枚比特币将在未来六年内进入流通。
这种稀缺模型是比特币作为价值存储的强项。但这也导致业内人员称为“闲置BTC问题”。超过2000亿美元的比特币坐在机构国库中，不产生收入。这种资产的1.3万亿美元市值代表了巨大的潜在资本。行业估计显示，其中不到2%通过收益创造策略被用作生产性资本。
这种机会是结构性的。比特币的波动性显著下降——自2023年以来下降了75%，现在锐度比0.96可与黄金媲美。这种成熟性使比特币适合作为先前为债券或国库证券保留的固定收益风格策略。机构配置者日益将BTC视为一种合法的财政资产，而非高贝塔投机，应产生与其风险特征相称的收益。
比特币DeFi的总锁定价值在过去12个月中飙升了228%，表明链上收益的基础设施在不断增长。但大部分活动涉及在以太坊或侧链上包装的比特币，而非本地部署。比特币的市场规模与其收益基础设施之间的差距形成了机会。随着组合协议的成熟和监管框架的巩固，机构比特币收益的可寻址市场在下一个周期可能达到数千亿美元。
机构部署框架及链上基础设施
为收益部署比特币需要的不仅仅是贷款协议。机构需要托管解决方案、审计跟踪、法规合规和符合受托标准的透明风险框架。支持这些要求的基础设施在2025年发生了显著变化。
链上借贷是最直接的部署机制之一。像Aave这样持有近440亿美元总锁定价值的超额抵押贷款协议，允许机构存入比特币——通常作为包装BTC（wBTC）——并从借款人获得可变收益。根据使用情况，利率在3-7%之间波动，在借款需求增加的时期，利率会更高。
机制相对简单。公司财政将wBTC存入借贷池。需要流动性的借款人提供贷款价值150-200%的抵押。智能合约会在抵押不足时自动清算头寸，保护贷方。机构通过借款人支付的利息赚取收益，收益以比特币支付。例如，Morpho协议通过提供无费借款和通过金库策略最大化贷方收益的方式，优化了这个模型，锁定了超过63亿美元的TVL。
产益国库代表了一种更为结构化的方法。与直接的协议互动不同，机构可以通过专门为公司国库设计的管理型收益产品部署比特币。Coinbase资产管理公司于2025年5月推出了Coinbase比特币收益基金，面向非美国机构投资者，目标提供4-8%的年化净收益以比特币支付。此基金负责所有运营复杂性——策略执行、风险管理、合规——而投资者仅需通过BTC认购和赎回。
这些产品标志着重大转变。此前，公司国库需要内部的加密货币专业知识来获取收益。如今，机构管理者将比特币部署包装成一揽子解决方案，具备熟悉的基金结构、季度报告和信托监管。基金目标是净收益涵盖所有费用和支出，使绩效透明并且可与传统固定收益比较。 固定和可变收益模型之间的区别对于风险管理具有重要意义。可变收益策略将回报与市场条件挂钩——当需求较高时，贷款利率上升，而在平静期则下降。相比之下，固定收益产品通过结构性票据或衍生策略提供预定回报，不依赖于使用率。固定结构通常通过备兑看涨期权写作或基差交易来生成可预测的收入流，尽管如果比特币大幅升值，它们通常会限制上涨空间。
支持这些策略的基础设施变得越来越复杂。像 BitGo、Anchorage Digital 和 BNY Mellon 这样的托管服务提供商现在提供机构级解决方案，具有多方计算安全性、法规合规性和保险覆盖。这些托管服务自 2022 年以来通过硬件安全模块和分布式密钥管理等创新将成功的入侵行为减少了 80%。
合规和审计要求不再是马后的想法。领先的协议与 EU 的 MiCA 等全球报告标准集成，确保机构满足不断变化的监管要求。季度审计发布储备证明，治理框架使用多重签名 DAO 管理协议参数，交易透明度允许实时监控抵押品健康。
现实世界的部署正在快速扩展。虽然 MicroStrategy（现在称为 Strategy）开创了比特币国库积累，但其他企业正转向积极部署。九资控股宣布了一项 10 亿美元的比特币国库计划，明确将收益策略作为其国库管理框架的一部分。GameStop 于 2025 年 3 月宣布将通过可转换债务发行将比特币增加到国库储备中，这表明甚至零售商都在探索结构性比特币敞口。
从积累到部署的转变可能在 Strategy 的演变中最为明显。截至 2025 年 7 月，该公司持有超过 628,000 BTC，是全球最大的企业比特币持有者。尽管 Strategy 的核心战略仍然是通过资本增筹来进行收购，但该公司已开始探索收益机制。其“42/42”计划目标是在 2027 年之前通过资本增筹达到 840 亿美元，越来越多地计划部署策略来为其大量持有资产生成回报。
收益方法和策略类型
生成比特币收益的机制可以分为几个不同的类别，每个类别都有不同的风险特征、操作需求和回报特征。
市场中性策略提供收益，而无需对比特币价格的方向性敞口。基差交易涉及买入现货比特币并同时做空期货合约，捕获两个仓位之间的价格差。在平稳的市场条件下，这种差价通常带来年化 5-10% 的回报。该策略是 Delta 中性的——无论比特币上涨还是下跌，它都通过现货和期货价格的收敛获利。
执行需要访问现货市场和期货交易所。机构可能通过托管平台购买 1000 万美元的现货比特币，然后在 CME 或 Binance 等平台上做空等量名义价值的期货。随着期货合约接近到期，其价格与现货趋同，机构捕获基差作为盈利。自动化机器人优化利率捕获，不过在波动期避免滑点时执行速度至关重要。
资金利率套利操作类似，但使用永续掉期而不是定期期货。在牛市中，永续掉期多头支付空头资金利率，通常为年化 2-5%。机构做多现货比特币并做空永续合约，收取定期的资金支付。这一策略需要持续监控，因为在熊市条件下，资金利率可能转为负值，将盈利交易变为亏损头寸。
备兑看涨策略是机构比特币持有者采用最广泛的收益机制。这一方法涉及持有比特币，同时出售其持有的看涨期权，收取期权费收入，以换取当 BTC 升值到行权价以上时限制上涨空间。比特币的历史高隐含波动性 - 通常超过 46% - 相比传统资产，意味着更高的期权费。
这种机制非常简单。国库持有 100 BTC 可以出售行权价比当前价格高 10%、30 天后到期的看涨期权。如果比特币保持在行权价以下，机构保留期权费 - 通常为持仓价值的 2-3% 每月。如果比特币升至行权价以上，仓位被要求交割，但机构仍可从行权价加上收取的期权费中获利。BlackRock 在 2025 年 9 月提交了 iShares 比特币溢价 ETF 的申请，这表明主流机构对比特币收益生成的备兑看涨策略感兴趣。
弊端是机会成本。历史上在强劲的牛市中，备兑看涨策略往往落后于其基础资产，因为上涨被限制在行权价。一名在 2024 年初出售 100,000 美元行权价看涨期权的比特币持有者将错过比特币超出该水平时的显著升值。保守执行使用实值之外的行权价（比当前价格高 5-15%）来保留一定的上升空间，同时仍能收取得重要期权费。
现在有几种 ETF 产品将备兑看涨策略封装为零售和机构访问。NEOS 比特币高收益 ETF 于 2024 年 10 月推出，通过分层的比特币敞口看涨期权销售提供 22% 的股息收益。Roundhill Bitcoin Covered Call Strategy ETF 通过合成多头头寸和每周看涨期权书写寻求 4-8% 的净回报。这些产品表明，复杂的期权策略可以在机构部署中大规模运营。
结构化借贷和保险库策略则代表了更复杂的实现方式。像 Ribbon Finance 这样的 DeFi 期权库自动执行备兑看涨，根据波动性动态选择行权价并通过算法管理优化回报。年化收益在 5-10% 之间，协议处理包括行权价选择、滚动管理和期权费收取在内的所有操作复杂性。
卖出期权库则相反 - 机构出售比特币的看跌期权，收取期权费，同时接受如果期权被行使需要以更低的行权价格购买比特币的义务。此策略生成 4-8% 的收益，同时在修正期间潜在以折扣价获得比特币。风险是机构必须持有与行权价相等的稳定币抵押品，锁定本可用于其他用途的资本。
通过 CeFi 平台进行的比特币抵押借贷提供不同风险特征的更保守收益。像 BitGo 和 Fidelity Digital Assets 等受监管平台现提供 2-5% 的年化收益，面向经过审核的机构借款人贷款比特币。这些平台通过实施更严格的抵押要求、借款人审核和透明度标准重新实现 2022 年 CeFi 失败后的复苏，以满足机构的受托责任。
风险和回报之间的权衡是根本性的。市场中性策略提供较低的收益（2-10%），但方向性敞口最小。备兑看涨策略生成较高的收入（5-15%），但限制升值。DeFi 借贷可以提供两位数收益，但涉及智能合约风险和对手方敞口。机构配置者必须根据其任务匹配策略选择 - 保守的养老金基金可能偏向受监管的 CeFi 借贷，而更积极的国库可以投入 DeFi 库或衍生策略。
基础设施、风险和合规挑战
收益生成引入了机构投资者不能忽视的操作复杂性。支持比特币部署的基础设施必须满足有关保管、安全、合规和风险管理的严格要求 - 许多面向零售的协议不符合这些标准。
托管ics以下为内容的中文翻译示例：
内容：仍然是基础性的。机构不能——也不会——将比特币部署到需要放弃保管或需要暴露私钥的协议中。Leading providers use multi-party computation (MPC) technology，通过将密钥片段分发给多个方，确保没有单个实体可以单方面访问资金。MPC prevents insider theft even if one key fragment is compromised，因为重构完整密钥需要多个独立参与方的协调。
Cold storage, multi-signature wallets, and hardware security modules 组成了机构托管的骨干。冷钱包将私钥保持在离线状态，与网络连接隔离，防止远程攻击。多重签名审批要求多个授权方签署交易，消除单点故障。硬件安全模块（HSMs）提供防篡改的加密保护，保障密钥免受物理盗窃或内部泄露。
可审计性和透明度是不可妥协的。机构投资者需要实时掌握抵押品健康状况、清算风险和资金流。Leading protocols publish quarterly proof-of-reserve audits 经第三方验证，确保储备与未偿债务匹配。所有铸币、烧币及交易数据应可在链上公开验证，允许机构独立验证协议偿付能力，而不完全依赖运营商披露。
治理控制可以防止未经授权的交易和管理协议风险。Multi-signature DAOs collectively manage parameter changes，确保没有单个方可以修改重要变量，如抵押比率或清算阈值。机构需要设置正式的治理框架，使用参数变更上的时间锁定、紧急暂停机制，以及清晰的升级程序以处理安全事件。
随着框架的发展，监管合规性变得更加复杂。Markets in Crypto-Assets Regulation (MiCA) in the EU and Securities and Exchange Commission guidance in the U.S. 制定了托管标准、反洗钱要求和报告义务。The New York Department of Financial Services has laid out specific standards for crypto custody，要求机构在向机构客户提供服务之前证明其符合监管框架。
比特币收益部署中的风险是显著且必须积极管理的。再抵押——将客户资产多次借出——在集中式贷款中仍然是一个关注点。机构必须验证托管方是否保持1:1储备，并未参与在压力期可能产生系统性风险的未披露的再抵押。
对手方违约是最明显的风险。如果一个借贷平台破产，存款人可能会损失一些或全部比特币，即使有抵押安排。The 2024 surge in crypto hacking incidents, with approximately $2.2 billion stolen，表明即使是复杂的平台也依然脆弱。机构应在多个托管人和协议中多样化，避免导致灾难性损失的集中风险。
资产与负债之间的流动性错配会在波动期间造成压力。如果机构将比特币存入具即时赎回功能的借贷协议中，但协议将这些资产借出为定期，这就是期限错配。在市场失调期间，协议可能没有足够的流动性来满足提款请求，迫使赎回延迟或暂停。Institutions should clarify redemption terms upfront and maintain liquid reserves 以应对运营需求。
在风险评估方面，包装比特币与原生比特币的区别很重要。Wrapped Bitcoin (wBTC) represents the vast majority of Bitcoin in DeFi，作为ERC-20代币在以太坊上运行，由如BitGo这样的托管人1:1支持。Over $10 billion in wBTC circulates across Ethereum-based protocols，使BTC持有者可以在以太坊上进行借贷、交易和收益农场。
wBTC模型依赖于一个联合托管结构，多个机构担任商家和托管人。虽然季度审计验证了1:1支持，但机构必须相信托管人不会不当管理储备或破产。这种集中化引入的风险，原生比特币在Layer 2解决方案如Rootstock或闪电网络上可能会避免，尽管这些生态系统的收益基础设施还不够成熟。
智能合约风险适用于任何DeFi部署。即使是经过良好审计的协议也可能包含恶意行为者可利用的漏洞。Institutions should prioritize protocols with multiple independent audits from firms like OpenZeppelin, Spearbit, and Cantina，积极的漏洞赏金计划提供六位数或七位数的赏金用于漏洞披露，以及在压力条件下运营的可靠纪录。
合规和审计框架必须满足机构风险委员会的要求。实际收益与预期收益必须透明化——一些协议广告高APY，包括代币奖励而非实际现金收益。滑点、交易成本和燃气费在高频策略中可以显著侵蚀回报。显示最大损失的回撤分析在不利市场条件下帮助机构了解最坏情况。
The institutional crypto custody market is projected to grow at 22% CAGR to $6.03 billion by 2030，受到合规认证解决方案需求的推动。但增长取决于基础设施供应商大规模解决这些风险和合规挑战。
这对企业财政和机构配置的意义
从被动持有到主动部署的转变，从根本上改变了企业司库对比特币敞口的思维方式。与其单纯将BTC视作通胀对冲或投机增值工具，司库现在可以将其视为产生与其他流动资产可比回报的营运资金。
考虑一名管理着5亿美元等价现金的企业司库。传统上，这些资本收益于4-5%的货币市场基金或提供可预测回报的短期商业票据。现在想象该投资组合的10%——即5000万美元——配置到比特币。在零收益情况下，这些BTC不会产生收入且会承担托管成本。但如果部署到一个保守的收益策略，年收益达4-6%，该头寸在维持比特币敞口的同时为司库收入作出了意义深刻的贡献。
The transformation of digital asset treasuries into working capital 带来了几个战略上的转变。首先，比特币可以在供应商合同和B2B结算中发挥作用。在全球经营的公司可以使用BTC标价供应商协议，利用链上结算通道降低外汇转换成本和结算时间。在比特币储备上产生的收益可以抵消持有一部分营运资金于数字资产中的波动性风险。
其次，司库可以使用比特币作为流动性管理的抵押品。与其出售BTC来筹集现金而触发应税事件和错过未来升值，公司可以将比特币作为抵押品用于稳定币贷款或信贷设施。Over-collateralized lending allows treasuries to access 50-75% of their Bitcoin's value的流动性，同时保持长期的比特币暴露。
第三，收益部署为资本配置创造了选择权。司库在比特币持有上的年收益达5%，可以将这些回报再投资于业务运营、股票回购或追加比特币积累。多年的复合效应显著增强了与被动持有相比的总回报。
心理上的转变也同样重要。过去将比特币视为投机性的人现在视其为有生产力的。Survey data showing 83% of institutional investors planning increased crypto allocations 反映了越来越多的信心，比特币可以满足信托义务，而非作为一次大胆冒险。收益部署为加密本地热情和机构风险管理要求之间提供了桥梁。
当比特币产生收入时，组合行为会发生变化。如果他们可以赚取与债券或国库券相当的收益，司库可能会为比特币配置更大比例的储备。如果风险调整后的回报可证明更多的曝光，一个保守的2-3%配置可能扩展到5-10%。[Bernstein's内容：到2030年企业配置比特币的金额预计达到3300亿美元，这种预测假设收益基础设施的成熟将推动机构对比特币的需求成比例增加。
这种影响不仅限于企业财库，还扩展到养老基金、捐赠基金和主权财富基金。这些机构管理着数万亿美元的资产，且受严格的多元化、收益生成和风险防护的任务约束。比特币与传统资产的相关性，加上成熟的收益基础设施，使其在投资组合多元化方面越来越有吸引力。家族办公室已经将投资组合的25%分配给加密货币，而随着合规框架的稳固，预计更大的机构资金池也将跟随这种趋势。
未来展望与对加密货币生态的影响
比特币收益部署的发展轨迹表明，在未来3-5年内，一些变革将可能重塑加密市场。
基础设施扩展是最直接的演变。尽管比特币去中心化金融的总锁定价值过去一年增长了228%，但仍只占比特币总市值的一小部分。随着协议的成熟和机构采用的加速，链上比特币的总锁定价值可能从数十亿增长到数千亿。这种扩展需要改善用户体验、优化Layer 2解决方案的燃料费，以及通过审计和漏洞赏金计划继续加强安全。
随着市场成熟，基于比特币的收益曲线可能出现。目前，根据策略、协议和市场条件，收益差异很大。随着时间的推移，机构资金流动可能会形成更可预测的期限结构——比如3个月的比特币借贷利率，6个月的基础交易收益率，1年的结构性票据回报。这些收益曲线将提供定价透明度，并使比特币作为核心固定收益替代产品，更加可用于复杂的投资组合构建。
监管框架将继续发展以专门针对比特币收益。[当前的指导主要关注托管和现货交易]，但随着机构收益产品的扩大，监管者可能会为借贷、衍生品和结构性产品引入特定框架。清晰的法规可以通过消除不确定性来加速采用，虽然过于严格的规则可能会将活动推向海外或不透明的结构。
围绕比特币本身的叙述正在从价值储存转向生产性抵押品。[比特币是基础设施，而不是数字黄金]，捕捉到了这种转变。不再将BTC与如贵金属这样的静态资产比较，机构越来越多地将其视为支持借贷、结算、抵押和收益生成的多功能基础设施。这种框架更好地契合了资本市场实际运作的方式——资产应生成回报，而不仅仅是增值。
对于去中心化金融与传统金融的关系，比特币收益生成了最可信的桥梁。机构分配者理解抵押品、利率和风险溢价。他们在5%的借贷利率下更愿意借出比特币，而非在模糊的协议上进行治理代币的挖矿。当比特币去中心化金融基础设施采用传统金融标准——比如审计跟踪、合规框架、受监管的托管——链上金融和传统金融间的区别变得不再那么显著。资本流动到风险调整后收益最高的地方。
资本市场可能会看到以比特币计价或在链上结算的新工具。公司可能会发行可转换债券以BTC偿还。财政部可能会提供以比特币计价的票据。国际贸易的结算系统可能向比特币通道迁移。所有这些发展都依赖于收益基础设施使比特币足够流动和生产，以不仅仅作为一种资产而是作为货币起作用。
[重要信号包括大型机构收益项目的启动]。如果主要养老基金宣布比特币收益策略，这将使这种方法对于数百名其他机构投资者来说合法化。如果某主权财富基金将比特币储备部署到结构性收益产品中，这表明即使是保守的资金池也认为BTC收益是可以接受的。每一个里程碑都为下一波机构采纳降低了障碍。
比特币协议上的链上总锁定价值作为部署活动的直接指标。 当前估计不到2%的比特币用作生产资本。增长到5-10%将代表数千亿的新部署，这可能会激发基础设施改善、竞争性收益压缩，以及比特币作为合法财库资产的主流接受。
明确收益分类的监管框架将消除重大不确定性。比特币借贷是一种证券交易吗？覆盖性股票买入涉及特定的注册要求吗？跨境比特币收益产品应如何处理税收扣缴？对这些问题的答案将决定机构收益部署是仍然小众还是成为标准实践。
比特币价格波动性与收益生成的关系创造了有趣的动态。更高的波动性增加了期权费，使得覆盖性买入策略更有利可图。较低的波动性使比特币更具吸引力作为借贷抵押品，可能增加借入需求和借贷利率。机构收益的最佳波动性方案可能与价格上涨的最佳方案不同，这在最大化上涨的持有者和优化收入的收益农民之间创造了紧张关系。
最后的想法
比特币从闲置储备资产到生产性资本基础设施的转变，代表了加密货币机构采用故事中最重要的发展之一。访问是第一阶段，已由ETF和受监管的托管解决。收益是第二阶段，支持它的基础设施现在运作良好。
对于机构分配者，其意义是显而易见的。比特币持有不需要闲置。保守的借贷策略、市值中性的衍生品头寸和结构性收益产品提供了生成传统固定收益资产可比回报的机制。虽然风险档案不同，基础设施还较年轻，但基本构建模块已经到位。
企业财库现在可以将比特币视作营运资本而不是投机性风险敞口。收益抵消了托管费用，提供了投资组合多样化，并为资本分配创造了选择权。随着更多公司展示成功的部署，该模式可能会在各行业和地理区域传播。
市场参与者应该关注什么？大型机构收益项目公告将标志着主流接受。比特币协议上的链上总锁定价值增长将显示实际部署活动。提供清晰借贷、衍生品和结构性产品法规框架将消除更广泛采用的障碍。这些指标共同表明比特币收益是小众策略还是成为标准机构实践。
演变之所以重要，因为比特币的叙述塑造了其采纳轨迹。如果BTC主要被视为数字黄金——静态的、增值的，但本质上闲置——机构配置将仍然有限。保守的投资组合不会持有大量无收益资产。但如果比特币被承认为能够生成可预测、风险调整后收益的生产性基础设施，那么可采用的机构市场将大幅扩大。
比特币的机构采用的下一阶段取决于收益部署证明其可持续性、可扩展性和合规性。早期证据表明基础设施正在快速成熟，机构需求强劲，监管框架正在发展以支持合规的收益生成。对于早期掌握此转变的机构，其战略优势可能是显著的。