以太坊（ETH）自 2025 年中高位回调 50%，几乎抹去了一代企业金库玩法，但机构在基础设施上的投入却在同步加速。
这种分化已在最新的 Kaiko 数据回顾中被记录，直指机构 ETH 敞口结构正在如何发生重组。
在 ETH 交易价格徘徊于 2,000 美元附近之际，围绕“单纯囤币”构建的股权壳公司几乎全线崩盘，而合规收益型产品和风投基础设施基金却在这轮下跌中持续吸纳资金。
发生了什么
ETHZilla Corp 股价跌至约 3.40 美元——较其 2025 年 8 月超 107 美元的高点下跌 97%——随着 ETH 价格下跌，公司基于杠杆囤币搭建出的股权溢价被严重侵蚀。
根据 2 月 17 日提交的 SEC 文件，Peter Thiel 的 Founders Fund 在年底前完全清仓其 7.5% 持股。
此后，ETHZilla 已出售逾 1.14 亿美元的 ETH 用于偿还可转债，并转型去做租赁航空发动机的代币化业务。
现货 ETH ETF 的累计净流入在 2025 年中一度突破 150 亿美元，但如今已回落至约 110 亿美元。Kaiko 援引 Farside 的数据称，近几周每周净流出在 2–3 亿美元区间。
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为何重要
本轮失败与以往加密熊市在结构上存在显著差异。像 ETHZilla 这类“股权金库载体”几乎只持有 ETH，而缺乏多元化收入来源，导致下行风险极度不对称——当市场信心随价格下滑而恶化时，其股价跌速远超标的资产本身。
与此同时，BlackRock 正向 SEC申报其 iShares Staked Ethereum Trust（ETHB），该产品计划通过 Coinbase 质押 70–95% 的持仓，并向股东分配约 3% 的年化收益。投资者可获得约 82% 的质押奖励。该产品仍待 SEC 批准，但已获首笔启动资金。
Dragonfly 已向早期区块链基础设施投入 6.5 亿美元，而 法巴银行（BNP Paribas） 则在以太坊上发行了代币化货币市场基金——这些类别在现货产品持续流血之际仍在吸引资本。
市场结构
Kaiko 统计显示，ETH 的 365 天历史波动率已自 2022 年的 100% 以上压缩至当下的 60–70%。
波动的压缩使当前约 3.1% 年化的质押收益，相较于价格风险，较过去周期更具吸引力。
在周五到期、名义价值 8.7 亿美元的 Deribit 期权前，市场仓位也反映出这种不确定环境：看跌期权集中在 1,700–1,800 美元区间，而看涨期权则聚集在约 2,300 美元——较现货高出约 15%。
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