摩根大通（JPMorgan）下调了对Circle和Coinbase的盈利预期，并警告称，持有约60亿美元 USDC (USDC)（约占流通量8%）的Hyperliquid，正从根本上改写这只稳定币的盈利模式。
要点速览：
- 摩根大通下调了对Circle与Coinbase的盈利预测，理由包括重签Hyperliquid合作协议以及加密市场整体走弱。
- 银行认为，新安排制造出一场“囚徒困境”，迫使两家公司在USDC发行与分销上相互压价竞争。
- Hyperliquid现持有约60亿美元USDC，相当于该代币流通供应量的约8%。
摩根大通下调Circle与Coinbase业绩预测
摩根大通在周二发布的报告中指出，经重塑的Hyperliquid协议削弱了USDC的盈利结构，对Circle构成的长期威胁 大于对Coinbase的冲击。由Kenneth Worthington领衔的分析团队下调了两家公司的盈利预期， 原因既包括新协议，也包括成交量转淡和加密资产价格走低。
Hyperliquid已跻身全球最大加密交易平台之列，并在去中心化永续合约市场中处于领先地位。 仅7月，该平台处理的交易总额就超过1500亿美元，其衍生品市场份额持续挤压体量更大的中心化竞争对手。 与此同时，其USDC持仓已膨胀至约60亿美元，占USDC流通量的约8%。
按照新条款，Coinbase将Hyperliquid上的USDC视为平台内资金，对该部分储备产生的收益进行收取， 再将90%返还给协议方。Coinbase已在5月的博文中确认这一安排。
摩根大通估算，在此前的旧框架下，这部分收益几乎是由Coinbase与Circle按五五比例分成。
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USDC盈利模式为何承压
摩根大通认为，这一新协议暴露出典型“囚徒困境”：Circle与Coinbase如今各自都有激励去争抢USDC的 铸造与分销业务，即便这场竞争最终会侵蚀双方共享的利润空间。大量收益被导流至Hyperliquid，用于回购 平台原生代币HYPE (HYPE)，而非转化为发行方利润。
Worthington团队在报告中写道，Hyperliquid案例凸显出USDC利益分配在合作协议架构上的更广泛挑战， 不少协议在设计上就潜藏着类似的利益错配。尽管如此，他们仍预期更高的利率环境将长期支撑USDC相关收入。
其他机构在5月也得出相似判断。Compass Point曾测算， 该安排可能令Circle与Coinbase合计年度EBITDA减少6000万至8000万美元。
压力并非始于Hyperliquid。
USDC本身已连续数月失去动能。其流通供应量自3月的接近800亿美元回落至当前约730亿美元， 与此同时，自5月以来整个稳定币市场的规模也缩水约100亿美元。成交活跃度降温以及新一批合规稳定币对手 入场，正在侵蚀USDC与泰达币（Tether）的USDT (USDT)双寡头地位。