摩根大通（JPMorgan）下调了对Circle和Coinbase的盈利预期，称持有约60亿美元USDC (USDC)、占流通量约8%的Hyperliquid，正对这枚稳定币的收益模式构成实质威胁。
要点速览：
- 摩根大通下调Circle与Coinbase盈利预测，理由包括与Hyperliquid重签协议以及加密市场走弱。
- 报告称，新的合作安排制造了类似“囚徒困境”的局面，迫使两家公司围绕USDC发行与分销展开价格战式竞争。
- Hyperliquid当前持有约60亿美元USDC，约占该稳定币流通供应的8%。
摩根大通下调Circle与Coinbase预期
摩根大通在周二发布的报告中指出，与Hyperliquid重组后的合作条款削弱了USDC的盈利结构，对Circle的长期影响大于对Coinbase的冲击。以Kenneth Worthington为首的分析团队，下调了两家公司盈利预估，理由包括新协议、成交量降温以及加密资产价格走低。
Hyperliquid目前已跻身全球主要加密交易场所之列，是去中心化永续合约市场的领头平台之一。仅7月单月，其成交量就超过1500亿美元，在衍生品市场的份额持续蚕食体量更大的中心化对手。其USDC余额已膨胀至约60亿美元，约占USDC流通供应的8%。
按照新条款，Coinbase将Hyperliquid上托管的USDC视为平台内资金，由其收取这部分储备资产产生的收益，再将其中90%返还给该协议——Coinbase在5月的博文中已确认这一结构。
摩根大通估算，在此前的合作安排下，这部分收益几乎是由Coinbase与Circle对半分成。
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USDC盈利模式为何走弱？
摩根大通认为，此次协议调整暴露出一个典型的“囚徒困境”：在当前分成框架下，Circle与Coinbase都有动力为争夺USDC的发行与使用场景相互压价，即便这种竞争会侵蚀双方原本共享的利润空间。
报告指出，如今大量收益正被导向Hyperliquid，用于回购平台原生代币HYPE (HYPE)，而不是转化为稳定币发行方的利润。
Worthington团队写道，Hyperliquid案例凸显了USDC相关合作协议中更深层次、结构性的问题，即合作伙伴博弈如何重塑价值分配。不过，该团队仍预计，在利率维持相对高位的情形下，USDC的利差收入中长期仍具支撑。
早在5月，其他机构就给出了类似判断。Compass Point当时测算，该协议安排可能每年削减Circle和Coinbase合计6000万至8000万美元的EBITDA。
实际上，USDC所承受的压力并非始于Hyperliquid。
过去数月，USDC整体势头明显放缓。其流通规模已从3月接近800亿美元的高位下滑至约730亿美元。这一下降也反映了自5月以来整个稳定币市场约100亿美元的总量收缩。较为疲软的交易活动，以及新一批受监管的稳定币竞争者入场，正逐步侵蚀USDC与Tether的USDT (USDT)在市场上的统治地位。