VanEck 数字资产研究负责人 Matthew Sigel 表示，投资者不应仅因为 Marathon Digital 近期股价下跌 50% 就认为这家矿企被低估，他指出其资本结构可能继续扭曲业绩表现，即便 Bitcoin 价格回升也是如此。
发生了什么
在 X 上发布的一份详细分析中，Sigel 表示 Strategy 提供了更可靠的比特币相关敞口，称这家软件公司相较 Marathon 是“更干净的 BTC 久期”标的。
Sigel 指出，尽管 Marathon 和 Strategy 在过去六周都下跌逾 50%，相似之处也仅止于此。
他表示，Marathon 之所以看起来吸引人，仅仅是“表面”上的，因为常见的估值指标忽略了公司 33 亿美元的可转债。
在将这部分债务从其约 49 亿美元的比特币持仓中扣除后，Sigel 计算出 Marathon 的净 BTC 价值仅约 16 亿美元，远低于其当前 47 亿美元的股权市值。
为何重要
按照 Sigel 的说法，这意味着 Marathon 并不是以低于其比特币价值的折价交易，相反，在恰当计入负债之后，它实际上是以溢价交易。
他还质疑了市场对该股“异常高空头仓位”的看法。Marathon 报告的 27% 空头比例，在剔除与可转债相关的对冲头寸后，约降至 15%，而 Strategy 的空头比例降幅在百分比上更小，这表明 MSTR 的看空仓位更多源于基本面而非结构性因素。
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Sigel 还强调，驱动 Marathon 波动性的，更多是融资机制，而不是比特币本身。
Marathon 相对比特币的 R² 约为 0.4，这意味着其超过一半的股价波动来自资本结构因素，而非 BTC 价格变动。
R² 是衡量一项资产与另一项资产联动程度的统计指标，这里表示 Marathon 股价只有大约 40% 的时间在“镜像”比特币价格。
相比之下，Strategy 的 R² 为 0.6，使其成为更纯粹的比特币 Beta 反映标的。
他补充说，Strategy 自身的结构也更为简单，市值 530 亿美元、债券 80 亿美元，与对冲相关的空头仓位也少得多。
Sigel 的评估表明，在市场波动性依旧高企、资本结构风险在矿企股票中扮演越来越重要角色的背景下，想获得比特币相关敞口的投资者或将继续偏好 Strategy 而非 Marathon。
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