包括 BlackRock、Vanguard 和 Fidelity 在内的机构投资者，在 2025 年第三季度将其持有的 MicroStrategy 股票减持了约 54 亿美元，这标志着大型资产管理机构在获取 Bitcoin 敞口方式上的根本性转变。此次减持意味着机构持有的账面价值下降了 14.8%，从第二季度末约 363.2 亿美元降至 9 月底约 309.4 亿美元。此轮回撤反映出机构愈发倾向通过比特币现货 ETF 直接持币，而不是通过企业股权代理来获得敞口。
关键信息：
- 2025 年三季度，机构投资者将 MicroStrategy 股票敞口削减 54 亿美元，持仓价值降幅达 14.8%
- BlackRock、Vanguard、Fidelity 和 Capital International 等机构各自削减了逾 10 亿美元或接近该规模的敞口
- 此转变紧随比特币现货 ETF 市场走向成熟之后，使得“股权外壳式”的比特币代理工具不再必要
事件概览：机构抛售
自从首席执行官 Michael Saylor 在 2020 年将这家总部位于弗吉尼亚的企业软件公司转型为比特币持有载体后，MicroStrategy 一度成为华尔街的主要比特币代理工具。在随后的四年里，这种安排运转良好。机构交易台买入 MSTR 股票，并非看重其软件解决方案，而是为了在资产负债表层面获得比特币敞口，从而绕开直接托管加密货币所面临的合规障碍。
公司则顺势强化这一新身份。
“我们是一家加杠杆做多比特币的运营公司。”Saylor 在 2021 年曾如此表示。
一些分析师在评估 MicroStrategy 表现时，甚至完全不再建模其软件收入。在某一阶段，MSTR 的股价相当于其每股净比特币持有量的两倍溢价。
到了 2025 年 6 月至 9 月间，这一安排开始瓦解。汇总的机构申报文件显示，大型基金管理人主动削减持仓。Capital International、Vanguard、BlackRock 与 Fidelity 各自削减了逾 10 亿美元或接近该规模的敞口。
本季度内，比特币价格整体相对平稳，徘徊在 95,000 美元附近，期间一度突破 125,000 美元。MSTR 股价大多横盘于 175 美元附近。价格的相对稳定排除了被迫抛售或去杠杆作为主要驱动因素的可能性。
影响何在：获取方式的演进
减持更多地表明机构获取比特币敞口方式发生结构性变化，而非对这一基础资产失去信心。比特币现货 ETF 与受监管托管方案，使得此前依赖股权外衣的折中方案失去必要性，从而削弱了 MicroStrategy 的“基础设施地位”。
对于在第二季度末持有 100 美元 MicroStrategy 机构敞口的投资者而言，到 9 月底这一头寸将缩减至约 85.20 美元。
一笔 10 亿美元的持仓，其敞口将降至约 8.52 亿美元。这一模式贯穿整个机构梯队，而非仅局限于边缘参与者。
历史背景进一步凸显了这次转变的重要性。2021 年，比特币曾创出此前高点之际，MSTR 一度以接近其每股净比特币持仓两倍的溢价交易。随着直接投资渠道的不断涌现，这一溢价现已大幅收窄。
影响不仅限于 MicroStrategy 的股东基础。如果比特币长时间维持在 90,000 美元以下，将会暴露出 MSTR 结构中所嵌入的杠杆：公司债务、股权摊薄风险，以及被庞大库藏比特币掩盖的软件业务。相反，若比特币能在 100,000 美元或更高价位获得持续支撑，则有望维持该股作为“比特币增强型载体”的吸引力。
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收尾思考
到第三季度末，MicroStrategy 仍然承载着逾 300 亿美元的机构市值敞口。公司在机构比特币入口上的“垄断权”已然终结，但其作为战术性工具的角色依旧存在。机构持有价值 14.8% 的缩水，更像是比特币基础设施成熟过程中的一次再平衡，而非对其底层投资逻辑的否定。
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