渣打银行分析师Geoffrey Kendrick指出，Strategy正试图把其庞大的比特币（BTC）头寸，从单纯的长期增持资产，重塑为支撑其扩张中信贷业务的抵押品。他认为，围绕这一转型的市场误读，正在加大对比特币及MSTR股价的短期压力。
在7月10日分享给Yellow.com的研报中，Kendrick表示，随着公司逐步远离2020年至2025年中期那套简单的“永不卖币”叙事，Strategy近期的一系列动作在短期内“搅浑了比特币的水”。
Kendrick在配套邮件中写道：“我眼中的MSTR，目前主要是沟通层面的挑战，而不是别的。”
多年来，Strategy本质上是一只加杠杆的比特币增持工具：当其市价净资产倍数（mNAV）远高于1.0时，公司便发行债券、增发股票筹资，用于买入更多比特币，同时尽量减少对既有持有价值的即刻摊薄。
随着MSTR的mNAV现已接近1.0，这一模式愈发难以为继。Kendrick认为，迈克尔·塞勒正为公司手中的比特币赋予“第二重使命”：为STRC等优先股类产品提供资产支撑。
比特币“转身”做抵押
Kendrick将STRC描述为一款由Strategy比特币资产负债表支撑的信用产品。这意味着，投资者必须相信：在必要时，公司既有意愿，也有能力卖出比特币，以维护优先股的安全边际。
“要让投资者真正把比特币视作抵押品，塞勒就必须让市场相信，他在必要时能、也会卖币。”Kendrick说。
难点在于，Strategy此前多年一直在强化“不会卖比特币”的市场形象。因而任何卖出行为，都容易被部分投资者解读为：此前的长期增持逻辑正在瓦解，而不是视作对新信贷结构的一种背书。
Kendrick认为，这种解读是“南辕北辙”。
在他看来，一旦投资者接受了“可以为支撑STRC而卖币”这一设定，其实反而有助于降低Strategy真正被迫抛售的概率，因为抵押安排本身获得了更强的公信力。
他将这一逻辑类比为：央行在市场震荡时宣示“无论付出什么代价”也要维护稳定。如果市场相信承诺，当局往往无需动用全部“火力”。
“当投资者明白这就是比特币新使命之后，MSTR反而可能不再需要卖币，因为这次‘话术切换’已经建立起足够的信任。”Kendrick称。
延伸阅读：AI重塑车祸律师的获客与庭审胜诉方式
STRC有望“回到面值附近”
渣打估算，STRC名义存量规模约为100亿美元。在Strategy的比特币持仓作为支撑资产的前提下，Kendrick认为该产品目前“高度超额抵押”。
报告指出，一旦投资者对这一结构的信心回升，STRC价格有望从约90美元，逐步修复至约定的100美元参考面值附近。
这一修复对比特币本身同样影响不小：STRC定价企稳、信心增强，意味着市场对Strategy“被迫变现底层资产”的担忧会降温。
Kendrick表示，Strategy若能释放更清晰的市场信号，应有助于舒缓市场对大规模比特币抛售的恐惧，从而消除一个重要的短期利空源。
“这次沟通策略的切换确实很难，也确实给比特币价格带来了痛感。”他说，“但等大家真正理解塞勒想做什么之后，这种痛感会消失。”
渣打续给比特币开出10万美元目标价
尽管近期风波不断，渣打仍维持其对比特币的长期判断：2026年底目标价10万美元不变。
Kendrick称，当前约6.4万美元的比特币价格是“极具吸引力的买入点”。在他看来，Strategy近期的一系列操作更多是短期噪音，而非比特币中期基本面逻辑的变化。
他同时指出，在MSTR股价徘徊于94美元附近时，由于其mNAV约为1.0，该股基本是“按账面持币价值在交易”，而非此前增持周期中那种显著溢价水平，这令MSTR本身也具备一定吸引力。
更大的启示在于：Strategy或许不应再被简单视作一家“企业版比特币金库”。
如果塞勒成功将公司持币盘活，用于支撑优先股及其他收益型工具，Strategy的商业模式可能演化为“比特币抵押信贷平台”。
风险在于，市场是否还会陷在旧叙事中——继续用“只买不卖”的老框架解读每一次卖币动作。Kendrick认为，对应的机会是：一旦抵押逻辑被真正理解，抛压反而可能缓解，恰恰因为市场知道，Strategy已经“准备好在必要时出手”。