渣打银行认为，Strategy 正在把其庞大的 比特币（BTC）头寸，从单一的“囤币资产”转型为支撑其扩张中信贷业务的核心抵押品。该行分析师 Geoffrey Kendrick 指出，围绕这次战略转向的市场误读，正在同时加大对比特币和 MSTR 股价的压力。
在7月10日分享给 Yellow.com 的研报中，Kendrick 表示，随着公司逐步告别自2020年至2025年中一路沿用的“永不卖币”简单叙事，Strategy 近期的一系列操作在短期内“搅浑了比特币这潭水”。
Kendrick 在随后的邮件中写道：“我把 MSTR 目前的情况看作纯粹的沟通挑战，仅此而已。”
多年来，Strategy 的定位几乎等同于一只高杠杆比特币增持工具。只要公司市值对应的市场净资产价值（mNAV）高于1.0，Strategy 便通过发债与增发股票来筹资，加杠杆买入更多比特币，同时尽量避免立刻摊薄原有持币价值。
如今，随着 MSTR 的 mNAV 已逼近1.0，这一模式越来越难以为继。Kendrick 认为，迈克尔·塞勒（Michael Saylor） 正试图赋予公司持有的比特币“第二重使命”：为包括 STRC 在内的优先股产品提供信用背书。
比特币“升格”为抵押品
Kendrick 将 STRC 定义为“由 Strategy 比特币资产负债表支撑的信用产品”。这一转变意味着，投资者必须相信公司在必要时“有意愿也有能力”卖出比特币，以维护优先股的安全边际。
“要让投资者真正把比特币视作抵押品，塞勒就必须让我们相信：需要时他确实会卖币。”Kendrick 说。
难点在于，Strategy 多年苦心经营的却恰恰是“绝不卖币”的市场预期。因此，任何卖币动作都会被部分投资者自动解读为“囤币逻辑崩塌”，而不是“为新信用结构提供信号与保障”的支持行为。
Kendrick 认为，这种解读是错误的。
在他看来，一旦市场接受“比特币可以为 STRC 提供兜底保障”，这一信用背书本身就会降低 Strategy 真正需要抛售比特币的概率。
他将这一机制类比为央行在市场剧烈波动时抛出的“无论付出什么代价”的承诺：只要市场相信这句承诺，央行往往反而不必出手进行全面干预。
“当投资者真正理解比特币的新用途之后，MSTR 反而无需再卖，因为沟通框架一旦取得信任，本身就会发挥稳定作用。”Kendrick 强调。
STRC 价格有望回归面值附近
渣打估算，STRC 的名义存量规模约为100亿美元。在 Strategy 的比特币资产作为支撑的前提下，Kendrick 认为该产品目前处于“显著超额抵押”状态。
报告指出，如果投资者对这一结构的信心修复，STRC 价格有望从当前约90美元回升至100美元名义参考面值附近。
这对比特币也并非无关痛痒：市场对 STRC 的信心越强，外界对 Strategy “被迫甩卖资产”的担忧就越小。
Kendrick 表示，只要 Strategy 在市场沟通上释放出更清晰的信号，就有助于缓解关于大规模比特币抛售的恐慌，从而消除压在盘面上的一项短期利空。
“这次沟通框架的切换过程确实很棘手，也已经对比特币价格造成了伤害。”他说，“等市场真正理解塞勒在做什么，这种痛苦自然会消散。”
渣打维持比特币十万美元目标
尽管短期噪音频出，渣打仍维持其此前给出的比特币2026年底10万美元目标价。
Kendrick 称，当前6.4万美元的比特币价格是“极具吸引力的买入区间”。在他看来，Strategy 的相关动作更多是短期结构性扰动，而非中期基本面转空。
他同时指出，MSTR 股价在94美元附近看起来也颇具吸引力——其 mNAV 约为1.0，意味着股价正接近公司所持比特币资产的估值水平，而不再像早期激进增持阶段那样存在高溢价。
这也意味着，Strategy 或许已经不宜再被简单理解为一家“企业版比特币金库”。
如果塞勒成功将公司持币变现为优先股与其他收益型工具的底层抵押，Strategy 的商业模式有可能演化为“比特币支持的信用平台”。
风险在于，市场若继续用“只进不出”的旧叙事审视每一笔卖币操作，就难免把必要的结构性调整视作“投降式减仓”。而在 Kendrick 看来，真正的机会在于：一旦抵押逻辑被充分理解，卖压反而会因为市场意识到 Strategy“随时准备出手”而有所缓解。