上市 比特币 (BTC) 矿企在 2026 年第一季度抛售了超过 25,000 枚 BTC，动用金库储备来偿还债务，并为一场代际级的 向 AI 数据中心基础设施转型 提供资金。
这轮抛售引发了激烈争论：企业金库是在抛弃比特币，还是只是在减半压力之下正常管理资产负债表？答案取决于是哪一类公司在卖币。
这场出逃同样引发了对比特币长期网络安全的担忧，因为算力下滑、交易费又不足以弥补区块补贴的缩减。
TL;DR 要点
- 包括 MARA、Riot、Bitdeer 和 Bitfarms 在内的大型矿企在 2026 年 Q1 抛售了数十亿美元 BTC，有的甚至将持币降至零
- 减半后挖矿成本已高于比特币市场价格，迫使矿工转向总额逾 700 亿美元的 AI 数据中心合同
- Strategy（前 MicroStrategy）占据了近期企业比特币买入量的约 98%，使金库配置趋势暴露于高度集中的单一主体风险
哪些企业在资产负债表上持有比特币
持有比特币的上市公司大致可分裂为两大类。
第一类是以挖矿产出 BTC 为核心业务的矿企。第二类是将比特币作为金库储备资产的非矿业公司。
在矿工中，MARA Holdings 在进入 2026 年时 持有 头寸最大，约 53,800 枚 BTC。
Riot Platforms 维持约 19,200 枚 BTC。CleanSpark 持有约 13,900 枚 BTC，而 Hut 8 接近 10,100 枚 BTC。
Bitdeer Technologies 和 Bitfarms 金库规模较小，却做出了最为激进的动作。Core Scientific 的储备在峰值时也达到约 9,600 枚 BTC。前身为 Iris Energy 的 IREN 相比其电力规模，持币量则相对温和。
在非矿业一侧，Strategy 一骑绝尘，持有 766,970 枚 BTC。Twenty One Capital 是由 Tether 和 软银 支持的实体，在 2025 年 12 月 开始 于纽交所挂牌，持有 43,514 枚 BTC。东京上市公司 Metaplanet 在 2026 年 Q1 又增持 5,075 枚后，持仓达到 40,177 枚 BTC。Coinbase 约持有 15,389 枚 BTC，特斯拉 保留 11,509 枚 BTC，近期无动作，Block 持有 8,780 枚 BTC，GameStop 持有 4,710 枚 BTC。
这种区分很重要，因为矿企与非矿业金库持有者面临完全不同的经济压力。矿工必须用经营现金流覆盖电费、设备折旧和债务利息，而这些业务已陷入亏损；非矿业持有者则可以长期“死拿”其储备。
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2026 年 Q1 的矿工大清仓
MARA 在 3 月 4 日到 3 月 25 日期间 完成 了史上最大规模的单一企业比特币出售。
公司抛售了 15,133 枚 BTC，总额约 11 亿美元，平均卖价约为每枚 72,700 美元。
这相当于 MARA 总持仓的 28%。其金库从约 53,800 枚 BTC 峰值降至约 38,700 枚。
CEO Fred Thiel 在接受采访时，将此次出售描述为一项旨在强化资产负债表的资本配置决策。
变现资金用于回购面值 10 亿美元的零息可转债，回购价格较面值折价约 9%。此举将 MARA 的可转债总额从 33 亿美元降至 23 亿美元，并实现了 8,810 万美元的经济收益。
与此同时，MARA 裁员 15%。消息公布后其股价上涨 10%，投资者对去杠杆化予以奖励。
Riot 在 2026 年 Q1 以每枚 76,626 美元的平均价格 出售 了 3,778 枚 BTC，套现 2.895 亿美元。这一数量是其当季产出的 2.5 倍。其持仓降至 15,680 枚 BTC，同比下降 18%。
在此之前，Riot 已于 2025 年 12 月出售 1,818 枚 BTC，并在 2026 年 1 月再卖出 1,080 枚 BTC，用于收购得州 Rockdale 的土地。
Bitdeer 走得更远。这家公司在 2 月 20 日前后将比特币储备清零，抛售了此前多年积累的大约 2,000 枚 BTC。
Bitdeer 现在将所有新产出的 BTC 立即出售，把比特币当作库存商品，而非金库资产。
Bitfarms CEO Ben Gagnon 在公司 2025 年 Q4 业绩电话会上做出了最为强硬的公开表态。他称，公司已经不再是一家比特币公司，并计划最终完全不再持有比特币。Bitfarms 计划 更名为 Keel Infrastructure，股票代码改为 KEEL，从加拿大迁册到美国，并推动 2.2 吉瓦的 AI 数据中心项目管线。
Core Scientific 在 2026 年 1 月 出售 约 1,900 枚 BTC，套现 1.75 亿美元。其持仓从 9,618 枚峰值降至约 630 枚 BTC，且计划在今年卖掉剩余部分。
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矿工为何再也“拿不起币”了
2024 年 4 月的比特币减半将区块奖励从 6.25 枚削减至 3.125 枚 BTC，矿工单块收入在一夜之间被腰斩，但运营成本并未下降。
CoinShares 在其 2026 年 Q1 挖矿报告中估算，上市矿企在 2025 年 Q4 的加权平均现金挖矿成本约为每枚 80,000 美元。
这一数字在 2026 年 Q1 上升至约 80,000 至 88,000 美元区间。
同期比特币大部分时间交易区间在 60,000 至 69,000 美元之间。这意味着，大部分矿工每挖出一枚币就要亏 11,000 至 19,000 美元。
网络算力自 2025 年 10 月约 1,160 EH/s 的峰值下滑至约 920 EH/s，随后连续经历三次难度下调。到 2026 年 3 月初，算力单价（hash price）跌至每天每 PH/s 约 28 至 30 美元，创五年新低。
将矿工推入水下的关键成本因素包括：
- 北美主要矿场电价平均在每千瓦时 0.045 至 0.065 美元，同比上涨 15% 至 20%
- 随着 比特大陆 和 MicroBT 推出新一代 ASIC 机器，旧机型加速折旧，淘汰更快
- 2024–2025 年扩张周期发行的可转债利息成本上升
- FASB 公允价值会计准则要求通过损益表对加密资产按季度“市值计价”
最后一项导致 行业内出现了极为刺眼的账面亏损：MARA 在 2025 年 Q4 对数字资产计提了 15 亿美元的公允价值负变动。
Hut 8 录得 4.019 亿美元的市值损失；Strategy 在 2025 年 Q4 报告中列出 174 亿美元的运营亏损。尽管这些多为非现金项目，却足以惊吓投资者，放大去杠杆压力。
CleanSpark 被视为效率较高的运营商，单位 BTC 的直接挖矿成本约为 36,100 美元。即便如此，将折旧计入后，其总成本收入比仍超过 100%。IREN 的全成本约为每枚 41,000 美元，是少数仍能维持正利润率的矿工之一。
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700 亿美元规模的 AI 大转向
2026 年最具决定性的变化，并不是矿工卖出了多少比特币，而是这些比特币换来的是什么。矿企正好拥有超大规模算力服务商所需的一切：廉价的大规模电力、已获批的土地以及现成的冷却基础设施。
其经济账十分清晰，这也解释了这场转型。
AI 机房托管业务每兆瓦每年可产生 100 万至 400 万美元营收，运营毛利率超过 85%，且收入可见度多年锁定。与之相比，比特币挖矿如今对多数运营商而言已是负回报业务。
已由矿工转型的公司签下的最大 AI 合同包括：
- IREN 与 微软 签订一份 97 亿美元的为期五年的 GPU 云基础设施合同，其中包含 19 亿美元预付款
- Hut 8 与 谷歌 支持的一方签署了一份 70 亿美元、为期 15 年的租约，为其位于路易斯安那 River Bend 园区提供 245 兆瓦容量
- Core Scientific 与 CoreWeave 签订总额约 100 亿美元、为期 12 年的合约，覆盖 590 兆瓦
- Cipher Digital 签署了价值为 约 93 亿美元的总额，其中包括与 AWS 签订的一份为期 15 年、规模 300 兆瓦的租赁协议
- TeraWulf 获得了 128 亿美元的长期客户合同，谷歌持有其 14% 的股权
- Applied Digital leased 出 600 兆瓦容量，在 15 年期内对应约 160 亿美元的合约收入
即便是最初抗拒业务转型的公司，如今也纷纷加入这波迁移潮。Riot 与 AMD 在其 Rockdale 设施签署了一份 10 年期、25 兆瓦的协议。MARA 与 Starwood Capital 合作成立数据中心合资企业，短期目标指向 1 吉瓦规模。
CoinShares projects 公开上市矿企在 2026 年末时最多可有 70% 的总收入来自 AI 业务。
目前已锁定 HPC 合同的矿企，其市销率（未来 12 个月预期收入）达到 12.3 倍，而纯比特币挖矿公司的该指标仅为 5.9 倍。
CleanSpark 为了支持 AI 业务扩张，sold 掉其 2 月份产出的 97%。CEO Matt Schultz 将公司的模式描述为：比特币挖矿为平台提供资金，AI 业务进行变现，而数字资产管理则在各个周期对整体进行优化。
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Strategy 作为主导买家一枝独秀
矿业板块的集体退却与 Strategy 持续增持之间的反差极为鲜明。Michael Saylor 领导的公司在 2026 年一季度added 约 94,473 枚 BTC，价值 76.5 亿美元，这一数字约为其 2025 年全年购入量的 40%。
目前总持有量达 766,970 枚 BTC，合计成本约 580 亿美元。
整个头寸的平均买入价为 75,644 美元，占流通中全部比特币的 3.8%。
Saylor 在 2026 年 2 月接受 CNBC 采访时表示，公司杠杆率仍仅为典型投资级公司的一半。他称 Strategy 持有相当于两年半股息支出的现金储备。
但 Strategy 的主导地位也reveals 出更广泛企业持币逻辑中的脆弱性。CryptoQuant 的研究发现，截至 2026 年 3 月底的 30 天内，除 Strategy 之外的企业金库公司合计仅买入 1,000 枚 BTC，较 2025 年 8 月高点 69,000 枚暴跌 99%。
活跃企业买家的数量也暴降 76%，从单一 30 天窗口内的 54 笔独立购买缩减至仅 13 笔。Strategy 一家公司就占了近期企业比特币购买量的约 98%，持有约 65% 的公开披露的企业 BTC。
仍在持续增持的其他公司包括：
- Metaplanet 在 2026 年一季度增持 5,075 枚 BTC，平均买入价为 78,000 美元，总持有量达到 40,177 枚
- Twenty One Capital 在 2025 年 12 月上市后，目前持有 43,514 枚 BTC
- Coinbase 每周定投，目前约持有 15,389 枚 BTC
- Block 逐步增持，目前持有 8,780 枚 BTC
特斯拉继续持有 11,509 枚 BTC，自 2022 年中以来未有任何变动。GameStop 持有 4,710 枚 BTC，但已将其大部分头寸部署到备兑看涨期权策略中。CEO Ryan Cohen teased 称他发现了一项比比特币更具吸引力的“变革性收购”。
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关于企业比特币信仰的多空之争
Geoff Kendrick 是 渣打银行（Standard Chartered） 数字资产研究全球主管，他已成为看空阵营中最突出的机构声音之一。他在 2025 年 12 月的一份报告中argued，由于估值已不再支持进一步扩表，企业金库的买盘很可能已经结束。
他在 2025 年 12 月将 2026 年末 BTC 的目标价从 300,000 美元下调至 150,000 美元，又在 2026 年 2 月进一步下调至 100,000 美元，并警告价格可能先回落至 50,000 美元。
空头逻辑主要基于以下结构性担忧：
- Strategy 的市值与净资产价值之比自 2023 年以来首次跌破 1.0，被分析师视为逼近“危险区”
- 公司每年需向两类优先股股东支付 7.5 亿至 8 亿美元的优先股股息
- CEO Phong Le 在风险披露中承认，在特定危机条件下 Strategy 可能会出售 BTC
- 交易所巨鲸比例从 1 月的 0.34 飙升至 2026 年 3 月底的 0.79
- 表观需求约为负 63,000 枚 BTC，意味着新增买盘仍跟不上供给与抛压
多头逻辑则bests 基于另一套结构性论点。Bitwise 首席投资官 Matt Hougan 在给客户的备忘录中写道，对被迫抛售的担忧是错误的。上市公司合计仍然持有约 116 万枚 BTC，占总供应量的 5.4%。
2026 年一季度 62,000 至 68,000 枚 BTC 的净买入，实际上已经超过 2025 年四季度的水平。
多位分析师认为，AI 转向最终可能会减轻卖压。如果矿企能够通过 AI 服务器托管产生足够现金流来覆盖运营费用，它们就不再需要出售所挖 BTC。
Kendrick 本人也noted，2026 年一个关键里程碑将是在以比特币为抵押的借贷规模超过 1,000 亿美元之时。这将形成一个卖压更小、使用场景更多、价格更高的循环。
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盈利数据反映了什么
2025 年四季度和 2026 年一季度的财报结果pain 出一幅行业艰难转型的图景。
MARA 报告称 2025 全年营收为 9.07 亿美元，同比上涨 38%，但在数字资产公允价值变动的推动下出现 13.1 亿美元净亏损。
Riot 2025 全年营收创纪录地达到 6.47 亿美元，同比增长 72%，但净亏损为 6.63 亿美元。Hut 8 的全年净亏损为 2.48 亿美元。CleanSpark 2026 财年一季度净亏损为 3.787 亿美元，尽管它是效率最高的运营商之一。
Strategy 的数据reported 最为剧烈：2025 年四季度营业亏损达 174 亿美元，净亏损为 126 亿美元，几乎全部来自非现金的按市值计价影响。
其股价在 12 个月内下跌约 60%。机构在单一季度内减持 MSTR 头寸 54 亿美元。
在收入端，AI 转型开始显现成果。IREN 2026 财年一季度营收同比飙升 355%，达到 2.403 亿美元，净利润创纪录地达到 3.846 亿美元。
Core Scientific 的 AI 机柜托管在 2025 年四季度已占其总营收的 39%。TeraWulf 的 HPC 收入则占到其总营收的 27%。
这些早期数据验证了“挖矿基础设施可以被重塑以获得更高回报”这一论点。但过渡期极为残酷。
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比特币网络能否承受矿工出走
笼罩在整个抛售潮之上的核心问题是：大量上市矿企的退出是否会对比特币网络构成真实威胁。答案并不简单。该协议的设计初衷就是要在此类洗牌中存活下来，但当前转型的规模和速度正以前所未有的程度检验既有假设。
比特币全网算力在 2026 年一季度fell 约 4%，这是六年来首次在一季度出现下滑。
自 2025 年 10 月约 1.16 ZH/s 的峰值以来，算力已下降至约 920 至 1,000 EH/s（视观测窗口而定）。
这一下降发生在此前连续五年双位数增长之后。
挖矿难度在 3 月 21 日最近一次两周调整中下调了 7.76%，是 2026 年第二大单次负向调整。2 月份曾出现更陡峭的 11.16% 跌幅。目前难度水平较年初已低近 10%。
难度调整机制是比特币内置的“减震器”。每 2,016 个区块（约每两周），协议会进行一次recalibrates，以将出块时间稳定在 10 分钟左右。
当矿工退出时，难度下调，剩余矿工更容易找到区块，系统得以自我修正。
但在当前这种调整速度下，有三大风险浮现：
- 持续的算力下降会降低 51% 攻击的理论成本，尽管在当前规模下此类攻击在经济上仍难以实现
- 调整周期之间出块速度放缓，会在短期内推高交易确认时间和费用波动
- 地理集中度上升，此前美国上市矿企贡献了全球超过 40% 的算力，其退场可能使网络更加依赖俄罗斯、中国及新兴市场中的私营运营商
地理迁移已经在发生。Hashrate Index 的 2026 年二季度…heatmap 显示全球算力进一步下降至每秒 1,004 EH（百亿亿哈希）。
排名前三的国家——美国、中国和俄罗斯——仍然控制着大约 68% 的总算力。但包括巴拉圭、埃塞俄比亚、阿曼和吉尔吉斯斯坦在内的新兴市场，首次进入全球前十。
部分缺口正由私人以及国家支持的矿工填补。CoinShares 指出，尽管利润空间遭到严重挤压，网络算力依然表现出惊人的韧性，这很可能得益于以战略目标而非利润为导向的国家支持型业务、拥有极其廉价电力资源的运营商，以及将滞销矿机插入自有机房挖矿的矿机制造商。
这些参与者并不需要为股东创造季度利润。他们挖矿的动机不同。
小型民营运营商则面临残酷的算账过程。
根据 Checkonchain 难度回归模型，生产 1 枚比特币的平均全包成本已达到约 88,000 美元。而比特币的交易价格在 67,000 至 69,000 美元附近。
只有那些拿到低于 0.045 美元/千瓦时电价合约、并使用功耗低于 15 J/TH 的最新一代矿机的运营商，账面才算得过来。其他人都在亏本挖矿。
这种效率差距创造出一种“达尔文式”的动态：
- 德州、巴拉圭、冰岛和阿曼等地能够获取滞留能源的工业级矿工，即使比特币价格跌破 70,000 美元仍能保持现金流为正
- 使用每 TH 功耗在 25–30 J 之间的中代矿机的运营商，远低于盈亏平衡点并陆续关机
- 按商业用电价、支付高于 0.08 美元/千瓦时电费的零售矿工，事实上已经被网络价格挤出
- 估计约有 252 EH 的边际算力已经下线，多数是再也不会重启的老旧矿机
CoinShares 仍然预测，到 2026 年底算力将增长至每秒约 1.8 ZH（千亿亿亿哈希），但前提是比特币价格回升到接近 100,000 美元。
如果价格无法恢复到该水平，算力增长将停滞乃至进一步萎缩。来自 比特大陆（Bitmain） 和 SEALMINER 的下一代矿机预计在 2026 年上半年实现大规模部署，其功耗将低于 10 J/TH，这可能进一步拉大效率鸿沟，加速幸存者矿机机队的淘汰换代。
交易费的情况又增加了一层忧虑。到 2025 年底，手续费每天贡献给矿工收入约 30 万美元，占总收入的比例不足 1%。这一占比较 2024 年约 7% 大幅下滑，当时 Ordinals、BRC-20 代币和 Runes 等热潮曾对区块空间产生强劲需求。随着那轮链上活动热潮消退，矿工几乎完全依赖 3.125 BTC 的区块补贴以及比特币的市场价格。
这造成了结构性脆弱点。2028 年区块补贴将再次减半至 1.5625 BTC。如果在那之前交易手续费收入不能大幅增长，用经济激励来保障网络安全的能力将进一步削弱。比特币社区需要构建能够持续产生链上区块空间需求的应用与用例。
对普通比特币用户而言，短期影响仍然有限。得益于难度调整，区块时间基本维持在 10 分钟目标附近。在链上活动减少的阶段，交易费依然较低，确认速度并未出现明显恶化。
真正的风险并非立刻爆发，而是逐步累积。
VanEck 数字资产研究主管 Matthew Sigel 指出，从电力产能对 AI 应用的价值角度看，矿工实际上正坐拥一座“金矿”。每一兆瓦从比特币算力迁移到 AI 服务器托管，都会削弱网络的长期安全预算。如果 AI 相比挖矿能够带来更稳定且更高的利润率，理性的运营商就会持续重新配置资本。
聚合效应就是整体算力下降、安全预算缩水，而协议本身在技术层面却保持不变。
历史带来了一定安慰。VanEck 的研究发现，在算力收缩期间，比特币在随后 90 天取得正回报的概率为 65%。2021 年中国的矿业禁令曾在一夜之间抹去了全球约 50% 的算力，而网络在数月内完成了恢复。相比之下，目前的下滑虽然是结构性而非监管驱动，但规模要小得多。
协议能够在矿工出走的情况下继续存活，这一点已从其设计上得到证明。更紧迫的问题是：随着区块补贴趋近于零而手续费收入又无法弥补，比特币的安全模型在未来十年是否还能保持稳健。向 AI 转型，正将这种长期的理论担忧转化为一个迫在眉睫的运营现实。
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Conclusion
2026 年这波企业级比特币抛售潮，并不代表公司对将 BTC 作为库藏资产的信心“全线崩塌”。是矿业在 2024 年 4 月减半之后的经济模型已经失灵，而掌握廉价电力资源的公司发现，承接 AI 负载能创造的价值远高于继续挖矿。
这轮抛售是有目的性的：用来偿还债务、为建设筹资，并为一场代际基础设施转型提供融资。
更深层的风险在于集中度。Strategy 作为几乎唯一的大规模企业级买家，其主导地位本身带来了市场尚未充分定价的脆弱性。如果其净资产价值比率持续恶化，或优先股股息义务开始吃紧，“永不卖出”的论调将面临首次真正考验。
与此同时，Twenty One Capital、Metaplanet 此类专门的比特币金库公司不断涌现，表明企业对比特币敞口的需求正从矿工转移到专门为此设计的公司。在这片新格局中，最重要的数字也许不再是任何一家公司的 BTC 持仓，而是前矿工们已经与微软、谷歌和亚马逊等对手方签下的那 700 亿美元 AI 合同。
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