现实世界资产代币化 不再只是一个前景光明的概念，而已成为可以量化的市场现实。
在不到三年的时间里，公开区块链上的代币化证券、国债及货币市场工具的总价值已经突破 20 亿美元。如今，在这一领域进行布局的机构名单几乎囊括了全球资产管理行业的头部玩家。
Ondo Finance（ONDO）在协议层率先突围，成为领跑者。目前，它在链上代币化美国国债产品供应中占据最大份额。
这一领先地位出现在一个极具信号意义的时点。
比特币 (BTC) 波动率已降至九个月低点，DeFi 用户正主动转向具有收益的现实世界资产工具。这些变化叠加在一起，为该赛道带来有史以来最明确的结构性顺风。
要点速览
- 公链上的代币化现实世界资产总价值已突破 20 亿美元，其中以 Ondo Finance 及其竞争对手发行的美国国债产品和短久期货币市场工具为主。
- 包括贝莱德、富兰克林邓普顿、WisdomTree 在内的机构巨头相继推出链上产品包装结构，验证了 Ondo 及其同行在 2022-2023 年所构建的基础设施论点。
- 2026 年中，低加密货币波动率、上升的链上收益率以及不断演进的美国监管明晰度三者汇合，使代币化证券的采纳周期从“数年”被压缩到“数月”。
RWA 代币化究竟意味着什么，以及为何 2026 年与众不同
“现实世界资产代币化”这个说法被使用得太随意，以至于在细究之下，它的含义常常变得模糊不清。
从技术核心来看，代币化是指：将链下资产的所有权或现金流权利，以可转移代币的形式映射到可编程区块链上。该资产可以是美国国库券、公司债、货币市场基金份额，甚至是不动产。
该代币通过链下信托结构、SPV 或受监管基金包装结构获得法律可执行性；而在链上的表示层，则可以在数秒内完成最终结算，而非传统市场的 T+2 标准。
让 2026 年在结构上有别于此前周期的，是三项此前从未同时成立的条件的汇合。
其一，美国监管机构对数字资产证券的态度，从积极对抗转向谨慎接纳。在现任领导层下，美国证券交易委员会（SEC） 已允许注册经纪自营商和过户代理开展含代币化工具的试点项目。这一立场在 2025 年末至 2026 年初发布的多封无异议函中得到确认。
其二，美联储 2022-2024 年的紧缩周期所塑造的利率环境，使得短久期美国国债在年化 4-5% 的水平上真正变得具有吸引力——而 DeFi 原生的稳定币“农耕”在风险调整后收益上很难与之匹敌。
其三，支撑代币化资产的 Layer 1 及 Layer 2 基础设施在多条链上已发展至可生产级别，实现了快速结算、低费用以及可编程合规逻辑。
SEC 于 2025 年推出的过户代理试点，是美国监管方首次正式允许经纪自营商使用分布式账本技术结算代币化股权与债权工具，这一举措较此前仅停留在“无异议函”层面的立场有实质性跨越。
结果是：市场不再是为“潜在的机构需求”而建设，而是在直接回应已经签署的合约与已在流动的资产。Ondo Finance 用于包裹短久期美国国债敞口的 OUSG 产品，在 2026 年初流通代币规模突破 5 亿美元；协议总锁仓价值则持续增长，在 DefiLlama 排名中长期位居前 20 名 DeFi 协议之列。
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Ondo Finance 的产品架构及其率先获得市场牵引的原因
Ondo Finance 并非代币化美债概念的发明者，但它在恰当的时间，为这一概念打造出了最易于触达的机构级接入层。该协议目前运营两款旗舰产品：OUSG 是围绕短久期美国国债 ETF 的代币化包装，最初由 贝莱德（BlackRock） 旗下的 iShares Short Treasury Bond ETF 提供底层支持；USDY 则是由银行存款和短久期美债支持的类稳定币收益工具，按照适用的证券框架设计，旨在更易被非美国投资者触达。
其架构依托于一个有权限的前端层，在铸造与赎回环节进行 KYC 与反洗钱（AML）核验，而代币一旦发行，在链上即可自由转移。该设计将合规负担与二级市场流动职能分离，这正是此前代币化证券尝试所忽视的核心洞见。早期项目试图在代币转账层面强制执行合规，要求所有交易对手预先白名单化，几乎堵死了二级市场流动性。
OUSG 采用“有权限铸造、自由转移”的架构，将代币化美债的合规摩擦，从一项需要双边反复博弈的问题，简化为一次性的准入流程，从而在不增加每一跳监管暴露的前提下，释放出二级流动性。
Ondo 的整合版图横跨多条链，包括 以太坊 (ETH)、Solana (SOL)、Mantle 及若干其他网络，体现了有意为之的多链分发战略。该协议还推出了 Flux Finance，一个允许 OUSG 持有者以其代币化美债头寸为抵押借入稳定币的借贷市场，实质上在链上实现了回购（repo）功能。这在渴望杠杆的 DeFi 原生用户与追求美债收益的机构用户之间搭起桥梁，形成双边需求动态，是单一产品型代币化平台难以复制的。
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BlackRock BUIDL 与机构级“验证级联效应”
在所有事件中，对 RWA 代币化论点验证作用最大者，当属 贝莱德（BlackRock） 于 2024 年 3 月在以太坊上推出的 BUIDL 基金——BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund。BUIDL 是一只代币化货币市场基金，投资于现金、美国国库券及回购协议；其采用 Reg D 私募结构，仅向合格投资者开放，但在申购、赎回及收益分配环节完全在链上运作。
上线六周内，BUIDL 的管理规模便突破 5 亿美元，成为当时历史上增速最快的代币化基金。至 2025 年年中，BUIDL 规模已跨越 10 亿美元关口。这一增长轨迹迫使其他大型资产管理机构加速推进此前规划为多年期内部试点的代币化项目。自 2021 年起便在 Stellar (XLM) 与 Polygon (POL) 上低调运营的 富兰克林邓普顿（Franklin Templeton） FOBXX 基金，突然获得更多关注；WisdomTree 的 WTSYX 产品以及 富达（Fidelity） 的内部代币化计划也随之提速。
贝莱德 BUIDL 基金在 2025 年年中实现 10 亿美元级别的代币化资产管理规模，这一里程碑在全球资产配置者眼中，将机构代币化从“试点阶段”正式推入“生产阶段”。
这一变化对 Ondo 的影响是直接的。随着 BUIDL 规模扩大，Ondo 成为 DeFi 生态中 BUIDL 代币的主要分销渠道之一。Ondo 协议宣布 集成方案，允许 OUSG 以 BUIDL 作为部分底层资产，从而令 Ondo 成为贝莱德机构级产品的 DeFi 友好包装层。由此形成两层架构：贝莱德负责受监管的托管与基金运营，Ondo 负责 DeFi 原生的分发与可组合性；二者互不可替代，使得合作关系在结构上更具耐久性。
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推动链上美债采纳的收益“套利”逻辑
当前周期中，RWA 代币化的根本经济驱动力，是一个在 DeFi 历史上前所未见的收益差。自 2023 年年中以来，美国短久期国债工具的年化收益率在 4.2% 至 5.4% 之间波动，具体取决于久期与品种；与此同时，将 USD Coin (USDC) 存入 Aave 或 Compound 所获得的“无风险”链上收益，大部分时间在 2%-4% 区间震荡，并且在低波动率时期，随着借贷需求下滑而大幅走低。
其含义相当清晰：对于将 1000 万美元稳定币配置在 DeFi 货币市场中的资金分配者而言，相较于代币化美债替代方案，其每年要放弃 100-250 个基点的年化收益；而后者在信用风险与智能合约风险上，甚至可以说更低。以 OUSG 或 BUIDL 为代表、由直接政府… obligations held in segregated custody, is meaningfully different from the risk profile of stablecoin lending to anonymous on-chain borrowers.
The yield gap between on-chain stablecoin lending rates and tokenized short-duration US Treasuries reached as high as 250 basis points in 2023 and 2024, creating a structural arbitrage that is pulling capital from DeFi money markets into RWA products.
根据 Electric Capital 在其 2025 年开发者与资本流动报告中的研究指出，尽管稳定币供应在 2025 年创下历史新高，DeFi 的总锁仓价值（TVL）仅温和增长，这一背离部分被归因于资本从 DeFi 货币市场迁移到代币化收益产品。来自 DefiLlama 的数据证实了这一模式：DefiLlama 上的 RWA 分类在 2023 年 1 月时所有协议的 TVL 总额不足 2 亿美元，而到 2026 年初已超过 60 亿美元，三年增长了 30 倍。
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Regulatory Scaffolding: How US And Global Frameworks Are Evolving
阻碍机构采用代币化证券最持久的障碍之一是监管模糊：谁是过户代理人，谁持有法律层面的所有权记录，破产时会发生什么，以及现有证券法如何适用于代表基金份额的代币？这些问题没有简单的技术答案，因为它们需要在多个司法管辖区同时作出法律判断。
美国在 2025 年和 2026 年在其中若干问题上取得了实质性进展。SEC 于 2025 年底向在证券结算中使用分布式分类账技术的券商发布的不采取行动函，为将代币化工具在结算层面视为等同于传统证券提供了框架。
CFTC 则就代币化衍生品抵押品发布了平行指引，允许受监管的期货佣金商接受特定代币化货币市场基金份额作为变动保证金，这一务实举措显著拓展了 BUIDL 和 OUSG 等产品的使用场景。
行业参与者称，CFTC 于 2025 年发布的、允许代币化货币市场基金份额作为合格变动保证金的指引，是自 SEC 2017 年 DAO 报告以来，对机构级 RWA 采用影响最大的一项监管进展。
在美国之外，欧盟 的加密资产市场监管框架（MiCA）主要为加密原生资产而设，但正被欧盟发行方用其电子货币代币条款来构造代币化债务工具。英国 金融行为监管局则在 2024 年推出了数字证券沙盒，为代币化证券设立专门试验环境，已吸引多家英国大型银行与资产管理机构申请加入。新加坡金融管理局 走得更远，其 Project Guardian 计划已经完成了多次机构之间跨境代币化债券结算的真实试点。
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Competing Protocols And The Market Structure Taking Shape
Ondo Finance 处在一个自 2024 年以来日益拥挤的竞争格局之中。主要竞争者大致可以分为三类：纯粹聚焦于代币化美债的协议、多资产代币化平台，以及由银行主导的数字资产基础设施提供方。
在纯美债品类中，由前 Compound CEO Robert Leshner 创立的 Superstate 运营 USTB 基金，已发行数亿美元规模的代币，主要面向机构直接认购。Backed Finance 总部位于瑞士，发行主要面向欧洲可接入标的的代币化 ETF 包装产品。OpenEden 则聚焦东南亚分销市场，并在加密原生的金库管理方中取得了显著进展。
多资产代币化平台代表着另一种战略押注。Securitize 将自身定位为注册过户代理和券商基础设施层，已与贝莱德合作，担任 BUIDL 的过户代理，并与 KKR 和 Hamilton Lane 合作推出代币化的私募信贷和私募股权产品。Securitize 的路径更少在于打造协议，而是成为多家发行人所使用的合规“轨道”，这一商业模式与 Ondo 有本质不同。
代币化 RWA 市场已经分化为两层：像 Ondo Finance 这样的协议层参与者，构建可组合、可被 DeFi 访问的产品；以及像 Securitize 这样的基础设施层参与者，构建传统资产管理人在其上运营的合规“轨道”。
由银行主导的方案构成第三层竞争。摩根大通（JPMorgan） 的 Onyx 平台自 2020 年上线以来，已使用区块链结算处理了逾 7000 亿美元的回购交易，不过大多数交易基于许可制私有链而非公链。花旗（Citi） 的 Token Services 部门已与大型企业客户试点代币化贸易融资。汇丰（HSBC） 则在其 Orion 平台上实现了黄金凭证的代币化。这些由银行主导的尝试大多被隔离在许可制基础设施上，限制了与 DeFi 的可组合性，但在监管与对手方风险方面为其机构客户降低了顾虑。
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The Role Of Stablecoins As RWA Infrastructure
在 RWA 叙事中常被低估的一个细节是：稳定币本身就是最早且迄今最成功的一类现实世界资产代币化形态。Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 共同代表着超过 1500 亿美元、以代币形式存在的对美国银行存款和短久期债务工具的索取权，并分别自 2019 年和 2018 年起实现规模化运行。稳定币所建立的基础设施、法律模板与用户行为，直接孕育出更复杂的 RWA 代币化产品。
这一传承之所以重要，在于它意味着新型代币化资产的采用曲线要比从零开始短得多。机构与散户用户已经理解“区块链代币代表链下美元索取权”这一概念。要将这一心智模型延伸到“区块链代币代表链下美债索取权”，所需的认知与操作跨越远比看上去要小。
稳定币在价值上构成了规模最大的现实世界资产代币化类别，流通供应超过 1500 亿美元，其近十年的运行历史预先构建了更复杂 RWA 产品如今所继承的基础设施与用户直觉。
二者之间也存在结构性关系。Ondo 的 USDY 明确被设计为稳定币的收益型替代品，面向那些因居住地限制而无法持有 OUSG 的用户。在大量使用 USDC 作为价值储藏而非交易媒介的市场（包括东南亚大部分地区、拉丁美洲以及部分非洲国家），一个年化 4–5% 收益的替代品，其竞争对象不是 DeFi，而是本地银行存款。Tether (USDT) 已经意识到这一动态，因而宣布其格鲁吉亚拉里稳定币项目，表明稳定币模式正在从单一的美元计价工具扩展到本地货币代币化。
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On-Chain Composability: How RWA Tokens Integrate Into DeFi Protocols
公链上 RWA 代币化最被低估的特性是可组合性——即代币化资产可以作为抵押品、收益来源或流动性池组件接入现有 DeFi 基础设施。这一属性在传统证券市场中并不存在：每类资产都有自己的结算系统、托管网络和抵押管理基础设施，彼此无法原生互操作。
前文提到的 Ondo Flux Finance 借贷市场就是一个例子。Morpho 对 OUSG 和 USDY 作为抵押品类型的集成则是另一个。
Pendle Finance 为多种 RWA 代币创建了拆分收益市场，允许用户将固定收益部分与本金部分分离交易，实质上是在代币化美债之上构建了一个代币化利率互换——这种双层衍生结构在传统市场需要多个对手方与中介才能实现。
Pendle Finance 针对代币化 RWA 工具的拆分收益市场，在代币化美债之上创建了一种链上利率互换产品，而在传统市场中，这一金融结构需要多重中介关系以及 T+2 结算周期。
这种可组合性动态会产生网络效应，使得后进入者越来越难以撼动像 Ondo 这样的先行者。每一次新的协议集成都提高了底层代币的效用，从而提升需求，进而增加流动性，使该代币作为抵押品对其他协议更具吸引力。来自 Dune Analytics 的数据显示，OUSG 和 USDY 出现在作为抵押品或收益来源组件，截止到 2026 年年中，已集成进 30 多个不同的 DeFi 协议和数据面板中，而在 2024 年初这一数字还不足 5 个。这种集成深度构成了一道牢固而持久的竞争护城河，新进入者即便推出名义上类似的国债产品，也不可能在短时间内复制。
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风险、失效模式，以及可能放缓赛道发展的因素
RWA 代币化这一论断确实存在需要认真对待的风险，而不是一笔带过。可以从分析上区分出四类失效模式，值得分别考察。
第一类是法律可执行性风险。一个代币化国债产品的价值，取决于将代币持有人与底层资产连接起来的法律义务链条。如果发行代币的 SPV 或基金结构破产，代币持有人对底层国债的债权完全依赖于法律文件的质量，以及所在法域在破产程序中对该债权的处理方式。对于链上代币化证券而言，目前在大多数司法辖区尚不存在成熟的判例法体系。
第二类是预言机与赎回风险。大多数代币化 RWA 产品依赖链下机构来确认资产价值并处理赎回操作。如果发行方因运营故障、监管查封或关键人物风险等原因在技术上无法完成赎回，该代币在二级市场的交易价格可能会相对于其标称净值（NAV）出现显著折价。这与原生 DeFi 协议的风险特征本质不同，后者由智能合约规则自动执行赎回。
对于链上代币化证券而言，缺乏经过检验的破产判例，是 RWA 领域最重大的未解决法律风险之一，目前尚无大型破产案例迫使法院裁定代币持有人相较其他债权人的优先顺位。
第三类风险是集中度。当前代币化国债 TVL 的很大一部分集中在少数几款产品之中：BUIDL、OUSG、USDY 和 FOBXX 合计占据了大部分市值。如果其中任何一款产品发生严重的赎回危机或遭遇重大法律挑战，其在整个赛道中引发的声誉连锁反应，可能会让行业采纳进度倒退数年。
第四类是监管逆转。当前美国的监管姿态，反映的是特定监管领导层的选择，更换一届 SEC 或 CFTC 管理层后可能出现变化。目前为代币化证券结算提供空间的“不开罚单声明”（no-action relief）并未立法成文，随时可能被撤回。这样的监管尾部风险，并未在当前估值或采纳预期中以量化方式反映出来，这是绝大多数赛道分析中的一个重要疏漏。
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16 万亿美元预测，以及链上渗透率真正需要什么
波士顿咨询集团（Boston Consulting Group） 在其广为引用的 2022 年报告中 预测，到 2030 年，代币化非流动性资产的可服务市场规模（TAM）可能达到 16 万亿美元。花旗集团 在 2023 年的《Money, Tokens and Games》报告中则 估算，到 2030 年，代币化金融资产在基准情景下可达 4–5 万亿美元，上行情景则接近 9 万亿美元。这些数字经常被路演材料和研究报告引用，作为该赛道潜力的证据。
但在 16 万亿美元的可服务市场与当前 20–60 亿美元的链上现实之间，存在的落差需要坦诚剖析。
即便只弥合其中 1% 的差距，也就是达到 1600 亿美元的代币化资产规模，也需要将当前的运营和法律基础设施扩张约 50 倍。这个扩张挑战的核心并非技术问题。区块链吞吐量已基本足够，钱包基础设施也在成熟。真正的约束在于法律标准化、托管监管，以及机构变革管理。
BCG 对 2030 年代币化资产 16 万亿美元的预测，相比当前链上规模意味着 50 倍的增长，而这一扩张挑战主要是法律与组织层面的，而非技术层面的，因为区块链基础设施对该交易量已大体足够。
通往 1600 亿美元的最可能路径，需要三项发展同步推进。其一，一个主要司法辖区——最有可能是美国、欧盟或新加坡——需要通过立法层级的明确规定，使代币化证券持有人在破产中的法律地位不再含糊。其二，一家大型传统托管机构（如 State Street、纽约梅隆银行 BNY Mellon 或 Euroclear）需要在公链上提供机构级托管服务，从而消除目前令大资金配置者犹豫不决的关键人物风险。其三，代币化国债需要被主要中心化衍生品交易所接受为保证金抵押品，由此为产品创造一种高频、刚性的运营需求，并自我强化采纳曲线。这三项发展目前都在推进之中，但都尚未完成。三者结合将构成一次结构性拐点，而当前 20 亿美元规模的市场尚未对此给出定价。
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结论
2026 年这波 RWA 代币化浪潮并不是一个全新的叙事，而是自至少 2019 年以来一路积累的论断走向成熟的过程。
这一论断因美联储加息所创造的收益环境而加速，被贝莱德的 BUIDL 上线所催化，并在三年前还难以想象的监管宽容之下，得以在结构上落地。
Ondo Finance 处在这次成熟化过程的中心，并不是因为它发明了这个想法，而是因为它解决了此前尝试都没能搞定的发行分发与可组合性问题。
其“许可铸造、自由转移”的架构，将合规摩擦压缩为一次性事件；其与 Flux Finance 的集成，为追求杠杆收益的 DeFi 原生用户创造了需求；其多链战略，则在碎片化的 Layer 1 生态中最大化了分发。
而其与贝莱德合作、推出以 BUIDL 为底层支持的产品，又赋予了其单靠协议模式难以企及的机构级信誉。
尽管如此，风险依然真实存在。
破产情形下的法律可执行性仍未经过检验；赎回风险是结构性的，而非被彻底消除；监管逆转是一种尾部风险，而大多数预测对此严重低估。
16 万亿美元的可服务市场仍只是一个预测，而不是一套落实到位的计划。它有赖于法律、托管，以及交易所基础设施等多方面的发展，而这些距离成熟落地至少还有数年。
2026 年真正变化的，并不是机会的规模，而是捕获这份机会的路径，首次展现出了更具可信度的轮廓。
有史以来第一次，机构基础设施、监管姿态与收益率环境，开始在同一时间、指向同一个方向。
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