三年前，加密借贷处于崩溃状态。Celsius Network欠下超过10万债权人 47亿美元的债务。Voyager Digital倒闭，用户预计只能恢复35%的存款。BlockFi申请破产，负债介于10亿至100亿美元之间。Genesis欠其前50大债权人 35亿美元。
骇人的多米诺骨牌效应下，Three Arrows Capital的失败引发了对Voyager、Celsius、BlockFi和Genesis的损失，这些公司对该加密对冲基金有重大敞口。
这场危机暴露了推动贷款方成为庞氏骗局的基本缺陷。再质押 prática 创造了复杂的相互依赖关系网，客户抵押品在不同贷款方之间多次重复使用。向像Three Arrows Capital这样的实体提供的无抵押贷款使平台在借款人违约时留下了4000万至超过10亿美元的索赔 。当Terra的算法稳定币UST于2022年5月崩溃时，约400亿美元的市场价值蒸发，连锁反应暴露了加密信贷在承诺两位数收益率下的脆弱性。
快进到2025年末，整个领域显得截然不同。到2025年第二季度，总的加密借贷市场达到530.9亿美元，同比增长27.44%。但这个整体数字掩盖了深刻的结构性转型。市场分化为两个截然不同的生态系统，各自走上了截然不同的复苏路径。
在集中金融方面，到2025年第二季度，CeFi借贷达到了177.8亿美元的未偿还贷款，季度环比增长14.66%。但这种增长集中在极少数人手中。Tether控制着CeFi市场57%的份额，贷款达到101.4亿美元，其次是Nexo占11%和Galaxy Digital占6.23%。这三家公司合计占整个CeFi借贷的74.26%，形成了一个寡头垄断，系统性风险并未消失 — 它只是被重新分配给了更少的玩家。
与此同时，去中心化金融上演了一场远超集中金融的显著复苏。DeFi借贷在2025年第二季度达到264.7亿美元的活跃贷款，季度环比增长42%，占据59.83%的借贷市场份额。到2025年8月，Aave的累积存款达到了3万亿美元，拥有290亿美元的活跃贷款和超过400亿美元的总锁仓价值。协议的TVL在单个月内增长了25.7%，而活跃贷款增长了38%。
这种分歧揭示了2025年困扰加密借贷的根本问题：集中平台能否建立足够强大的保护措施以防止再次崩溃？去中心化协议能否在满足机构需求的同时保持其透明度优势？最重要的是，我们是否从2022年的灾难中学到了足够多的教训，以防止历史重演？
答案仍然令人不安地模糊不清。CeFi借贷仍然在有限透明度下运作，即使在更强的风险管理言论下，再质押 práticas 依然存在。DeFi的过度抵押模型和链上透明性吸引了机构资金，但智能合约风险和监管不确定性仍然挑战主流采纳。机构在寻求CeFi的操作熟悉性同时认知到DeFi卓越的审计能力时，正在探索这一领域。 Content: 不仅是最大的去中心化金融（DeFi）协议，而且可以与美国第37至54大按存款计算的商业银行相提并论。
Aave的累计3万亿美元存款里程碑不仅仅代表了市场份额——它标志着透明、程序化贷款的机构验证。该协议在11个以上的区块链网络上可用，提供诸如闪电贷款、利率切换和信用委托等高级功能，这些功能在中心化金融(CeFi)中没有对应物。Aave创始人Stani Kulechov预测该平台到年终净存款可达1,000亿美元，这将使其跻身全球35大银行之列。
代币化的现实世界资产正在创建传统金融和去中心化金融信贷之间的桥梁。RWA市场到2025年已增长到250亿至278亿美元，其中代币化私人信贷占159亿美元，美国国债占74亿美元。Maple Finance 管理超过 40 亿美元的资产，专注于通过原生比特币抵押的机构贷款。公司计划在年终前将其管理资产增加25%至50亿美元。
Morpho在2025年6月推出了V2版本，提供市场驱动的固定利率、固定期限贷款及可定制条款，这是去中心化金融之前未曾见过的。Compound持续保持大约30亿美元的锁仓量，它在2020年的“DeFi之夏”中开创了许多基础的去中心化金融借贷概念。
此次复苏的规模掩盖了其脆弱性。整体加密借贷仍比2021年峰值的644亿美元低43%。中心化金融借贷仍比其历史最高点低68%，三大主导参与者的集中导致单一故障点，如果任何主要贷款者面临压力可能引发传染。去中心化金融协议的无权限性质和透明的贷款账本在恢复期间提供了竞争优势，但它们不能消除智能合约风险或监管不确定性。
问题不在于加密借贷是否已经恢复——数字证明了恢复确实发生了。问题在于这种恢复是否代表了真正的结构性改进，还是仅仅是市场周期触底反弹之前的一个峰值。答案在于检查头条数字下发生了什么变化。
中心化金融的重建——更少、更严格，但依然不透明
2025年的中心化金融借贷在看似更强的同时保留了结构性脆弱性。三大中心化金融贷款者——Tether、Nexo 和 Galaxy Digital 控制了74.26%的市场，形成了行业观察者使用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）描述的集中度，这是一种衡量市场力量的指标。仅Tether就占有57%的市场份额，粗略的HHI计算表明其数值在3450-3500左右，这远进入了“高度集中”区间，在传统市场中引发反垄断担忧。
这种整合是由需求而不是设计造成的。Celsius、Voyager、BlockFi 和 Genesis——曾经的行业巨头——都在2022年6月至11月间申请了破产。FTX在2022年11月的崩溃增加了64-89亿美元的客户损失。幸存者不仅仅是比竞争对手活得更久——他们在这些平台通过第11章程序清算时吸收了他们的市场份额。
Tether的优势值得特别关注。稳定币发行商在其2025年第二季度的验证中披露了55亿美元的贷款，然而Galaxy Research在2025年6月30日追踪到其未偿还贷款高达101.4亿美元。这一差异凸显了中心化金融借贷中持续存在的不透明性挑战。Tether在2025年3月曾报告与四大会计师事务所之一谈论进行准备金审计，但未提供完成的时间表。
Galaxy Digital经营着业内最大的一本活跃贷款账簿之一，自称为此，同时对借贷操作提供有限公开披露。该公司在2025年第二季度拥有11.1亿美元的未偿还贷款，尽管市场份额仅为6.23%，但已经成为第三大中心化金融贷款者，这证明了该行业的急剧收缩。
Nexo，成立于2018年，目前仅为非美国客户提供服务，最近宣布计划重返美国市场。该平台在2025年第二季度拥有19.6亿美元的未偿还贷款，占据了11%的市场份额。Nexo运营一种以加密货币为抵押的信用额度模型，利率由一个忠诚度分级系统确定，其中基础分级用户的年利率为18.9%，无需持有NEXO代币。
这种 concentración 制造了尚未由法规解决的系统性脆弱性。许多中心化金融平台“仍然未能披露其再抵押政策的关键细节”，客户无法确定资产状态。再抵押——即客户抵押品的再使用——尽管在2022年崩溃中扮演了角色，但仍然广泛存在。平台如Nexo、Salt Lending、Strike和Ledn公开声明他们可能重用存入资产。
Ledn 提供两种贷款类型：一种是10.4%年利率带再抵押的标准贷款，另一种是11.4%年利率的托管贷款，且比特币抵押品不进行再抵押。不进行再抵押的1%利率溢价说明了再使用客户资产的盈利能力。两种类型的贷款提供最高50%的贷款价值比，并按月仅支付利息。
少数贷方明确拒绝再抵押。成立于2020年的CoinRabbit通过其首席营销官Irene Afanaseva强调“没有再抵押对整个市场至关重要”，声明“用户资产必须保持安全”。该平台大约在10分钟内处理贷款，支持超过300种加密货币作为抵押品，提供高达90%的贷款价值比，并将资金存放在具有多重签名访问的冷钱包中。
Unchained Capital专注于比特币抵押贷款，且不进行再抵押，提供高达一百万美元的贷款，并将抵押品存放在多重签名保险库中。Arch Lending支持BTC、ETH和SOL，提供最长达24个月的固定期限，收取9.5%年利率、1.5%开办费和2%部分清算费，并明确表示不进行再抵押，而且抵押品由合格的托管人保管。
透明的再抵押问题并没有消除其风险。即便有较低的贷款价值比和禁止再抵押的术语表，突然的比特币价格波动仍可让借贷模型承受enciar。 资产如房地产或发票，提供流动性和投资机会，同时保持所有交互的链上透明度。Ondo Finance通过提供代币化的美国国债让投资者在持有传统债务工具时仍然可以享受到DeFi的灵活性。
Centrifuge通过连接资金需求者和流动性提供者有效地将真实资产部署到链上，这为去中心化的金融服务开辟了更多的可能性。通过这一过程，链上的透明度依然保留，确保每一个关联和交易的可审计性。
这些进步都表明去中心化金融不仅是传统金融体系的替代品，更是对其透明度和效率的补充。随着更多机构开始拥抱这种新型金融基础架构，基于区块链的借贷解决方案正在逐步重塑全球金融市场。使用资产并将其用作DeFi贷款的抵押](https://www.codezeros.com/what-are-real-world-assets-rwa-in-defi-and-crypto)，将商业发票和贸易融资引入区块链轨道。
透明性优势也延伸至治理。Aave的治理模式使代币持有者能够推动创新，允许协议通过社区决策而非行政命令来适应市场需求。AAVE代币持有者投票决定协议的变更，包括利率模型、抵押品种类和风险参数。这种去中心化治理创造了弹性——没有CEO可以逮捕，没有董事会可以捕获，也没有单一实体可以被调控而消失。
然而，DeFi的主导地位并未消除风险。智能合约保护抵押品，它们从不被重新利用或再抵押，但它们可能包含漏洞。所有DeFi都带有智能合约和市场风险，用户应该在投入资本前了解这些风险。网络拥塞时的高以太坊燃气费可能使小额交易在经济上不可行，尽管第2层扩展解决方案正在解决这一限制。
由于协议难以遵守欧盟的监管标准，欧洲的DeFi贷款收缩了20%。到2025年第一季度末，DeFi贷款应用占加密担保贷款市场的45.31%，较之前超过60%的峰值有所下降，因为MiCA的更严格KYC规则阻碍了追求匿名投资者的加入。
监管挑战是深刻的。DeFi无许可的特性基本上与监管机构认为不可谈判的KYC/AML要求相冲突。完全去中心化且没有或最少中介的DeFi服务被明确排除在MiCA的监管范围之外，但在仅部分去中心化且有可识别中介的情况下，MiCA可能被应用。
尽管面临这些挑战，DeFi的透明贷款账簿、自动清算和可审计储备已经证明比CeFi的承诺更具弹性。2025年第二季度42%的季度增长并非建立在营销或不可持续收益的基础上。它建立在一个简单的命题上：信任代码而非对手方，验证胜于相信，并将导致2022年崩溃的人为判断自动化。
机构CeFi——为什么它仍然重要
尽管DeFi具有透明性优势，机构偏好集中化加密贷款仍然存在，揭示了区块链理念与现实法律框架之间的基本紧张关系。大多数大型机构借款人仍然倾向于CeFi场所，不是因为忽视DeFi的好处，而是因为智能合约尚未满足的运营需求。
法律可执行性推动了机构偏爱CeFi。大多数大型借款人在监管框架内运作，要求文档和法律追索。CeFi平台提供由现实世界管辖区管辖的传统贷款协议，而DeFi协议完全依赖智能合约，若发生问题，可提供的补救措施有限。当1亿美元贷款出问题时，机构财务主管需要能够通过建立的法院系统提出法律请求，而不是寄希望于不变代码能够公平执行。
Maple Finance通过对贷方和借方实施KYC流程来解决这个问题，在保持链上贷款透明度的同时确保合规。每个实体都必须经过Maple团队的预批准，降低欺诈风险，并在违约情况下启用法律行动。借款人必须在收到资金前先签署定义合同条款的协议：贷款金额、利率和还款计划。
固定利率的可预测性比算法效率更重要。DeFi贷款通常是浮动利率和开放期限的，借贷成本在波动期间可能会突然飙升。像Maple这样的CeFi贷方提供固定利率、固定期限的贷款，给借款人提供了资金成本和到期的可预测性。Maple的池利率由Maple团队设定，他们评估风险并相应地定义债务成本，确保利率不会因为供需不平衡而突然飙升。
人为接口提供了算法无法做到的风险管理。机构选择与Maple合作，因为他们的风险触发因素不同。而不是在抵押品下降时自动清算，Maple的团队会发出追加保证金通知，给予借款人24小时来响应和调整贷款。这防止了大型机构抵押品被一次性清算并承担高额处罚。
合格托管人提供机构级资产保护。BitGo, Fireblocks, 和 Zodia Custody提供了隔离账户结构、保险覆盖和合规部门需要的审计跟踪。Maple与所有机构已经使用的合格托管人整合，接受本地比特币抵押，无需资产转移到不熟悉的托管安排。
Tether的贷款操作是机构CeFi规模的典范。控制着CeFi市场57%，拥有101.4亿美元贷款，Tether主要借给寻求美元流动性的机构，以加密货币为抵押品。这个稳定币发行商的主导地位反映了其独特的美元储备访问权限以及与需要传统银行接口却操作于加密市场的机构的关系。
Galaxy Digital运营了最大的一批活跃贷款账簿之一，同时保持机构贷款标准。截至2025年第二季度，公司已有11.1亿美元的未偿贷款，为将加密视为传统投资组合构建框架内资产类别的对冲基金、家族办公室和企业财库提供服务。Galaxy提供机构期待从信用对手方获得的结构化产品、条款单和关系管理。
流动性的速度在CeFi与DeFi之间差异显著。DeFi协议通过自动智能合约在秒内发放贷款。CeFi仍然落后，因手动KYC检查和流动性评审平均处理时间为24至48小时。但一些CeFi贷方正在缩小这一差距。CoinRabbit声称已将发行时间缩短至约10分钟，在不妥协验证的情况下提供接近即时的流动性。
抵押率反映了不同的风险模型。CeFi贷款通常提供50-60%的比特币贷款价值比，Arch Lending提供60%的比特币贷款价值比、55%的以太坊贷款价值比，以及45%的Solana贷款价值比。CoinRabbit的贷款价值比可达90%，在接受较高清算风险的情况下换取最大资本效率。DeFi协议通常维持更为保守的比率，以确保自动清算可以在抵押品跌至贷款价值以下之前执行。
利率反映了运营成本结构。CeFi利率根据平台、抵押品种类和借款人关系的不同，年化收益率在9.5%到18.9%之间。Ledn的标准贷款收取10.4%的年化收益率，外加2%起源费，共计12.4%的年化收益率。其托管贷款（无再抵押）收取11.4%的年化收益率，外加相同2%的起 .. 内容：费率，总计为13.4% 年利率——为分离托管支付的1%溢价。
Maple Finance 的首席执行官 Sid Powell 指出，比特币抵押贷款利率徘徊在5.5%-7% 之间，较前几个月有所下降。这表明许多机构投资者在贸易战波动期间处于观望状态，尽管借贷市场仍处于相对强势地位。
机构CeFi模型面临固有紧张。它承诺传统金融的操作熟悉性，但在缺乏支撑这种熟悉性的消费者保护的未受监管市场中运作。机构重视监管的明确性，KYC/AML的整合和合格的托管框架，然而这些机构知道如何在传统借贷市场中操作，因为那里类似的保证具有法律效力。
Galaxy Research预测，比特币抵押贷款可能从200亿-250亿美元增长到2000亿美元，假设机构采用率持续增加。但这种采用率依赖于监管框架的演变以提供机构所需的法律确定性。欧洲的MiCA展示了一种路径，尽管其对DeFi的影响仍充满争议。
问题不是机构CeFi是否会继续重要——资本流动证明它会。问题在于它能否超越导致2022年崩溃的不透明和重新质押做法，同时保持吸引机构借款人的操作灵活性。答案决定了机构CeFi是否能成为通往受监管加密信贷的桥梁，还是仅仅是导致Celsius崩溃的相同结构性脆弱性的华丽延续。
风险和重复模式
2022年的崩溃与2025年的结构之间存在令人不安的相似之处。尽管在先前失败中发挥了作用，重新质押仍然普遍存在。市场集中度加剧而非分散。实时透明度仍然缺乏大多数CeFi操作。促使三年前损失数十亿美元的机制没有被消除——它们被包装在更严格的合规言论下重新定义。
Celsius根据债权人的法庭文件充当了庞氏骗局。该平台提供两位数的利率以吸引新存储者，其资金被用于偿还较早的存储者和债权人。在客户试图提取以太坊存款时，Celsius面临流动性危机，迫使平台进入开放市场以历史高价购买以太坊并遭受惨重损失。
重质押网络导致连锁反应失败。Celsius和BlockFi等平台常常重复使用客户存款，通常没有明确披露资本缓冲或监管限制。同一抵押品被跨不同借款人多次质押，导致一个实体的失败触发了一场多米诺骨牌效应。
三箭资本从Genesis获得约24亿美元贷款，从BlockFi获得10亿美元，从Voyager Digital获得3.5亿美元和15250比特币，从Celsius获得7500万美元。当3AC于2022年7月申请第15章破产时，这些未抵押贷款变为不可追回的索赔。很多客户在得知贷款未被抵押时报以惊讶。
银行挤兑的速度前所未有。五大破产的加密公司——FTX，Celsius，Voyager，BlockFi和Genesis——提供客户即时提款，而他们的资产被锁定在流动性差且高风险的投资中。因为客户可以通过他们的电话即时取款，挤兑的速度是历史性的，根据芝加哥联邦储备的研究。
Voyager和Celsius经历了两次银行挤兑。两者都幸存了第一次但在第二次中太脆弱而无法抵抗。大型机构投资者比零售客户更快提款，然后提款被冻结，让较小的投资者陷入困境。
Celsius在Terra崩溃后的11天内有20%的客户资金流出，而Voyager Digital在同期有14%的流出。BlockFi报告称从2022年1月到5月有44亿美元资金流出，然后在6月至11月又有33亿美元。
这些模式以修改形式持续存在。CeFi贷方现在使用合规性和谨慎的语言，但重质押并未消失——只是在细则中更为隐晦地披露。Nexo, Salt Lending, Strike 和 Ledn 等平台公开声明他们可能会重复使用存入的资产。某些平台仍未披露关于重质押政策的重要细节，让客户不确定。
寡头垄断结构集中风险。Tether控制了CeFi市场的57%，Nexo持有11%，而Galaxy Digital指挥6.23%。总计这三家公司占据了74.26%的CeFi借贷。如果一个大型贷方重复Celsius的错误，这次的影响可能更糟——剩余的竞争者更少，可以吸收冲击。
司法管辖区的碎片化加剧了风险。该领域在碎片化的框架中运作——欧洲的MiCA，美国的SEC监管——每个都有自己的托管、借贷、数字资产的解释。遵守多个司法管辖区的规定既昂贵又复杂。大型公司可以应对；小公司则无法，这加深了整合。
透明度差距仍然存在很大。私人交易桌、场外交易平台和离岸信用提供商可能将实际CeFi总额提高了50%或更多。有限的一组公共披露限制了对集中借贷真实范围的了解。
市场波动测试揭露了脆弱性。2025年初，由于全球贸易紧张局势的影响，比特币经常在一天内波动5%，在3月跌至77,000美元。尽管机构兴趣上升，5%的价格波动仍然普遍。即使在更低的LTV比率和条款表中禁止重质押的情况下，突然的价格波动仍然可能对借贷模式造成压力。
比特币抵押贷款更安全但并非万无一失，业内观察家指出。更低的杠杆率，公共储备证明和银行牌照是真实的改进。但加密贷方仍在处理一个单一资产抵押品池，其价值可能在一夜之间下降5%。
互联性产生了传染风险。[Galaxy注意到一组有限的公共披露和日益互联的市场结构意味着可能出现的压力]]管理](https://coinlaw.io/impact-of-mica-on-crypto-lending-and-staking-statistics/)。单个会场或仪器可以迅速在整个生态系统中产生共鸣。加密市场当前周期中的杠杆可能比以前更为分散，但其威力不减。
监管反应一直较慢。MiCA的实施重新构建了欧洲市场，但明确排除了完全去中心化的DeFi服务。美国缺乏全面的联邦加密借贷监管，只留下州级分散的监督。几乎所有州检察长在2022年同意与BlockFi达成全国性和解，以解决未经许可的证券销售指控，但这种反应性执法并未创建防止另一场危机的积极框架。
2022年的教训非常明显：不透明性使欺诈成为可能，集中性加剧了传染，而再质押将借贷转变为杠杆赌博。三年后，CeFi的高度集中意味着系统性风险并没有减少——只是被重新分配到更少的参与者中。导致2022年崩溃的结构性脆弱性依然存在，等待下一个压力测试来揭示这次复苏是否代表真正的改革或只是危机之间的喘息。
通向更安全CeFi的道路
在灾难性失败后重建信任需要的不仅仅是时间——这是需要结构性的改变，使未来的失败变得不可能。一小部分平台正在通过透明机制来进行这种重建，这些机制消除了导致2022年崩溃的自由裁量权。它们的方法为CeFi借贷如何超越当前脆弱性提供了一条路线图。
CoinRabbit明确拒绝将再质押作为核心原则。首席营销官Irene Afanaseva表示，“缺乏再质押对于整个市场至关重要”，“用户资产必须保持安全”。该平台将所有资金存放在多签名访问的冷钱包中，贷款处理时间约为10分钟，并接受超过300种加密货币作为抵押品，LTV比率最高达90%](https://coinrabbit.io)。
Unchained Capital专注于比特币抵押贷款，并明确实施不再质押政策。抵押品存放在多签名保险库中，贷款具有固定还款计划](https://koinly.io/blog/crypto-lending-platforms/)，平台为符合条件的用户提供高达100万美元的高借贷限额](https://koinly.io/blog/crypto-lending-platforms/)。最低贷款金额为150,000美元，处理通常由于KYC程序需要1-2个工作日。
Arch Lending持有经认证的托管机构的抵押品，并明确表示不再质押。该平台支持BTC、ETH和SOL，固定期限最长可达24个月，收取9.5%的年利率，1.5%的发放费以及2%的部分清算费](https://koinly.io/blog/crypto-lending-platforms/)。LTV比率对于BTC为60%，ETH为55%，SOL为45%。
Ledn提供双重模式：标准贷款年利率为10.4%，包含再质押，以及由比特币抵押的托管贷款，年利率为11.4%，没有再质押](https://www.milo.io/blog/best-us-crypto-loan-lenders-in-2025-rates-and-features-compared)。这种双重结构让用户可以选择较低成本的风险暴露或较高成本的隔离托管。两种贷款类型均提供高达50%的LTV比率，每月仅支付利息，到期时支付本金。
储备证明提供了接近于DeFi审计的加密透明性。Kraken在2014年率先推出了PoR，并发布季度审计，显示储备比例超过100%](https://blog.kraken.com/news/september-2025-proof-of-reserves)。2025年9月的报告显示比特币储备比例为100.4%，以太坊为101.2%，Solana为100.6%，USDC超过105%，USDT也超过105%。
Kraken使用Merkle树将个人余额合成为一个单一的加密哈希。客户收到个性化的Merkle证明以确认包含而无需透露个人信息。独立会计公司确认链上持有量超过客户总余额，有效地验证了没有假设的全储备。每位客户都可以使用开源Merkle验证工具验证他们自己的包含。
Bitget于2025年10月的PoR显示307%的BTC覆盖率，224%的ETH覆盖率，105%的USDT覆盖率，以及129%的USDC覆盖率，均超过1:1并被标记为充分储备。BTCC于2025年4月的PoR显示161%的总储备率，所有主要加密货币的储备率均超过100%。
Chainlink的储备证明为智能合约提供计算任何由链外或跨链储备支持的链上资产的真实抵押化所需的数据。由去中心化的甲骨文网络操作，Chainlink PoR使得抵押的自主审计在实时中成为可能，帮助确保用户资金不受部分储备实践和链外托管人欺诈行为的影响。
然而，储备证明有其局限性。审计仅显示特定时刻的储备，意味着交易所可能刚好为了审计借入资金，并在其后归还。程序无法识别隐藏的负担或证明资金未被借用以通过审查。自最近审查以来，密钥可能已经丢失或资金被盗。会计师必须具备能力并独立以最小化重复或勾结。
储备证明只是故事的一半，真正的透明性需要资产负债证明，以表明交易所所欠和所持之间的比较。Kraken和Coinbase正在探索利用零知识证明来验证负债同时保护隐私。
监管框架正在慢慢成型。MiCA的全面实施于2024年12月30日引入了CASP许可和市场滥用预防的要求。CASPs必须通过满足包括网络安全措施、强大的治理结构和AML/CTF合规性在内的运营标准来获得许可证。
符合MiCA标准的交易所占欧盟内部加密交易总量的92%。自强制执行以来，已有超过5.4亿欧元的罚款对不合规公司发出。28家加密公司因未能符合AML、KYC或储备要求而被吊销执照。法国对一家不合规交易所发出了6200万欧元的最高罚款。
在MiCA框架下，机构投资者现占欧盟加密借贷活动的48%，与2024年相比急剧上升。在监管下，稳定币借贷利率稳定在平均5.2%，反映了收益波动性的减少。由于更严格的规则改善了风险管理，借贷平台上的清算率下降了24%。以下是英文内容的中文翻译：
内容: controls](https://coinlaw.io/impact-of-mica-on-crypto-lending-and-staking-statistics/).
零知识证明可能会彻底改变 CeFi 的透明度。一些 RWA 协议使得可以将产生收益的代币化美国国债产品用作抵押品以进行多种 DeFi 活动，在不透露个人头寸的情况下创建审核轨迹。诸如 Centrifuge 这样的平台允许用户将现实世界资产进行代币化并用作 DeFi 借贷的抵押品，同时通过密码验证维护隐私。
通往更安全的 CeFi 之路需要五个要素：通过分离托管消除再抵押，使用加密验证进行实时储备证明，负债证明以全面展示偿付能力，强制透明度而不扼杀创新的监管框架，以及能够在保护隐私的同时实现可审核性的零知识技术。像 CoinRabbit 这样的平台展示了这种未来可能的样子：资金离线保存在多重签名访问的冷存储中，无抵押再利用，并立即提款访问。
更广泛的行业仍然存在分歧。许多平台仍认为再抵押是盈利所必需的。在这种情况改变之前，每次市场上涨都伴随着再次解除的风险。CeFi 已经证明它可以生存。下一步是证明它应得其存在。
当规模变成风险
市场集中度将平台的失败转变为系统性危机。三大 CeFi 贷款机构——Tether、Nexo 和 Galaxy Digital——控制着 74.26% 的市场，其中 Tether 单独占有 57% 的市场份额。这种寡头垄断结构创造了单点故障，可能引发类似 2022 年崩溃的连锁违约。
与传统银行业的"大而不倒"问题有着鲜明的相似之处。当 Celsius 欠下超过 100,000 名债权人 47 亿美元 申请破产时，病毒扩散被其他贷款公司的存在所遏制。用户可以迁移到 BlockFi 或 Nexo。当 BlockFi 随后倒闭时，Voyager 和 Genesis 仍在运营。每一次失败都吸收了可能在一个更集中市场中导致灾难的冲击。
在 2025 年的寡头垄断中，没有这样的冗余。如果 Tether 的 101.4 亿美元的贷款簿面临压力——无论是由于加密货币价格暴跌、交易对手违约还是监管行动——57% 的市场份额意味着整个 CeFi 行业将剧烈收缩。依赖 Tether 流动性的借款人将争着通过 Nexo 或 Galaxy 再融资，可能会压倒这些平台的容量，并引发迫使整个行业进行清算的保证金调用。
赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）通过对每个公司的市场份额进行平方和求和来衡量市场集中度。值低于 1,500 表示竞争市场。值在 1,500 到 2,500 之间表明中等集中。值超过 2,500 表示高度集中，主导企业可以影响市场条件。
Tether 占 57%，Nexo 占 11%，Galaxy 占 6.23%，一个简单的 HHI 计算得到：(57²) + (11²) + (6.23²) + (剩余 ~26% 分布) ≈ 3,249 + 121 + 38.8 + ~260 = ~3,669。这使得 CeFi 借贷进入高度集中的领域，接近垄断条件，单一场所或工具中的压力可能迅速在整个生态系统中回荡。
Celsius 的失败始于在 Terra 的 UST 和 Anchor 协议中的 9.35 亿美元投资。当 UST 去锚时，Celsius 面临无法偿付的提款需求。该平台在 11 天内看到了客户资金的 20% 外流。随着客户试图提取以太坊存款，Celsius 被迫在公开市场上以历史高价购买以太坊，遭受了重大损失。
Tether 当前的结构展现了类似的风险。稳定币发行者在多个司法管辖区运营，储备结构复杂。Galaxy Research 指出，私人交易台、场外交易平台和离岸信贷提供商可能将实际 CeFi 总额推得更高，可能提高 50% 或更多。如果 Tether 的贷款涉及交叉抵押品或再抵押——该公司尚未公开排除的做法——单一大规模违约可能迫使资产销售，这会在加密市场上引发连锁反应。
互联性放大了感染风险。Galaxy Digital 的 11.1 亿美元债务组合 可能包括借款人的风险敞口，这些借款人也从 Tether 或 Nexo 借款。如果一个主要借款人对一个贷款人违约，所有贷款人的保证金调用可能会迫使同步清算，撞毁抵押品价值，引发更多违约。
三箭资本在 2022 年展示了这一动态。这家对冲基金从 Genesis 获得了价值 24 亿美元的贷款，从 BlockFi 获得 10 亿美元，从 Voyager 获得了 3.5 亿美元和 15250 个比特币，从 Celsius 获得了 7500 万美元。当 3AC 申请破产时，所有这些贷款人都面临同时的损失，制造了 2022 年危机的连锁失败。
在 2025 的集中市场中，竞争对手更少意味着吸收冲击的能力更差。如果单个大贷款人重演 Celsius 的失误，后果可能会更糟——剩下的竞争对手更少以吸收冲击。存活的平台将因借款人寻求再融资而面临不畅，可能会压倒他们的资本基地并引发流动性危机，而 2022 年的银行挤兑就是被流动性危机迫使的。
DeFi 提供了可以减轻集中风险的结构替代方案。Aave 占据 DeFi 借贷市场份额的 60-62%，但由于其无权限性，这意味着竞争对手可以分叉协议或用户可以在没有中介许可的情况下迁移到替代方案。Morpho、Compound 和 Kamino 提供了用户可以即时访问的功能性替代方案。
Credora 提供信用评分基础设施，可帮助更好地评估机构借款人的风险，减少引发 2022 年连锁的低抵押贷款的可能性。AAVE Arc 提供具有增强合规性的机构贷款，将 DeFi 的透明性与机构要求相结合。
但DeFi 59.83% 的市场份额并没有消除集中风险——它只是将风险转移到了不同的基础设施上。Aave 的超过 400 亿美元的 TVL 使其成为单点故障，如果智能合约漏洞或治理攻击损害协议，可能会崩溃。区别在于透明度：每个 Aave 头寸在链上都是可审核的，允许提前预警系统触发逐步降低杠杆，而不是恐慌性挤兑。
国库公司提出了另一种集中风险。如策略公司（MSTR 等）已发行数十亿美元的可转换债务用于资助 BTC 购买。截至 2025 年 5 月，国库公司未偿付债务总额为 127 亿美元，其中许多将在 2027 年至 2028 年间到期。如果比特币价格在这些债务到期时急剧下跌，同步去杠杆可能会在 CeFi 和 DeFi 借贷市场中引发连锁反应。
比特币抵押借款利率徘徊在 5.5%-7% 之间，低于前几个月的水平。这表明许多机构参与者在贸易战波动期间持观望态度。当这些借款人回到市场时，需求可能会压倒寡头垄断的能力，迫使快速加息，引发清算。
解决方案不是内容:
防止集中 - 市场动态总是倾向于规模效率。解决方案是透明化，这能够及早检测积累的风险，在平台之间进行多元化，以防止单点故障，并设立自动化断路器，以阻止连锁清算成为系统性危机。DeFi 的透明贷款账簿、自动清算和可审计储备提供了模板。CeFi 的挑战在于在保持吸引机构资本的运营灵活性的同时，实施类似机制。
当不透明性允许隐藏杠杆积累时，规模就变成了风险。Celsius、Voyager 和 BlockFi 都在其结构性脆弱显露之前增长到十亿美元规模。2025年的寡头垄断中，Tether 的 $10.14 billion 贷款账簿以有限的公开披露运作，关于借款人集中度、抵押品质量或再抵押实践。市场在压力测试揭示结构性脆弱性之前不会知道其是否存在，那时，感染或许已不可避免。
最终想法
加密贷款的轨迹取决于该领域能否调和三种相互竞争的需求：需要运营灵活性的机构规模，要求透明度的用户保护，以及需要无许可实验的创新。当前的结构没有完全满足任何一项需求，这表明 2025 年是一个过渡期，而不是一个稳定的均衡。
Galaxy Research 预测，比特币抵押贷款可能从今日的 $20-25 billion 增长到 $200 billion，几乎增长近 10 倍。更广泛的加密贷款市场到 2030 年可能达到 $100 billion，涵盖 CeFi 和 DeFi 渠道。代币化真实资产预计到 2030 年将占全球 GDP 的 10%，可能达到 $16 trillion 的价值，能够作为链上贷款的抵押品。
混合模型正在合并 CeFi 和 DeFi 特征。Maple Finance 作为一个拥有机构 KYC 的 DeFi 协议运营，通过链上智能合约提供固定利率、固定期限贷款，同时保持人工承销和关系管理。该平台的 syrupUSDC 产品提供无许可收益，而借款人仍通过机构入门受到限制，结合了 DeFi 资本形成效率和 CeFi 信用控制。
Morpho V2 于 2025 年 6 月发布，引入了基于意图的匹配，贷方和借款人可以表达他们的确切需求 - 固定利率、固定期限贷款、特定抵押品偏好 - 系统会找到最佳匹配。升级支持单一资产、多资产或整个投资组合作为抵押品，包括 RWA。
人工智能集成可能革新信用风险评估。Credora 使用实时数据分析提供机构级别的信用评分。机器学习模型可以分析链上交易历史、抵押品波动模式和跨平台风险，以生成动态风险评分，从而实现无人工承销商的抵押不足贷款。这可以弥合 DeFi 的过度抵押要求与 CeFi 的灵活结构。
跨链信用协议正在消除碎片化。Aave 在 11 多个区块链网络上运营，允许用户在一个链上使用另一链的抵押品借款。Chainlink 的跨链互操作协议 (CCIP) 实现了跨区块链的无缝价值转移，允许从多个网络聚合流动性的统一贷款池。
代币化抵押市场正在超越加密货币扩展。RWA 市场已经增长到 $27.8 billion，其中代币化私人信用为 $15.9 billion，美国国债为 $7.4 billion。Centrifuge 允许用户将商业应收款和发票标记化用于 DeFi 抵押品，将贸易融资引入区块链轨道。Ondo Finance 的代币化美国国债 提供稳定的收益抵押品，减少了波动风险。
机构采用加速了监管透明。MiCA 的实施创造了到 2025 年底预计为 €1.8 trillion 的欧洲加密市场，在框架下每年增长 15%。MiCA 的投资者保护措施生效后，机构投资者在增加加密持仓，其中32% 的欧盟机构投资者增加了配置。
美国的监管环境仍不确定。SEC 对加密贷款的做法是执行驱动，而不是框架建设。各州总检察长与 BlockFi 等平台就无执照证券销售达成了和解，但全面的联邦立法仍缺失。这种监管碎片化迫使平台在为美国用户提供有限功能和完全排除他们之间做出选择。
储备证明 (PoR) 正在成为标准做法。Kraken 每季度发布 100%+ 储备比率的 PoR 报告。Bitget 显示 307% BTC 覆盖率。Chainlink 的链上 PoR 提供自动化、实时的抵押验证，无需集中审计员。下一个演变是使用零知识证明来验证偿付能力，同时保护隐私的负债证明。
Stablecoin 集成正在创造更深的流动性。在美元市场中，stablecoin 占主导地位，占交易量的 89.78%，而只有 10.22% 定居在传统法币。在 MiCA 为发行人制订明确规则后，欧盟境内稳定币交易增加了 28%。这种美元计价的稳定性使机构能够在不直接承受加密货币价格敞口的情况下使用加密贷款。
然而，根本挑战仍然存在。随着协议努力满足欧盟监管标准，欧洲的 DeFi 贷款收缩了 20%。MiCA 明确排除了完全去中心化、没有中介的 DeFi 服务，为意图服务欧洲用户的协议带来了监管不确定性。DeFi 的无权限架构与监管机构的 KYC/AML 要求之间的紧张关系仍未解决。
CeFi 集中仍在加剧。Tether 的 57% 市场份额 创造了系统性脆弱性，如果压力测试揭示隐藏杠杆，可能引发传染。寡头垄断结构将市场力量和风险都集中在一起，以致服务机构便利的同时仍保持了 2022 年崩溃所需的不透明性。
智能合约风险仍未量化。超过 $40 billion TVL 的 Aave，其架构在智能合约之上，尽管经过广泛审计，可能包含未发现的漏洞。DeFi 协议越大，它们就越具吸引力，成为复杂攻击的目标。形式验证方法和漏洞赏金计划减少但不消除这种风险。
加密市场的周期性是最终的压力测试。2025 年初，比特币日内经常波动 5%。当下一个熊市到来时——历史表明这将会发生——[超过 $50 billion 抵押于加密货币的贷款内容：将面临同时的利润压力。DeFi 中的自动清算应能防止级联故障，但 CeFi 的不透明性意味着风险的积累不会在危机迫使披露之前显现。
理想的未来是将 CeFi 的机构基础设施与 DeFi 的透明度结合起来。平台将通过智能合约提供固定利率、固定期限的贷款，同时保持合格托管和合规性。实时的储备和负债证明将实现持续的偿付能力验证。人工智能驱动的信用评分将使无担保贷款在没有人类承销商决策的情况下得以实现。价值 16 万亿美元的代币化现实世界资产将提供多元化抵押品，降低单一资产波动风险。
这种愿景需要尚未规模化的技术、尚未制定的法规以及尚未赢得的信任。2025 年的加密借贷市场正在迅速增长——达到 530.9 亿美元——但没有结构性改革的增长只会带来更大的潜在失败。CeFi 更精简但并不更安全；DeFi 更强大但并非无懈可击。
加密借贷能否最终成熟或重蹈其历史覆辙取决于现在做出的选择：平台会选择透明性而不是利润驱动的不透明吗？ 监管者会在要求保护的同时促进创新吗？用户会要求证明而不是承诺吗？2022 年的崩溃证明了建立在结构性脆弱性基础上的指数增长最终导致灾难性失败。2025 年的反弹提供了一个机会去不同地构建。是否抓住或浪费这个机会将决定加密借贷是成为通向金融未来的桥梁，还是只是金融愚蠢历史的另一章。
附：凤凰与火药桶
2025 年的加密借贷处于量子叠加态——与 2021 年的前身相比，同时更强大也更脆弱。市场已反弹至 530.9 亿美元，但仍比 644 亿美元的峰值低 43%。DeFi 已达 264.7 亿美元的活跃贷款，季度增长 42%，显示了透明、程序化借贷的力量。CeFi 已恢复到 177.8 亿美元，但在 Tether、Nexo 和 Galaxy Digital 中的集中度创造了系统性脆弱性，这种脆弱性可能比 2022 年崩溃时的脆弱性还要严重。
过去三年的中心课程是明确的：不透明会导致灾难。Celsius、Voyager、BlockFi 和 Genesis 崩溃并不是因为加密借贷本质上有缺陷，而是因为这些平台在暗藏杠杆、无抵押贷款和再抵押实践造成连锁失败时没有通过压力测试合格。Terra 的崩溃和 Three Arrows Capital 的破产。
DeFi 的复兴证明了透明度是一种竞争优势。Aave 的 3 万亿美元存款和 400 多亿美元 TVL不是建立在不可持续的收益承诺之上的。这些成就来自于自动化清算、可审计储备和无许可访问，消除了 CeFi 借贷中定义的对手方风险。像 BTCS 和 Ethena 这样的机构采用表明透明性能吸引复杂资本而不是排斥它。
然而 CeFi 之所以存在是因为机构需要智能合约尚不能提供的操作框架：具有现实可执行性的法律协议、固定利率的可预测性、人与人的关系管理以及合格的托管。Maple Finance 的 40 亿美元机构借贷证明了结合了 DeFi 透明性与 CeFi 操作灵活性的混合模型可以在规模上吸引资本。内容：透明度。监管机构必须在规定保护的同时支持创新。用户必须要求事实胜于承诺，并接受可持续收益是以个位数而非双位数计量的。资本必须流向那些在防御性建设的平台，而不是那些承诺最高回报的平台。
CeFi需要证明它可以在不牺牲操作灵活性的情况下做到透明。DeFi需要证明它可以扩展到机构需求，而不影响无许可性。监管者需要证明他们可以保护用户而不扼杀创新。用户需要证明他们会优先考虑安全而非收益。
2025年的加密借贷正处于十字路口。一个路径指向成熟的信贷市场，通过透明储备、自动化风险管理和支持而非限制创新的监管框架将传统金融与区块链技术结合。另一个路径则可能重蹈2022年的悲剧——增长建立在不透明之上、集中化滋生传染，而新一代用户再次学到不可持续的收益总以损失告终的道理。
反弹是真实的，但风险是周期性的。凤凰已从2022年的灰烬中崛起，但火药桶仍在其巢穴下。加密借贷是否会成为通往未来金融的桥梁，或仅仅是另一个警世故事，取决于现在正在做出的选择——由平台、监管机构和用户决定，这一次是否会真正不同，还是仅仅是同样结构性失败的不同包装，而这些失败已经让我们在用户损失的250亿美元中学会了避免。