**稳定币发行者**已悄然成为短期美国政府债务的最大持有者之一，截至2025年中期，Circle、Tether等主要提供商持有超过1200亿美元的国库券及相关工具。此深度调查探讨了加密行业对稳定数字美元的追求如何在去中心化金融和美联储的货币操作之间创造了一条直接的金融管道。
当Circle发布其2024年7月的储备证明时，加密观察者注意到三年前似乎难以置信的事情。USD Coin（USDC）背后的公司报告在其储备基金中持有286亿美元。总额中的281亿美元是短期美国国库证券和与美联储的隔夜逆回购协议。余额5亿美元是放在监管金融机构的现金存款。
这种组合不仅仅是谨慎的储备管理。它展示了稳定币行业如何从根本上转变为一个专门为美国政府债务服务的渠道，该渠道主要在传统银行监管之外运作，同时从稳定币持有人支付的接近零利息与国库工具收益之间得利，创造了数十亿美元的收入。
这些数字讲述了一个引人注目的故事。Tether，USDT的发行者和截至2024年10月流通中最大的稳定币，透露其2024年第二季度透明度报告显示其储备约84.5%为现金，现金等价物和短期国库券。以这种组合和规模，Tether单独一个就可以排在美国政府债务的前20名持有者之中，超过了众多主权国家的国库持有规模。
稳定币生态系统中，这一模式不断重复。Paxos，作为一个受监管的信托公司，发行USDP并在其结束前为币安BUSD管理储备，自2021年以来一直保持近乎100%的国库资产曝光。即使是追求不同稳定机制的新来者，也发现自己被政府债务所吸引。Ethena Labs，于2023年末推出合成美元USDe，使用Delta中性衍生品仓位，但仍在负利率期间将国库券曝光作为其支撑策略的一部分。
这种对国库工具的趋同不是偶然的。这反映了一种根本的经济现实，重塑了加密与传统金融的关系：稳定币事实上已成为不受保险的货币市场基金，具有即时赎回功能，在区块链轨道上运作，从其资本成本（功能上为零，因为大多数稳定币不支付利息）与短期政府证券的无风险利率之间产生可观利润。
影响远不止于加密。当稳定币新发行量在2024年上半年大约增加400亿美元时（CoinGecko数据），这笔资本主要流向国库市场，压缩国库券收益，影响回购市场动态。相反，当加密市场下跌时，稳定币赎回加速，必须清算数十亿美元的国库仓位，可能加剧货币市场的波动。稳定币部门已有效插入美国货币政策传导的管道中，创造了中央银行家刚开始研究的反馈回路。
以下我们深入探讨这种静默货币化是如何发生的，谁从中获益，它创造的风险是什么，为什么加密轨道与政府债务市场的融合代表着数字金融中最重要但仍未得到充分关注的发展之一。故事涉及储备管理的机制，收益捕捉的经济学，代币化国库产品的出现，以及与模糊证券、货币和支付系统界限的创新步调不相适应的监管装置。
稳定币和“储备”
为了理解稳定币如何成为国库曝光的工具，我们首先必须确立什么是稳定币，它们如何维持其锚定，以及在此背景下“储备”实际上意味着什么。
在最基本的层面上，稳定币是一种旨在相对于参考资产保持稳定价值的加密货币，最常见的是与美元挂钩。不同于比特币或以太坊，其价格根据市场供需波动，稳定币旨在始终以或接近$1.00的价格进行交易。这种稳定性使它们在加密市场中有多种用途：作为交易所的交易对，在市场波动期间作为临时价值储藏，作为去中心化金融协议的结算机制，并越来越多地用作跨境交易的支付工具。
然而，稳定机制决定了一切关于稳定币的风险画像和储备组成。加密行业已经对三大类稳定币进行实验，每一类都通过不同的方法来维持锚定。
法币支持稳定币代表了主流模式，也是本分析的重点。此类代币承诺1:1可赎为美元（或其他法定货币），并声称以现金和高流动性证券作为等值储备。USDC、USDT、USDP等类似代币都属于此类。用户将美元存入发行者（直接或通过授权合作伙伴），发行者则铸造相等数量的代币。当用户想要赎回时，他们归还代币并收到美元作为回报。理论上，储备总是等于或超过流通中的代币总量，确保可以按面值赎回。
最关键的问题是：这些储备中包含哪些资产？早期的稳定币主要持有银行账户中的现金，但这种方式对发行者来说经济效益低下。在利率接近零的环境中，现金存款产生的回报极低。维护银行关系需要显著的运作成本。而且最重要的是，持有纯现金意味着发行者在数十亿用户存款上赚取不到任何收益，同时承担所有的运营成本和监管负担。
这种经济现实推动了向短期证券的迁移。到2021年底，大多数主要法币支持稳定币都已将其储备组合转向优先持有隔夜和短期国库工具，反向回购协议和仅有国库的钱市场基金。这些工具提供了关键优势：在利率上升的环境中，它们产生了可观的收益（到2023年，3个月的国库券收益率超过5%），它们为赎回提供了当日或次日的流动性，它们由于政府担保几乎没有信用风险，并且它们受到的监管比公司债券或商业票据轻。
稳定币发行者发布的每月或每季度的证明报告提供了这些储备构成的窗口，尽管详细程度差别显著。Circle的报告由会计公司Deloitte准备，细分储备到具体类别：按到期分布的国库证券、隔夜回购的仓位、在特定银行机构中的现金等。Tether的保证报告由BDO Italia准备，历史上提供的细节不多，但逐渐改进，现在显示分配到国库券、货币市场基金和其他工具的百分比。
作为纽约信托公司的Paxos，面临更严格的披露要求，发布详细的月度报告，显示其国库持有的确切CUSIP识别码。
算法稳定币尝试通过市场机制和激励系统而非直接的法币支撑保持锚定。TerraUSD (UST)在2022年5月的灾难性失败，失去了锚定，触发了一场销毁约400亿美元价值的死亡螺旋，展示了这一方法的深刻风险。
UST借助其姊妹代币LUNA维持锚定；当信心破裂时，这两种代币都会出现层层清算。此失败推动该行业坚定地转向超额抵押或法币支持模式，并让监管者对算法方法非常怀疑。
合成或加密抵押的稳定币通过加密资产的抵押维持锚定，通常有超额抵押要求。DAI，由MakerDAO创建，率先采用这一模式：用户锁定价值超过他们希望铸造的DAI的加密货币（例如以太坊）150%或更多。如果抵押品价值跌破所需门槛，系统就会清算仓位以维持支撑。最近，该模式已演变为包括真实世界资产。MakerDAO转向将代币化国库券集成到DAI的支撑中，显示出即使是本土的加密模型也正向政府债务曝光转变。
对于如今主导市场的法币支持稳定币，储备成分直接决定了锚定的安全性和商业模式的经济性。发行者面临一个根本的张力：他们需要 足够的流动性以快速处理赎回（这表明应优先考虑隔夜工具和现金），同时也希望最大化储备收益（这表明应关注稍长期限的证券）。这种矛盾在很大程度上已通过短期国债的持有来解决，通常持有隔夜至3个月的期限，这提供了有吸引力的收益，同时保持隔夜流动性。
审计过程本身需要审查。在大多数情况下，这些不是完整的审计。审计涉及会计师检查在特定时间点上声明的储备是否存在，但他们通常不验证储备的持续足够性、测试内部控制或评估所有资产的质量和流动性。
一些批评者认为这造成了透明性的漏洞。一家公司理论上可以在审计日期之前优化其资产负债表，展示有利数据，然后在之后调整头寸。然而，趋势已转向更频繁的审计和更详细的报告，尤其是随着监管压力的增加。
理解这一基础至关重要，因为在稳定币储备中从现金向国债的转移不仅仅代表一次技术性投资组合调整。这代表了加密货币行业整合到政府债务货币化装置中，其带有的所有系统性含义。
收益机制：国债持有如何产生回报
稳定币储备从现金转向国债工具，形成了一种简单但高度盈利的商业模式：捕获零利率支付给稳定币持有者与政府证券的无风险利率之间的差距。准确理解这种收益生成的运作，需要考察稳定币发行者采用的具体工具和市场操作。
国库券购买代表了最直接的方法。国库券是美国政府发行的短期债务工具，期限从几天到52周不等。与债券不同的是，国库券以折价出售，无需支付定期利息。投资者通过购买价格与到期收回的面值之间的差额来获得收益。例如，如果一个面额为1000美元的3个月国库券以987.50美元的价格出售，买家将在三个月内获得12.50美元的收益，相当于大约5%的年化收益。
稳定币发行者可以通过一级交易商或在二级市场上直接购买国库券。当Circle持有280亿美元的国债时，这些头寸代表着跨越各种期限的国库券的明确购买，通常倾向于较短的日期以保持流动性。这些头寸的收益直接流向Circle的底线，因为USDC持有者不会从其持有中获得利息。
在5%的利率环境下，280亿美元的国库券每年大约会产生14亿美元的毛利息收入。在扣除运营成本、合规费用和赎回相关交易后，净利润仍然可观。这解释了为什么在2022-2023年利率从接近零的水平上升后，稳定币发行成为一个如此有吸引力的生意。
逆回购协议提供了一种替代机制，尤其是用于隔夜头寸。在逆回购交易中，稳定币发行者有效地将现金借给一个对手方（通常为主要交易商或美联储本身），以国债作为抵押。交易包括在第二天以稍高价格反向交易的协议，价格差异代表赚取的利息。
美联储的隔夜逆回购工具（ON RRP）对于稳定币发行者特别重要。此工具允许符合条件的对手方在隔夜将现金存入美联储，并按隔夜逆回购利率获得利息，国债作为抵押。虽然稳定币发行者不能直接访问ON RRP（符合条件者限于银行、政府资助企业和货币市场基金），但可以通过投资参与该设施的政府货币市场基金间接访问。
逆回购的优势是完美的流动性：这些是真正的隔夜头寸，可以每天解开以满足赎回需求。缺点是隔夜利率通常低于定期票据的利率。因此，发行者保持混合，使用逆回购作为其流动性缓冲，同时将剩余部分投资于定期国库券以捕捉更高的收益。
货币市场基金作为国债持有的另一种工具，特别是仅投资国债的政府货币市场基金。这些基金专门投资于国债和相关回购协议。它们提供专业管理，跨期限的分散投资，并且通常保持稳定的1.00美元净资产价值，使其在流动性方面功能上等同于现金，同时产生收益。
Circle明确地通过Circle储备基金，由贝莱德管理，来构架其部分储备持有。该基金专门投资于现金、美国国债义务和以美国国债为担保的回购协议（Circle储备基金文件）。通过利用机构货币市场基金，Circle获得了一些优势：专业的投资组合管理，经济规模在交易成本上的体现，自动化的期限和工具分散，以及通过同日赎回功能提升的流动性管理。
其工作机制如下：Circle将部分USDC储备存入储备基金，获得价值1.00美元的份额，并随着隔夜和短期国债利率的波动而获得收益。基金经理处理所有证券的购买、到期和更新。当Circle需要现金进行USDC的赎回时，它在同一天赎回基金份额，将其转换回现金。这种安排允许Circle保持现金存款的流动性特征，同时赚取类似国债的收益。
三方回购协议增加了另一层的复杂性。在三方回购中，第三方保管（通常是类似纽约梅隆银行或摩根大通这样的清算银行）处于现金贷方和证券借方之间，处理抵押品管理、保证金计算和结算。这样减少了双方的操作负担和对手方风险。
对于稳定币发行者，三方回购安排允许他们在每日按市值保证金和自动抵押替代下，以高质量国债为抵押贷款现金。如果对手方面临财务压力，保管人可以清算国债抵押品并将现金返还给贷方。这些安排通常比ON RRP提供更高的收益，同时保持较强的流动性和安全特性。
证券借贷代表了一种更高级的策略，一些较大发行者可能会采用。在证券借贷安排中，拥有国债的实体将其借给其他市场参与者（通常为寻求做空国债或履行交割义务的经纪商或对冲基金）以获取借贷费用。借方需提供抵押品，通常是现金或其他证券，价值略高于借出证券。
对于稳定币发行者，这创造了双层收益的机会：赚取国债本身的利息，同时通过向借贷市场提供这些证券而赚取借贷费用。然而，证券借贷引入了额外的操作复杂性和对手方风险。如果借方违约，而抵押品不足以替换借出证券，贷方将面临损失。大多数稳定币发行者由于声誉风险和监管审查的存在，避免了证券借贷，尽管它在理论上仍然可能。
国债ETF和隔夜工具为储备部署提供了其他选择。短期国债ETF如SGOV（iShares 0-3月国债ETF）或BIL（SPDR彭博1-3月T-Bill ETF）通过交易所交易提供即时流动性，同时保持国债持有。发行者可以理论上在经纪账户中持有这些ETF，并在市场时间内出售股份以满足赎回需求，尽管大多数人更愿意直接持有国债或货币市场基金，因ETF价格可能会稍微高于或低于净资产价值交易。
资金流动过程实际上遵循明确路径：
- 用户通过授权的Circle合作方或直接通过银行渠道将100万美元存入Circle。
- Circle铸造100万个USDC代币并将其交付到用户的钱包中。
- Circle在其操作账户中收到100万美元现金。
- Circle的财务操作团队立即将这些现金部署到储备基金：或许10万美元留在隔夜逆回购中以便即时流动性，而90万美元购买1-3个月到期的国库券。
- 这些国债头寸产生收益 - 或许在5%利率的情况下，每年45,000美元。
- 当用户稍后想要赎回时，他们将100万个USDC代币退还给Circle。
- Circle销毁（烧毁）代币并返还100万美元给用户。
- 为了资助赎回，Circle要么使用其现金缓冲，要么在二级市场上销售国库券，收到同日或隔日结算的款项。
用户确切收到100万美元 - 无利息，无费用（除了中介机构收取的任何费用）。Circle保留在期间内生成的全部45,000美元利息收入。Content: 资本被部署了。这是正利率环境下，法币支持的稳定币模型的基本经济学。
在这种正利率环境下，稳定币发行者不只是简单地将所有储备资金投入到单一的国库券到期日中。相反，他们建立了分梯次的投资组合，确保不同期限的债券在各个时段到期：可能20%是在隔夜头寸中，30%是在1周到1个月的票据中，30%是在1-3个月的票据中，20%是在3-6个月的票据中。这种分梯次的安排确保了一些头寸每周到期，提供了定期的流动性，而无需出售资产。它还允许发行者在保持足够的隔夜流动性的同时，获得曲线期限部分的更高收益。
实际结果是，主要的稳定币发行者已经成为成熟的固定收益投资组合管理者，运作的财政部门对任何企业财务主管或货币市场基金经理来说都不会陌生。他们监控收益率曲线，当票据到期时执行展期，管理结算时间，与主要交易商保持关系，并不断优化收益和流动性之间的折衷。
这一基础设施与加密货币早期去中心化和去中介化的精神有着深刻的不同。现在最大“去中心化”金融协议依赖于运营以美元政府债务计价的传统固定收益投资组合的集中实体。这一模型带来的回报已经证明太吸引人而难以拒绝。
谁赚了什么：经济学
国库券支持的稳定币背后的收入模型表面上看起来很简单：发行者几乎捕获了储备产生的所有收益，而用户则获得对美元的稳定索取权，且利息为零或极其微小。然而，完整的经济学涉及多个在链条中不同点上提取价值的参与方，理解这些分割对于掌握这一领域增长的激励结构至关重要。
发行者利润率是经济租金的最大组成部分。以Circle为例。到2024年中期，Circle大约有280亿美元的USDC储备主要部署在国库证券和逆回购协议中，短期利率在该环境中平均约为5%，Circle的总利息收入大约每年14亿美元。对比之下，Circle面临多类成本。
运营成本包括技术基础设施以维护多个网络上的区块链集成（Ethereum, Solana, Arbitrum等），工程和财政运营的员工成本，以及为授权合作伙伴和大型客户提供的客户支持。监管和合规成本大幅增加，包括法律费用、支付给会计事务所的核查费用、多管辖区的执照和监管注册，以及持续的合规监控。银行关系成本包括支付给托管银行的费用、存款和赎回的交易费用，以及为了维持运营恢复力在多个银行合作伙伴处的账户维护费用。
赎回相关成本在用户将USDC兑换回美元时发生。虽然许多赎回可以由新的发行流覆盖，但大的净流出需要在到期前出售国库证券。这会在二级市场引发买卖差价，如果利率自购买以来已经上升，还可能产生按市值记账的损失。在2023年3月银行危机期间，当USDC在几天内经历了约100亿美元的赎回时，Circle不得不清算大量国库头寸，可能产生数百万的交易成本和市场影响。
行业分析师估计，在高利率环境下，管理良好的稳定币发行者在利息收入上的净利润率达到70-80%（Messari Research, "The Stablecoin Economics Report," 2024）。将这应用于Circle的14亿美元总利息，意味着年净利润接近10亿美元——对于一个基本上是固定1.00美元股价且从不向股东支付分配的货币市场基金来说，这是一项非凡的回报。
Tether的经济学由于其更大的规模而更为显眼。大约有1200亿美元在流通，并有类似的储备构成，在5%的利率环境下，Tether每年会产生约60亿美元的总利息收入。Tether历来披露的费用信息较少，但其利润证明已经确认了非凡的盈利能力。在2024年第一季度的证明中，Tether报告了45亿美元的超额储备（超出1:1支撑要求的资产），这是多年留存收益积累的结果（Tether Transparency Report, Q1 2024）。这些超额代表了多年来流入公司底线而不是代币持有者的收益捕获。
传统稳定币如USDC和USDT的持有者收益明确为零。这是业务模型的一个特征而非缺陷。发行者强烈抵制在其代币上增加本地收益，原因有几个。支付利息会使稳定币在美国法律下显然成为证券，触发SEC的全面监管和注册要求。它会减少让经营者和投资者感到吸引的巨大利润率。而且，这会使用例复杂化；稳定币之所以作为交易媒体和计量标准有效，正是因为其价值稳定且简单——增加可变利率会引入复杂性。
然而，一类收益型稳定币已经出现，以抓住发行者留下的机会。这些代币要么将从储备中获得的收益分配给持有人，要么与美元相比随时间的推移而升值。案例包括：
**sUSDe（Ethena的质押USDe）**将Ethena Delta中性永续期货策略和国库持有的收益分发给质押者，年收益率根据融资利率和国库存量而波动在8-27%。
**sFRAX（Frax的质押版本）**从Frax Protocol的自动市场操作和RWA持有中积累收益。
Mountain Protocol的USDM在扣除费用后将国库收益传递给持有人，实质上运作为一个明示收益分配的代币化的国库货币市场基金。
这些收益性变体的经济学有根本不同。通过分配收益，它们牺牲了发行者捕获全部收益差的能力，但在吸引资本和DeFi整合方面取得了竞争优势。收益性稳定币是否能够达到零收益替代品的规模仍然是一个开放的问题，但它们的存在表明市场对美元计价加密持有的回报有需求。
托管和银行费用另提取了一层价值。稳定币发行者必须与合格的托管人保持关系——典型为具有信托执照的大型银行或作为信托公司监管的专门数字资产托管人。这些托管人收取持有资产、处理交易、提供认证支持和维护隔离账户的费用。
托管费用结构各不相同，但通常包括对托管资产的基点费用（或许年化2-5个基点的国库持有费）、存款和取款的每笔交易费用，以及每月账户维护费。对一个280亿美元的储备投资组合来说，甚至是适度的3个基点费用也意味着每年至少840万美元的费用。这些成本在绝对值上相当重要，尽管相对于发行者的收益来捕捉是小的。
银行合作伙伴也会因操作法币入口和出口而收取费用。当用户存入美元以铸造稳定币时，该交易通常通过银行账号流动，引发电汇或ACH费用。赎回造成类似的收费。对于零售用户，中介可能收取高于发行者收费的加价或费用。
做市商利润在稳定币的二级市场中产生。虽然理论上稳定币以1.00美元交易，但实际交易价格会根据去中心化交易所的供求而波动。做市商通过在DEX和CEX中提供流动性，从这些价差中获利，以低于1.00美元的价格买入并以高于1.00美元的价格卖出，或套利不同场馆之间的价差。
在压力时期，这些差价大幅扩大。2023年3月，当因硅谷银行风险担忧USDC短暂脱锚至0.87美元时，熟悉情况的精明交易者以折扣价买入USDC并按1:1直接用Circle兑换，立刻赚取15%的回报（尽管承担Circle如果银行问题恶化可能不按1:1赎回的风险）。这些套利机会自我限制；它们吸引资本，将价格推回锚点。
协议和DAO财政收入归于将稳定币整合到其运营中的DeFi协议。当稳定币存入像Aave或Compound这样的借贷协议时，这些协议赚取借贷利率之间的差额。当稳定币用于铸造其他合成资产或在自动做市商中提供流动性时，费用流向流动性提供者和协议财政。
某些协议已经开始意识到，持有其财政中大量的稳定币储备意味着放弃了大量的收益。这推动了对代币化国库产品的兴趣，使得DAO在保持链上可组合性的同时，能够从美元计价持有中赚取收益。MakerDAO采取的行动是整合超过10亿美元的代币化国库。内容: 对DAI支持的曝光代表了这种趋势的一种表现形式 (Spark Protocol文档, 2024)。
投资者回报 流向支持稳定币发行者的风险资本和股权投资者。在申请公开募股之前，Circle从包括Fidelity、BlackRock在内的投资者那里筹集了超过10亿美元。这些投资者将通过最终的流动性事件实现回报，其估值基于储备管理的经常性收入流。在14亿美元的年收入中以70%的净利润率估算，Circle的稳定币业务每年可能产生10亿美元的净收入，可能支持数十亿美元的估值。
整体经济学揭示了一种高度集中的价值捕获模式。发行者保留了绝大多数的经济剩余（可能是毛收益的70-80%），托管机构和做市商捕获少量百分比，而存入资本的终端用户除了持有区块链上的稳定美元的效用之外什么都得不到。随着竞争的增多和用户对收益的需求，这种分配可能会随着时间的推移而变得不稳定，但在当前的市场结构中，它仍然显得异常持久。
这种模式特别有吸引力的是它的可扩展性和资本效率。一旦基础设施建成，增量的USDC或USDT发行只需要最低的额外成本，但却能线性增加利息收入。一个达到了500亿美元规模的稳定币发行者相较于一个达到了1500亿美元规模的发行者在财政管理上只有很少的优势，这表明竞争将集中在少数能够在法规合规、银行关系和网络效应上利用其规模优势的主导者周围。
结果是一个类似于货币市场基金的行业结构，但具有截然不同的经济学。传统货币市场基金靠极薄的利润率运作，通过最大化向投资者传递的收益来竞争资产。稳定币发行者每美元资产捕获的利润高出几个数量级，因为他们不在收益上竞争。这种错位不可能无限期持续下去，随着市场成熟，这种情况可能会改变，但目前，它代表了金融领域中利润最高的商业模式之一。
链上与链下的融合：代币化国债、RWA和DeFi
稳定币从纯现金储备演变为国债支持的工具，代表了加密货币与政府债务市场整合的第一阶段。代币化国债产品和现实世界资产（RWA）协议的出现代表了第二阶段——一个有望加深这些联系，同时创造新的可组合性和系统连接性的阶段。
代币化国债 将美国政府债务直接引入区块链网络，创造出代表特定国债所有权的本地加密资产。与汇总储备并承诺按面值赎回的稳定币不同，代币化国债代表对基础证券的直接部分所有权，类似于证券在经纪账户中的持有方式。
出现了几种国债代币化模型。第一种方法涉及托管包装，其中一个受监管的实体购买国债，将其托管并发行表示有益所有权的区块链代币。例如：
** Franklin Templeton的BENJI**（在Stellar和Polygon上线）允许投资者购买代币，代表Franklin OnChain美国政府货币基金的股份。每个代币代表国债证券和政府回购协议组合的比例性索赔，基金在传统的货币市场基金法规下运作，但具有基于区块链的股份登记和转让功能。
** Ondo Finance的OUSG** 通过代币化基金结构提供对短期国债的接触。Ondo与传统基金管理者和托管人合作持有基础证券，同时在以太坊上发行代表基金份额的ERC-20代币。基金采用类似于货币市场基金的短期国债策略，使持有人能够获得类似国债的收益，同时享受链上持有的便利。
** Backed Finance的bIB01** 代币化了BlackRock国债ETF，创造出跟踪短期国债暴露的合成表征。通过包装现有的ETF股份而不是直接持有证券，这种方法减少了监管复杂性，同时提供了加密本地的政府债务收益访问。
** MatrixDock的STBT（短期国债代币）** 代表由受监管托管人持有的国债的直接所有权。投资者可以使用稳定币或法币购买STBT代币，而代币的价值则基于基础国债收益累积。这种模式旨在提供更接近于直接证券所有权而不是基金份额的东西。
技术机制涉及若干层次。最底层是受监管的托管人或基金经理购买和持有的实际国债。一个智能合约层铸造代表这些证券所有权利益的代币。通常通过许可区块链、代币白名单或链上身份验证协议实施转让限制和KYC/AML检查。价值累积机制各不相同；一些代币随着时间推移而增值（如国债本身），而另一些则向持有人支付定期分配。
法律结构也有显著不同。一些代币化产品在传统证券法下运作为注册投资基金，其他产品作为仅限合格投资者的私募发行，还有一些则作为监管信托产品，其中代币表示有益利益。这种法律多元性为DeFi整合和跨境使用带来了挑战，因为不同的结构面对不同的转让和合格持有者限制。
DeFi整合 是代币化国债真正重要的地方。传统稳定币作为独立于DeFi协议的资产运作；Aave上的USDC被借出和借入，但基础国债储备仍锁定在Circle的托管账户中，不能与其他协议组合。相比之下，代币化国债潜在地可以在借贷协议中用作抵押品，为去中心化交易所提供流动性，支持合成资产，并整合到更复杂的金融原语中。
MakerDAO对RWA库的整合是这种融合的典范。在2023-2024年，MakerDAO（现在以Sky品牌运营）逐步提高了对代币化现实世界资产的曝光，特别是通过BlockTower和Monetalis等伙伴获取短期国债的曝光。这些RWA库允许MakerDAO将DAI国库资金部署到收益生成的链下资产中，回报帮助维持DAI的挂钩并资助DAO的运作。机制通过法律结构运作，其中专业实体使用从MakerDAO借来的资金购买国债以换取抵押品和利息支付。
Ethena Labs的USDe 展示了另一种整合模型。USDe通过Delta中性永久期货头寸（持有现货加密货币同时做空等量的永久期货合约）保持其美元挂钩，这些头寸从资金利率支付中产生收益。然而，当资金利率变为负值（意味着空头支付多头），这一策略就会产生负收益。为了解决这个问题，Ethena在此期间将其支持的一部分分配给国债，实际上在链上衍生品收益和链下国债收益之间根据市场条件进行切换（Ethena文档）。在没有代币化或易于获取的国债产品的情况下，这种动态分配将难以实现。
Frax Finance通过其Frax债券系统（FXB）采用了一种更激进的RWA策略，该系统旨在以链上代表各种到期国债为目标。其目标是在链上建立国债收益曲线，使DeFi协议不仅可以访问短期货币市场利率，还可以访问更长期的政府收益。这将使DeFi中的固定收益策略更具复杂性，尽管实施过程中面临监管和技术挑战。
Aave Arc和许可DeFi池 代表了另一个融合点。认识到受监管的机构投资者不能与完全无许可的协议互动，Aave推出了Arc（后来是Aave的面向机构的举措）来创建只对KYC验证的参与者开放的白名单池。代币化国债可以潜在地在此类池中作为抵押品使用，允许机构根据政府证券持有获得杠杆，同时保持在法规界限内。这创造了传统金融和DeFi之间的桥梁，由代币化国债产品调解。
托管国债支持稳定币和代币化国债在法律和技术上有实质性差异。当Circle持有280亿美元的国债支持USDC时，这些证券以传统持有方式存在于托管银行中，登记在Circle名下或用于USDC持有人信托。从法律上讲，它们不可分，不可直接在链上转让, 也不能在Circle以外的任何地方用作抵押。
内容：以面值赎回，但没有对基础国债的直接财产权益。
相比之下，令牌化的国债代表直接或基金级的所有权权益。持有Franklin的BENJI代币的投资者持有基础基金投资组合的一部分份额，这类似于拥有传统货币市场基金的股份。这种所有权权益可以转让（受证券法限制），可以作为其他协议中的抵押品使用，并且可能直接可兑换为基础证券，而不仅仅是现金。
这些差异创造了不同的风险配置和使用场景。稳定币由于保持稳定的1.00美元定价并避免市值波动，因此在支付和交易使用场景中更具优势。由于利率波动和应计利息，令牌化的国债价值可能略有波动，使其不太理想作为支付媒介，但更适合作为抵押品或投资工具。两者是互补的，而不是竞争的。
令牌化的监管影响在许多司法管辖区仍不明确。在美国，代表基金份额的令牌化国债可能被视为证券，需要根据《投资公司法》和《证券法》进行注册或豁免。SEC对如何遵循合规结构提供了有限的指导，导致法律不确定性，减缓了机构的采用。在欧洲，市场中的加密资产（MiCA）法规将把大多数令牌化的国债归类为资产参考的代币，需授权和储备管理，类似于稳定币，尽管若符合证券条件，要求会有所不同。
更广泛的趋势非常明显：加密货币正在为代表和交易美国政府债务构建越来越复杂的基础设施。它从稳定币发行者将储备资金存放在国债中开始，已经发展到多个并行计划将国债直接引入区块链，与去中心化金融（DeFi）协议整合，并创建反映传统固定收益市场的收益率曲线和期限结构。
最终状态可能是一个平行的金融系统，其中链上的大多数以美元计价的资产最终追溯到国债的敞口，从而在加密市场运作和美国政府债务市场稳定性之间形成深刻的依赖关系。
稳定币流动如何影响美联储操作和国债市场
稳定币储备用于国债市场的规模已经大到足以对利率、回购市场动态和美联储政策传导产生可测量的影响。了解这些反馈回路对于评估金融稳定性影响和潜在的监管干预至关重要。
**规模及背景：**截至2024年中，主要法定货币支持的稳定币的总市值超过1500亿美元，其中大约1200-1300亿美元投资于美国国库券及相关货币市场工具。这在整个美国国库券市场中占比大约为2-3%，该市场在2024年第二季度约为$5.5万亿。尽管并不主导，但在快速流入或流出期间，这一规模足以产生影响。
对国债收益率的需求影响： 当稳定币发行加速时，发行者必须在几天或几周内将新铸造的数十亿美元投入国库券和回购协议中以赚取收益并保持储备充足。这种对短期证券的需求激增会压缩收益率。在收益率曲线的非常短端，特别是隔夜和一周到期的证券上，这种影响最为显著，在2023-2024年的稳定币增长期间，观察人士注意到隔夜回购率和国库券短期收益率的持续下行压力，即使在美联储保持政策利率在5.25-5.5%左右时也是如此。稳定币需求导致了收益率的压缩。
回购市场互动： 隔夜和定期回购市场作为美国金融系统的关键，允许银行、对冲基金和其他机构以国债作为抵押借入现金或反之。美联储的逆回购和回购机制确立了影响整个货币市场结构的地板和天花板利率。稳定币发行者在储备工具中规模巨大的逆回购协议，这将他们直接整合到这个系统中。
美联储政策传导： 美联储的政策利率决定影响稳定币经济及其发行，反馈到国债市场。当美联储加息时，稳定币发行者的利润率提高（他们在储备上赚取更多而对持有人支付为零），这使得稳定币发行对操作员更具吸引力，并可能刺激增长。这一增长增加了对短期国债的需求，部分抵消了美联储的紧缩意图，因为在短端收益率仍然被压缩。
市场结构和集中风险： 稳定币储备集中在少数发行者中，通过少数托管关系投资，创造了潜在的脆弱点。如果Tether的1200多亿美元在短期需要迅速变现，那将影响市场深度和定价。在2008年金融危机期间，面临赎回压力的货币市场基金的被迫出售加剧了国债市场波动；稳定币在未来压力情境中可能扮演类似的角色。
加密市场压力期间的波动放大： 稳定币赎回动态与加密市场周期密切相关。当加密价格急剧下跌时，交易者奔向稳定币...Content: 增发量增加。当市场复苏时，交易者赎回稳定币以购买加密货币，从而降低增发量。当信心完全崩溃时，用户可能会完全退出加密货币市场，用稳定币兑换法定货币并从系统中移出数十亿美元。
这种循环流动导致了国债需求中的相应波动。几个月内稳定币供应量减少500亿美元意味着500亿美元的国债出售，这通常发生在加密市场已经处于压力中的时期。如果加密市场压力与更广泛的金融压力同时存在，这种被迫的国债出售将在市场流动性最挑战的情况下发生，可能加剧问题。
反之亦然：在加密市场牛市期间，当稳定币增发激增时，数百亿美元的新国债需求来自非传统来源，可能以让试图解读市场情绪的政策制定者感到困惑的方式扭曲价格信号和利率结构。
跨境资本流动: 与主要服务于国内投资者的传统货币市场基金不同，稳定币本质上是全球性的。阿根廷、土耳其或尼日利亚的用户可以持有USDT或USDC作为美元替代品，有效地获取美国国债的风险敞口而无需直接与美国金融机构互动。这创造了绕过传统银行监控和平衡支付统计数据的资本流动渠道。
当全球用户积累了数十亿的稳定币时，他们在间接积累对美国国债证券的索赔，这由其本国的资本外流资助。这种对美元计价的价值储存需求支持了美元和国债市场，但其发生在央行和监管机构传统上监控的正式渠道之外。在货币危机或资本管制期间，稳定币的采用可能加速，导致对国债需求的突然激增，使得市场参与者难以通过常规模型解释。
虽然稳定币整合进入货币管道还处于早期阶段，但方向是明确的：加密货币已创造了一条新的渠道，用于传递货币政策，分发政府债务并调动全球对美元的需求，伴随反馈效应，这些是央行和财政部门才刚刚开始系统研究的。
风险：集中、挤兑和期限转换
稳定币基础设施与国债风险敞口的融合产生了多种类别的风险，一些是传统货币市场已知的，另一些则是加密原生系统独有的。理解这些风险是至关重要的，因为一个主要的稳定币失败可能会产生超过加密市场范围的连锁效应。
挤兑动态和赎回螺旋 代表了最直接的危险。稳定币承诺即时或近乎即时以面值赎回，但其储备投资于可能需要数天才能以全额清算的证券中。这种期限错配形成了经典的挤兑脆弱性：如果大量持有人同时试图赎回，发行人可能被迫出售国债证券以应对下跌市场，实现亏损，并可能打破挂钩。
其机制在重要方面与银行挤兑不同。银行面临法律限制，不能很快被耗尽；电汇和取款限额带来的摩擦。稳定币可以在全球范围内即刻转移，全天候，且除了区块链拥堵外几乎没有限制。信心丧失可以触发数字速度的赎回。在2023年3月的USDC事件中，大约有100亿美元在约48小时内被赎回——这一燃烧速度会使任何储备经理感到挑战。
2022年5月的TerraUSD崩溃展示了信心在加密市场中如何迅速蒸发。UST在几天内失去了挂钩，触发了一种赎回引发价格下跌，而价格下跌又引发更多赎回的死亡螺旋。虽然有法币支持的稳定币比算法稳定币有更强的支持，但它们在储备充足性或流动性存疑的情况下，无法完全免受类似动态的影响。
稳定币赎回的结构会带来额外的压力。通常，只有大持有人和授权参与者可以直接与发行人赎回，而小持有人必须在交易所出售。在压力事件中，交易所流动性可能干涸，导致稳定币即使在直接赎回仍可用时也以低于面值的价位交易。这一双层结构意味着即使机构持有人可以按面值赎回，零售持有人也可能遭受损失，从而产生分配不均并加速恐慌。
流动性错配 源于即时赎回承诺与国债市场日常结算周期之间的根本矛盾。虽然国库券高度流动，但执行大规模销售并收到现金仍需与经销商市场和在工作日时间表上运行的结算系统互动。如果在周末或市场关闭期间赎回激增，发行人可能面临数小时或数天无法完全使用储备来满足外流的情况。
稳定币发行者通过流动性缓冲来管理这一点——一部分储备持有在隔夜工具或现金中。然而，确定适当的缓冲规模涉及对尾部风险赎回场景的猜测。过小的缓冲会使发行人脆弱；过大的缓冲会牺牲收益率。2023年3月的USDC事件表明，即使大规模的缓冲在信心危机期间也可能被证明是不够的。
按市值计价与摊余成本会计 造成了透明度和估值挑战。持有到期的国库券不论中间价格波动都会返还面值，但提前出售的国库券则以市场价格实现。如果发行人在购买国库券后利率上升，这些国库券在市场价值上会下降，导致未实现损失。
稳定币证明报告通常使用摊余成本或公允价值方法对储备进行估值。摊余成本假设国库券会持有至到期，并根据购买价格加上累积利息进行估值。公允价值则将头寸标记为当前市场价格。在稳定条件下，这些方法产生相似的结果，但在利率波动期间，差距可能出现。
如果发行人以摊余成本持有300亿美元的国库券，而利率上升导致市值仅为295亿美元，那么哪个数字代表“真实”的储备价值？如果被迫出售，最终可能只实现295亿美元，造成5亿美元的缺口。一些批评者认为，稳定币应将所有储备标记为市场价值，并维护超抵押化缓冲以吸收这种缺口，但大多数发行人使用成本基础会计并声称1:1的支持，且无额外缓冲。
对手方和保管集中度 带来了操作风险。稳定币储备存于少数银行和保管机构。如果其中一家机构面临监管干预、技术故障或破产，访问储备可能受到阻碍。2023年3月的硅谷银行失败展示了这一风险；USDC的风险仅占储备约8%，但即使是这样有限的风险也引发了足够的不确定性，导致短暂的去挂钩。
更加广泛地说，加密托管行业仍在发展中。操作风险包括对托管系统的网络攻击、内部欺诈、影响资金访问的技术故障以及在破产或解决方案方案中的法律复杂性。虽然传统托管银行有几十年的制度经验，但加密托管领域包括了迹象不长的新人。
监管和司法套利 带来的风险来自不一致的监管。稳定币发行者在不同管辖区获得特许，并依据不同的监管方法运作。Circle作为美国的资金传送机构运营，获得不同州级别的许可证。Tether注册在英属维尔京群岛，披露要求较少。Paxos作为纽约信托公司运营，监管力度强。这种拼凑意味着相似的产品面临不同的规则、披露标准和监督强度。
监管套利的潜力显而易见：发行者可能选择位于监管较轻的管辖区，同时服务全球用户，将风险外部化给更广泛的系统。如果危机出现，缺乏明确的监管权威和解决方案框架可能导致协调问题并延迟有效响应。
对传统金融的传染渠道 双向运行。如果一个主要的稳定币失败，被迫清算的数十亿国债可能扰乱回购市场和货币市场基金，特别是如果清算发生在更广泛的市场压力期间。抛售将影响价格和流动性，导致其他国债持有者的按市值计价损失，可能引发追加保证金和额外的强制抛售。
反之，传统金融的压力可能会传染到稳定币。银行系统问题可能影响稳定币发行者对托管储备的访问，这在硅谷银行发生过。更广泛的银行危机可能在多个稳定币托管人之间同时引发级联失败。货币市场基金问题可能影响一些稳定币发行者用于储备管理的基金。
历史类比 提供了发人深省的背景。储备基金打破美元负债在2008年9月，当其持有的雷曼兄弟商业票据变得一文不值时，导致整个货币市场基金行业的赎回。美联储最终通过贷款计划稳定了该行业，但未能避免显著的损害。
早些时候，在20世纪70年代，Content: 货币市场基金经历了周期性的挤兑，因为投资者在公司债务危机期间质疑基础商业票据持有的价值。这些事件导致了监管改革，包括更严格的投资组合规则、披露要求和最终的美国证券交易委员会对投资公司法的监督。
今天的稳定币类似于1978年的货币市场基金：快速增长、监管松散、愈发系统性，并根据自愿的行业标准而非全面的监管框架运作。问题在于，稳定币是否会在监管赶上之前经历自己的“突破面值”时刻，还是能通过积极的监管干预来防止此类事件的发生。
成熟变革和信贷中介当稳定币向借贷实践发展时，可能会引发额外担忧。目前，大多数主要的稳定币仅投资于政府证券和回购，避免了信用风险。然而，经济动机推动其进行信贷扩张：借贷给信用良好的借款人产生的收益率高于国债，从而增加发行者的盈利能力。
一些稳定币发行者对更广泛的储备组成进行了实验或讨论，包括企业债券、资产支持证券，甚至是对加密公司贷款。如果这一趋势加速，稳定币将开始执行类似银行的信用中介 - 接受存款（发行稳定币）并放贷（投资信贷产品） - 但没有银行级的监管、资本要求或存款保险。
这将扩大上述所有风险，同时增加信用风险：如果借款人违约，储备价值下降，可能低于未偿还稳定币的价值。历史经验表明，执行类似银行功能但没有银行级监管的实体，往往在压力事件中灾难性失败，从1980年代的储蓄和贷款到2008年的影子银行。
透明度赤字尽管增强了核查频率和细节，仍然存在透明度缺失。大多数稳定币核查仍为时间节点快照，而非持续性审计。它们通常不披露特定对手方、详细的到期状况、集中度指标或压力测试结果。这种不透明性使持有者、市场参与者和监管者难以评估真实风险水平。
此外，核查标准本身也各异。一些报告是真正遵循既定标准的会计事务所的核查。其他则是未经审计的管理层披露。缺乏标准化、全面的、独立审计的报告使得对比困难，并为发行者提供机会，以误导性方式呈现储备组成。
总体风险概况表明，虽然主要由短期国债支持的稳定币相较于算法或抵押不充分的替代品安全得多，但并非无风险。它们仍然容易遭受挤兑、流动性不匹配、操作失误和传染效应。向国债曝光的迁移降低了但并未消除这些风险，而该领域的不断扩张若出现问题将增加系统性影响。
谁来监管什么：法律和监管空白
稳定币的监管格局在不同司法辖区内分散且尚未确定，这为发行者、用户和更广泛的金融体系带来了不确定性。理解这一格局至关重要，因为监管决策将决定稳定币是演变为货币系统中监管良好的组成部分还是仍处于易受突发限制影响的灰色地带。
美国的监管拼图：截至2024年底，没有全面的联邦框架为稳定币提供指引，使发行者需应对复杂的州、联邦和功能性监管机构的马赛克。<a href="https://www.sec.gov/">证券交易委员会（SEC）</a>声称许多加密资产是证券，需遵循联邦证券法律，但在稳定币是否构成证券的问题上立场不一。SEC对稳定币的主要关注在于它们是否根据豪伊测试及其他证券定义代表投资合约或票据。
对于承诺向持有人提供回报的盈余稳定币，证券特征更为明显。SEC已建议此类产品可能需要在1940年投资公司法下注册为投资公司，使其受到全面监管，包括投资组合限制、披露要求和治理规则。像USDC和USDT这样的非盈余稳定币则处于较模糊的领域；SEC尚未明确分类，但也未予以豁免。
<a href="https://www.cftc.gov/">商品期货交易委员会（CFTC）</a>声称对用于衍生品市场或符合商品定义的稳定币具有管辖权。CFTC主席Rostin Behnam提倡扩大CFTC对现货加密市场的权限，这可能包括作为衍生品平台结算工具的稳定币。
<a href="https://www.occ.gov/">货币监理署（OCC）</a>监督银行并已发布指导，表明国家银行可以发行稳定币并提供其托管服务，但附有重大限制和监督期望。OCC的2021年解释性信函指出，银行可以将稳定币用于支付活动，并为稳定币发行者保留储备，但这些立场在换届OCC领导层后面临不确定性。
州监管者则维护自己的框架。纽约的<a href="https://www.dfs.ny.gov/virtual_currency_businesses">BitLicense制度</a>对在本州运营的虚拟货币企业进行监管，包括为纽约州居民服务的稳定币发行者。<a href="https://www.dfs.ny.gov/">纽约金融服务部</a>要求持证方保持等于或大于未偿稳定币义务的储备，在合格的托管人处持有储备，并接受定期检查。Paxos在纽约州信托公司章程下运营，使其受到纽约监管者的全面银行式监督。
其他州建立了可能适用于稳定币发行者的货币传输许可框架。挑战在于要求差异明显：某些州要求储备隔离和定期核查，而其他州施加的标准最低。这创造了监管套利机会，并因发行者所在地不同而对用户提供不均的保护。
联邦立法努力：在2022-2024年期间，美国国会引入了多部稳定币法案，尽管截至2024年底还未通过任何一项。这些提案一般旨在为稳定币发行者建立联邦许可，施加储备要求，强制定期核查或审计，并创建明确的监督权（或在联邦储备、OCC或新机构下）。
各法案中的关键条款包括要求储备只能由高流动性、低风险资产（通常界定为现金、国债和回购）组成；禁止储备借贷或再抵押；储备组成每月公开披露；以及资本或剩余要求。某些版本拟限制稳定币发行权至银行和联邦监督机构，实质上禁止像Tether这样的非银行发行者在美国市场运营。
关于稳定币发行者应被视为银行（需联邦许可和全面监督），货币传输者（需州许可和轻度监督），还是作为一个全新的类别进行特殊法规的问题上，监管分歧严重。银行监管者通常主张与银行相当的严格监督，而加密行业倡导者则提倡不会施加银行级资本要求或检查强度的轻松框架。
欧盟 - 加密资产市场监管（MiCA）：欧盟的<a href="https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114">MiCA法规</a>在2023-2024年间分阶段生效，建立了全球首个加密资产监管全面框架，包括稳定币（在MiCA下称为“资产参照代币”和“电子货币代币”）的详细规则。
根据MiCA规定，资产参照代币的发行者必须获得主管国家当局的授权，保持至少1:1的代币支持储备，仅投资于高流动性和低风险资产，将储备与发行者自身资产分离，并接受定期审计。对于电子货币代币（仅参考单一法定货币），其要求与现有的欧盟电子货币法规更接近，可能允许已成立的电子货币机构在现有许可证下发行它们，作出一些修改。
MiCA还赋予持有人显著的权利，包括以面值赎回、储备组成和估值方法的披露义务，以及治理要求。或许最重要的是，MiCA限制了非欧盟稳定币在欧盟的流通，除非其发行者符合可比较的监管标准并获得欧盟当局的授权。这可能理论上限制Tether及其他不合规稳定币向欧盟用户的提供，虽然执法机制和过渡时间表仍有些不明确。
**英国
**翻译如下：
方法： 英国采用了一种混合方法，将稳定币作为一个独特的受监管代币类别，同时开发现有的电子货币和支付服务法规。金融行为监管局 (FCA) 和 英格兰银行 发布了联合咨询文件，建议对稳定币发行人进行比拟系统性支付系统的监督，包括审慎要求、运营弹性标准和储备管理规则。
英国框架区分了无抵押的加密资产（不在监管范围内）、主要用于支付的稳定币（需遵循增强监管）以及作为投资产品的稳定币（可能受证券监管）。英格兰银行还探讨了某些稳定币是否可以被指定为系统性支付系统，从而接受直接的中央银行监督。
英国的提案通常要求储备以破产隔离结构持有，每日按公允价值计价，并仅由优质流动资产组成。英格兰银行指出，对于系统性重要的稳定币，储备资产应直接在中央银行持有或以可快速转换为中央银行储备的形式持有，以免市场风险。
国际协调： 金融稳定委员会 (FSB)、国际清算银行 (BIS) 和其他国际组织已制定稳定币监管的政策建议。这些建议通常强调以下原则：相同风险、相同监管（履行银行职能的稳定币应遵循银行规则）；对稳定币生态系统中所有实体（发行人、托管人和验证者）进行全面监管；稳健的储备要求和信息披露；以及跨境的监管合作。
挑战在于国际标准仅是非约束性建议，除非得到国家当局的实施。各法域如何将这些原则转化为国内法存在差异，导致持续的碎片化和监管套利机会。
披露和透明度规则： 在相对趋同的领域之一是信息披露。大多数严肃的监管提案要求每月或每季度公开储备组成的详细披露，以便进行有意义的分析。通常包括按资产类型、到期档案、交易对手集中风险指标和估值方法进行的分解。
然而，在什么构成充分披露方面仍存在显著差异。一些法域要求根据已建立的会计标准进行完整审计。其他接受仅确认资产暂时存在的声明，而无需验证控制或持续合规。还有一些接受未经审计的管理代表。这些差异使得哪些稳定币真正符合高标准存在混淆。
解决和失败框架： 大多数监管制度中显著缺失的是关于稳定币发行人失败时的明确框架。如果 Tether 破产，谁有对储备资产的法律索赔？优先顺序如何？通过什么流程？持有人会像破产中的债权人一样有按比例索赔，还是某些法域会给予他们如存款人般的高级索赔？
同样，如果一个系统性稳定币面临挤兑但仍然偿付能力充足，中央银行会提供流动性支持吗？是否有紧急权力允许监管机构暂时冻结赎回？这种不确定性在压力事件中可能加剧恐慌。
代币化国库问题： 监管机构在处理代币化国库产品时面临特殊挑战。它们是否需要全面注册和招股说明书交付的证券？它们与传统国库所有权是否足够相似以获得豁免？它们能否集成到 DeFi 协议中，还是必须在受限制、有许可的环境中保持？
美国证券交易委员会尚未提供全面指导，迫使代币化国库的发行人保守地结构化产品（仅限合格投资者，依赖于 Regulation D 豁免，实施转让限制）以降低监管风险。这限制了创新并阻止代币化国库实现其在 DeFi 中的组成和开放性以最大化其效用。
监督能力挑战： 即使在现有纸面监管框架的地方，监管机构通常缺乏资源、专业知识和技术能力，以有效监督加密原生企业。检查传统银行需要理解信用承销、利率风险管理和贷款组合。检查稳定币发行人需要理解区块链技术、密码学安全、分布式账本会计、智能合约风险以及24/7全球数字资产的独特操作特性。
监管机构正在招聘拥有加密专业知识的员工并建立内部能力，但这需要时间。监管野心与监督能力之间的差距导致合规失败的风险可能在问题变得严重之前被忽视。
整体监管图景是向更严格监督的逐渐趋同，但仍存在显著的间隙、不一致性和未知数。方向明确：主要法域正朝着将系统性稳定币视为受监管金融机构的方向。时机、具体要求和执行方法仍然不确定，为发行人带来了持续的合规挑战，并为用户带来了风险。
案例研究与证据
通过研究具体稳定币发行人及其储备策略，为本分析中讨论的动态提供了具体的例证。这些案例研究既展示了多样化的方法，也展示了趋向于国库暴露的共同引力。
Circle 和 USDC：透明度的领导者
Circle Internet Financial 在 2018 年与 Coinbase 共同推出了 USD Coin，在 Centre Consortium 管理框架下运营。从一开始，Circle 就将 USDC 定位为 Tether 的透明、合规替代品，强调监管合作和全面的声明。
USDC 的储备演变反映了更广泛的行业轨迹。最初，储备主要由多家联邦储蓄保险公司（FDIC）承保银行持有的现金组成。到 2021 年初，Circle 开始将部分储备持有在短期美国国库证券和洋基存单中。公司称这种组合提供了收益和流动性，同时保留了安全性。
然而，Circle 因未披露确切的组成比例及其商业票据的信用质量而受到批评。在监管机构和加密社区的压力下，Circle 于2021年8月宣布将 USDC 储备完全转变为现金和短期美国国库证券，消除商业票据和其他公司债务。
到2023年9月，Circle 已完全完成这一转变。每月的声明显示几乎100%的储备由Circle储备基金（由BlackRock管理，仅投资于国库和国库回购）加上在监管银行持有的现金组成。2023年10月的声明报告称，支持24.6亿美元的USDC的总储备约为24.6亿美元，其中储备基金占23.8亿美元，8000万美元为现金（Circle储备报告，2023年10月）。
这种成分在2024年保持稳定。2024年7月的Circle声明显示，总储备约为28.6亿美元，其中28.1亿美元投资于BlackRock管理的储备基金，投资于国库和回购，还有5亿美元在包括纽约梅隆银行和公民信托银行在内的银行合作伙伴中持有现金（Circle储备报告，2024年7月）。
其影响显著：Circle的整个商业模式现在依赖于从国库投资中获取收益，同时不向USDC持有人支付任何费用。在5%的利率环境下，这280亿美元产生约14亿美元的年毛利息收入。扣除运营费用（考虑到Circle的技术、合规和银行成本，可能在2-4亿美元范围内），Circle的USDC业务可以从其资本成本（零）和国库收益之间的利差中产生约10亿美元的年净收入。
Circle的透明度，虽然在行业中处于领先地位，仍然存有疑问。每月的声明是时点快照，而不是连续审计。它们没有披露储备基金中国库持有的具体到期分布、回购交易中的交易对手风险或详细的流动性建模。尽管如此，Circle的方法代表了主要稳定币发行商中最强的披露制度，并成为监管机构参考的事实标准。
Tether 和 USDT：有争议的巨人
Tether Limited 在 2014 年推出 USDT 作为第一个主要稳定币，最初被宣传为由银行账户中的美元全额支持。多年来，Tether 一直面临有关其储备充足性、透明性和公司治理的持续质疑。批评者指责 Tether 缺乏全额支持，将储备与关联实体（包括 Bitfinex 交易所）混同，并误报其储备成分。
这些问题在与纽约总检察长办公室的 2021年2月和解中达成高潮。Tether 同意支付1850万美元的罚款并...内容: 停止与纽约居民进行交易活动，最重要的是，承诺通过季度公开报告提升储备构成的透明度。
泰达币随后的储备披露显示出实质性的变化。2021年第二季度的验证表明，只有大约10%的储备是现金和银行存款，而大约65%是商业票据和存款证，12%是公司债券和贵金属，其他资产占其余部分（Tether Transparency Report, Q2 2021）。这种构成引起了重大关注；泰达币持有数百亿来自未知对手方的商业票据，可能包括中国房地产开发商和其他高风险信贷。
在监管机构和市场参与者的压力下，泰达币开始向更安全的资产过渡。到2022年第四季度，泰达币报告称超过58%的储备由美国国债票据构成，另有24%是货币市场基金（其主要投资于国债和回购），大约10%是现金和银行存款，以及规模较小的其他资产（Tether Transparency Report, Q4 2022）。
这一趋势持续至2023-2024年。2024年第二季度的验证表明，泰达币的储备构成进一步转向政府证券：大约84.5%的储备金额约为1180亿美元，由现金、现金等价物、隔夜逆回购以及短期美国国债构成（Tether Transparency Report, Q2 2024）。泰达币披露持有超过970亿美元的美国国债票据，使其成为全球最大的国债票据持有者之一。
泰达币通过这一模式获取的利润异常显著。在970亿美元国债票据上大约5%的收益率，泰达币每年能产生近50亿美元的毛利息收入。泰达币2024年第一季度的验证披露了超过45亿美元的超额储备（超过1:1支撑要求的资产），这代表了累积的保留收益（Tether Q1 2024 attestation）。这些超额储备显示了多年获得的利差收入完全流向泰达币的股东而非USDT持有者。
然而，泰达币的透明度仍不及Circle。泰达币的报告是季度发布而非月度，使用验证而非全面审计，提供的有关国债持有和银行关系的细节较少，并且对公司结构或治理的披露有限。泰达币在英属维尔京群岛的注册地以及有关其所有权结构的有限公众信息尽管储备披露得到改善，但仍引发担忧。
Circle与泰达币之间的对比显示了行业中的一个关键紧张点：泰达币较轻的监管方式使其能够保持主导地位并最大化盈利，而Circle的合规优先策略使其在未来监管中处于更有利的位置，但在短期内牺牲了一些优势。
Ethena Labs 和 USDe：合成美元实验
Ethena Labs 代表了一种新的稳定币设计方法，于2023年底推出 USDe。USDe 旨在成为一种“合成美元”，不通过法币储备维持其挂钩，而是通过 Delta 中性衍生品策略和多元化支撑。
这一机制包括持有长期现货加密货币头寸（主要是比特币和以太坊）以及在永续期货合约中持有等值的空头头寸。当这些头寸平衡时，加密货币价格的变化会相互抵消：如果比特币上涨10%，长期头寸就会增加10%，但空头头寸也会损失10%，保持稳定的美元价值。该策略通过永续期货市场中的资金费率产生收益；通常多头支付空头资金费率，从而为Ethena的策略创造收入。
然而，在看跌期间，资金费率可能会变为负值，使衍生品策略成本高于收益。为了解决这一问题，Ethena 在 USDe 的支撑策略中纳入了美国国债票据的敞口。在负资金期间或作为风险管理措施时，Ethena 将资本分配给国债票据，无论是直接还是通过代币化的国债产品（Ethena documentation, 2024）。
截至2024年中期，USDe 已扩展到超过30亿美元的流通量，尽管其刚刚推出，但已经成为规模较大的稳定币之一。支撑构成根据市场条件动态变化，但Ethena披露了数十亿的国债敞口，作为其储备策略的一部分，以补充核心的Delta中性衍生品头寸。
Ethena 的方法与纯法币支持的稳定币截然不同。USDe 持有者没有从 Ethena 获得赎回保证；相反，他们依靠套利机制和市场力量保持挂钩。Ethena 提供了一种收益版本，称为 sUSDe，传递从资金费率和国债收益中产生的回报，2024年的年收益率取决于市场条件，范围在8-27%之间。
Ethena 案例表明，即使是创新的加密本机稳定币模式也倾向于国债敞口，用于风险管理和收益生成。USDe 支撑中存在的国债既在不利的衍生品市场条件下提供了稳定性，又增加了额外的收益流，使产品在经济上可行。
Paxos Trust 和受监管的稳定币
Paxos Trust 公司，由纽约金融服务部特许成立为有限目的信托公司，代表了最受监管的主要稳定币发行商。Paxos 发行自己的 USDP 稳定币，并在2023年之前管理过币安美元（BUSD）的储备。
在信托公司特许经营下运作使 Paxos 受到全面的银行风格监管，包括定期检查、资本要求、严格的储备隔离规则和详细的报告义务。Paxos 发布经独立会计师事务所准备的月度验证，披露其储备组合中每个证券的确切 CUSIP 标识符，提供前所未有的软件透明度。
Paxos 的储备策略一贯强调国债敞口。2023-2024 年的月度报告显示，支持 USDP 的几乎100%的储备由 FDIC 承保银行的现金或短期美国国债构成。例如，2023年11月的验证列出了特定的国债票据，标明 CUSIP、到期日期和面值，总金额约为5.2亿美元，支持5.2亿美元的 USDP 流通量（Paxos attestation, November 2023）。
Paxos 的监管方法展示了在传统金融监管下运作的优点和局限性。优点包括明确的法律地位、机构用户的监管清晰度，以及全面监督带来的信誉。局限性包括更高的合规成本、运营灵活性的限制，以及相对于监管较少的竞争对手的竞争劣势，后者可以更快地行动并保留更高的利润率。
BUSD 案例研究还提供了关于监管风险的教训。在2023年2月，纽约金融服务部命令 Paxos 停止新造 BUSD 代币，由于未指明的监管担忧，即使 BUSD 的储备似乎是完全支持的。
这一行动引发了 BUSD 的逐步缩减，曾在其高峰期流通超过160亿美元。突然的监管干预表明，即使是合规的稳定币操作也面临着监管不确定性，并可能在没有提前通知的情况下被关闭。
代币化国债部署：Franklin Templeton 和 Ondo
Franklin Templeton 的 BENJI 代币，代表 Franklin OnChain 美国政府货币基金中的份额，于2023年推出，它代表了一家重要的传统金融机构进入代币化国债市场。BENJI 代币在 Stellar 和 Polygon 区块链上交易，代表着政府证券和政府回购协议投资组合的分部权益，按传统货币市场基金规则管理。
到2024年年底，Franklin OnChain 基金吸引了适度但不断增长的资产，显示出机构投资者通过区块链工具获取国债收益的兴趣。该基金的结构提供了监管明晰（在《投资公司法》下运营）和传统基金保护，同时提供区块链基础的转移和结算能力。
Ondo Finance 的代币化国债产品，特别是 OUSG，同样吸引了数亿美元的资产，来自寻求国债敞口的加密原生投资者，无需离开加密生态系统。这些产品允许 DeFi 协议和加密国库在保持资产链上可组合性和透明度的同时赚取政府收益。
这些案例研究共同展示了几个一致的模式：向国债敞口迁移在各种稳定币类型和商业模型中几乎是普遍存在的；推动这种迁移的经济动机强大且持续；透明度和合规性在很大程度上各不相同，但正朝着更高标准的方向发展；而基于国债的储备模型产生了极大的盈利能力，继续吸引新参与者和资本进入该行业。
场景与前景指标
要理解稳定币与国债集成的可能未来，需要研究替代路径和可能揭示哪种轨迹正在展开的信号。四种情景捕捉了从良性集成到系统性压力的可能性范围。
情景1：良性集成和机构采用
在这一乐观的情景中，稳定币通过全面的法规正式成为货币体系的组成部分，这使得它们合法化的同时施加了足够的保障措施。路径可能...展开如下：
主要司法管辖区在2025-2026年实施协调的稳定币法规，确立清晰的许可要求，全面的储备规则，要求仅以国债和现金支持，独立公司定期审计，以及明确的解决框架。银行监管机构允许获得联邦特许的银行根据适当的控制措施发行稳定币，使传统金融机构进入市场，与加密货币发行商并肩。
美联储可能为稳定币发行商制定一个框架，以便直接在美联储维持准备金账户，类似于货币市场基金如何访问隔夜逆回购设施。这将消除许多托管风险，并在稳定币与央行之间建立直接的流动性渠道。一些央行研究人员探讨了系统重要的稳定币是否最终可能被视为货币基础的组成部分，这对货币政策实施有影响。
传统资产管理者越来越多地提供代币化的国债产品，为链上政府债务市场创造更深的流动性。养老金基金、保险公司和企业财务部门开始将部分现金管理投资组合配置到有收益的稳定币或代币化的国债中，将其视为传统货币市场基金的有效替代品。
去中心化金融（DeFi）协议将代币化的国债整合为核心抵押资产，创建链上的收益率曲线和固定收益市场，其复杂性可与传统债券市场竞争，同时提供24/7结算和全球可访问性。这一整合实际上将美国国债市场基础设施扩展到全球的数字原生用户群体。
在这种情况下，稳定币供应可能从当前约1500-1800亿美元的水平增长到2028-2030年的5000亿美元或更多，其中大多数由国债支持。这将使稳定币行业在规模上可与一些最大的货币市场基金群体相比，可能占流通国库券的5-8%。市场影响将维持在可控范围内，因为增长是逐步发生的，并在提供透明度和信心的明确法规框架内进行。
观察此情景的指标：
- 美国通过全面的联邦稳定币立法或欧盟全面实施的《加密资产市场法规》（MiCA）实现广泛合规
- 主要银行获得监管批准以发行稳定币或宣布代币化国债产品
- 美联储研究论文或演讲明确讨论将稳定币作为货币系统的组成部分
- 代币化国债市场规模超出500亿到1000亿美元，显示出机构采用
- 稳定币国债持有收益与传统货币市场基金收益之间的息差稳定或缩小，暗示市场结构成熟
情景2：监管打击和市场碎片化
在这种情景中，监管机构得出结论认为稳定币对金融稳定和货币主权构成不可接受的风险，从而引发限制性监管响应，导致市场碎片化并强制结构变更。
触发可能是央行日益担心稳定币威胁货币政策有效性，国会对无美国监管的离岸稳定币发行者感到惊慌，或金融稳定机构认为先前讨论的兑付风险在没有存款保险或等效保护的情况下不可接受。
监管回应可能包括要求稳定币仅能由获得联邦特许、全面监管、具有联邦存款保险公司（FDIC）保险的银行发行，实质上禁止非银行发行者如Circle和Tether运营。或者法规可能要求稳定币储备完全存放在美联储，发行者不支付任何收益，从而消除盈利动机同时解决风险问题。
某些司法管辖区可能完全禁止稳定币或将其限制在少量使用场景中，正如中国对更广泛的加密货币所做的那样。结果将是市场碎片化：合规稳定币在主要司法管辖区的严格监管下运营，而不受监管的稳定币继续在离岸运营，为愿意接受法律模糊的用户提供服务。
发行者可能通过重组产品做出回应：将支付稳定币与投资稳定币分开，前者需遵守严格限制，后者明确分为证券。经济模式将发生重大转变；在无法赚取储备收益的情况下，支付稳定币需对发行和赎回收取明确费用，可能降低其吸引力。
如果合规稳定币包含转账限制、KYC要求或其他与无许可协议不兼容的特征，去中心化金融（DeFi）将面临整合合规稳定币的挑战。一个双层系统可能出现：使用合规稳定币的监管金融和继续使用较不受监管的替代方案的去中心化金融，层之间的桥梁有限。
观察此情景的指标：
- 有限制的立法提案获得推动，特别是那些限制稳定币发行的银行
- 证监会或其他监管机构针对稳定币发行者的重大执法行动，以违反证券法为由
- 央行演讲或研究报告表达对稳定币对货币政策风险的担忧
- 各司法管辖区之间监管方法显著差异，某些禁止或严格限制稳定币
- 稳定币总供应减少或市场份额转移到离岸、不受监管的发行者
情景3：压力事件和暂时性混乱
此情景设想发生重大稳定币压力事件——也许一个主要发行者失去挂钩或面临破产——造成国债市场和加密市场的暂时混乱，但并没有从根本上破坏系统。危机将证明当前的风险管理框架不足，但不一定会引发永久性监管打击。
触发事件可能是一个主要托管银行的操作故障，影响多个稳定币发行者访问储备的能力；一次网络攻击破坏了发行者的铸造或销毁基础设施；披露一个主要发行者的储备受损或与关联方资产混合；或在加密市场崩溃期间快速赎回序列，迫使大规模国债在不利价格下清算。
在急性阶段，一个或多个稳定币可能以显著折扣交易（可能为0.80-0.90美元），同时不确定性持续存在，会否履行赎回承诺。国债市场可能会经历波动，因为数十亿国债被抛售到下跌市场。回购利率可能飙升，因为稳定币发行者的现金需求激增以获取流动性。尽管其他稳定币的储备健全，普遍信心丧失可能导致感染效应。
当局将面临干预决策。不同于银行存款，稳定币缺乏正式保险或美联储紧急贷助手段。然而，如果系统重要的稳定币面临的纯粹是流动性而非偿付性问题，美联储可能会考虑扩展紧急贷款设施，视发行者为金融市场运作的重要组成部分。这将建立一个高度重要的政策决定，即稳定币获得类似银行的支持。
在几周或几个月内，急性危机将得到解决：破产的发行者将关闭业务，偿付但缺乏流动性的发行者可能在临时美联储支持下履行赎回义务，市场信心将逐渐恢复。后果可能包含监管改革：更严格的储备要求、强制压力测试、增强披露，和可能为符合资格稳定币提供正式的美联储流动性设施。
长期影响将是整合。没有强大资产负债表、合规性或银行关系的发行者将退出或被收购。幸存的稳定币将在更紧张的限制下操作，但有更清晰的监管地位。虽然市场总规模可能暂时收缩，但随着改革实施，预计增长将恢复。
观察此情景的指标：
- 稳定币赎回量的急剧增加，特别是连续多日流输出超过市值的10％
- 稳定币交易价格相对于面值的正常0.1-0.5%范围之外的扩大
- 稳定币市场压力导致的国库券收益率或回购利率异常波动
- 来自稳定币发行者或银行合作伙伴关于操作问题或储备访问的紧急声明
- 针对主要发行者的调查或法律行动的媒体报道
- 验证计划或报告格式的突然变化，暗示披露问题
情景4：美联储整合和数字美元融合
在最具结构性变革的情景中，稳定币及其国债支持模型将影响美联储开发零售中央银行数字货币（CBDC）或美联储监督的数字美元基础设施。美联储可能不与比稳定币竞争，而是创建一个生态系统，其中私人稳定币作为更广泛数字美元系统的许可组成部分而运作。
这可以通过多种机制体现。美联储可能建立一个框架，让获批准的稳定币发行者作为货币市场基金运营，具有直接的美联储储备账户，创建一个双层系统：美联储发行的数字货币用于批发用途，受美联储监督的私人稳定币用于零售和商业应用。这种结构类似于一些国际CBDC提案，其中央行提供基础设施，而私人中介提供服务。内容：用户面向服务。
Alternatively, the Fed might develop tokenized Treasury products directly, allowing market participants to hold Treasury-backed digital dollars issued by the central bank rather than private entities. This would effectively compete with private stablecoins for the "safe dollar" market while providing an explicit government guarantee.
在这种情况下，存款准备金要求将是明确且严格的：稳定币发行者必须仅在美国联邦储备系统（Fed）持有储备，或通过没有市场风险的形式直接在Fed兑现，发行者可能会在这些储备上赚取利息（可能低于基本存款利率，形成经济缓冲），同时将大部分收益传递给持有人，使稳定币转变为收益工具。
Treasury markets 的影响将是复杂的。Fed直接发行或监管的数字美元可能会减少私营稳定币对国库券的需求，将这些资产转回传统投资者手中。然而，如果联邦支持减少采用障碍，总体数字美元生态系统可能会显著扩大，潜在将总的美元计价数字资产在未来增至数万亿美元。
需要关注此情景的指标：
- 联邦储备委员会（Fed）关于批发CBDC基础设施与私人稳定币层的演讲或研究论文
- 明确创建Fed对稳定币监督的立法提案，作为特殊许可类别
- Fed技术工作组包括私营部门稳定币发行者CBDC或数字美元规划
- Fed储备账户试点计划，开放给符合特定条件的非银行
- 来自Treasury、Fed和监管机构的一致政策声明，朝向协调的数字美元战略
持续监测的关键指标：
无论哪种情景展开，几个指标都能提供早期预警信号并跟踪系统演变：
净稳定币创建/赎回流动: 每周或每月总稳定币供应 的变化表明资金流入或流出加密市场以及相应的Treasury需求。超过200-300亿美元的持续流出可能表明需要政策关注的压力。
国库券承销商库存: 国库券承销商库存 提供市场流动性和吸收能力的见解。如果承销商库存激增而稳定币赎回正在进行，这表明市场难以吸收供应。
回购利率波动: 隔夜和期限回购利率 的异常激增或压缩，尤其是与稳定币流动同步，将表明稳定币市场活动影响到货币市场管道，可能需要Fed的关注。
储备组成细化: 稳定币储备报告质量和频率的改进或恶化信号监管轨迹。每月、审计披露详细到期日和对手的信息表明监管趋同；相反则表明分散化或抵触。
Tokenized Treasury Adoption Rates: Tokenized Treasury产品 下的管理资产增长（截至2024年末估计为20-30亿美元）表明机构对链上政府债务的采用。超越100亿美元、500亿美元或更高的门槛将标志着结构上有意义的变化。
收益差价: 收益型稳定币支付的收益和传统货币市场基金收益之间的差异表明竞争动态。差价缩小表明市场成熟；差价扩大表明分割或风险区分。
这些情景和指标为快速发展的行业的持续发展提供了解读框架。方向不太可能是线性的；多种情景的元素可能同时在不同司法辖区或市场部分中出现。明确的是，稳定币和Treasury市场的融合现在足够深，以至于一个领域的发展将逐渐影响另一个领域。
最终思考
稳定币从新颖的加密实验转变为Treasury支持的货币工具，这是数字金融中最重要但被低估的发展之一。在过去五年中，主要稳定币发行者已经悄然成为短期美国政府债务的最大持有者之一，截至2024年底管理着超过1200亿美元的国库券及相关工具。
这种转变反映了经济逻辑和市场演变：在正利率环境中，捕捉国库券收益和支付给稳定币持有者的零利息之间的差额为发行者带来非同凡响的盈利能力，而国库券的敞口提供了保持美元挂钩所必需的流动性、安全性和监管防御性。
这些机制简单但意义深远。稳定币发行者将用户存款用于短期国库券、隔夜逆回购协议和仅国库券货币市场基金，赚取的收益在2023-2024年间接近5%。随着USDC、USDT及其他主要稳定币的市场资本化约在1500-1800亿美元之间运作，这种商业模式为发行者每年产生数十亿美元的收入，而用户除了在区块链轨道上持有美元的便利外，没有其他收益。
这种经济结构为部门增长创造了强大的激励，解释了新竞争者的繁殖。收益型稳定币和tokenized Treasury产品的出现显示了市场对发行者捕获价值的认知，但这些替代品是否将达到传统稳定币的规模仍不确定。
通过项目如MakerDAO的RWA金库和Ethena的USDe支持，tokenized Treasury向DeFi协议的整合代表着第二阶段的融合，将政府债务敞口直接带到链上，并对组合性和风险传播有影响。
稳定币和Treasury市场之间的系统联系已经增长到足以影响货币政策传输和市场动态。当稳定币发行在几个月内增加数百亿美元时，这些资金流入国库市场，压缩收益率并影响回购市场流动性。当赎回在加密市场压力下加速时，必须清算数十亿美元的国库头寸，潜在加剧波动。这些反馈环发生在传统银行监控之外但影响利率和金融状况。
风险剖面尽管比早期稳定币设计显著改善，但仍然重要。稳定币以银行样的期限变换操作（承诺即时赎回，而投资于需要几天时间以全价清算的证券），但没有银行式的监管、资本要求或存款保险。失信可能触发数字速度的赎回，迫使资产销售打破挂钩，创造传染。集中风险在某一少数托管关系中的依赖和操作或网络故障可能妨碍储备访问的潜力上持续存在。
历史类比1970-80年代的货币市场基金或2008年影子银行表明，快速增长、轻度监管的实体执行银行样功能倾向于经历引发监管响应的危机时刻。稳定币是否会避疫情"破裂"事件，或者是否此事件将在全面监管到位之前发生，仍是金融稳定的核心问题。
监管轨迹指向更严格的监督的趋同，但路径仍然不确定。欧盟的MiCA法规代表首个全面框架，将作为详细规则能否促进市场发展或驱动活动离岸的测试。美国监管机构在缺乏联邦立法情况下继续对法律行动和指导寻求做法，带来合规的不确定性。加密货币对最低监管的偏好和监管者对系统风险的增长担忧之间的紧张关系将可能通过一些市场压力和立法行动组合来解决。
对于政策制定者来说，核心挑战是设计框架，既能捕获稳定币的效率和创新优势，又能缓解风险，确保充分的消费者保护及保持货币政策的有效性。 这可能需要将系统重要的稳Content: intensify as traditional financial institutions recognize the profitability of Treasury-backed stablecoin models and seek licenses to enter the market. Regulatory compliance will increasingly differentiate successful issuers from those that face enforcement actions or market access restrictions.
内容：随着传统金融机构认识到国债支持的稳定币模型的盈利能力并寻求许可证进入市场，局势将加剧。合规性将越来越多地将成功的发行者与面临执法行动或市场准入限制的发行者区分开来。
The integration of tokenized Treasuries into DeFi protocols creates new opportunities for sophisticated fixed-income strategies on-chain, but also new channels for contagion between traditional finance and crypto markets. Builders developing protocols that depend on stablecoins or tokenized Treasuries must account for potential regulatory restrictions on these instruments and design systems that can adapt to changing compliance requirements.
将代币化国债整合到 DeFi 协议中，为链上的复杂固定收益策略创造了新机会，但也为传统金融与加密市场之间的传播开辟了新渠道。依赖于稳定币或代币化国债的开发者必须考虑这些工具可能面临的监管限制，并设计出能够适应变化的合规性要求的系统。
Most fundamentally, the fusion of crypto rails and government debt markets demonstrates that the boundary between crypto and traditional finance has become increasingly porous. What began as a technological experiment in creating censorship-resistant money has evolved into a parallel financial infrastructure deeply dependent on the very government-backed financial instruments that crypto initially sought to transcend.
最根本的是，密码技术和政府债务市场的融合表明，加密货币与传统金融之间的界限变得越来越模糊。最初作为创建抗审查货币的技术实验，现已演变成一个平行的金融基础设施，深深依赖于加密货币最初试图超越的政府支持的金融工具。
Whether this represents pragmatic evolution, philosophical compromise, or inevitable economic logic depends on one's perspective. What is undeniable is that stablecoins have become vehicles for monetizing U.S. public debt at unprecedented scale and efficiency, creating linkages between crypto adoption and Treasury market dynamics that will shape both domains for years to come.
这是代表实用性的演化、哲学上的妥协，还是不可避免的经济逻辑，这取决于个人的视角。不可否认的是，稳定币已成为以史无前例的规模和效率货币化美国公共债务的工具，并在加密货币采用和国债市场动态之间建立了联系，这将在未来多年塑造两个领域。
The quiet monetization of stablecoins continues. Understanding its mechanics, risks, and implications is essential for anyone operating at the intersection of digital assets and traditional finance. As this infrastructure matures and scales, its influence on monetary systems will grow more profound, raising questions that extend beyond crypto into the nature of money, the role of central banks, and the structure of global capital markets in an increasingly digital age.
稳定币的安静货币化仍在继续。对于在数字资产和传统金融交叉点上运作的任何人来说，理解其机制、风险和影响都是至关重要的。随着这一基础设施的成熟和规模化，其对货币系统的影响将更加深远，提出的问题将超越加密货币，涉及金钱的本质、中央银行的角色以及在日益数字化的时代中全球资本市场的结构。