Puntos clave
La SEC aprobó el 17 de septiembre una orden que permite a plataformas de valores tokenizados negociar acciones estadounidenses durante cinco años sin registrarse como bolsas Solo encajan las plataformas que operan con creadores de mercado automatizados, lo que deja fuera el libro de órdenes que usan las grandes bolsas y los principales mercados cripto Goldman Sachs sostiene que el precio en los AMM “dificulta la liquidez a medida que crecen los mercados”, poniendo un techo a la exención allí donde la negociación es más profunda Nasdaq y NYSE, en cambio, están tokenizando dentro del marco regulatorio vigente, con cobertura sobre acciones del Russell 1000 y con el servicio de DTCC previsto para octubre
Goldman Sachs dijo el viernes que la nueva orden de la SEC sobre acciones tokenizadas está diseñada para mantenerse pequeña.
El regulador legalizó esta semana por primera vez la negociación on-chain de acciones estadounidenses, pero la exención solo está abierta a las plataformas cuya tecnología empeora a medida que aumenta el volumen. Mientras tanto, los actores tradicionales de Wall Street ya están construyendo la versión que no tiene esas limitaciones.
La orden, emitida el 17 de septiembre, concede a las plataformas de valores tokenizados una exención condicional de cinco años para no registrarse como bolsas.
El presidente Paul Atkins la calificó como un paso “para llevar los mercados de capitales de Estados Unidos a la era digital”. La medida llegó dos días después de que la Ley CLARITY se quedara a 11 votos de prosperar en el Senado.
La cláusula que marca el límite
Solo pueden acogerse las plataformas que utilicen creadores de mercado automatizados. Quedan excluidos los libros centralizados de órdenes, empleados por las bolsas tradicionales y por la mayoría de los grandes centros cripto centralizados.
Los analistas de Goldman interpretan esa condición como deliberada. A su juicio, el requisito “parece estar dirigido específicamente a impulsar la innovación entre plataformas de ejecución más pequeñas y todavía incipientes del ecosistema DeFi, dado que los AMM funcionan mejor a menor escala, mientras que los CLOB son más eficaces en mercados más profundos y líquidos”, escribieron.
La mecánica lo respalda. A medida que aumentan los tamaños de las operaciones, la fijación de precios en los AMM genera más deslizamiento, lo que, según el banco, “dificulta la liquidez a medida que los mercados crecen”. En otras palabras, la tecnología permitida funciona cuando el volumen es escaso, pero pierde eficiencia cuando el mercado madura.
Las restricciones se acumulan
Las plataformas también afrontan límites al número de activos que pueden listar y al volumen que pueden negociar. Solo vale la acción tokenizada de forma nativa, es decir, tokens que reproduzcan los mismos derechos de dividendo y voto que la acción subyacente, lo que excluye los envoltorios de tipo derivado que hoy se comercializan en el extranjero.
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Además, las compañías conservan derecho de veto. Antes de listar una versión tokenizada de una acción que no hayan creado ellas mismas, la plataforma debe notificarlo al emisor y darle la oportunidad de oponerse.
Wall Street prepara la versión de mayor escala
Los incumbentes están tokenizando dentro del marco regulatorio actual. Nasdaq obtuvo en marzo la aprobación de la SEC para un piloto en el que las órdenes tokenizadas comparten el mismo libro de órdenes que las acciones ordinarias, con cobertura sobre componentes del Russell 1000 y grandes ETF de índices, mientras que el servicio de tokenización de DTCC está previsto para octubre. NYSE sigue una senda similar y trabaja en una plataforma separada para operar las 24 horas y financiarse con stablecoins, todavía sujeta a aprobación.
Goldman espera que esa división se mantenga y concluye que, “dados los límites de volumen y la capacidad de los emisores corporativos para excluirse”, la orden tendrá “un impacto mínimo sobre los volúmenes de las bolsas tradicionales”.
Ambos caminos tienen fecha de caducidad
Las exenciones para las plataformas expiran en cinco años, y el piloto de Nasdaq dura tres.
La advertencia de Goldman va más lejos. “La acción regulatoria carece de la permanencia de una ley, ya que podría ser revertida o modificada por futuros reguladores mediante la elaboración normativa”, escribieron los analistas, al sostener que para una liberalización completa sigue siendo necesaria la intervención del Congreso.
El proyecto de ley que habría conseguido ese objetivo cayó en el pleno del Senado dos días antes de la firma de esta orden.
Goldman cree que Coinbase, con calificación de Comprar, es la firma que más se beneficiará, por su negocio de custodia y su plataforma Coinbase Tokenize, mientras que Robinhood, también con recomendación de Comprar, tendría que reconstruir su producto europeo de acciones tokenizadas para ajustarlo al requisito de tokenización nativa de la orden. El banco señala que hace negocio con las compañías que cubre y que además busca hacerlo.
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