Era Bitcoin ETF: 10 Parameter Pasar Penting yang Harus Dipantau Pedagang Crypto

Peluncuran Exchange-traded funds Bitcoin spot telah memasuki era baru bagi pasar crypto – era yang dipenuhi dengan poin data baru dan dinamika yang bergeser. Ketika raksasa keuangan tradisional seperti BlackRock, Fidelity, dan lainnya meluncurkan ETF Bitcoin mereka, mereka tidak hanya membuka arus modal institusional; mereka juga melepaskan serangkaian metrik baru untuk dianalisis oleh pedagang.

Tiba-tiba, konsep seperti arus unit penciptaan, spread arbitrase AP (Authorized Participant), dan jeda pembuktian cadangan vault menjadi bagian dari kosakata perdagangan. Ini bergabung dengan indikator on-chain yang lebih dikenal – tetapi dalam banyak kasus, metrik baru yang didorong oleh ETF terbukti lebih bermanfaat untuk memahami "beta" harga Bitcoin (pergerakannya sehubungan dengan faktor pasar yang lebih luas) dibandingkan beberapa indikator klasik lama seperti NVT atau MVRV.

Mengapa pergeseran ini penting? Dalam istilah sederhana, basis investor Bitcoin dan struktur pasarnya berkembang. ETF spot menawarkan kendaraan pasar saham yang teregulasi untuk membeli BTC, dan dalam waktu singkat mereka telah menarik miliaran dolar. Sebagai contoh, dalam 18 bulan setelah debut mereka, ETF Bitcoin spot AS secara kolektif menarik kurang lebih $50 miliar arus bersih – setara dengan lebih dari 700,000 BTC yang dimiliki oleh dana seperti iShares Bitcoin Trust milik BlackRock. Itu adalah 3–5% dari semua pasokan Bitcoin yang secara efektif dikeluarkan dari pasar terbuka dalam setahun setengah. Dengan begitu banyak Bitcoin bermigrasi ke dalam kustodian ETF, tidak heran trader memperhatikan dengan seksama metrik yang melacak aktivitas dan dampak dana ini.

Pada saat yang sama, HODLers jangka panjang dan pedagang asli kripto menyesuaikan diri. Beberapa indikator on-chain tradisional tidak lagi menceritakan keseluruhan cerita. Rasio Nilai Jaringan terhadap Transaksi – sering disebut sebagai "rasio P/E" Bitcoin – menunjukkan pembacaan tinggi yang mungkin dulu meneriakkan "overvalued." Namun kini, dapat saja mencerminkan bahwa begitu banyak volume perdagangan telah beralih ke luar jalur menjadi ETF atau instrumen lain, bukan sinyal gelembung yang nyata. Demikian pula, rasio Nilai Pasar terhadap Nilai Realisasi, yang dulu secara andal menunjukkan puncak dan dasar pasar, harus ditafsirkan dalam konteks pergerakan koin besar ke dalam vault institusional. Singkatnya, metrik lama masih relevan, tetapi metrik baru dapat membenarkan atau bahkan menggantikannya di lanskap pasca-ETF ini.

Berikut panduan 10 besar untuk metrik pasar utama yang harus diketahui setiap pengamat kripto di era Bitcoin pasca-ETF. Kami akan menguraikan apa arti setiap metrik, mengapa itu penting sekarang, dan bagaimana itu membentuk pemahaman pedagang tentang pasar Bitcoin. Mulai dari detil arus pembuatan saham ETF dan celah arbitrase, hingga tanda-tanda perubahan suplai dalam rantai dan di bursa terdesentralisasi, ini adalah sinyal-sinyal yang memandu pedagang Bitcoin modern. Dan seperti yang akan kita lihat, produk-produk Bitcoin milik BlackRock sendiri sering kali bertindak sebagai canary in the coal mine – mengonfirmasi (atau menantang) apa yang dikatakan setiap metrik tentang kesehatan pasar. Mari kita selami.

1. Aliran Unit Penciptaan: Melacak Pergerakan Uang ETF Keluar dan Masuk

Salah satu metrik yang paling diawasi ketat di era pasca-ETF adalah aliran unit penciptaan – pada dasarnya arus masuk atau keluar bersih Bitcoin ke dalam ETF itu sendiri. Ketika ETF Bitcoin spot menerima investasi baru, itu tidak menciptakan Bitcoin secara ajaib dari udara tipis; sebagai gantinya, Authorized Participants (AP) menyerahkan uang tunai (atau Bitcoin) kepada penerbit dana, yang pada gilirannya menambahkan jumlah BTC yang setara ke dalam kepemilikan ETF. Proses ini, yang disebut penciptaan, biasanya terjadi dalam batch standar yang disebut unit penciptaan. Setiap unit penciptaan mewakili porsi besar saham ETF (seringkali sesuai dengan jumlah BTC tetap, seperti 5 atau 10 BTC per unit, tergantung dana). Proses sebaliknya – ketika investor menarik uang keluar – disebut sebagai penebusan, di mana BTC dapat dihapus dari dana dan uang tunai atau koin dikembalikan ke AP. Dengan mengawasi aktivitas penciptaan dan penebusan, para pedagang mendapatkan langsung seberapa banyak permintaan atau pasokan Bitcoin baru mengalir melalui dana ini.

Mengapa ini begitu penting? Karena ini adalah ukuran sentimen institusional dan kekuatan. Aliran penciptaan besar dan konsisten berarti uang besar mengalir ke Bitcoin melalui ETF – sinyal bullish tentang permintaan pasar. Sebaliknya, penebusan besar menandai arus keluar yang dapat memberikan tekanan menurun pada pasar jika tidak diserap di tempat lain. Sebagai contoh, ketika ETF Bitcoin spot AS diluncurkan pada Januari 2024, ada lonjakan awal aktivitas penciptaan seiring permintaan tertahan yang terbebas. Pada hari pertama perdagangan, ETF Bitcoin yang baru disetujui melihat arus masuk gabungan sebesar $721 juta, dengan perusahaan seperti Bitwise, Fidelity, dan BlackRock memimpin. Itu berarti Bitcoin sedang dikumpulkan oleh dana-dana ini untuk mendukung saham baru – bukti nyata dari pembelian segar. Seperti yang dicatat oleh satu analis, ini menggarisbawahi "permintaan tertahan" setelah SEC telah memblokir produk semacam itu selama bertahun-tahun.

Seiring waktu, aliran unit penciptaan telah menjadi barometer untuk tren pasar. Selama periode bullish 2024–2025, ETF mencatatkan rentetan beberapa minggu arus masuk. Bahkan ada rentetan skopongan 15 hari berturut-turut dari arus bersih ke dalam ETF BTC spot AS pada satu titik, yang sesuai dengan reli Bitcoin menuju rekor tertinggi baru. Setiap hari dalam rentetan itu, lebih banyak koin ditambahkan ke vault ETF – tanda kuat bahwa investor (kemungkinan institusional, melalui penasihat keuangan dan dana) merencanakan untuk kenaikan. Sebaliknya, perubahan signifikan pertama dari tren itu diperlakukan sebagai sinyal peringatan: pada bulan Desember 2024, saat harga Bitcoin bergoyang di bawah angka enam digit setelah pertemuan Fed, ETF membukukan rekor arus keluar satu hari terbesar mereka: $671,9 juta ditarik keluar dalam satu hari. Itu berarti AP menarik sejumlah besar saham, dan ETF harus menjual kembali sekitar 6.500+ BTC ke pasar. Arus keluar begitu besar memutuskan rentetan kemenangan 15 hari itu dan "snap" pola arus yang stabil, menunjukkan potensi pergeseran ke sentimen risk-off.

Perlu dicatat bahwa volume penciptaan/penebusan terkadang bisa menyesatkan, karena tidak semua penciptaan saham ETF didorong oleh investasi "beli dan tahan." Bagian yang signifikan bisa berasal dari perdagangan yang didorong oleh arbitrase (lebih lanjut tentang itu sebentar lagi) – di mana hedge fund menciptakan atau menebus saham ETF untuk mengeksploitasi perbedaan harga daripada bertaruh arah pada Bitcoin. CEO Real Vision Raoul Pal memperkirakan bahwa mungkin dua pertiga dari arus bersih ke dalam ETF baru sebenarnya didorong oleh hedge fund arbitrase, bukan investor ritel jangka panjang. "Jika ini benar, menunjukkan bahwa sebagian besar arus ETF hanya arbiter dan ritel bukan penggerak utama belum," kata Pal. Dalam praktiknya, ini berarti beberapa aliran unit penciptaan mencerminkan pedagang uang cepat yang mencari keuntungan cepat dengan menyeimbangkan saham ETF dan Bitcoin di pasar berbeda, bukan, misalnya, dana pensiun yang tanpa syarat membeli eksposur Bitcoin. Pedagang yang menginterpretasikan angka arus penciptaan kini mengingat konteks ini. Namun, meskipun penciptaan didorong oleh arbitrase menunjukkan permintaan tidak langsung, karena arb hanya ada ketika orang lain menawar ETF atau instrumen terkait.

Ke depan, perhatikan angka penciptaan/penebusan harian dan mingguan dari ETF utama. Banyak penerbit ETF menerbitkan saham beredar atau pembaruan AUM (aset yang dikelola) setiap hari, yang dapat dikonversi menjadi BTC dalam dana. Lonjakan tiba-tiba unit penciptaan (AUM ETF melonjak) mirip dengan pembelian paus – banyak Bitcoin baru diambil dari bursa dan dimasukkan ke dalam penyimpanan dingin untuk ETF. Sebaliknya, rangkaian penebusan adalah seperti penjualan besar. Di era pasca-ETF, aliran ini dapat menggerakkan pasar dan sering kali menjelaskan aksi harga yang mungkin membuat pendukung on-chain merasa bingung. Ketika uang besar menginginkan masuk atau keluar melalui ETF, aliran unit penciptaan adalah jejak yang ditinggalkannya, dan itu telah menjadi metrik kunci untuk dipantau untuk memahami tarik-menarik pasar.

2. Spread Arbitrase AP: Premium/Diskon Sebagai Pengukur Sentimen

Sepaket dengan aliran penciptaan adalah konsep spread arbitrase AP – pada dasarnya kesenjangan harga antara harga pasar ETF dan nilai Bitcoin yang mendasarinya per saham (nilai aset bersih, atau NAV). Mungkin terdengar rumit, tetapi ini sebenarnya adalah indikator penting dari ketidakseimbangan penawaran/permintaan dan seberapa efisien mekanisme ETF bekerja. Inilah sebabnya: dalam dunia yang sempurna, ETF Bitcoin spot harus selalu diperdagangkan sangat dekat dengan harga aktual Bitcoin yang dimilikinya. Jika setiap saham didukung oleh, katakanlah, 0,0001 BTC, maka harga saham harus sama dengan harga 0,0001 BTC. Jika lebih tinggi, ETF berada pada premi; jika lebih rendah, pada diskon. Authorized Participants – perusahaan perdagangan besar – diharuskan untuk menghilangkan ketidaksesuaian ini. Misalnya, jika suatu ETF diperdagangkan dengan premi 2% di atas NAV, seorang AP dapat memperoleh keuntungan dengan membuat saham (membeli Bitcoin di pasar pada NAV, menyerahkannya untuk saham ETF baru, dan menjual saham tersebut pada harga pasar yang lebih tinggi 2%). Penciptaan itu akan meningkatkan pasokan ETF dan, secara teori, mendorong harganya turun mendekati NAV. Sebaliknya, diskon akan mengundang penebusan (membeli saham ETF murah, menebus untuk BTC yang nilainya lebih, dan menjual BTC). Proses arbitrase ini adalah yang menjaga ETF sejalan dengan nilai yang mendasarinya.

Ukuran dan kelangsungan dari setiap premium/diskon sangat menggambarkan. Jika ETF terus diperdagangkan pada premi, itu menandakan permintaan tak tertahankan yang mungkin AP kesulitan mengikutinya – sinyal bullish, tetapi juga pertanda bahwa mungkin sesuatu (seperti gesekan perdagangan atau batas risiko) membatasi efisiensi arbitrase. Diskon yang terus-menerus, di sisi lain, dapat menandakan tekanan penjualan bersih atau permintaan yang berkurang (seperti yang sering terlihat dengan Grayscale Bitcoin Trust sebelumnya). Pada hari-hari awal perdagangan ETF spot AS, ada saat-saat premi kecil saat kegembiraan ritel muncul lebih cepat daripada yang bisa dicari AP untuk BTC. Pada hari peluncuran, beberapa ETF diperdagangkan di atas NAV mereka secara singkat, menciptakan peluang arbitrase yang menggiurkan bagi mereka yang cepat bertindak. Seperti analisis satu mengatakan, "Jika ETF berada pada premi," Konten: Akan ada proses penciptaan. AP menjual saham ETF mahal dengan cara short selling dan menciptakannya di NAV yang lebih murah, menangkap keuntungan.” Mekanisme ini persis seperti yang kami lihat – volume perdagangan besar di ETF (lebih dari $4,7 miliar pada hari pertama di berbagai dana baru) jauh melebihi arus masuk bersih, menunjukkan banyak perputaran jangka pendek dan kemungkinan arbitrase di dalamnya.

Seiring waktu, premium/diskon ETF umumnya tetap kecil (sering dalam ±1%), menunjukkan sistem arbitrase bekerja. Namun, arah penyebaran itu adalah pengukur sentimen yang sangat baik. Misalnya, selama periode pembelian intensif (misalnya, ketika Bitcoin mencapai rekor tinggi baru), harga ETF cenderung bergerak ke premi sedikit, mencerminkan pembeli yang antusias yang mengangkat tawaran pada saham ETF lebih cepat daripada AP dapat menciptakan yang baru. Pedagang memperhatikan saat-saat tersebut – premi bisa menjadi indikator awal bahwa tekanan pembelian besar sedang datang. Demikian pula, jika ETF mulai diperdagangkan secara konsisten pada diskon, itu mungkin berarti tekanan keluar sedang meningkat yang bisa meluas ke pasar yang lebih luas. Kami melihat sedikit indikasi ini pada akhir 2024: ketika Bitcoin mulai merosot dari rekor tertinggi, premi satu bulan untuk futures CME turun di bawah 10% (turun dari level yang jauh lebih panas) dan ETF mulai diperdagangkan mendekati – atau sedikit di bawah – NAV mereka. Laporan CoinDesk mencatat penurunan premi ini merupakan tanda "permintaan jangka pendek yang menurun," dan itu memang bersamaan dengan arus keluar harian yang besar yang disebutkan sebelumnya. Secara esensial, ketika keuntungan arbitrase yang mudah mengering (karena harga ETF tidak lagi ditawar di atas nilai wajarnya), arus masuk yang didorong oleh arbitrase juga melambat, menghilangkan salah satu penopang untuk pertumbuhan ETF jangka pendek yang berkelanjutan.

Sudut lain terhadap spread arbitrase AP adalah bagaimana mereka berhubungan dengan pasar futures. Beberapa hedge fund menggunakan perdagangan cash-and-carry: membeli saham ETF (eksposur panjang Bitcoin) sambil melakukan short-selling futures Bitcoin, untuk memanfaatkan perbedaan hasil. Ketika ETF diperdagangkan dengan harga tinggi atau futures diperdagangkan dengan harga tinggi, dinamika perdagangan tersebut berubah. Pada Desember 2024, premi untuk futures CME turun ke satu digit membuat perdagangan carry ini kurang menarik, yang pada gilirannya berarti lebih sedikit penciptaan arbitrase dari saham ETF. Hasilnya: permintaan yang lebih lembut untuk unit ETF baru dan pendinginan arus masuk yang ringan. Ini adalah loop umpan balik yang menarik di mana premi ETF, basis futures, dan arus semuanya berinteraksi.

Bagi investor crypto rata-rata, yang perlu diperhatikan adalah: perhatikan harga pasar ETF versus NAV (banyak situs keuangan dan penerbit ETF menerbitkan NAV indikatif waktu nyata). Spread yang positif secara konsisten (premi) menunjukkan pasar bersedia membayar markup – seringkali sebagai tanda bullish – sementara spread negatif (diskon) bisa menjadi peringatan adanya tekanan penjualan yang meningkat atau setidaknya arbitraseur siap untuk masuk dan menjual yang mendasarinya. Ini adalah metrik yang menggabungkan sentimen pasar dengan struktur pasar yang mekanis. Dalam dunia pasca-ETF, spread ini secara esensial telah menjadi "pengukur ketakutan/keinginan Wall Street" Bitcoin dalam miniatur, berfluktuasi dengan lonjakan permintaan dan gelombang lepas risiko. Dan ingat, ketika pengukur itu terlalu condong, AP – raksasa anonim di belakang layar – akan turun tangan untuk mendapatkan keuntungan, membawa pasar kembali seimbang dan, dalam prosesnya, mempengaruhi keseimbangan penawaran-permintaan Bitcoin secara langsung.

3. Keterlambatan Vault Proof-of-Reserve: Perhatikan Kesempatan Antara Paper dan Bitcoin

Salah satu kekhawatiran unik yang muncul dengan munculnya ETF spot Bitcoin adalah: Bagaimana kita tahu bahwa ETF benar-benar memiliki Bitcoin yang seharusnya mereka miliki? Dalam komunitas crypto, mantra "Jangan percaya, verifikasi" sangat mendalam, dan itu melahirkan konsep proof-of-reserves – menunjukkan bukti kriptografi bahwa penjaga memang memiliki aset yang diklaim. Dengan pemain keuangan tradisional memasuki crypto melalui ETF, metrik yang menarik untuk diperhatikan adalah waktu dan transparansi pembaruan cadangan ETF, atau apa yang kita sebut keterlambatan vault PoR. Dalam istilah sederhana: ketika saham ETF baru diciptakan (artinya dana tersebut seharusnya memiliki lebih banyak BTC), seberapa cepat BTC tersebut muncul di blockchain dalam dompet penitipan dana? Keterlambatan signifikan bisa menunjukkan penggunaan "IOU" atau penyelesaian internal yang belum diselesaikan di blockchain.

Masalah ini memuncak pada pertengahan 2024 ketika rumor beredar bahwa Coinbase – penjaga utama untuk banyak ETF Bitcoin baru – mungkin menggunakan "paper BTC" atau pembagian yang tertunda untuk arus masuk ETF. Harga Bitcoin tetap datar selama beberapa bulan meskipun adanya arus masuk besar yang dilaporkan ke dalam ETF, menyebabkan beberapa orang berspekulasi bahwa mungkin penjaga ETF tidak segera membeli Bitcoin sebenarnya di blockchain untuk setiap penciptaan, melainkan mengeluarkan saham yang didukung oleh janji BTC untuk dikirim kemudian. Dengan kata lain, potensi keterlambatan dalam proof-of-reserve on-chain yang membuat orang merasa tidak nyaman. Investor dan analis mulai menuntut verifikasi on-chain untuk setiap penciptaan ETF, pada dasarnya menginginkan Coinbase menunjukkan bahwa ketika, misalnya, 1000 BTC senilai saham baru diterbitkan, tambahan 1000 BTC harus segera mencapai alamat vault ETF.

BlackRock menanggapi kekhawatiran ini dengan serius. Pada bulan September 2024, ia mengajukan amandemen dengan SEC secara eksplisit untuk memperketat aturan tentang waktu penarikan dan penyelesaian untuk IBIT trust-nya. Bahasa amandemen tersebut efektif mewajibkan bahwa Bitcoin yang terutang kepada trust melalui penciptaan harus ditransfer on-chain kepada penjaga dalam waktu 12 jam setelah instruksi. Dalam kutipan pengajuan, BlackRock menyatakan: "Coinbase Custody harus memproses penarikan Bitcoin dari akun penitipan ke alamat blockchain publik dalam waktu 12 jam setelah mendapatkan instruksi dari Klien" (klien dalam konteks ini adalah dana BlackRock). Dengan kata sederhana, jika BlackRock mengatakan "hei Coinbase, kami butuh 500 BTC ditambahkan ke vault kami karena kami baru saja menjual saham ETF baru," Coinbase harus menunjukkan koin tersebut on-chain dalam waktu 12 jam. Ini adalah tanggapan langsung terhadap bisikan di pasar dan bertujuan untuk meyakinkan investor bahwa tidak ada praktik cadangan fraksional di dunia ETF.

CEO Coinbase Brian Armstrong bahkan angkat bicara secara publik untuk melawan FUD (ketakutan, ketidakpastian, dan keraguan). Dia menjelaskan bahwa semua "mint dan burn" ETF (penciptaan dan penebusan) yang mereka proses pada akhirnya di selesaikan on-chain, tetapi mencatat bahwa klien institusional sering memiliki opsi pembiayaan perdagangan jangka pendek dan OTC sebelum penyelesaian akhir. Pada dasarnya, Coinbase mungkin secara sementara memperluas kredit atau menggunakan likuiditas internal sehingga penerbit ETF dapat menyelesaikan transaksi dengan cepat, tetapi pada akhir hari ("dalam waktu sekitar satu hari kerja," seperti yang dikatakan Armstrong), pergerakan tersebut tercermin dalam Prime Vaults mereka on-chain. Jadi sedikit keterlambatan adalah "norma untuk semua klien institusional kami," tetapi bukan ketiadaan penyelesaian – hanya penundaan.

Mengapa semua ini penting bagi pedagang? Karena keterlambatan besar atau celah dalam proof-of-reserve bisa mempengaruhi pasokan jangka pendek dan menandakan sesuatu yang aneh di pasar. Jika ETF melaporkan arus masuk yang besar tetapi kita tidak melihat adanya peningkatan yang sesuai dalam koin yang bergerak ke alamat kustodi mereka yang dikenal, itu bisa berarti dampak harga dari pembelian tersebut mungkin akan terasa nanti (ketika penjaga akhirnya membeli BTC). Itu adalah informasi yang dapat ditindaklanjuti – ini seperti mengetahui ada backlog pembelian yang belum masuk ke buku pesanan. Sebaliknya, jika ETF diam-diam menggunakan derivatif atau cara lain sebagai pengganti membeli spot BTC (skenario mimpi buruk "Bitcoin kertas"), itu bisa berarti dorongan permintaan yang diantisipasi pada harga mungkin tidak terwujud seperti yang diharapkan, yang sangat penting untuk diketahui jika Anda trading berdasarkan ekspektasi tersebut.

Sejauh ini, belum ada bukti permainan curang – kekhawatiran sebagian besar bersifat hipotetis atau preemptive. Dan perubahan aturan BlackRock terkait penyelesaian 12 jam, bersama dengan lembaga lainnya yang kemungkinan mengikuti, berarti jendela "keterlambatan verifikasi" semakin sempit. Namun kenyataan bahwa ini pernah menjadi masalah sama sekali menyoroti bagaimana pasar pasca-ETF menuntut jenis kewaspadaan baru. Pedagang sekarang terkadang memantau data on-chain untuk dompet kustodi ETF, melihat seberapa teratur saldo meningkat dan apakah peningkatan tersebut cocok dengan arus masuk yang diumumkan. Keterlambatan yang tidak biasa bisa menjadi bahan pembicaraan di Twitter crypto. Dalam salah satu episode, pendiri Tron Justin Sun (tidak pernah takut dengan drama) secara terbuka mempertanyakan transparansi kustodi Coinbase dan kurangnya bukti cadangan yang jelas untuk Bitcoin yang dibungkus (cbBTC) yang dikelolanya, menyebutnya sebagai "hari-hari gelap untuk Bitcoin" jika kepercayaan terkikis.

Kabar baiknya adalah sejauh ini, penyedia ETF telah proaktif dalam menghindari krisis kepercayaan. Keteguhan BlackRock dalam penyelesaian on-chain yang cepat dan peran dominan Coinbase sebagai kustodi terpercaya (menangani kustodi untuk 8 dari 11 ETF Bitcoin AS, dan sekitar 90% dari semua aset ETF Bitcoin pada akhir 2024) berarti standar yang tinggi sedang ditetapkan. Metrik utama yang perlu diperhatikan di sini adalah kecepatan dan konsistensi pembaruan cadangan ETF. Jika Anda sangat terhubung, Anda bahkan dapat melacak alamat ETF yang dikenal pada penjelajah blockchain atau menggunakan dasbor Dune Analytics yang memperbarui kepemilikan ETF secara waktu nyata. Jika itu mulai tertinggal dari saham yang dilaporkan secara resmi dengan margin yang tidak biasa, itu bisa menimbulkan bendera merah atau setidaknya wawasan perdagangan (misalnya, mungkin ada pembelian besar yang belum mencapai pasar – peluang front-run setelah itu terjadi).

Singkatnya, keterlambatan vault PoR adalah tentang menjaga kejujuran penerbit ETF dan kesadaran pasar. Dalam era pasca-ETF, etos transparansi crypto meresap ke dalam produk-produk TradFi. Pedagang yang "memperhatikan celah" – kesenjangan waktu antara entri paper ETF dan pergerakan Bitcoin yang sebenarnya – bisa mendapatkan keunggulan dalam memahami aliran likuiditas pasar jangka pendek. Dan secara luas, metrik ini menggarisbawahi seberapa besar permainan telah berubah: di pasar mana lagi investor ritel menuntut untuk secara harfiah melihat aset bergerak pada buku besar publik? Namun untuk Bitcoin, itu menjadi standar.``` Dan sesuai dengan harapan, setelah IBIT diluncurkan, ia dengan cepat menjadi pemain dominan di antara ETF Bitcoin – begitu banyak sehingga banyak pedagang sekarang menganggap angka aliran masuk/keluar IBIT sebagai proxy untuk permintaan institusional secara keseluruhan. Dengan kata lain, jika Anda harus memilih satu produk untuk dipantau sebagai penanda minat "uang besar" pada Bitcoin, IBIT adalah pilihannya.

Pertimbangkan beberapa angka. Pada Juli 2025, sekitar satu setengah tahun setelah diluncurkan, IBIT dari BlackRock telah mengumpulkan 700.000 BTC dalam kepemilikannya, sekitar $76 miliar dalam bentuk aset. Untuk memberikan perspektif, IBIT sendiri memegang lebih banyak Bitcoin daripada dua dana terbesar berikutnya jika digabungkan – Fidelity’s Wise Origin BTC fund (FBTC) dan produk Grayscale (sekarang ETF) – yang masing-masing memegang sekitar 203.000 dan 184.000 BTC. Pertumbuhan IBIT yang sangat pesat bahkan menjadikannya salah satu ETF terbesar BlackRock secara keseluruhan, baik crypto maupun bukan. Bahkan, pada pertengahan tahun 2025, IBIT adalah pendorong pendapatan terbesar ketiga di antara hampir 1.200 dana BlackRock, melampaui beberapa ETF mainstream terkenal seperti dana iShares S&P 500 mereka (IVV) dalam AUM. Itu adalah pencapaian yang luar biasa untuk dana crypto dan memperkuat seberapa sentral IBIT telah menjadi.

Mengapa ini penting bagi metrik? Karena aliran masuk dan keluar IBIT memiliki signifikansi yang berdampak pada pasar. Ketika IBIT mengalami aliran masuk yang stabil, itu berarti AP BlackRock ada di pasar untuk membeli Bitcoin (atau memfasilitasi transfernya ke dalam kustodian) setiap hari. Itu memberikan semacam tekanan beli latar belakang yang dapat menyokong harga atau setidaknya menyerap penjualan. Memang, analis ETF telah memberikan pujian kepada rangkaian produk BlackRock karena secara efektif menopang pasar Bitcoin selama periode ketika permintaan asli crypto lebih lemah. Sebagai tanggapan terhadap spekulasi tentang "paper BTC," Eric Balchunas dari Bloomberg bercanda bahwa kenyataannya adalah bahwa pemegang Bitcoin jangka panjang (para "HODLers") sebenarnya menjual ke dalam reli, dan ETF – khususnya milik BlackRock – yang terus menyerap koin-koin tersebut dan "menyelamatkan harga BTC dari jurang berulang kali". Menurut pandangannya, menyalahkan ETF atas stagnasi harga adalah salah tempat; jika ada, IBIT adalah penanda yang mengonfirmasi sinyal – menunjukkan bahwa tanpa aliran masuk tersebut, koreksi mungkin akan jauh lebih buruk.

Memantau aliran IBIT dapat sesederhana memantau laporan harian AUM BlackRock atau data blockchain publik untuk akun kustodian mereka. Misalnya, selama gelombang minat besar pertama, IBIT melihat pertumbuhan harian yang konsisten. Dikatakan bahwa IBIT tidak mengalami satu hari pun aliran keluar bersih selama berminggu-minggu berturut-turut. CoinDesk mencatat bahwa pada akhir 2024, IBIT BlackRock telah mencapai minggu-minggu aliran masuk yang berkelanjutan dan hanya mencatat "nol pertama" pada hari aliran setelah perjalanan panjang (artinya akhirnya ada satu hari tanpa aliran masuk atau aliran keluar, mematahkan rangkaian pertumbuhan positifnya). Bahkan di tengah aliran keluar ETF yang lebih luas pada hari penarikan rekor tersebut, IBIT sendiri berhasil tetap datar – sebuah bukti tingkat ketahanannya yang relatif atau minat yang berkelanjutan. Ketika IBIT bergerak, sering kali pasar ETF secara keseluruhan ikut berubah.

Alasan lain mengapa IBIT adalah metrik kritis: merek dan jangkauan distribusi BlackRock kemungkinan berarti ia sedang menangkap banyak pendatang baru ke dalam Bitcoin. Penasihat keuangan, institusi, dan bahkan beberapa ritel melalui akun pialang sering memilih dana yang paling likuid dan terkenal – dan IBIT cocok untuk itu. Jadi, lonjakan aliran masuk IBIT dapat menunjukkan gelombang baru dari pengadopsi atau alokasi besar dari beberapa dana besar. Sebaliknya, jika IBIT pernah mulai kehilangan koin secara konsisten, itu bisa menandakan bahwa sentimen institusi telah berubah negatif atau kompetisi sedang menarik aset (misalnya, jika penerbit lain menurunkan biaya atau menawarkan sesuatu yang baru).

Kami juga memperhatikan rangkaian produk BlackRock di luar IBIT. Dorongan tersebut berbicara tentang rangkaian BlackRock sebagai penanda – memang, pada pertengahan 2025 BlackRock juga telah mengajukan atau meluncurkan produk crypto lain (misalnya, ETF Trust Ethereum sedang dalam proses, dan dana digital multi-aset mungkin terlihat). Meskipun itu berada di luar fokus Bitcoin kami, penting untuk dicatat bahwa langkah BlackRock sering kali memvalidasi tren yang sedang berkembang. Jika mereka memperluas penawaran crypto mereka secara agresif, itu menegaskan bahwa mereka melihat permintaan yang berkelanjutan. Dan jika pola IBIT (seperti aliran masuk yang berkorelasi dengan kenaikan harga, atau jeda dalam aliran masuk yang bertepatan dengan puncak pasar) terus berlangsung, itu akan menjadi indikator utama dalam dirinya sendiri.

Untuk menggambarkan, bayangkan harga Bitcoin datar sekitar ketinggian lokal. Aktivitas on-chain suam-suam kuku, dan beberapa analis on-chain mungkin khawatir penurunan sudah dekat. Tetapi Anda melihat laporan harian IBIT dan melihat bahwa, sebenarnya, dana tersebut menambahkan 2.000 BTC hari itu – aliran masuk yang cukup besar. Itu memberi tahu Anda bahwa uang baru masih masuk, meskipun belum jelas di bursa. Itu mungkin membuat Anda berpikir dua kali sebelum menjual pada dataran tersebut, karena "penanda" BlackRock masih menyanyikan lagu bullish. Sebaliknya, jika Bitcoin melemah dan Anda juga melihat IBIT mengalami aliran keluar bersih selama beberapa hari berturut-turut, itu adalah bendera peringatan – salah satu jaring pengaman utama (minat beli-dip institusional) mungkin sesaat tidak ada.

Singkatnya, aliran IBIT BlackRock sekarang menjadi metrik kesehatan pasar inti. Mereka merangkum tema adopsi institusional secara lebih luas. Ketika pedagang mengatakan "penawaran institusional" atau "penjualan institusional," mereka semakin dapat menunjuk pada angka IBIT untuk mendukung klaim tersebut. Volume BTC yang dikelola BlackRock yang sangat besar berarti bahwa aliran masuk/keluar mereka hampir identik dengan aliran agregat institusional. Selama brankas IBIT terus membengkak, bull memiliki titik data yang solid di pihak mereka. Dan jika arus itu berbalik, bear akan mencium bau darah. Jadi, perhatikan dengan seksama tren mingguan – IBIT adalah gorila 800-pound, dan ke mana ia bergerak, hutan (yaitu, pasar Bitcoin) memperhatikan.

5. Bitcoin yang Dipegang oleh ETF (Absorpsi Pasokan): Era Baru Kelangkaan?

Salah satu metrik yang lebih luas, hampir pada tingkat makro, yang muncul dari gelombang ETF adalah total pasokan Bitcoin yang dipegang oleh ETF – dan pada gilirannya, persentase BTC yang beredar yang telah diserap ke dalam kendaraan investasi ini. Metrik ini berbicara tentang pergeseran fundamental dalam persamaan penawaran-permintaan Bitcoin. Ketika koin bergerak ke dalam ETF, mereka biasanya ditempatkan dalam penyimpanan dingin dengan kustodian dan, dalam banyak kasus, secara efektif dihapus dari pasokan yang beredar sampai seseorang menebus saham ETF tersebut (yang, seperti yang telah kita lihat, mungkin tidak sering terjadi dalam waktu yang lama). Pada dasarnya, ETF Bitcoin menciptakan jalan satu arah untuk likuiditas: banyak koin dapat mengalir masuk selama bull run (mengunci pasokan), tetapi aliran keluar cenderung lebih sulit kecuali ada penurunan pasar yang signifikan atau insentif arbitrase untuk menebus.

Dalam era pasca-ETF, melihat berapa banyak BTC yang terkunci dalam ETF seperti melihat gelombang "Hodl" baru, tetapi yang didorong oleh akumulasi institusional. Angka-angka itu telah meningkat dengan cepat. Pada akhir 2024, kurang dari satu tahun setelah peluncuran, ETF Bitcoin spot AS secara kolektif memegang lebih dari 900.000+ BTC on-chain untuk investor mereka. Seperti yang disebutkan sebelumnya, pada pertengahan 2025 angka tersebut kemungkinan melampaui batas 1 juta BTC, mengingat 700k milik BlackRock, ditambah ratusan ribu lagi di Fidelity, trust yang dikonversi Grayscale, dan lainnya. Untuk memberi perspektif, 1 juta BTC kira-kira 5% dari pasokan Bitcoin yang beredar (yang sekitar 19,4 juta pada pertengahan 2025). Lima persen dari semua Bitcoin sekarang berada di dalam ETF adalah perkembangan yang dramatis, mengingat ini pada dasarnya nol persen sebelum 2024 (meng

eluarkan trust GBTC, yang merupakan entitas yang agak berbeda). Pangsa pasar dari beberapa dana individu dari pasokan sangat mencengangkan – IBIT milik BlackRock saja menyumbang sekitar 3,5% dari semua BTC yang beredar.

Mengapa melacak ini? Karena semakin banyak Bitcoin yang dipegang dalam kendaraan jangka panjang, semakin ketat pasokan yang tersedia untuk perdagangan pasar terbuka. Semua hal lain tetap sama, jika permintaan tetap stabil atau naik dan pasokan semakin terkunci, itu bullish untuk harga – argumen klasik kelangkaan. Ini mirip dengan dampak ETF emas terhadap pasar emas: setelah SPDR Gold Shares (GLD) diluncurkan pada 2004, ia dengan cepat mengumpulkan ratusan ton emas dalam brankas. Beberapa analis berpendapat bahwa itu berkontribusi pada apresiasi harga emas di 2000-an dengan menciptakan permintaan baru dan mengambil pasokan dari pasar. Kami mungkin melihat dinamika serupa dengan Bitcoin sekarang. Setiap penciptaan saham ETF adalah koin yang bergerak dari lingkungan yang mungkin lebih likuid (bursa atau dompet individu) ke brankas institusional yang jarang membebaskannya kecuali di bawah skenario penebusan. Ini dapat meredam volatilitas pada penurunan (lebih sedikit koin yang tersedia untuk dijual), tetapi juga memusatkan risiko jika kepemilikan tersebut pernah dilepaskan secara tergesa-gesa.

Sejauh ini, tren telah berupa akumulasi bersih. Bahkan memperhitungkan aliran keluar sesekali, lintasan dari Januari 2024 hingga Juli 2025 adalah naik, naik, naik – mencapai batas aliran masuk bersih 50 miliar dolar dan terus bertambah. Namun, pengamatan menarik pada tahun 2025 adalah bahwa harga tidak langsung melonjak sebanding dengan akumulasi ini. Beberapa orang mengharapkan bahwa dengan mengambil sejuta BTC dari pasar akan menyebabkan kekurangan pasokan dan lonjakan harga vertikal. Sebaliknya, kenaikan harga Bitcoin lebih stabil dan diimbangi oleh penjualan periodik. Mengapa? Mungkin karena pemegang jangka panjang dan penambang memanfaatkan peluang untuk menjual saat harga tinggi. Saat ETF dan pendatang baru lainnya membeli koin, beberapa pengadopsi awal melihat kesempatan untuk mengambil keuntungan atau menyeimbangkan kembali. Metrik untuk membuktikan ini adalah data umur koin – yang akan kami bahas di bagian berikutnya (Coin Days Destroyed yang melonjak). Pada dasarnya, ETF menyerap banyak dari tekanan jual dari pemegang lama, yang mencegah harga melonjak terlalu cepat. Komentar Eric Balchunas tentang ETF yang menyelamatkan harga dari jurang adalah satu cara untuk melihatnya; cara lain adalah bahwa ETF menyediakan likuiditas untuk ikan paus yang keluar, yang dalam jangka pendek meredam apa yang bisa saja menjadi reli eksplosif. Tetapi inilah sisi negatifnya: begitu tangan lemah atau pengambil untung selesai, pasokan sekarang ada di tangan yang kuat (ETF atas nama investor jangka panjang). Itu mengatur panggung untuk...

(Note: Since there are unfinished sentences at the end of your provided content, the translation also does not complete the specific sentence.)Translation:

**Supply shortages bisa terjadi di masa depan jika permintaan meningkat sementara koin yang dimiliki ETF tetap tidak bergerak.**

Oleh karena itu, melacak jumlah total kepemilikan ETF dibandingkan dengan total suplai adalah cara untuk mengukur sejauh mana kita telah melangkah dalam proses "penyerapan suplai". Jika kita melihat persentase koin yang dimiliki ETF stagnan, itu dapat berarti kejenuhan – kebanyakan institusi yang ingin masuk sudah masuk, dan permintaan bertambah melambat. Jika kita melihat angka ini terus naik, terutama jika semakin cepat, itu bisa mengindikasikan daur ulang apresiasi harga dan peningkatan arus masuk (ini adalah cara di mana siklus bull sebelumnya sering berlangsung: harga yang lebih tinggi menarik lebih banyak investasi, yang pada gilirannya mendorong harga lebih tinggi, dll.). Beberapa analis berspekulasi tentang skenario di mana, misalnya, 10% atau lebih dari Bitcoin akhirnya terkunci dalam ETF. Ini menimbulkan pertanyaan menarik: pada titik mana sirkulasi (koin yang tersedia untuk diperdagangkan di bursa) menjadi begitu ketat sehingga volatilitas meningkat karena kurangnya likuiditas di sisi pembelian? Kita mungkin mengetahuinya dalam beberapa tahun mendatang.

Selain itu, perhatikan siapa yang memegang koin ETF tersebut – apakah beragam penerbit atau hanya beberapa saja? Hingga akhir 2024, BlackRock saja mendominasi dengan pangsa pasar 38% dari aset ETF di on-chain, dan Coinbase Custody adalah penjaga bagi hampir 90% dari semua aset tersebut. Ini berarti sebagian besar Bitcoin secara efektif berada di bawah pengawasan satu kustodian (walaupun untuk banyak klien). Konsentrasi ini adalah pedang bermata dua: ini efektif, tetapi memperkenalkan risiko "titik kegagalan tunggal", seperti yang telah diperingatkan oleh beberapa pihak. Dari perspektif metrik, meskipun detail ini terlepas dari sisi headline, angka berapa banyak koin yang ada di ETF adalah indikator langsung dari holding institusional.

**Kesimpulannya**, penyerapan suplai ETF Bitcoin adalah metrik gambaran besar yang menawarkan konteks untuk banyak indikator lainnya. Jika Anda melihat volume on-chain turun atau cadangan bursa berkurang, mungkin bukan hanya minat yang hilang – bisa jadi koin telah bermigrasi ke ETF sebagai gantinya. Jika volatilitas mereda, mungkin karena sebagian besar suplai kini berada dalam penyimpanan dingin melalui dana. Dan jika volatilitas tiba-tiba meningkat, mungkin karena tren itu sementara berbalik arah. Anggap metrik ini sebagai menonton "Bitcoin yang dipegang Wall Street" dalam ember. Saat ember itu terisi, itu mengubah permainan untuk semua orang.

## 6. Coin Days Destroyed (CDD): Pemegang Lama Menjual atau Bertahan?

Beralih ke analisis on-chain yang klasik, satu metrik yang mengambil makna baru di era post-ETF adalah Coin Days Destroyed (CDD). Metrik ini sudah ada selama bertahun-tahun dan sangat disukai oleh analis on-chain karena wawasan yang diberikannya mengenai perilaku pemegang jangka panjang. Tapi mengapa menyebutkannya dalam diskusi tentang era ETF? Karena kedatangan pembeli besar baru (seperti ETF) memberi pemegang jangka panjang kesempatan utama untuk menjual sebagian dari stok mereka – dan CDD adalah cara kita dapat melihat bahwa itu terjadi (atau tidak) on-chain.

Untuk pemahaman cepat tentang CDD: konsep ini melacak berapa banyak "hari koin" yang dihancurkan pada hari tertentu oleh pergerakan Bitcoin. Setiap bitcoin mengumpulkan satu "hari koin" setiap hari ketika tetap tidak aktif dalam dompet. Jika Anda memindahkan 1 BTC setelah 100 hari tidak aktif, Anda menghancurkan 100 hari koin. Jika Anda memindahkan 50 BTC setelah 200 hari, itu adalah 50\*200 = 10,000 hari koin yang dihancurkan, dan seterusnya. Semakin banyak hari yang dihancurkan, semakin signifikan pergerakan koin yang sudah lama tidak bergerak. CDD yang tinggi berarti banyak bitcoin lama (yang diduga telah dipegang oleh investor jangka panjang atau "uang pintar") sedang bergerak – sering kali merupakan indikasi bahwa pemegang itu menjual atau mengalokasikan ulang.

Dalam pasar bull yang sehat, Anda sebenarnya *tidak* ingin melihat lonjakan ekstrem dalam CDD; idealnya, banyak pemegang jangka panjang bertahan selama kenaikan (menjaga CDD moderat) dan hanya menjual di puncaknya. Lonjakan dalam CDD bisa menandakan distribusi – para pemegang lama yang mengambil likuiditas keluar. Dalam pasar bear atau di dasar, CDD cenderung rendah karena sedikit pemegang jangka panjang yang memindahkan koin (hanya tangan lemah yang tidak sabar yang menjual, dan tangan kuat bertahan).

Jadi apa yang kita lihat sejak ETF mulai berperan? Awalnya, selama arus masuk ETF besar tahun 2024, CDD tetap relatif normal – ada peningkatan, tetapi tidak terlalu mengkhawatirkan. Namun, seiring kenaikan berlanjut ke 2025 dan Bitcoin mencapai tertinggi baru (melewati $70k, $80k, $90k menuju angka enam digit), kita mulai menyaksikan lonjakan dalam CDD yang memicu peringatan bagi analis. Contohnya, pada Juli 2025, metrik CDD Bitcoin melonjak tajam, memicu peringatan bahwa pemegang lama mungkin keluar dan penurunan harga bisa terjadi. Secara spesifik, pada awal bulan tersebut, sejumlah besar koin yang sudah lama tidak bergerak dipindahkan: sekitar 80,000 BTC dari tahun 2011 (koin yang telah dibiarkan menganggur selama 14 tahun!) tiba-tiba dipindahkan, mencatat salah satu lonjakan CDD terbesar yang pernah ada. Peristiwa tunggal ini – kemungkinan entitas adopter awal atau whale yang memindahkan dana – menghancurkan jumlah hari koin yang luar biasa besar, karena koin-koin tersebut membawa banyak keuntungan dari ketidakaktifan selama lebih dari satu dekade. Menurut analisis, itu adalah lonjakan CDD tertinggi kedua dalam catatan, hanya di belakang peristiwa yang lebih besar pada Mei 2024.

Analis tidak menanggapi hal ini dengan enteng. Secara historis, saat CDD melebihi ambang tertentu, hal ini sering mendahului koreksi pasar besar. Data dari CryptoQuant mencatat bahwa dari 2022 hingga pertengahan 2025, CDD melebihi nilai 20 juta (ukuran agregat hari koin tertentu) hanya lima kali, dan empat kejadian sebelumnya semua berbarengan dengan penurunan tajam. Lonjakan Juli 2025 ini adalah kejadian kelima, meningkatkan kemungkinan bahwa penjualan besar-besaran dapat mengikuti. Memang, banyak dari 80k BTC itu diduga mulai mendapati bursa atau setidaknya berpindah ke pemilik baru (potensial dalam transaksi OTC, atau bahkan ke ETF untuk penitipan jika whale menjual kepada pembeli institusional). Poin kuncinya adalah, Coin Days Destroyed memberikan sinyal jelas bahwa suplai lama sedang bergerak.

Ini adalah saat di mana CDD melengkapi metrik seperti aliran ETF dengan indah. Kita memiliki dua sisi koin: aliran ETF memberi tahu kita bahwa banyak uang baru masuk (mereka sedang membuat saham seperti orang gila), dan CDD memberi tahu kita bahwa banyak uang lama sedang menguangkan. Kedua hal ini benar secara bersamaan. Hasil akhirnya? Reli harga menjadi lebih terkendali – pembeli besar bertemu dengan penjual besar. Bisa dikatakan, pemegang long-term yang cerdas menggunakan likuiditas yang disediakan oleh BlackRock & co. untuk menjual sebagian dari aset mereka. Dan setelah pasokan tersebut berpindah (dari dompet 2011 ke rumah baru yang diduga), koin-koin tersebut secara efektif direset dalam hal usia – mereka mungkin tidak bergerak lagi untuk sementara waktu karena berada di tangan kuat yang baru.

Bagi pedagang dan pengamat, mengamati CDD dalam lingkungan post-ETF sangat penting untuk mengetahui siapa yang mengendalikan pergerakan pasar. Apakah kita berada dalam fase di mana pemegang jangka panjang confident dan bertahan (CDD rendah, sinyal bullish karena menandakan mereka mengharapkan harga lebih tinggi), atau apakah kita berada dalam fase di mana mereka diam-diam mengarah ke pintu keluar (CDD meningkat, kemungkinan awan badai)? Kejadian Juli 2025 adalah kasus dari yang terakhir, dan memang pasar mengalami koreksi yang signifikan tak lama setelah itu, mengkonfirmasikan kekhawatiran bahwa "puncak CDD masa lalu sering mendahului penurunan harga yang tajam".

Juga menarik untuk mencatat interaksi antara CDD dengan penyerapan suplai. Sebuah grafik yang dibagikan oleh analis Bitwise selama periode tersebut menunjukkan bahwa harga Bitcoin naik secara stabil dari 2020 hingga 2024, tetapi dengan puncak dalam metrik CDD yang disesuaikan dengan suplai yang muncul tepat sebelum koreksi. ETF menyediakan likuiditas untuk salah satu dari puncak tersebut (lonjakan Mei 2024, kemungkinan saat Bitcoin pertama kali mendekati $70k, beberapa pemegang awal besar menjual – mungkin itu adalah peristiwa CDD terbesar yang disebutkan).

Seseorang dapat berargumen bahwa Coin Days Destroyed lebih relevan dari sebelumnya sebagai pemeriksaan terhadap "narasi." Jika semua orang bersorak bahwa institusi membeli secara besar-besaran, CDD dapat mengungkapkan apakah whale OG menggunakan itu sebagai cara keluar. Jika tidak (yaitu, jika CDD tetap rendah meskipun pembelian ETF), itu sangat bullish – artinya bahkan pemegang lama menahan diri, berharap harga lebih tinggi lagi. Jika ya (CDD meningkat), maka rally mungkin berada di tanah yang lebih berguncang setelah pembeli baru lelah.

Sejauh ini, kami telah melihat campuran – beberapa distribusi telah terjadi. Bagaimanapun, Bitcoin tidak melesat langsung ke $200k; ia mengalami kemunduran saat koin lama tersebut diserap. Ke depan, tetaplah memantau CDD di dasbor Anda bersamaan dengan inflow ETF. Ini adalah yin dari yang. Aliran ETF yang tinggi + CDD tinggi = rotasi besar koin dari dompet lama ke dompet baru (dapat membatasi kenaikan jangka pendek). Aliran ETF yang tinggi + CDD rendah = benar-benar mengurangi suplai (dapat mendorong kenaikan harga yang lebih kuat sampai sesuatu menyerah). Dan jika aliran ETF pernah negatif dan CDD melonjak pada saat yang sama – itu akan menjadi skenario bearish dengan pukulan berganda (untungnya belum terlihat dalam cara besar).

**Kesimpulannya**, Coin Days Destroyed tetap menjadi salah satu cara terbaik untuk mengintip perilaku dari “diamond hands” Bitcoin vs “paper hands”. Era post-ETF tidak mengubah signifikansi intinya; melainkan, telah memberikan CDD cerita baru (seperti whale menjual ke dalam permintaan ETF) untuk dikonfirmasi. Ini adalah metrik yang menghubungkan analisis on-chain sekolah lama dengan aliran institusional sekolah baru, memastikan kita tidak kehilangan jangkauan para pelaku asli dalam drama Bitcoin bahkan ketika Wall Street naik ke atas panggung.

## 7. Cumulative Volume Delta (CVD) Divergence: Membaca Daun Teh Order Flow

Tidak semua metrik penting tentang pemegang jangka panjang atau institusi; beberapa adalah tentang mekanika pasar jangka pendek. Salah satu metrik yang mendapatkan daya tarik di antara pedagang adalah Cumulative Volume Delta (CVD) – terutama melihat perbedaan atau "spread" dalam CVD antara segmen pasar yang berbeda. Dalam istilah sederhana, CVD mengukur volume pembelian vs penjualan bersih dari waktu ke waktu. Ini secara kumulatif menambah perbedaan antara pembelian agresif dan penjualan (pesanan pasar mengangkat penawaran vs menghantam tawaran). Jika CVD naik, artinya *pembeli mengendalikan* (lebih banyak volume pembelian pasar); jika turun, penjual mengendalikan. Sekarang, mengapa ini berguna? Karena memberikan wawasan tentang siapa yang mendorong harga dan apakah pergerakan harga didukung oleh order flow agresif yang aktual atau tidak.

Dalam konteks pasar Bitcoin post-ETF, salah satu cara paling berguna untuk menggunakan CVD adalah membandingkan berbagai venue atau jenis pasar.Konten: Misalnya, banyak analis melihat Spot CVD vs Perpetual Futures CVD. Jika harga BTC naik, idealnya Anda ingin melihat baik pasar spot maupun pasar futures menunjukkan pembelian bersih (CVD naik) – sebuah tanda keyakinan yang luas. Namun terkadang Anda mendapatkan perbedaan: bayangkan harga naik perlahan, tetapi spot CVD datar sementara futures CVD naik (atau sebaliknya). Ini bisa menunjukkan bahwa pergerakan digerakkan oleh pedagang derivatif (dengan leverage) sementara pembeli spot (mungkin permintaan "nyata" lebih) tidak ada – reli yang mungkin lebih lemah yang bisa berbalik jika pedagang derivatif menjadi ragu. Sebaliknya, jika spot CVD melonjak tetapi harga tidak bergerak banyak, ini mungkin berarti ada akumulasi besar yang terjadi di bursa spot yang belum tercermin dalam terobosan – berpotensi merupakan tekanan bullish.

Contoh konkret: Pada April 2025, ketika Bitcoin mendekati level resistensi besar $95.000, pengamat pasar memperhatikan sesuatu yang aneh. Spot CVD Binance tetap relatif datar meskipun harga naik menuju $95K, yang menunjukkan bahwa aksi harga ke atas tidak datang dari serangan pembeli agresif yang mengangkat penawaran. Sebaliknya, tampaknya pesanan batas pasif mendorong harga – dengan kata lain, ada pembeli, tetapi mereka duduk di penawaran dan membiarkan harga naik, daripada mengikuti FOMO. Sementara itu, pada setiap dorongan ke atas, pesanan jual bertemu dengan harga (CVD datar menunjukkan penjual menyerap pembelian). Jenis perbedaan CVD ini – harga membuat tertinggi lebih tinggi sementara CVD (volume beli) tidak membuat tertinggi lebih tinggi – sering mendahului pembalikan jangka pendek. Dalam kasus itu, analis memperingatkan bahwa pasar perlu "melewati likuiditas berkondisi tinggi pada $95K" untuk mempertahankan reli. Pada dasarnya, kecuali kita melihat gelombang pembelian agresif (yang akan mendorong CVD naik secara tegas) untuk menembus dinding jual pada $95K, reli bisa terhenti. Memang, $95K terbukti sulit ditembus awalnya, membuktikan sinyal perbedaan CVD bahwa ada tekanan jual tersembunyi meskipun ada pergerakan harga optimis.

Pedagang semakin menggabungkan nuansa aliran pesanan ini. Cara lain untuk menggunakan CVD adalah mengukur kekuatan relatif antara bursa atau wilayah. Misalnya, seseorang dapat melacak CVD di bursa AS seperti Coinbase dibandingkan dengan bursa besar Asia atau dibandingkan dengan DEX, untuk melihat sisi dunia mana (atau jenis platform mana) yang memimpin pembelian atau penjualan. Sebuah skrip komunitas TradingView bahkan mengurangi perp CVD dari spot CVD untuk menciptakan indikator "Spot vs Perp CVD Divergence" – nilai positif berarti pasar spot lebih bullish (lebih banyak pembelian bersih) daripada perps, nilai negatif berarti perps lebih bullish daripada spot. Ini bisa menjadi wawasan: reli yang dipimpin spot (spot CVD meningkat) sering dianggap lebih digerakkan secara organik (mungkin dari orang-orang yang mengonversi uang tunai menjadi BTC), sedangkan reli yang dipimpin perp mungkin lebih spekulatif dengan leverage (yang bisa berantakan lebih cepat).

Pada era ETF, orang dapat berteori bahwa pasar spot akan menjadi lebih penting karena ETF pada akhirnya bertransaksi dalam spot. Jika, misalnya, AP BlackRock membeli, mereka membeli di bursa spot atau melalui OTC, bukan melalui futures perpetual. Jadi mungkin diharapkan spot CVD menunjukkan kekuatan selama periode arus masuk ETF yang besar. Dan memang, beberapa analis mencatat bahwa karakter dari pergerakan harga tertentu di 2024–2025 terasa lebih “digendong spot” – misalnya, ketika Bitcoin melebihi $70k, ada tanda-tanda arus masuk stablecoin dan pembelian spot (CVD naik) yang mendorongnya, bukan hanya peretasan pendek pada futures. Ini adalah pergeseran dari beberapa reli sebelumnya (seperti pada 2019 atau 2020) di mana platform futures seperti BitMEX memimpin dengan leverage tinggi.

Namun, kehadiran arbitrase canggih juga berarti futures dengan cepat menyusul, sehingga memperhatikan spread antara spot dan futures CVD adalah hal yang dinamis. Penyebaran yang melebar (di mana satu naik dan yang lain turun) adalah peringatan perbedaan. Pedagang yang cerdik menggunakannya untuk mendeteksi potensi pembalikan atau konfirmasi. Misalnya, perbedaan CVD bullish akan terjadi jika harga mencapai rendah tetapi CVD mencapai rendah yang lebih tinggi – menunjukkan tekanan jual berkurang meskipun harga mencapai rendah yang sama, yang bisa mendahului bouncing. Dan perbedaan bearish adalah seperti skenario April 2025: harga lebih tinggi tinggi, CVD lebih rendah tinggi – momentum pembelian tidak mengikuti harga, perhatikan di bawah.

Dalam praktiknya, satu metrik khusus yang sering dibicarakan pedagang adalah gagasan pembelian pasif vs agresif. Pasca-ETF, kita melihat episode di mana pembeli pasif (anggap mereka sebagai akumulator yang sabar) mendorong pergerakan tanpa menyebabkan lonjakan besar pada CVD. Ini bisa muncul sebagai harga yang melayang naik pada CVD yang relatif datar, yang berarti pembeli tersebut duduk di penawaran dan membiarkan penjual datang kepada mereka, bukannya menyebrang penyebaran. Beberapa mengaitkan ini dengan perilaku institusional – institusi sering tidak mengejar harga; mereka menempatkan pesanan iceberg, menggunakan algoritma untuk mengisi dari waktu ke waktu, dsb. Jadi, pola baru yang menarik adalah bahwa Bitcoin terkadang dapat naik perlahan pada volume rendah tetapi konsisten (slope CVD rendah), yang merupakan tanda tangan berbeda dari lonjakan kerumunan ritel di masa lalu. Ini mungkin tidak memicu alarm momentum tradisional, tetapi perbedaan dari pola tipikal patut dicatat.

Untuk meringkas, CVD dan perbedaannya seperti sinar-X dari tekanan beli vs jual pasar di bawah aksi harga. Pada era pasca-ETF, di mana pemain besar dan tempat baru (seperti bursa desentralisasi atau CME futures melalui ETF) bergabung, memiliki visi sinar-X ini membantu mengidentifikasi siapa yang benar-benar mengendalikan. Apakah reli didukung oleh volume beli nyata? Apakah penurunan disertai volume penjualan panik atau hanya kurangnya pembeli? Pertanyaan ini dijawab dengan analisis CVD. Pedagang yang menguasai on-chain di siklus terakhir sekarang belajar menguasai metrik aliran pesanan seperti CVD untuk mempertahankan keunggulan mereka.

Perhatikan terutama untuk perbandingan lintas pasar: spot vs futures, Timur vs Barat, DEX vs CEX. Perbedaan pada CVD di seluruh ini dapat menandakan kapan narasi satu sisi mungkin mendahului diri sendiri. Misalnya, jika trading DEX (mungkin melalui swap besar on-chain) menunjukkan CVD beli besar tetapi bursa terpusat tidak, mungkin ada paus DeFi yang mengakumulasi dengan cara yang belum tercermin dalam harga global – arbitrase atau sinyal? Ini adalah pertanyaan bernuansa yang ditanyakan analis zaman baru. Intinya, analisis spread CVD telah menjadi metrik intra-day/short-term kunci untuk menjelaskan pergerakan harga yang mungkin terlewatkan oleh grafik volume atau harga murni. Ini semua tentang kualitas aliran, bukan hanya kuantitas, dan CVD adalah jendela kita ke dalam kualitas itu.

## 8. DEX vs CEX Basis Gaps: Memantau Kesenjangan Harga DeFi-CeFi

Munculnya bursa desentralisasi (DEX) dan trading on-chain telah menambah dimensi lain ke pasar crypto: kemungkinan diskrepansi harga sementara antara pasar on-chain dan bursa terpusat tradisional (CEX). Di dunia pasca-ETF – terutama ketika regulasi dan institusi besar masuk – memerhatikan basis DEX vs CEX (kesenjangan atau spread harga) menjadi relevan. Pada dasarnya, metrik ini adalah untuk memeriksa apakah Bitcoin (atau Bitcoin yang dibungkus) diperdagangkan pada harga berbeda di venue DeFi versus venue terpusat, dan apa implikasinya.

Secara historis, crypto telah melihat kesenjangan harga berbasis regional atau tempat. Pikirkan "Kimchi Premium" terkenal di Korea bertahun-tahun lalu, di mana Bitcoin diperdagangkan dengan premium tinggi di bursa Korea dibandingkan dengan seluruh dunia, karena kontrol modal dan permintaan lokal. Atau premium tipis Coinbase vs Binance yang kadang muncul saat pembelian institusional AS tinggi (harga Coinbase sedikit lebih tinggi daripada di tempat lain). Kesenjangan DEX vs CEX adalah twist yang lebih baru: misalnya, di DEX berbasis Ethereum seperti Uniswap atau pada platform perpetual desentralisasi seperti dYdX atau GMX, apakah harga Bitcoin (atau derivatifnya) menyimpang dari harga di, misalnya, Binance atau Coinbase?

Sebagian besar waktu, arbitrase menjaga pasar ini tetap sinkron dengan ketat – tetapi ketika tidak, hal itu informatif. Kesenjangan yang terus-menerus menunjukkan baik gesekan arbitrase atau tekanan permintaan yang berbeda. Satu contoh: jika ada lonjakan tiba-tiba dari tekanan beli dari pengguna DeFi (katakanlah, seseorang menukar banyak USDC untuk WBTC di Uniswap), harga DEX WBTC mungkin melonjak di atas rata-rata global. Secara teori, arbitrase dapat menjembatani kesenjangan – mereka akan membeli BTC di CEX, mengemasnya menjadi WBTC, dan menjual WBTC tersebut di Uniswap dengan harga meningkat, dengan demikian mengambil untung dan menyeimbangkan harga. Dalam praktiknya, arbitrase ini memiliki biaya (biaya gas, penundaan waktu, batas likuiditas) sehingga spread minor dapat dan memang terjadi. Besarnya dan durasi spread tersebut layak diperhatikan. Jika kita melihat WBTC diperdagangkan secara konsisten, misalnya, 0,5% lebih tinggi di DEX daripada BTC di Coinbase, itu berarti permintaan on-chain melebihi pasokan yang dapat disediakan arbitrase – sinyal bullish untuk harga jangka pendek (arbitrase akhirnya akan mendorong harga CEX juga dengan membeli di sana). Sebaliknya, jika DEX atau platform futures desentralisasi menunjukkan BTC dengan diskon atau keterlambatan yang tidak biasa, itu mungkin mengisyaratkan sesuatu seperti masalah likuiditas atau aversi risiko di ruang DeFi.

Satu skenario konkret: bayangkan tindakan keras regulasi atau gangguan memengaruhi bursa terpusat (tidak asing terjadi). Pedagang mungkin berbondong-bondong ke DEX sebagai alternatif. Jika, misalnya, Binance mengalami penghentian sementara pada penarikan BTC (skenario hipotetis), kita dapat melihat harga DEX menyimpang naik karena orang-orang mungkin bersedia membayar premi on-chain untuk mendapatkan likuiditas BTC. Kesenjangan itu akan memberi tahu Anda sesuatu yang penting: pasar bersedia membayar ekstra untuk trading yang resistan terhadap sensor dan selalu tersedia. Sebaliknya, saat terjadi volatilitas ekstrem, terkadang perps desentralisasi seperti GMX memiliki tingkat pendanaan atau price wick yang berbeda dibandingkan dengan perps terpusat, karena bagaimana cara kerja sistem harga atau oracle mereka. Basis pada futures merujuk kepada perbedaan antara harga futures dan harga spot. "Basis DEX" bisa diciptakan sebagai perbedaan antara harga implied dari perpetual desentralisasi dengan harga spot sebenarnya di CEX. Jika, misalnya, perpetual DEX diperdagangkan 5% di atas spot, it...Konten: menunjukkan banyak leverage longing on-chain relatif terhadap pasar utama – kemungkinan tidak berkelanjutan dan memerlukan koreksi, atau kesempatan arbitrase bagi mereka yang bisa short DEX perp dan membeli spot.

Contoh lain: selama periode ketakutan regulasi di AS, para pedagang yang berbasis di AS mungkin lebih memilih menggunakan DEX untuk membeli eksposur Bitcoin (untuk menghindari KYC atau karena mereka pindah dari bursa tertentu). Ini bisa menciptakan kantong permintaan yang terlihat di kolam on-chain. Atau sebaliknya, ketika ETF AS disetujui, mungkin beberapa pedagang lepas pantai atau DeFi mengurangi beberapa kepemilikan dengan harapan ETF akan mengambil alih penemuan harga, yang mengakibatkan diskon DEX untuk sementara waktu.

Kami juga memiliki faktor Bitcoin yang dibungkus vs Bitcoin asli. WBTC (Wrapped Bitcoin di Ethereum) atau versi pembungkus serupa di rantai lainnya perlu ditebus melalui kustodian jika ada ketidaksesuaian. Dalam teori, WBTC harus sama dengan BTC dalam nilai 1:1. Dalam praktiknya, itu umumnya demikian, tetapi jika karena alasan tertentu kepercayaan pada kustodian goyah atau ada lonjakan, WBTC bisa diperdagangkan dengan diskon sedikit (seperti yang terlihat sebentar dalam episode masa lalu ketika orang khawatir tentang risiko kustodian). Sebaliknya, premi pada WBTC akan mendorong pedagang untuk mencetak lebih banyak WBTC (mengunci BTC asli dan menerbitkan WBTC), yang mirip dengan APs yang melakukan arbitrase pada premi ETF. Mengamati patokan itu pada dasarnya adalah indikator dasar DEX lainnya.

Jadi bagaimana para pedagang menggunakan metrik ini? Sebagian besar sebagai pemeriksaan terhadap stres pasar dan permintaan lintas pasar. Dalam kondisi normal, setiap kesenjangan DEX-CEX sangat kecil. Ketika tidak, itu sering menandakan ketidakseimbangan. Misalnya, jika kita melihat harga BTC yang lebih tinggi yang berkelanjutan di DEX, itu mungkin menandakan modal dari alam kripto-asli (mungkin keuntungan dari altcoin atau hasil DeFi) yang berputar ke BTC secara independen dari arus masuk TradFi. Jika kita melihat harga lebih rendah, mungkin ada sesuatu yang terjadi (mungkin seorang penjual besar on-chain, atau kaskade likuidasi DeFi yang mendorong harga turun secara lokal hingga arbitrase masuk).

Seseorang bisa mengingat mini-event: ketika protokol DeFi tertentu mengalami glitch, seseorang bisa membeli BTC lebih murah di platformnya dibandingkan di pasar terbuka untuk waktu singkat; bot arbitrase akhirnya menutup celah itu, tetapi tidak sebelum para pelaku gerakan cepat mendapat manfaat. Insiden-insiden kecil ini menggarisbawahi pentingnya pandangan holistik terhadap pasar. Era ETF belum menghilangkan pengaruh wild west dari DeFi – sebenarnya, bisa dibilang, itu membuatnya lebih menarik. Institusi besar melakukan arbitrase di seluruh CME, Coinbase, dll., tetapi penduduk asli kripto melakukan arbitrase di seluruh kolam Uniswap, Sushi, PancakeSwap, GMX, dYdX, dan sebagainya.

Pada akhirnya, yang harus diperhatikan adalah: kapan pun Bitcoin membuat gerakan besar, periksa dunia DEX. Apakah bursa terdesentralisasi dan platform pinjaman mengikuti harga atau ada keterlambatan? Jika Bitcoin naik dan likuiditas DEX tipis, mungkin harga DEX tertunda sedikit lebih rendah – kesempatan arbitrase atau tanda ketidakpercayaan di antara pedagang DeFi. Atau jika Bitcoin turun dan Anda melihat harga on-chain sebenarnya bertahan sedikit lebih baik (mungkin karena pedagang DEX lebih lambat dalam menjual panik), itu bisa menunjukkan titik terbawah karena arbitrase akan masuk untuk membeli koin murah di DEX.

Metrik ini mungkin tidak memiliki angka langsung seperti "ETF Bitcoin memegang X% dari pasokan," tetapi lebih sebagai persentase spread dan pengamatan anekdot. Namun demikian, itu telah menjadi bagian dari toolkit. Di pasar pasca-ETF, kita tidak bisa mengabaikan sektor mana pun: aliran institusional terpusat, aliran HODLer on-chain, dan ya, aliran DeFi semua saling berinteraksi. Pedagang yang cerdas memperhatikan setiap alam dan terutama pada jahitan di antara mereka – karena di sanalah uang kadang-kadang bisa tergelincir melalui celah, bahkan jika hanya sebentar, dan celah-celah itu menceritakan kisah.

## 9. Rasio Nilai Jaringan terhadap Transaksi (NVT): Memikirkan Ulang “P/E Bitcoin” dalam Dunia ETF

Sebelum badai ETF dan adopsi institusional, metrik on-chain seperti rasio NVT adalah indikator utama bagi banyak analis kripto. NVT, atau rasio Nilai Jaringan terhadap Transaksi, sering digambarkan sebagai setara Bitcoin dari rasio harga-terhadap-pendapatan (P/E) dalam saham. Ini dihitung sebagai kapitalisasi pasar (nilai jaringan) Bitcoin dibagi dengan volume transaksi on-chain harian (biasanya diratakan dengan rata-rata bergerak). Intuisinya: jika harga Bitcoin sangat tinggi relatif terhadap jumlah nilai yang dipindahkan di blockchain-nya, itu mungkin dinilai terlalu tinggi (seperti saham dengan P/E tinggi), dan jika rendah relatif terhadap penggunaan on-chain, itu mungkin dinilai terlalu rendah.

Secara historis, NVT yang tinggi menandakan potensi gelembung. Misalnya, jika harga melonjak tetapi volume transaksi tidak, NVT akan melesat, menunjukkan harga mendahului penggunaan fundamental. NVT rendah bisa mengindikasikan kapitulas atau penurunan nilai (banyak nilai yang ditransfer relatif terhadap harga). Analis seperti Willy Woo mempopulerkan NVT dan bahkan menyempurnakannya menjadi “Sinyal NVT” (menggunakan rata-rata bergerak) untuk mengatur siklus pasar. Dan memang, lonjakan NVT berkorelasi dengan puncak besar pada saat-saat tertentu, dan NVT rendah dengan titik terendah.

Namun, sejak akhir 2010-an, orang-orang mulai memperhatikan efektivitas NVT yang semakin berkurang. Salah satu alasan besar: banyak aktivitas Bitcoin berpindah off-chain atau ke solusi Layer-2 dan bursa. Ketika koin berada di bursa, mereka bisa berpindah tangan tanpa terdaftar on-chain. Ketika kustodian seperti bursa atau ETF memegang cadangan besar, transfer internal tidak muncul sebagai "transaksi" on-chain dengan cara yang sama. Jadi NVT mulai mengalami pergeseran ke atas – yaitu, tampak seperti nilai jaringan tumbuh lebih cepat daripada volume on-chain, membuat Bitcoin terlihat dinilai terlalu tinggi menurut standar NVT. Kenyataannya, ini adalah kasus pengukuran: "T" (volume transaksi) dalam rasio kehilangan lebih banyak aktivitas ekonomi yang berpindah off-chain.

Masuk tahun 2024–2025: era Spot ETF memperkuat efek ini. Sekarang Anda bisa memiliki potensi miliaran dolar Bitcoin yang berpindah tangan melalui saham ETF di NYSE atau pasar saham lainnya, yang tidak mendaftar sebagai volume transfer BTC on-chain. Seorang investor bisa menjual eksposur Bitcoin senilai $50 juta dengan menjual saham IBIT kepada investor lain – Bitcoin tetap dalam kustodi, tidak ada transaksi on-chain yang terjadi. Denominator NVT tidak bergerak, tetapi harga (dan karenanya kapitalisasi pasar) mungkin berubah karena perdagangan tersebut. Hasilnya: rasio NVT bisa naik lebih tinggi dan tetap tinggi tanpa berarti hal yang sama seperti dulu.

Analis secara eksplisit mencatat perubahan ini. Beberapa telah memperkenalkan penyesuaian pada NVT (seperti Sinyal NVT dengan rata-rata yang lebih panjang, atau menghilangkan transaksi non-ekonomis yang diketahui, dll.), tetapi secara mendasar, tren adalah bahwa NVT konsisten lebih tinggi dalam beberapa tahun terakhir akibat pertumbuhan volume off-chain. Seperti yang dilaporkan sebuah laporan Bitcoin Magazine Pro secara ringkas: “Sinyal NVT pada awalnya berguna untuk memilih puncak siklus, tetapi karena lebih banyak koin dipegang off-chain dari waktu ke waktu, efektivitas Sinyal NVT menurun.”. Sumber lain menunjukkan “jumlah volume investor yang meningkat berpindah off-chain, terutama di bursa” menyebabkan pergeseran ke atas dalam NVT standar, memerlukan penyesuaian.

Dalam istilah praktis, jika Anda melihat grafik NVT selama dekade terakhir, Anda akan melihat bahwa apa yang menjadi “tinggi” NVT pada tahun 2015 sangat berbeda dari pada tahun 2025. Dasarnya telah bergeser. Jadi, interpretasi naif seperti “NVT berada pada 150, jauh di atas rata-rata historis, jadi Bitcoin harus jatuh” bisa menyesatkan sekarang – NVT tinggi itu mungkin hanya menjadi normal baru karena begitu banyak perdagangan terjadi off-chain.

Apakah itu membuat NVT tidak berguna? Tidak sepenuhnya. Tetapi itu berarti analis sekarang menggunakannya dengan hati-hati dan seringkali bersamaan dengan metrik lain. Beberapa telah mencoba hanya mempertimbangkan volume on-chain yang tampak relevan secara ekonomi (menyaring self-sends, output perubahan, dll.), atau menggabungkan statistik Layer-2 jika memungkinkan. Tetapi dengan ETF, bahkan itu tidak menangkap seluruh gambar. Jadi NVT, yang dulu menjadi kesayangan analisis on-chain, kini sedikit menurun.

Namun demikian, itu masih bisa menyoroti ekstrem. Jika NVT meledak ke tingkat yang belum pernah terjadi sebelumnya, itu mungkin masih menjadi tanda harga spekulatif ekstrem dibandingkan penggunaan. Tetapi "penggunaan" sekarang mungkin perlu mencakup proksi untuk volume off-chain. Misalnya, mungkin seseorang bisa membuat NVT yang dimodifikasi yang menambahkan volume perdagangan ETF (diubah menjadi BTC) ke volume on-chain. Itu akan menjadi metrik campuran yang menarik – meskipun belum ada yang dipublikasikan secara luas.

Untuk pembaca kripto umum: intinya adalah rasio NVT membutuhkan kalibrasi ulang di era pasca-ETF. Jika Anda melihat seseorang di Twitter memetakan NVT dan menyatakan malapetaka atau kebahagiaan, periksa apakah mereka memperhitungkan perubahan struktural. Seperti yang dicatat oleh pencipta konsep NVT, Willy Woo, penyesuaian diperlukan sejak tahun 2019 ketika bursa dan kustodian tumbuh – dan dampak ETF adalah kelanjutan dari tren itu.

Seseorang bisa menggambarkan ini dengan sebuah hipotet: Misalkan kapitalisasi pasar Bitcoin adalah $2 triliun (skenario masa depan) dan volume on-chain adalah, katakanlah, $5 miliar sehari. NVT = 400. Di masa lalu, rasio itu mungkin tidak pernah terdengar, dan menunjukkan Bitcoin dinilai sangat berlebihan dibandingkan penggunaan jaringan. Tetapi bagaimana jika, pada saat yang sama, ada $50 miliar sehari saham ETF Bitcoin yang diperdagangkan di pasar saham, dan $20 miliar lainnya dalam futures CME, dll.? Jaringan ini sangat digunakan, hanya tidak dengan cara yang diukur NVT awalnya. “Pendapatan” jaringan Bitcoin (jika kita analogikan transaksi dengan pendapatan) sebagian terjadi dalam sistem keuangan paralel.

Jadi bagaimana pedagang menyesuaikan? Banyak yang beralih ke metrik alternatif seperti MVRV (akan dibahas selanjutnya), alamat aktif, atau berbagai perkiraan “volume nyata”. NVT belum ditinggalkan, tetapi biasanya dibahas dengan catatan keterbatasannya. Ada bahkan NVT "Terekstrak" atau varian Rasio Emas NVT yang menggunakan tren jangka panjang. Tetapi umumnya, dapat dikatakan era ETF telah agak memperbarui NVT sebagai tolok ukur penilaian mandiri.

Sebagai kesimpulan, Rasio Nilai Jaringan terhadap Transaksi tidak lagi menjadi tongkat pengukur sederhana seperti dulu untuk penilaian Bitcoin. Ini adalah pengingat bahwa seiring perubahan ekosistem, demikian juga metrik kita. Pembacaan NVT yang tinggi di masa sekarang tidak secara otomatis berarti bencana – sebagian merefleksikan evolusi: lebih banyak nilai.terjemahan harus selalu dilihat dalam konteks baru.

## Nilai Pasar ke Nilai Terealisasi (MVRV) Rasio: Cahaya Baru pada Indikator Siklus Tepercaya

Analisis Bitcoin lainnya yang layak untuk ditinjau ulang setelah ETF adalah rasio MVRV – Nilai Pasar ke Nilai Terealisasi. Jika NVT adalah "P/E Bitcoin," MVRV merupakan semacam "harga vs nilai buku" Bitcoin, atau mungkin lebih tepatnya indikator rata-rata keuntungan pemegang. Ini dihitung dengan membagi kapitalisasi pasar Bitcoin (nilai pasar) dengan kapitalisasi terealisasi (nilai total semua koin berdasarkan harga saat terakhir kali berpindah). Nilai terealisasi mirip dengan basis biaya agregat jaringan; ini menjumlahkan, untuk setiap koin, harga pada saat terakhir kali ditransaksikan. Jadi, MVRV > 1 berarti pasar di atas rata-rata basis biaya (pemegang rata-rata untung), MVRV < 1 berarti di bawah basis biaya (pemegang rata-rata rugi).

Secara historis, MVRV sangat baik dalam mengidentifikasi ekstrem. Puncak pasar bull sebelumnya sering melihat rasio MVRV sebesar 3, 4, atau bahkan lebih tinggi – yang berarti koin rata-rata pemegang telah berlipat ganda atau tiga kali lipat sejak terakhir kali berpindah (banyak keuntungan laten, yang biasanya merupakan tanda euforia). Sebaliknya, dasar bear yang dalam membuat MVRV turun di bawah 1, bahkan turun ke 0,5–0,7 pada masa-masa brutal – yang berarti harga pasar 30–50% di bawah basis biaya rata-rata pemegang, yang cenderung menandai kapitulasi dan undervaluasi. Ini perlu diingatkan: ketika MVRV sangat tinggi, banyak keuntungan yang siap diambil, yang sering kali mendahului para pemegang mengambil keuntungan tersebut (menjual) dan kemudian koreksi terjadi. Ketika MVRV sangat rendah, sebagian besar mengalami kerugian, tekanan penjualan habis, dan peningkatan mengikuti.

Sekarang, bagaimana era ETF mempengaruhi MVRV? Sekilas, tidak secara langsung seperti NVT, karena MVRV berasal dari data basis biaya on-chain, yang masih diperbarui setiap kali koin bergerak on-chain. Namun, pertimbangkan: dengan ETF menyerap pasokan, banyak koin memang bergerak (dari penjual ke kustodian ETF), memperbarui nilai terealisasi mereka ke harga saat ini. Ini berarti kapitalisasi terealisasi melonjak ketika ETF membeli koin dari pemegang jangka panjang (koin-koin itu, tidak aktif sejak, misalnya, $20k, sekarang berpindah pada $60k, sehingga nilai terealisasi meningkat secara signifikan). Ketika kapitalisasi terealisasi naik mendekati kapitalisasi pasar, rasio MVRV turun. Jadi paradoksnya, meskipun harga naik, tindakan koin lama yang berpindah ke pembeli baru dapat mencegah MVRV melonjak terlalu tinggi karena kapitalisasi terealisasi (penyebut) juga meningkat.

Dengan kata lain, redistribusi besar-besaran koin pada 2024–2025 kepada pembeli baru (sering kali melalui ETF) mungkin memoderasi puncak MVRV. Kapitalisasi pasar mencapai tertinggi sepanjang masa baru, tetapi kapitalisasi terealisasi juga mencapai tertinggi sepanjang masa karena banyak koin yang dahulu tidak aktif "dihargai ulang" di tangan baru. Ini bisa menjadi salah satu alasan mengapa, pada pertengahan 2025, beberapa orang mencatat bahwa MVRV tidak setinggi yang diharapkan mengingat level harga. Sebagai contoh, sebuah sumber pada Juni 2025 menunjukkan MVRV Z-score (metrik terkait) berada dalam kisaran moderat, sekitar 2,4, dan tidak mencapai ekstrem puncak sebelumnya yang sering kali melebihi 5 atau 7. Rentang rendah yang persisten ini, meskipun terjadi reli harga yang kuat, menunjukkan bahwa pembaruan nilai terealisasi yang terus menerus (karena koin berpindah) mempertahankan rasio tetap rendah. Pada dasarnya, keberadaan pembeli yang bersemangat (ETF dan lainnya) memungkinkan koin lama terealisasi (dijual) sebelum kita memasuki wilayah MVRV yang sangat tinggi. Itu bisa berarti pasar bull yang lebih lama dan bertingkat daripada puncak ledakan – setidaknya itulah interpretasi salah satu orang.

Namun, MVRV masih sangat berguna, terutama jika situasi berubah sebaliknya. Bayangkan skenario di mana harga mengalami koreksi tajam tetapi orang-orang tidak banyak menjual (sehingga kapitalisasi terealisasi tetap tinggi dari redistribusi sebelumnya). Nilai pasar dapat turun di bawah nilai terealisasi lagi, mengirimkan MVRV di bawah 1. Itu bisa menandakan kesempatan beli generasi, seperti yang terjadi pada bear sebelumnya. Apakah keberadaan ETF dalam campuran akan mengubah perhitungan tersebut adalah pertanyaan terbuka: jika terjadi penurunan seperti itu, apakah ETF akan mengalami arus keluar (koin berpindah keluar, menurunkan kapitalisasi terealisasi lagi)? Mungkin, tetapi mungkin tidak secara proporsional – beberapa pemegang institusional mungkin hanya bertahan melalui penurunan, menjaga kapitalisasi terealisasi tetap tinggi.

Seseorang mungkin juga bertanya: apakah koin yang dipegang ETF dihitung dalam kapitalisasi terealisasi? Ya, karena ketika mereka dipindahkan ke kustodian, itu adalah pergerakan on-chain yang menetapkan basis biaya baru. Setelah dalam kustodian, jika mereka tidak bergerak on-chain, kapitalisasi terealisasi tidak berubah untuk mereka. Jadi jika ETF menahan jangka panjang, koin-koin tersebut memiliki harga terealisasi sama dengan pembelian mereka. Jika pasar turun di bawah level itu, koin-koin tersebut (dan pemegangnya) berada dalam kerugian yang belum direalisasi – yang secara historis tidak banyak ditoleransi oleh pemegang jangka panjang secara tidak terbatas (beberapa akan melakukan kapitulasi). Tetapi jika pemegangnya adalah institusi dengan cakrawala jangka panjang, mungkin mereka akan mentoleransinya, yang berarti kapitalisasi terealisasi tetap tinggi dan MVRV bisa turun dalam. Itu bisa menandai dasar yang berbeda dari sebelumnya – mungkin lebih tajam, mungkin membutuhkan ambang yang berbeda.

Poin halus lainnya: Kapitalisasi terealisasi sekarang mencakup banyak koin yang dipindahkan pada harga yang cukup tinggi (titik pembelian ETF). Ini bisa meningkatkan ambang MVRV dalam bear karena bagian yang lebih besar dari pasokan memiliki basis biaya tinggi. Dalam siklus lama, sebagian besar pasokan memiliki basis biaya yang sangat rendah (pengadopsi awal) sehingga dalam bear, kapitalisasi pasar bisa turun mendekati kapitalisasi terealisasi. Sekarang, dengan kapitalisasi terealisasi lebih tinggi (mendekati kapitalisasi pasar), mungkin MVRV tidak turun sejauh di bawah 1 dalam bear yang akan datang. Ini spekulatif, tetapi masuk akal.

Bagaimanapun, sebagai metrik yang perlu diwaspadai, MVRV tetap menjadi salah satu indikator utama untuk sentimen makro dan tahap siklus. Hanya saja kita harus menginterpretasikannya dengan mengetahui bahwa banyak redistribusi koin (seperti yang kita lihat) membuatnya lebih "diatur ulang." Pada pertengahan 2025, bahkan ketika Bitcoin mendekati angka $100k, MVRV Z-score menunjukkan bahwa kita tidak berada pada ekstrem yang berlebihan menurut standar historis. Itu memberi beberapa bulls keyakinan bahwa siklus belum mencapai puncaknya – masih "ada tenaga tersisa" seperti yang diungkapkan oleh salah satu komentar. Dan memang, jika pemegang jangka panjang sudah banyak menjual ke ETF, siapa yang tersisa untuk dijual secara massal? Mungkin lebih sedikit daripada siklus sebelumnya – yang bisa berarti puncak tertinggi yang lebih tinggi atau penurunan yang lebih ringan.

Sebaliknya, jika kita pernah melihat MVRV merayap hingga ke level ekstrem historis lagi (katakanlah rasio > 3,5 atau 4, Z-score di zona merah), itu masih akan menjadi peringatan kuat bahwa pasar terlalu panas. Saat itu, mungkin arus masuk ETF akan melambat dan semua yang tersisa dalam keuntungan – posisi berbahaya. Kita kemudian akan melihat apakah arus ETF akan berbalik (seperti pada akhir 2024 sedikit) dan apakah pemegang jangka panjang (yang belum menjual) akhirnya mulai mengkapitulasi keuntungan mereka.

Sebagai kesimpulan, MVRV tidak dibatalkan oleh era ETF, tetapi telah dibuat lebih moderat. Ini seperti termometer tepercaya yang sekarang membaca sedikit berbeda karena kondisi pasien berubah. Itu masih sangat layak untuk tetap berada di metrik teratas yang harus diperhatikan – untuk mengidentifikasi kapan pasar terlalu berlebihan atau kapan undervalue secara mendalam. Kuncinya adalah konteks. Kombinasikan MVRV dengan metrik di atas: Jika MVRV tinggi dan kita melihat arus masuk ETF stagnan dan CDD meningkat, itu adalah zona bahaya yang jelas. Jika MVRV rendah dan kita melihat ETF masih menumpuk dan CDD minimal (tangan yang kuat menahan), itu adalah tanda beli menggelegar secara historis.

Akhirnya, kombinasi dari NVT dan MVRV – penjaga on-chain tua – dengan ETF baru dan metrik struktur pasar memberikan gambaran paling lengkap. MVRV terus berfungsi sebagai jembatan antara data on-chain dan perilaku investor, bahkan ketika basis investor sekarang mencakup para pelaku di Wall Street di samping para cypherpunks.

## Pemikiran Akhir

Pasar Bitcoin selalu menjadi cerita tentang evolusi – dari eksperimen cypherpunk hingga mania spekulatif, dari reli yang didorong ritel hingga kapitulasi penambangan. Sekarang, di era pasca-ETF ini, kita menyaksikan lompatan evolusi lainnya: perpaduan dinamika keuangan tradisional dengan data blockchain asli, yang transparan, Bitcoin. Dengan itu datang alat baru untuk memahami apa yang mendorong harga dan sentimen.

**10 metrik teratas** yang telah kita jelajahi membentuk dasbor holistik untuk pengamat Bitcoin modern:

* **Aliran penciptaan dan penebusan ETF** mengungkapkan kekuatan pasang surut uang institusional yang masuk atau keluar.
* **Spread arbitrase AP** bertindak sebagai barometer real-time dari permintaan ETF dan efisiensi pasar, mengisyaratkan kapan pemain besar melihat keuntungan mudah (atau ketika mereka mundur).
* **Keterlambatan proof-of-reserve** menjaga sistem jujur, memastikan bahwa apa yang terjadi di atas kertas didukung oleh realitas on-chain – sebuah kekhawatiran baru yang mengawinkan transparansi kripto dengan skala TradFi.
* **Aliran masuk IBIT BlackRock** (dan rekan-rekannya) telah menjadi detak jantung "Wall Street Bitcoin," memberikan pembacaan yang sederhana namun kuat tentang selera uang besar.
* **Total suplai yang dipegang ETF** melacak berapa banyak Bitcoin yang telah berpindah ke brankas produk institusional, metrik yang perlahan berubah yang berbicara banyak tentang dinamika pasokan jangka panjang.
* **Coin Days Destroyed** terus mencatat tindakan tangan tertua Bitcoin, sering menulis prolog dan epilog dari setiap reli saat mereka memutuskan kapan akan bertahan dan kapan akan melipat.
* **Divergensi CVD** memperbesar buku pesanan, menguraikan apakah pergerakan harga dibangun di atas fondasi beli/jual yang solid atau kantong udara dari aktivitas pasif.
* **Kesenjangan basis DEX vs CEX** mengingatkan kita bahwa tidak semua perdagangan mengikuti skrip yang sama – ketika pasar terdesentralisasi dan terpusat berpisah, ada informasi (dan arbitrase) dalam delta tersebut.
* **Rasio NVT** mengajarkan kita kerendahan hati – bahwa tidak ada metrik yang tidak bisa salah ketika permainan berubah, dan bahwa Bitcoin..."fundamentals" dapat diekspresikan dengan berbagai cara lebih dari sekadar volume tx on-chain.
* **Rasio MVRV** berfungsi sebagai kompas yang dapat diandalkan untuk menunjukkan di mana posisi kita dalam siklus pasar, meskipun kini terus disesuaikan oleh pergeseran koin ke tangan baru.

Bagi pembaca crypto pada umumnya, membekali diri dengan metrik ini sangat memberdayakan. Ini memotong kebisingan hype dan ketakutan. Alih-alih hanya mendengar "BlackRock sedang membeli" atau "paus sedang menjual" sebagai narasi yang samar, Anda dapat melihatnya dalam data: AUM BlackRock yang meningkat, Coin Days Destroyed yang melonjak saat paus memindahkan koin, garis CVD yang berbeda pada grafik Anda saat terjadi lonjakan mencurigakan. Setiap metrik seperti sudut kamera yang berbeda pada pertandingan yang sama – satu menunjukkan serangan, satu pertahanan, satu reaksi penonton, satu strategi pelatih. Hanya dengan menontonnya semua Anda mendapatkan gambaran lengkap dari permainan tersebut.

Dan memang, permainan besar Bitcoin memiliki pemain bintang baru. Produk suite BlackRock – yang dipimpin oleh IBIT ETF – telah terbukti menjadi semacam *burung kenari di tambang batubara* untuk banyak sinyal ini. Saat IBIT melihat arus masuk yang gigih, kita melihat kekuatan dalam harga (meskipun beberapa metrik lama seperti NVT terlihat tinggi). Ketika IBIT berhenti atau terjadi arus keluar, ini bertepatan dengan peringatan koreksi dari indikator lain. Burung kenari itu bukan penyebab pergeseran, tetapi sering merasakannya terlebih dahulu. Ini memvalidasi, misalnya, bahwa pemegang jangka panjang menjual, dengan menyerap koin mereka – tanpa arus masuk ETF itu, mungkin harga akan jatuh dari tebing; dengan mereka, penjualan tersebut tertahan. Memperhatikan BlackRock dan rekan-rekannya sekarang hanyalah bagian dari memperhatikan Bitcoin.

Ini juga merupakan cerita konvergensi: purist on-chain dan analis Wall Street sekarang melihat beberapa grafik yang sama, meskipun dari sudut yang berbeda. Seorang veteran crypto mungkin memeriksa cadangan pertukaran dan CDD untuk menyimpulkan apakah ada akumulasi atau distribusi, sementara seorang analis ETF memeriksa arus dana dan premi – tetapi mereka mendiagnosis pasar yang sama melalui instrumen yang berbeda. Lebih dari sebelumnya, analis yang cerdas akan mencampurkan pendekatan ini.

Era pasca-ETF telah membuat pasar lebih kompleks tetapi juga lebih matang. Tidak ada metrik tunggal yang akan memberi Anda jawaban (jika memang pernah ada). Namun secara keseluruhan, metrik ini memberikan pandangan multidimensi. Mereka menjelaskan mengapa sinyal klasik seperti MVRV atau NVT mungkin berkedip berbeda sekarang – bukan karena mereka rusak, tetapi karena mekanika dasar pasar telah meluas. Mereka menyoroti pengaruh yang meningkat dari produk berskala besar yang diatur tanpa mengabaikan pentingnya aktivitas jaringan akar rumput.

Bagi para pedagang dan hodler, memperhatikan sepuluh metrik ini dapat menjadi perbedaan antara melihat gunung es di depan atau hanya melihat ujungnya. Apakah reli didukung oleh permintaan nyata atau pengungkit kosong? Data akan memberitahu – mungkin kreasi ETF melonjak dan CVD spot kuat (bullish), atau mungkin harga melonjak sementara CDD juga melompat (tanda distribusi bearish). Apakah kita mendekati puncak euforia? Periksa MVRV terhadap zona merah historis dan lihat apakah arus masuk ETF mengering. Apakah penurunan ini merupakan peluang membeli? Lihat apakah MVRV mendekati titik terendah masa lalu, dan jika pemegang jangka panjang tidak aktif (CDD rendah) sementara, misalnya, ETF masih diam-diam menambahkan – perbedaan antara harga dan akumulasi yang menunjukkan peluang.

Sebagai penutup, perjalanan Bitcoin selalu tentang memadukan yang lama dan yang baru – ia mengambil konsep lama tentang uang dan kepercayaan dan menciptakannya kembali dengan teknologi baru. Sekarang siklus berulang: kita mengambil metrik lama dan menggabungkannya dengan realitas pasar yang baru. Hasilnya adalah narasi yang lebih jelas dan rinci tentang apa yang mendorong Bitcoin pada saat tertentu. Apakah Anda seorang pedagang harian, orang yang meyakini jangka panjang, atau sekadar pengamat yang penasaran, menyimpan metrik ini di radar Anda akan membantu Anda melewati hype dan tajuk berita. Era pasca-ETF telah hadir, dan dilengkapi dengan lebih banyak data daripada sebelumnya – gunakan dengan bijak, dan Anda akan menavigasi babak menarik Bitcoin ini dengan percaya diri dan kejelasan.