静かな米国債ブームがオンチェーン市場構造の主役へ──Ondo Finance が描く新たな DeFi 物語

これまで数兆ドル規模の米国政府債は、証券口座や電信送金、そして多額の最低投資額といった障壁の裏側に閉じ込められ、多くの個人投資家は事実上アクセスを遮断されてきた。だが、それは急速に変わりつつある。

新たなカテゴリである tokenized treasuries（トークン化された米国債）は、Ethereum (ETH) のようなブロックチェーン上に米国 Tビルを載せ、暗号資産ウォレットさえあれば誰でも、政府債の利回りに連動するトークンを保有できるようにしている。

この変化の中心にいるプロトコルが Ondo Finance であり、数字を見る限り、もはや単なる実験段階は過ぎている。現実資産のトークン化（RWA）市場は 2026年初頭に総額 500億ドルを超え、その中でもオンチェーン米国債セグメントで Ondo がトップシェアを握っている。

要点まとめ（TL;DR）

トークン化米国債は、米国政府債の所有権を表し、その元本から生まれる利回りをトークン保有者に受け渡すブロックチェーントークンである。

Ondo Finance の主力商品 OUSG は短期 Tビルへのオンチェーン投資手段を提供しており、現在では多くの米国普通預金口座を上回る利回りを提供している。

セクターは急成長中だが、アクセス条件、換金メカニズム、スマートコントラクトのリスクは提供者ごとに大きく異なる。

トークン化米国債とは何か

トークン化米国債とは、公衆ブロックチェーン上で発行されるデジタルトークンで、実際の米国政府債によって 1対1 で裏付けされているものだ。発行者は実物の Tビルや国債、あるいは政府証券を組み入れたマネーマーケットファンドを購入し、その保有資産に対してトークンを発行する。各トークンは原資産への按分請求権を表し、それに応じて利回りが付与される。

このコンセプトは、伝統的な金融商品をオンチェーンに載せることを目的とした、より広義の現実資産トークン化（RWA）ムーブメントの一分野である。

RWA の中でもトークン化米国債が最も成長が速いのは、米国政府債がドル建て資産の中で最も信用リスクが低く、かつ現在は年率 4〜5％程度と、多くの銀行普通預金金利を大きく上回る利回りを提供しているためだ。

トークン化米国債はステーブルコインではない。stablecoin は 1.00ドルへの価格固定を目指す。一方でトークン化米国債トークンは、商品設計に応じて、利回りの蓄積とともに価格が緩やかに上昇するか、あるいは利回りを別途分配する。

この違いは、USDY や OUSG のような商品をドル連動ステーブルコインと混同してしまう投資家にとって重要だ。どちらもドル建てであるが、トークン化米国債は価格安定を目的としたトークンではなく、利回りを生む金融商品である。

Ondo Finance の仕組みと OUSG の役割

Ondo Finance は 2023年、「高品質な利回りをオンチェーンで誰もが利用できるようにする」という明確な仮説とともにスタートした。主力商品である OUSG（Ondo US Government Bond Fund）は、BlackRock の iShares Short Treasury Bond ETF のシェアを保有し、トークン保有者に短期米国債ポートフォリオへの間接的エクスポージャーを提供する。

投資家が OUSG をミントすると、Ondo は預け入れられた資本で基礎となる ETF のシェアを購入する。トークン価格は、日々の利回りの蓄積を反映して日々上昇していく。

償還は逆の流れだ。投資家が OUSG トークンをバーンし、Ondo が同等額の ETF シェアを売却し、その売却代金を USD Coin (USDC) のようなステーブルコインで返金する。この一連のフローは Ethereum 上のスマートコントラクトによって管理され、通常は 1営業日以内に決済が完了する。

Ondo はそのほかにも、複数の政府系マネーマーケットファンドに分散投資して、やや高い利回りを狙う OMMF（Ondo Money Market Fund）や、国際ユーザー向けに設計された利回り付きステーブルコイン的プロダクト USDY を提供している。

OUSG の年率換算利回りは、フェデラルファンド金利環境に密接に追随する。2026年の 4.5〜5％の金利環境では、OUSG 保有者は一貫して、大手米国小売銀行の全国平均普通預金金利（おおむね 0.5〜0.6％）を上回る利回りを得ている。

ONDO ガバナンストークンの保有者は、プロトコルパラメータや手数料構造に関する投票権を持つ。その時価総額は 2026年5月12日時点で約 19億ドルに達しており、市場がこのプロトコルの将来性に信認を置いていることを示している。

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トークン化米国債分野の競合プレイヤー

Ondo は単独ではない。トークン化米国債セクターには、潤沢な資本を持つ複数の競合が参入しており、それぞれ異なる構造とターゲット層を持っている。

Franklin Templeton は Stellar (XLM) と Polygon (POL) 上で、BENJI と呼ばれるトークン化マネーマーケットファンドをローンチしており、資産運用会社がファンドをオンチェーン化した初期の規制対応事例のひとつとなった。WisdomTree も独自のトークン化政府債ファンドを提供している。Backed Finance は、非米国籍の適格投資家向けに、米国債 ETF を含む ETF シェアをトークン化している。

純粋な DeFi セグメントでは、Maple Finance や Centrifuge が、機関投資家向け債券などの固定利付資産をオンチェーンに持ち込むためのインフラを構築しているが、これらは米国債にとどまらず社債などにも対象を広げている。Mountain Protocol は、短期米国債で裏付けされた利回り付きステーブルコイン USDM を発行しており、明示的なファンド持分というよりも、ドルステーブルコインに近いユーザー体験を目指している。

提供者ごとの主な違いには以下がある。

居住国・地域によるアクセス制限: 一部プロダクトは米国外居住者に限定される。OUSG は現在 KYC を要件とし、米国内の適格投資家および一定の海外ユーザーに開かれている。USDY は非米国ユーザーを主対象としている。
最低投資額: 機関投資家向け商品では 10万ドルといった高い最低投資額が設定されることも多い。Ondo は段階的に最低額を引き下げてきたが、利用には依然としてオンボーディング手続きが必要だ。
オンチェーンでの相互運用性: OUSG は一部の DeFi プロトコルで担保として利用できるため、遊休資本ではなく「生産性のある担保」として機能する。
償還スピード: 一部商品は即時決済を提供する一方で、1〜3営業日を要するものもある。

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DeFi と伝統金融（TradFi）の利回り格差が意味するもの

Bitcoin (BTC) の歴史の大半において、暗号資産の利回りは、流動性マイニングのインセンティブや他の暗号トレーダーへのレバレッジ貸出、インフレ型トークンモデルによるステーキング報酬など、投機的な源泉に依存してきた。これらの利回りの多くは実体経済と直接結びついていなかった。

トークン化米国債は、これとは根本的に異なる存在である。その利回りの源泉は、米連邦政府が自国の債務に対して支払う利息だ。つまり、DeFi ネイティブな利回りとは異なり、インフレ依存でも投機的でもなく、ベンチマークとしても安定している。

この点は特に三つのグループにとって重要だ。第一に、DeFi プロトコルは、アイドル状態でも何らかの収益を生む低リスク担保資産を必要としている。

USDC を保有しているだけのプロトコル財務は利息を生まないが、同じ資本を OUSG に置き換えれば、年率 4〜5％の利回りを得られる。第二に、数億ドル規模のステーブルコイン準備金を管理する DAO 財務は、ブロックチェーンから離脱することなく利回りを得る、信頼性の高いオンチェーン手段を手に入れた。第三に、自国通貨や銀行システムが脆弱な国の個人ユーザーは、米国の証券口座を持たなくても、ドル建ての米国政府利回りへアクセスできる。

2026年初頭の FDIC データによれば、米国の普通預金口座の平均金利は年率 0.59％である。同じ金利環境で、トークン化米国債の商品はおよそ 4.7％を支払う。この差はわずかではなく、およそ 8倍という大きな開きだ。

多くの解説が触れないリスク

トークン化米国債には、「政府が裏付ける利回り」というキャッチコピーの陰で過小評価されがちな一連のリスクが存在する。

最も大きいのは カウンターパーティおよびカストディリスク だ。トークン保有者が直接、米国債そのものを所有しているわけではない。彼らが保有しているのは、米国債を保有するファンドへの請求権を表すトークンである。この構造には、発行体の健全性、実物債券を保管するカストディアン、トークンを管理するスマートコントラクトといった複数のレイヤーが加わる。仮に Ondo の事業が停止した場合、トークン保有者は基礎資産への法的請求権を持つが、その請求を破産手続きの中で行使する経験は、トークンを通常どおり償還するのとはまったく異なる。

規制リスク も現在進行形で、解決には至っていない。SEC はトークン化ファンド持分の法的分類について明確なガイダンスをまだ示しておらず、証券法違反を避けるため、米国の個人投資家を明示的に排除している商品もある。規制環境は変化しており、その変化によって、短期間のうちに商品構造の変更やアクセス制限を余儀なくされる可能性がある。

スマートコントラクトリスク は、すべてのオンチェーン商品に共通する。基礎となる Tビルがどれだけ安全であっても、ミントや償還、利回り分配を管理するコードに脆弱性が含まれている可能性はある。Ondo のコントラクトは監査を受けているが、監査がバグの不存在を保証するわけではない。

流動性リスク にも注意が必要だ。多くのトークン化米国債トークンの二次市場流動性は薄い。公式な償還ウィンドウの外で急いで売却する必要がある場合、P2P 取引でディスカウントを受け入れるか、あるいは次の営業日決済まで現金化できない可能性がある。

トークン化米国債が DeFi 内部でどのように使われているか

DeFiプロトコル

この分野で最も興味深い発展はリテールユーザーの採用ではなく、プロトコルレベルでの統合です。いくつかの主要なDeFiプロトコルは、トークン化された財務省証券を自らのトレジャリーに直接保有したり、担保として受け入れたりし始めています。

MakerDAO（現在はSkyとしてリブランディング）は、短期米国債を含むトークン化された実世界資産（RWA）を担保ポートフォリオに組み入れ、プロトコルに年間数億ドル規模の利回りをもたらしています。この利回りは Dai (DAI) の預金者とMKR保有者へ還元され、現実世界の金利をDeFiメカニクスに直接接続しています。

Aave は、ローンの担保としてOUSGを受け入れることを検討しており、これによりユーザーは利回りを生む米国債トークンを預け入れ、その利回りの発生を中断することなくステーブルコインを借りられるようになります。これは、伝統的金融では再現できない資本効率的な構造を生み出します。すなわち、担保で4.7％の利回りを得ながら、同時に変動金利でそれを担保に借り入れを行うことが可能になります。

Morpho と Euler はRWA担保を中心としたレンディングプールを構築しており、これらの資産の安定した価値と現実世界の利回りが、保守的な借り手にとってボラティリティの高い暗号資産よりも優れた担保となることを認識しています。

トークン化された米国債のコンポーザビリティ、すなわち他のDeFiプリミティブと並んでスマートコントラクト内部で機能できる能力こそが、単に証券会社の口座で米国債ETFを購入することとの違いです。オンチェーン版は、プログラム可能であり、担保化でき、伝統的な金融商品では不可能な形で組み合わせることができます。

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今日、トークン化された米国債から実際に恩恵を受けているのは誰か

すべての暗号ユーザーがトークン化された米国債商品を必要としている、あるいはアクセスできるわけではありません。プロダクトが「何をするか」と同じくらい、「どこにフィットするのか」を理解することが重要です。

DeFiパワーユーザー で、オンチェーン上で多額の資本を運用している層は、最も明確な受益者です。すでにDeFiで活動しており、戦略と戦略の間にステーブルコインを保有しているなら、遊休状態のUSDCを利回りを生む米国債トークンにスワップするのは、複雑さをあまり増やさずに実行できる、分かりやすい改善です。

DAOのトレジャリーマネージャー で、プロトコル所有の流動性を管理している人々には、ステーブルコインの準備金の一部をトークン化された米国債に配分することについて、受託者責任の観点から正当な理由があります。0％のUSDCに5,000万ドルを放置しておきながら、保守的な代替案で4.5％の利回りが得られる状況を、トークンホルダーに対して正当化するのはますます困難になっています。

銀行アクセスが限られている非米国投資家 は、大きく、かつ十分にサービスされていない層を構成します。現地銀行の金利が実質的にマイナスであったり、米ドル口座が制限されている国に住む人にとっては、USDYのような商品は意味のある価値保存手段の代替となります。

機関投資家のアロケーター で、オンチェーンでの資本配分を模索している層は、トークン化された米国債を魅力的なものと見なしています。なぜなら、その原資産は馴染み深く、利回りはベンチマークに連動し、インフラはますます規制・監査の枠組みに組み込まれつつあるからです。

米国のリテール投資家は慎重に進むべきです。最良のプロダクトの多くは、主な住居を除く純資産が100万ドル以上、あるいは年収が20万ドル以上の認定投資家にアクセスを制限しています。この分野はアクセス拡大に向けて積極的に取り組んでいますが、一般リテール向けトークン化証券に対する規制上の道筋は、2026年半ば時点ではまだ不完全です。

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結論

トークン化された米国債は、今日存在する中で、伝統的金融と分散型金融の間の最も信頼性の高いブリッジです。これは、世界金融システムで最も安全かつ流動性が高く、利回りを生む資産である米国政府債務を、プログラム可能でコンポーザブルなものにし、KYC審査を通過しブロックチェーンウォレットを保有できる人であれば誰でもアクセス可能にします。

Ondo Financeは、いち早く動き、機関投資家レベルのコンプライアンスインフラを構築し、主要なDeFiプロトコルとの統合を確保することで、このカテゴリのリーダーとしての地位を築いてきました。

500億ドル規模というRWA市場のマイルストーンは、単なる投機的関心ではなく、真の需要を反映したものです。実在する機関が実際の資本をこれらのプロダクトに預けているのは、ゼロ利回りのオンチェーン代替案と比較して、経済性が明らかに優れているからです。

リスクは現実的なものであり、過小評価すべきではありません。カウンターパーティー層、スマートコントラクトへのエクスポージャー、規制上の不確実性が存在するため、これらは証券会社で直接米国債口座を保有することの代替にはなりません。しかし、すでにオンチェーンに載っており、すでにDeFi固有のリスクを受け入れている資本にとっては、トークン化された米国債は、単なるトークンのインセンティブ発行以外のものに裏付けられた利回りへと近づく意味のある一歩となります。これはDeFiが提供できるものにおける重要な転換であり、その始まりにすぎません。