CryptoQuant の CEO である Ki Young Ju は2月1日、ビットコインの実現時価総額が約2年半にわたる継続的な成長のあとで横ばいになっていると投稿した。
彼は、365日移動平均を用いた PnL Index Signal を共有し、MVRV Ratio、NUPL、短期・長期保有者の SOPR をひとつのバリュエーション指標に合成したものだと説明した。
この指標は2025年半ばごろにピークを付けて以来低下を続けており、現在は中立水準に向かっている。
ビットコイン（BTC）は執筆時点で約7万8,500ドルで取引されており、2025年10月の過去最高値12万6,000ドルからおよそ40％下落している。
オンチェーンデータが示すもの
実現時価総額は、各コインが最後に取引された価格で評価して合計することで、ビットコインに投じられた総資本を追跡する指標だ。これが増加しているときは、新たな資金が市場に流入していることを意味する。市場時価総額が下がる一方で実現時価総額が横ばいになる場合、新規の買い手が売り圧力を吸収していないことを示す。
Ju は、長期保有者が2024年初頭から利益確定を続けてきたと指摘した。Glassnode のデータによると、長期保有者は2024年初め以降に合計327万BTCの利益を確定しており、2021年のサイクル全体を上回っている。現物ETFへの資金流入や Strategy による積極的な買い増しは、これまでこの分配を相殺してきたが、そうした流入も現在はほぼ止まっている。
CryptoQuant の社内レポートでも、ビットコイン保有者が2023年10月以来初めてネットの実現損失局面に入ったことが確認された。12月23日以降、投資家は合計約6万9,000BTCの損失を実現している。年間ベースのネット実現利益は、10月の440万BTCから約250万BTCへと減少し、2022年3月と同程度の水準となっている。
Ju が「暴落ではなくもみ合い」を想定する理由
Ju は、Strategy が保有する71万2,647BTCを売り始めない限り、70％超のサイクル型クラッシュが起こる可能性は低いと主張した。同社のポジションは最近、1BTCあたり平均取得単価7万6,037ドルを下回り含み損状態となった。CoinDesk は、すべての保有分が担保設定されておらず、2027年第3四半期まで転換社債の償還も到来しないため、現状水準での強制売却は必要ないと報じている。
Ju は、この下落局面は鋭い反発ではなく、長期にわたる横ばい推移を通じて解消されると見ている。過去の同様のピークからの PnL インデックスの低下局面では、持続的な方向感のある動きが出る前に、レンジ相場が長く続く傾向があった。
ただし、すべてのアナリストがこの見方に賛同しているわけではない。オンチェーン・オプションプラットフォーム Derive のリサーチ責任者 Sean Dawson は、ネット実現利益の減少は、弱気指標というよりも、より洗練された市場参加者の参入によってボラティリティが低下していることを反映している可能性があると述べている。
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