独占取材：DeFiは成熟期へ、今後は利回り低下の可能性も──Cork Protocol創業者

DeFiの次のフェーズを特徴づけるのは、リスクをどれだけ正確に価格付けできるかであり、その変化は利回りを圧縮し、市場の機関投資家への訴求力を再形成する可能性がある。

インセンティブ駆動の利回りから「実際のリスク」ベースの価格付けへ

これまでの成長サイクルの多くにおいて、分散型金融（DeFi）は、実体経済に根ざした市場活動というより、トークンインセンティブや利回りを追う資金流入によって膨らんだ過大なリターンに支えられてきた。Cork Protocolの共同創業者であるPhil Fogelによれば、市場の成熟に伴いそのモデルは崩れ始めている。

「人々をDeFiに惹きつけたのは、オーガニックな高利回りではありませんでした」とFogelはConsensus会場でのYellow.comのインタビューで語った。「それはトークンインセンティブによる異常な利回りだったのです。」

この示唆するところは構造的だ。もし利回りがインセンティブによって下支えされなくなるなら、その利回りはリターンを生み出す資産の本源的なリスクを反映しなければならない。その移行は、これまでのDeFi市場にはほとんど存在しなかった規律を持ち込む。

Fogelは、いまなお残る基本的な非効率性を指摘する。3％の利回りを提供するレンディングプロトコルは一見魅力的に見えるが、リスクが本来4％として価格付けされるべきだとわかれば、その資本配分は誤っていることが露呈する。

「投資家は、自分たちが負っているリスクに対して、あまりにも安い対価しか受け取っていません」と彼は言う。

リスクを取引可能な資産に変える

適切な価格付けへのシフトには、新しいインフラが必要になる。Cork Protocolは、リスクをトークン化するレイヤーと称する仕組みを構築しており、ユーザーが1つのリスクポジションの両側面を分離し、それぞれを別個のトークンとして取引できるようにする。

各マーケットは担保資産と参照資産を中心に構成され、相反する結果を表象する2種類のトークンが生成される。1つのトークンは元本へのエクスポージャーを、もう1つはトレードにおけるリスク側を表す。

このモデルは、伝統的金融におけるクレジット・デフォルト・スワップ（CDS）と比較されることが多いが、重要な違いがある。中央集権的な仲介機関に依存する代わりに、コントラクトがプログラム可能であり、DeFiシステム内でコンポーザブル（組み合わせ可能）である点だ。

「私たちは保険ビジネスを作ろうとしているわけではありません」とFogelは言う。「人々がこうした種類のリスクトレードに参加するための、情報標準とトークン標準を構築しようとしているのです。」

リスクを外部化して独自の市場に切り出すことで、この仕組みは、DeFiプロトコル間で資本がどのように配分されるべきかを示す価格シグナルを生み出す。

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隠れたリスクは価格ではなく流動性

直近の市場ストレス局面では、より差し迫った問題が露呈した。DeFiでは「いつでも流動性がある」という前提が存在してきたが、広く利用されているプロトコルでさえ資金の引き出しが難しくなる局面があり、その前提は揺らいだ。

Fogelは、レンディングプラットフォームに預けた資金が、想定どおりには引き出せなかった事例を挙げ、低リスクとみなされていた戦略の前提が崩れたと指摘する。

「特定のオンチェーン投資の流動性プロファイルに関する多くの前提が打ち砕かれました」と彼は語る。

こうした状況を受け、特に機関投資家にとって、確実なエグジット手段を保証するメカニズムへの関心が高まっている。Corkのアプローチは、流動性リスクと価格リスクを切り離し、それぞれを独立して価格付けできるようにする試みだ。

実務的には、借り手や投資家が、ポジションを解消できるかどうかを事前に把握できるようにするものであり、解約時点の市場状況に全面的に依存しなくても済むようにする。

機関投資家の参入は予見可能性にかかっている

リスクを切り分けて価格付けできる能力は、機関マネーを呼び込むうえで中核となる。伝統的金融では、流動性、信用エクスポージャー、価格が切り分けられ、明確に測定されるリスクフレームワークが存在する。

これに対しDeFiは、これらの要素を単一の「利回り」という数字に一括りにしてしまうことが多く、その背後にあるリスクを不透明にしてきた。

「私たちがやろうとしているのは、そうしたリスクを分解することです」とFogelは言う。「人々が、自分が何に対してどれだけの対価を受け取っているのかを正確に理解できるようにするのです。」

こうした明確さは、現実世界資産（RWA）がDeFiに取り込まれる際に特に重要になる。償還スケジュールや法的プロセスが加わることで、リスク構造にさらなる複雑性が生じるからだ。オフチェーン資産の決済には数週間から数か月かかる場合もあり、期待される流動性と実際の流動性の間にミスマッチを生むことがある。

各リスクエクスポージャーに対応するコミットされた資本を確保することで、必要なときにユーザーが資金へアクセスできないといった事態を防ぐ狙いだ。

次に起きること

明示的なリスク価格付けへの移行は、DeFiにとって転換点となる。市場が進化するにつれ、焦点は「利回りの最大化」から「リスク調整後リターンの最適化」へと移っていく可能性が高い。

その変化は、短期の投機資本にとってDeFiの魅力を薄れさせる一方で、長期的な機関投資家にとっては現実的で持続可能な選択肢にするかもしれない。

結果として、インセンティブではなく市場のファンダメンタルズによってリターンが決まる、より安定的だが熱狂度の低いシステムが形成される。

「DeFiは大人になりつつあるのです」とFogelは述べた。