「ストラテジー」は、これまで積み上げてきた巨額のビットコイン（BTC）を、 単なる保有資産から、拡大するクレジットビジネスを支える担保へと位置付け直そうとしている―― こう指摘するのは、スタンダードチャータード銀行のジェフリー・ケンドリック氏だ。 その過程で投資家の混乱が強まり、ビットコイン価格とMSTR株の双方に下押し圧力がかかっているとみている。
7月10日付でYellow.comに共有されたリサーチノートで、ケンドリック氏は、 ストラテジーが2020年から2025年半ばまで掲げてきた「決して売らない」という単純明快な物語から離れたことで、 目先のビットコイン市場の「視界を曇らせている」と分析した。
付随するメールの中で同氏は、 「現在MSTRで起きていることは、コミュニケーション上の課題にすぎないとみている」と述べている。
長年にわたり、ストラテジーはレバレッジを効かせたビットコイン取得ビークルとして機能してきた。 同社は社債発行と株式売り出しを組み合わせ、株価ベースの市場純資産価値（mNAV）が1.0を大きく上回る局面で資本を調達し、 既存保有分の価値を大きく希薄化させることなくビットコインを買い増してきた。
しかし現在、MSTRのmNAVは1.0近辺まで低下しており、このモデルの維持は難しくなっている。 ケンドリック氏は、その結果としてマイケル・セイラー氏が、 同社ビットコインに「第二の役割」を与えようとしているとみる。 それが、STRCのような優先株商品を裏付ける担保としての活用だ。
ビットコインは「積み上げ資産」から「担保」へ
ケンドリック氏は、STRCを「ストラテジーのビットコインバランスシートを裏付けとする クレジット商品」と位置付ける。 この転換は、投資家が「同社が必要とあらばビットコインを売却し、優先株保護を優先する」と信じられるかどうかにかかっている。
「ビットコインが担保であると投資家を納得させるには、 セイラー氏が『必要ならビットコインを売る』と市場に示す必要がある」と同氏は語る。
問題は、ストラテジーが長年にわたり「ビットコインは売らない」と強調し続けてきた点だ。 そのため、同社がビットコインを売るたびに、市場の一部はそれを 「積み上げ戦略の崩壊」と受け止めがちであり、 新たなクレジット構造を支えるシグナルとしては評価していない。
ケンドリック氏は、こうした受け止め方は誤りだと指摘する。
投資家が「STRCを守るために必要ならビットコインが売却されうる」と理解すれば、 その信認こそがストラテジーによる実際の売却必要性を低下させうるという。
同氏はこの仕組みを、金融危機時に中銀が掲げる「whatever it takes（何でもやる）」という 約束に例える。 市場がそのコミットメントを信じれば、当局はフルスケールの介入を行う必要がなくなる、という発想だ。
「ビットコインの新たな役割を投資家が理解すれば、MSTRはもはや売却を繰り返す必要はなくなる。 コミュニケーションの切り替えに信頼が積み上がるからだ」と同氏は述べる。
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STRCは額面水準への戻りも
スタンダードチャータードは、STRCの名目発行残高を約100億ドルと試算する。 ストラテジーの保有ビットコインがその裏付けとなっている点を踏まえると、 同氏は「大幅な過剰担保状態にある」とみている。
報告書によれば、投資家がこの構造への信認を深めれば、 STRCは現在の90ドル前後から、額面である100ドル近辺まで回復する余地がある。
この回復は、ビットコインにとっても意味を持つ。 STRCへの信認が高まれば、ストラテジーが資産売却に追い込まれるとの見方が後退するためだ。
ケンドリック氏は、ストラテジー側が市場へより明確なシグナルを発信できれば、 大量のビットコイン売却懸念が和らぎ、短期的な下押し圧力の一因が取り除かれるとみる。
「コミュニケーションの切り替えは難しく、足元のビットコイン価格には痛みをもたらした。 しかし、市場がセイラー氏の狙いを理解すれば、この痛みは解消されるはずだ」と語った。
ビットコイン10万ドル予想は維持
こうした不透明感にもかかわらず、スタンダードチャータードは 2026年末のビットコイン価格予想10万ドルを据え置いた。
ケンドリック氏は、足元のビットコイン相場6万4,000ドル近辺を 「割安感が際立つ水準」と評し、ストラテジーの動きは 中期的なビットコイン見通しを変えるものではなく、「短期ノイズ」にすぎないと主張する。
また同氏は、MSTR株も約94ドル近辺では魅力的と見る。 mNAVが1.0近傍にあることから、株価が保有ビットコインの価値に近い水準で取引されており、 過去の積み増し局面で見られたような大きなプレミアムは剥落しているためだ。
より大きな含意として、ストラテジーはもはや「企業版ビットコイン・トレジャリー」としてだけでは 語れなくなりつつある。
セイラー氏が保有ビットコインを優先株やその他の利回り商品の裏付けに活用することに成功すれば、 ストラテジーはビットコイン担保型のクレジットプラットフォームへと進化しうる。
一方でリスクは、投資家が依然として「ビットコイン売却」を 旧来の「積み上げ一辺倒」の物語で解釈し続けることだ。 だがケンドリック氏は、担保戦略が理解された暁には、 「同社が必要なら売却に動く」と市場が認識するからこそ、 実際の売り圧力はむしろ和らぐ可能性があるとみている。