下院金融サービス委員会は3月25日に「トークン化と証券の未来：資本市場の近代化」と題する公聴会を開催する。これは、ブロックチェーン基盤のインフラを、米国の株式・債券・投資信託市場という既存のアーキテクチャにどのように統合すべきかについて、これまでで最も直接的に議会が検証する場となる。
この公聴会は、SECがナスダックによる規則変更を承認し、トークン化証券が従来株式と同じ板で取引できるようにしてから、わずか4日後に開かれる。
さらに、公聴会の6週間後には、上院銀行委員会が包括的な市場構造法案であるCLARITY Actのマークアップを開始すると見込まれている。同法案は、デジタル・コモディティとデジタル証券の法的な境界線を初めて明確に引くことを目的としている。
これら3つの出来事が一つの立法四半期に集中することは、デジタル資産規制の歴史上、前例がない。
その影響は暗号資産業界をはるかに超えて広がる。
SEC委員長のポール・アトキンスは、2月11日の下院金融サービス委員会で、米国の資本市場の規模は124.3兆ドルに達し、「世界で最も深く、最も流動性が高い」と証言した。同じ証言の中で、アトキンスは「分散型台帳技術と、証券を含む金融資産のトークン化は、我々の資本市場を変革しうる可能性を秘めている」と述べている。
彼は、SECとCFTCが、委員長マイク・セリグの下で「プロジェクト・クリプト」を共同運営すると発表した。これは投資家とイノベーターに対し、議会が立法作業を完了するまでの間、自らの規制上の義務を明確に理解させるためのトークン分類の取り組みだ。
公開ブロックチェーン上でトークン化された実物資産（RWA）の総額は、すでに2026年3月時点で120億ドルを突破しており、2025年初頭の50億ドルから倍増している。トークン化された米国債だけでも、過去最高の110億ドルに達している。
それでも、これらの数字はアトキンスが示した124.3兆ドルと比べれば、誤差の範囲にすぎない。議会の前にある問いは、このギャップを埋められるだけの法的インフラが存在するのか、そうでないなら何を変える必要があるのか、という点だ。
3月25日の公聴会の本当の論点
公聴会のタイトルは正確だ。「トークン化と証券の未来」であり、ビットコイン（BTC）の価格推移やステーブルコイン規制、DeFiプロトコルがテーマではない。
論点は、ブロックチェーンにもとづく記録管理を、規制対象となる証券の発行・取引・決済に機械的に統合することだ。すなわち、米国の資本市場の中核をなす株式、債券、投資信託をどう扱うかである。
この公聴会は、2024年6月に開かれた下院金融サービス委員会のセッション「次世代インフラ：実物資産のトークン化がいかに効率的な市場を促進するか」に続くものだ。当時は、Depository Trust and Clearing Corporationのデジタル資産グローバル責任者だったナディン・チャカーや、SecuritizeのCEOであるカルロス・ドミンゴらが、伝統的な金融商品をどのようにブロックチェーン上に載せるのか、そのオペレーション上の仕組みについて証言した。
チャカーは、自動化された証拠金計算や担保移動の可能性を強調した。
ドミンゴは、トークン化を適法に進められるようにする立法を優先するよう議会に求めた。さもなければ、トークン化証券のための規制枠組みがすでに稼働している欧州市場に後れを取るリスクがあると警鐘を鳴らした。
3月25日のセッションは、その土台の上に直接築かれている。委員長のフレンチ・ヒルはここ数週間、ブルームバーグやFox Businessに出演し、デジタル資産と資本市場の交差点について語っている。
同じ週の委員会のアジェンダには、「市場のスピードでのイノベーション：規制当局はいかにテクノロジーに追いつくか」と題したデジタル資産小委員会の別の公聴会も含まれており、これはCrowdfund Insiderが掲載した予定表にも記されている。
こうした二つの公聴会を組み合わせることで、議会はトークン化を暗号資産の珍現象としてではなく、決済スピード、投資家保護、米国の競争力に影響する資本市場インフラの問題として捉えていることがうかがえる。
SECの変貌：対立から協調へ
現在のSECの姿勢は、前委員長ゲンスラー時代と比べると、まさに隔世の感がある。
ゲンスラーが2021年から2024年まで率いていた時期、SECは業界から広く「執行による規制」と呼ばれるアプローチを取っていた。トークン発行者、取引所、サービスプロバイダーに対して数多くの大型訴訟を提起する一方、デジタル資産に特化した新たなルールや正式なガイダンスの発出は拒み続けた。
ゲンスラーの一貫した主張は、既存の証券法は「十分に明確」であり、大半のデジタル資産はすでに1946年の最高裁判決、いわゆるハウィー・テストの下で証券に該当する、というものだった。
アトキンス体制のSECは、このアプローチをレトリックと行動の両面で反転させた。2月11日の証言でアトキンスは、CFTCのセリグ委員長とともにプロジェクト・クリプトを通じて「トークン分類法」を策定し、「市場参加者がオンチェーンで移転・取引できるようにするための一定の免除措置」を検討すると発表した。
彼は、暗号資産関連の一定の活動に対する「イノベーション免除」をSECが検討していると説明した。同庁の暗号資産タスクフォースを率いるコミッショナーのヘスター・パースは、DTCによるトークン化パイロットを「トークン化の旅路における有望な一歩」と評価し、SECスタッフが特定のトークン化証券向けの限定的なイノベーション免除に取り組んでいることを確認した。
この路線転換を最も具体的に示しているのが、ナスダックの承認だ。SECは3月18日、ナスダックがラッセル1000構成銘柄と主要インデックスETFをトークン化して取引できるようにする規則変更を承認した。トークン化された株式は、従来株と同じティッカー、CUSIP番号、株主権を持つ。
その3カ月前の2025年12月には、SECのトレーディング・アンド・マーケッツ部門がDepository Trust Companyに対し、保管中の証券を対象にした3年間のトークン化パイロットの実施を認めるノーアクションレターを発出している。
さらにSECの投資家諮問委員会は、3月12日の会合で株式証券のトークン化に関する勧告案を議題に取り上げた。これは理論上の議論ではない。
実務的な承認と、積極的な政策形成そのものである。
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CLARITY法案：当局ガイダンスから成文法へ
SECで起きている規制方針の転換は大きいが、それはあくまで機関トップの裁量に依存している。将来のSEC委員長は、アトキンスがゲンスラー路線をひっくり返したのと同じくらい容易に、現在の姿勢を反転させることができる。
トークン化の仮説が前提とする年金基金、政府系ファンド、保険会社など、数千億ドル単位の機関マネーは、好意的なトップ人事以上のものを必要としている。必要なのは成文法だ。
2025年のDigital Asset Market Clarity Act、通称CLARITY法案（H.R. 3633）は、すでに下院を通過し、現在は上院の複数委員会で並行してマークアップが進められている。
この法案は、機関投資家による資本投入にとって重要な6つのポイントを含んでいる。第一に、デジタル資産を三つのカテゴリー――証券（SECの管轄）、デジタル・コモディティ（CFTCの管轄）、認められた決済用ステーブルコイン（共同監督）――に分類する。
第二に、暗号資産取引プラットフォームとトークン発行体に対する登録・開示義務を定める。第三に、デジタル資産が、一次発行時には証券でありながら、二次取引ではコモディティへと移行する場合の条件について、体系的な枠組みを構築する。
第四に、機関のコンプライアンス部門を長年麻痺させてきた所管の不明確さを解消する。
第五に、上院銀行委員会が「デジタル資産を対象としたものとしては、議会がこれまで検討してきた中で最も強力な不正資金対策の枠組み」と評価するマネーロンダリング対策条項を含む。第六に、要件の調和を図るため、SECとCFTCの合同諮問委員会を設置する。
シンシア・ルミス上院議員（ワイオミング州選出、共和党）は3月18日、上院銀行委員会の共和党側が、イースター休会明けの4月末にマークアップを開始する計画だと述べた。
ルミスは、この法案を「年末までに必ず仕上げなければならない」と言い切った。最大の未解決論点はステーブルコイン利回りだ。先行案では、単に残高を保有しているだけで利息を支払うことをステーブルコイン発行体に禁じており、この条項はCoinbaseや暗号資産業界の支持者から反発を招いていた。
ルミスは、こうした論点について… 利回りに関する問題については「おおむね決着がついた」とされており、分散型金融に関する条項をめぐる論争も「適切に対処された」と報告されている。Polymarket の価格動向は、CLARITY 法案が 2026 年中に法律として署名される確率を 62% と示している。
ステーブルコイン財団：なぜ GENIUS が先行したのか
CLARITY 法案は、立法上の真空状態の中に存在しているわけではない。2025 年 7 月 18 日に成立した GENIUS 法の上に構築されており、これは決済用ステーブルコインに対する初の連邦規制枠組みを創設した。
GENIUS 法は、ステーブルコインの準備資産を、現金、財務省短期証券、短期国債といった高品質な流動資産に限定することを求めている。これは、トークン化された決済が依拠する「規制された配管（プラミング）」を整備したものである。トークン化された株式や債券をオンチェーンで決済するのであれば、その取引のキャッシュ側には、規制されたオンチェーンのドルが必要になる。
ステーブルコイン市場は、それに応じた動きを見せている。
Tether（USDT）と Circle（USDC）が市場を事実上二分しており、CoinDesk のデータによれば、2025 年末時点でステーブルコインの時価総額は 2,670 億ドルを超えている。
Circle の USYC トークン（トークン化された米国債商品）は、2026 年 3 月に BlackRock の BUIDL ファンドを追い抜き、約 22 億ドルの運用資産を持つ最大のトークン化米国債商品となった。これは部分的には、Binance が機関投資家向けデリバティブ取引におけるオフ取引所担保として同トークンを導入したことに後押しされている。
BlackRock の BUIDL は約 28.5 億ドルを運用しており、2026 年 2 月には Uniswap に上場した。これは、大手機関投資家向けトークン化ファンドが初めて分散型金融インフラを通じてアクセス可能になった事例である。
GENIUS 法と CLARITY 法案の関係は構造的なものだ。
前者は規制された決済レールを提供し、後者は規制された資産分類を提供する。
両者を合わせることで、明確な法律上の権限の下、トークン化された証券がトークン化ドルと決済されるために必要な完全な枠組みが整う。
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RWA 市場：すでに資本が存在している場所
トークン化された実物資産（RWA）市場は、立法上の明確さがあろうとなかろうと拡大してきたが、その成長のペースと構成は、立法によって取り除かれうる制約を浮き彫りにしている。
パブリック・ブロックチェーン上のトークン化 RWA の総額は、2026 年 3 月までに 120 億ドルを超えており、そのうちトークン化された米国債が 58 億ドルを占めると同分析は示している。
別の CoinDesk のレポートは、トークン化米国債市場の規模を 110 億ドルと算出しており、測定手法や包含基準の違いを反映している。
Ethereum（ETH）は、価値ベースで全トークン化 RWA の 60%以上をホストしており、Stellar、Polygon、Avalanche がそれより小さいながらも拡大中のシェアを獲得している。
構成内容は示唆的だ。トークン化された資産の多くを占めるのは米国債とマネー・マーケット・ファンドであり、これは利用可能な資産の中で最も低リスクかつ標準化されており、トークン化しやすく、規制上の摩擦も最も生じにくいからである。
プライベートクレジットのトークン化は前年比 180%成長し、Centrifuge、Maple Finance、Goldfinch が 32 億ドル超のオンチェーン融資を組成している。
MakerDAO（現在の Sky）は、DAI を裏付ける RWA 担保として 20 億ドル超を保有している。
しかし、株式、社債、不動産、プライベート・エクイティといった、合計で 124.3 兆ドル規模の米国資本市場の大半を構成する資産クラスは、オンチェーンではほとんど存在感を示していない。
このギャップが存在するのは、技術がこれらの資産をサポートできないからではない。Nasdaq の承認が示したように、技術的には可能だ。それにもかかわらず、機関投資家が必要とする法的な確実性を、これまで法的枠組みが提供してこなかったからである。
年金基金の運用担当者は、その商品が証券としての分類を、立法ではなく執行行為によって変更されうるのであれば、受益者の資本をトークン化債券商品に配分することはできない。CLARITY 法案は、そのギャップを埋めるよう設計されている。
反対派の主張
トークン化の採用が「不可避」であるという物語には検証が必要だ。CLARITY 法案には強い反対も存在し、その成立は保証されていない。
州証券規制当局を代表する North American Securities Administrators Association（NASAA）は、この法案を現行の形では支持できないと表明し、第 I 編の条項が「デジタル資産取引における不正や乱用に起因する投資家被害と戦う既存の州の権限を弱体化させる」と警告している。
NASAA は、とくに起業家的努力から価値を得ながらも非証券と分類される「補完資産（ancillary assets）」の扱いをめぐり、法案の定義枠組みに矛盾があると指摘した。
American Bankers Association は、ステーブルコイン利回り条項に一貫して反対のロビー活動を展開しており、無規制プラットフォーム上の利回り付きステーブルコインが、伝統的銀行を不利にする規制アービトラージを生むと主張している。
前回のトークン化に関する議会公聴会では、American University ワシントン・ロースクールの Hilary Allen 教授が、公的なパーミッションレス・ブロックチェーンは「逃れられない非効率性と運用上の脆弱性を抱えており、実世界の金融資産には不適切だ」と証言した。
彼女は、金融包摂の改善手段として「トークン化に望みを託さないように」と議員に促した。
上院での調整プロセスも、手続き上の障害をはらんでいる。上院銀行委員会と 上院農業委員会 が、それぞれ SEC 関連条項と CFTC 関連条項を含む法案の別々の部分を審議している。
これらを統合し、相互に調整したうえで、下院で可決済みのバージョンとも調整しなければならない。
FinTech Weekly は、法案を取材するすべての観測筋が、2026 年 11 月の中間選挙を「事実上の締切」と見なしていると報じている。歴史的に、中間選挙は現職大統領の所属政党に不利に働きうるため、立法上の優先事項が完全に変わる可能性があるからだ。
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タイムラインと資本フローへの意味合い
CLARITY 法案が成立し、推進派の予想どおりに規制リスク・プレミアムが消滅するならば、その即時的な市場への影響は、正確な定量化こそ難しいものの、その方向性は見通すことができる。
BCG と Ripple は、トークン化資産市場が 2033 年までに 18.9 兆ドル規模に達する可能性があると予測しており、これに対し McKinsey は 2030 年までに 2 兆ドル規模に達するとの試算を示している。
Standard Chartered の CEO である Bill Winters は、2025 年末のカンファレンスで、「最終的には、取引の大半がブロックチェーン上で決済されるようになるだろう」と述べた。JPMorgan のアナリストは、CLARITY 法案が年央までに成立することを、デジタル資産にとってのポジティブなカタリストと位置付けており、規制の明確化、機関投資家のスケーリング、トークン化の成長を主なドライバーとして挙げている。
インフラをめぐる競争はすでに加速している。Nasdaq は Kraken の親会社である Payward と提携し、トークン化株式を世界的に配信しようとしている。
Intercontinental Exchange（ニューヨーク証券取引所の親会社）は、独自のトークン化証券プラットフォームの計画を発表した。DTCC は Digital Asset と提携し、Canton Network 上で米国債のトークン化を進めている。J.P. Morgan の Kinexys プラットフォームは、レポ取引向けのトークン化担保を数十億ドル規模で処理している。
Franklin Templeton は、自社の米国政府マネー・マーケット・ファンドを Solana（SOL）ブロックチェーン上に移した。これらはパイロット・プログラムではない。世界最大級の金融機関による本番環境での導入である。
リスクは、こうした予測が「可能性」と「不可避性」を混同してしまう点にある。CLARITY 法案が今会期中に成立しない可能性もある。
ステーブルコイン利回りをめぐる妥協が瓦解する可能性もあれば、州規制当局が連邦優先権に異議を唱える可能性もある。
スマートコントラクトの脆弱性、ブロックチェーンの停止、クロスチェーンの相互運用性の欠如といったオンチェーン決済のオペレーショナルリスクは、米国資本市場の規模でストレステストされたことがない。
トークン化資産市場は、低いベースからとはいえ目覚ましい成長を遂げてきたが、124.3 兆ドル規模の市場に対して 120 億ドルというのは、浸透率にして 0.01% 未満にすぎない。
データが示していること
2026 年 3 月 21 日時点で観察可能な事実は次のとおりである。Nasdaq の承認、DTC のノーアクション・レター、Atkins 議長の公的発言が示すように、SEC は対立的な執行路線から、トークン化証券に関する積極的な協調路線へとシフトしている。
下院は 3 月 25 日に証券のトークン化に関する専用公聴会を開催する予定である。デジタル資産に関する SEC と CFTC の管轄境界を成文化する CLARITY 法案は、4 月下旬に上院で審議入りすると見込まれている。
トークン化 RWA 市場は、15 か月で 50 億ドルから 120 億ドル超へと拡大しており、institutional participants including BlackRock, J.P. Morgan, Circle, and Franklin Templeton deploying production-grade products.
ブラックロック、J.P.モルガン、サークル、フランクリン・テンプルトンを含む機関投資家が、本番環境レベルのプロダクトを展開している。
What the data does not support is a timeline certainty. The CLARITY Act's passage probability, per Polymarket, is 62%, not 100%. The Senate reconciliation process between two committees has not begun.
データが裏付けていないのは、スケジュールの確実性である。Polymarket によれば、CLARITY 法案が可決される確率は 100％ ではなく 62％ にとどまっている。上院における二つの委員会間の調整プロセスも、まだ開始されていない。
The opposition from state regulators and the banking lobby is substantive, not performative.
州規制当局および銀行ロビーからの反対は、パフォーマンスではなく実質的なものである。
The infrastructure for tokenized settlement still operates in a hybrid model where trades clear conventionally on T+1 before being tokenized post-settlement, meaning the T+0 instant settlement promise remains aspirational for exchange-traded securities.
トークン化決済のインフラは依然としてハイブリッド型で運用されており、取引はまず従来どおり T+1 で清算された後にトークン化される。このため、取引所上場証券における T+0 の即時決済という約束は、依然として理想段階にとどまっている。
The direction of travel is clear. The pace is not.
進むべき方向性は明確だ。しかし、そのスピードはそうではない。
The March 25 hearing, the April markup, and the operational rollout of Nasdaq's tokenized trading in the third quarter of 2026 will collectively determine whether the regulatory risk premium drops fast enough to unlock institutional capital at scale, or whether the industry spends another cycle waiting for the legal framework that its infrastructure has already outgrown.
3月25日の公聴会、4月のマークアップ、そして 2026年第3四半期に予定されているナスダックによるトークン化取引の本格稼働は、規制リスク・プレミアムが十分なスピードで低下し、機関マネーを大規模に呼び込めるかどうか、あるいは業界がすでにインフラの実態に追いつかなくなった法制度を、さらにもう1サイクル待たされるのかを、総合的に決定づけることになる。
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