L2が手数料収入を吸い上げる中で、イーサリアムはこれまでで最も厳しいポジショニング争いに直面

イーサリアム (ETH) は2026年5月9日時点で約2,327ドルで取引されており、日次ではおよそ0.47%上昇しているが、価格チャートは物語の一部に過ぎない。

水面下では、イーサリアムの経済モデルは、ネットワークがプルーフ・オブ・ステークを導入して以来もっとも深刻な構造的ストレスにさらされており、その圧力はイーサリアム自身が可能にしたスケーリングインフラから生じている。

数字ははっきりしている。2024年3月に EIP-4844 がアクティベートされて以来、Layer 2ネットワークはユーザー向けトランザクションボリュームの大部分を取り込み、イーサリアムに支払うのは、かつてフルのコールデータ手数料が生み出していた収入のごく一部にとどまっている。

Base、Arbitrum、Optimismは合わせてイーサリアムメインネットの日次トランザクション数の数倍を処理しているにもかかわらず、ベースレイヤーに流れ込むブロブ手数料収入は、日次で一桁ETHにとどまることさえある。数兆ドル規模のエコシステムの決済レイヤーとなることを強気シナリオの前提としているネットワークにとって、その役割がETH保有者に十分な経済的リターンをもたらすのかという問いは、かつてないほど切迫している。

要点

EIP-4844は、L2のデータ投稿を劇的に安くしたことでイーサリアムの手数料収入を削減し、「ウルトラサウンド・マネー」論を支えていたETHバーンレートを圧縮した。

Layer 2ネットワークは、取引数でイーサリアムメインネットを大きく上回っているが、手数料やMEV、シーケンサー収益などの経済的価値の大半はL2レイヤーで捕捉されており、ETH保有者には還元されない。

イーサリアムの長期的な価値蓄積の仮説は、ブロブ手数料市場の成熟、EigenLayerによるリステーキングの採用、そしてベースドロールアップやプロトコル内PBSの成功に依存しているが、いずれも短期的な実現は保証されていない。

EIP-4844の取引と、それがETH保有者に実際に与えたコスト

「プロト・ダンクシャーディング」とも呼ばれるEIP-4844は、2024年3月13日にイーサリアムメインネットでアクティベートされた。その目的は、Layer 2ロールアップがイーサリアムにトランザクションデータを投稿するコストを削減することにあり、「ブロブ」と呼ばれる大きなデータチャンクを運ぶ新しいトランザクションタイプを導入した。これらは一時的に保存され、EVMからはアクセスできない。L2ユーザーにとっての即時の効果は劇的かつポジティブだった。Base、Arbitrum One、OP Mainnetのトランザクション手数料は、アクティベートから数日のうちに最大95%も低下し、コスト面でソラナ (SOL) やその他モノリシックチェーンと真に競合し得る水準になった。

しかし、この取引には代償があった。EIP-4844以前、Layer 2ネットワークはトランザクションバッチを投稿するために、フルのコールデータ手数料をイーサリアムに支払っていた。これらの手数料はETH建てで支払われ、EIP-1559の下でバーンされ、「ウルトラサウンド・マネー」コミュニティがultrasound.moneyで熱心に追跡していたデフレ圧力に大きく貢献していた。

EIP-4844以後、同じデータ投稿はブロブトランザクションに切り替わり、独立したベースフィーを持つまったく別の手数料市場を使うようになった。このベースフィーは需要が低いとほぼゼロまで下がり得る。

EIP-4844アクティベーション後の数カ月間、ブロブ手数料による日次ETHバーンは一桁ETH台にとどまることが多く、L2がコールデータに依存していた頃は日次で数百ETHがバーンされていた。

イーサリアム財団のリサーチャーであるJustin Drakeは、プロト・ダンクシャーディングをフル・ダンクシャーディングへの第一歩と位置づけ、長期的なビジョンとしてはブロックあたり数千のブロブスロットが導入され、膨大なデータスループットと、単価下落をボリュームによって補うだけの巨大な手数料市場が形成されると主張していた。そのボリュームは、EIP-4844以前のバーンレートを回復させるのに必要な規模では、まだ実現していない。

結果として、ネットワークはこれまで以上に多くのデータを処理している一方、そのデータから得られるETH収入は減少している。これはエコシステムの成長という観点では合理的なトレードオフだが、通貨資産としてのETHにとっては極めて複雑な状況だ。

Long-term crypto portfolio strategy showing Bitcoin and Ethereum allocation with dollar-cost averaging data (Image: Shutterstock)

L2トランザクションボリュームは今やイーサリアムメインネットを圧倒

L2アクティビティの規模は、もはやメインネットに対する周縁的な存在ではない。L2Beatのデータによれば、すべての追跡対象Layer 2ネットワークを合算した日次トランザクション数は、2026年第1四半期を通じて一貫してイーサリアムメインネットのトランザクション数を5:1〜10:1の比率で上回っている。2023年8月にコインベースがローンチしたL2ネットワークであるBaseだけでも、24時間あたりのトランザクション数がイーサリアムメインネットを上回る日が複数存在する。

Arbitrum One と OP Mainnet がさらにボリュームを加える。これら3つの主要なオプティミスティックロールアップが、追跡されているL2アクティビティの大半を占めている。zkSync Era や Polygon zkEVM を含むZKロールアップエコシステムも、追加のスループットを提供している。L2Beatが追跡する全チェーン合計の日次トランザクション数は、ピーク時に1,000万件を超えており、現在のブロックガスリミット下で日次100万件程度が上限であるイーサリアムメインネット単体では、これに迫ることは一度もなかった。

L2Beatのデータによれば、2026年にはイーサリアムLayer 2ネットワーク全体のTVL（ロックされた総価値）が400億ドルを超え、その中でArbitrumとBaseが最大シェアを占めている。

このボリューム分布がイーサリアムの経済モデルにとって何を意味するのかは、一筋縄ではいかない。L2アクティビティは最終的にはイーサリアム上で決済され、ステートルートが投稿され、 fraud proof の期間が経過し、ブリッジからの引き出しはイーサリアムのバリデータセットによって保護される。しかし、これらL2ネットワークのユーザーが支払うトランザクション手数料は、イーサリアムのバリデータではなく、L2シーケンサーに支払われる。L2ブロックで抽出されるMEVは、L2ブロックビルダーやシーケンサー運営者に帰属する。Base上のDeFiユーザーが支払うガス代はETH建てではあるものの、まずコインベースのシーケンサーインフラが回収する。イーサリアムメインネットが享受するのは、定期的なバッチ投稿にかかるコストのみだ。

手数料収入崩壊を示すハードデータ

収入シフトの規模を理解するには、具体的なデータポイントに基づいて分析するのが有用だ。EIP-4844のアクティベーション以前、ネットワークアクティビティが高まった局面では、イーサリアムの年率換算手数料収入はしばしば10億ドル超に達していた。Electric Capital のDeveloper Reportや Token Terminal といったオンチェーン手数料トラッカーは、2023年のピーク月に、イーサリアムが単月で3億ドル超の手数料を集めていたことを示している。

EIP-4844以後、手数料環境は構造的に変化した。ブロブベースフィーは、ブロックあたり一定数のブロブをターゲットとする、EIP-1559スタイルの独立したメカニズムによって決定される。提出されるブロブの数がターゲットを下回ると、手数料は下落する。アクティベーション直後の数週間、ブロブ需要はしばしばターゲットを下回り、ブロブベースフィーは1weiという下限値まで低下した。L2のバッチ投稿に用いられていたコールデータが、はるかにガス効率の高いブロブトランザクションに置き換えられたことで、メインネットのベースフィーも圧縮された。

Token Terminalのデータによれば、同程度のアクティビティ水準を示した2023年と比較すると、EIP-4844アクティベーション直後の四半期では、イーサリアムの月次プロトコル収入はおよそ60〜80%減少している。

それに伴い、ETHの発行とバーンのダイナミクスも変化した。プルーフ・オブ・ステークの下で、イーサリアムはブロック報酬として新規ETHをバリデータに発行する。一方、EIP-1559はすべてのトランザクションにおけるベースフィー部分をバーンする。手数料収入が高いときは、バーン量が発行量を上回り、供給はデフレになる。逆に手数料収入が低いときは、発行量がバーン量を上回り、供給はインフレになる。2025年の大半から2026年にかけて、イーサリアムの供給はデフレではなく、穏やかなインフレ状態にあり、これは2021年および2023年末のサイクルでETH価格を押し上げたストーリーからの大きな転換となっている。

シーケンサー収益と、L2の価値を実際に誰が獲得しているのか

シーケンサー収益の集中は、イーサリアムエコシステムにおけるもっとも過小評価された構造的問題のひとつだ。現在プロダクションで稼働している主要なオプティミスティックロールアップ、Arbitrum、Base、OP Mainnet、Blastなどはすべて、単一の中央集権的なシーケンサーで運用されている。このシーケンサーがユーザー手数料を徴収し、トランザクションを並べ替え、MEVを抽出したうえで、バッチをイーサリアムに送信する。このプロセスで生じる収益は、ETHステーカーやイーサリアムバリデータではなく、シーケンサーの運営主体に流れる。

Arbitrumを開発する Offchain Labs は、Arbitrum Oneのシーケンサー収益が相当な規模に達していることを明らかにしているが、その正確な金額は公開財務諸表では開示されていない。OP Labs やコインベースのBaseも、DeFiアクティビティが高まった局面でシーケンサー手数料の恩恵を受けている。Flashbots によるMEV抽出パターンのリサーチは、L2ネットワークにおけるシーケンサー主導のトランザクション順序づけが、現在の設計のもとではイーサリアムのベースレイヤーから構造的にアクセス不可能な、多額の価値を生み出していることを示唆している。

Flashbotsのリサーチでは、L2ネットワーク上のMEVは、L2アクティビティが拡大するにつれて、絶対額ベースでメインネットのMEVに匹敵、あるいはそれを上回る可能性があると推定されているが、現行アーキテクチャではイーサリアムメインネットはそれを一切取り込めない。

分散型シーケンサーと「ベースドロールアップ」への移行、すなわちイーサリアムのバリデータ自身がL2トランザクションのシーケンスを担う設計は、この価値流出を解消するための提案されたソリューションである。Based rollups は、Justin Drake による ethresear.ch 上の research post で説明されているように、MEV とシーケンサー手数料を Ethereum のプロポーザー・パイプラインへと還流させる。しかし、based rollup 採用のタイムラインはいまだ推測の域を出ない。主要なプロダクション rollup のどれも、based sequencing の本格ローンチ日に関する確固たるコミットメントを示しておらず、クロスドメイン MEV、レイテンシ、検閲耐性などの技術的課題は依然として大きい。

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代替収益源としての EigenLayer リステーキング

トランザクション手数料を超えた新たな ETH 価値取り込みメカニズムとして最も注目されている試みが、2024 年に Ethereum メインネットでローンチしたリステーキング・プロトコル EigenLayer である。EigenLayer は、ETH ステーカーが、ステーク済み ETH あるいはステーク済み ETH を表すリキッド staking トークンを「リステーク」し、Actively Validated Services（AVS）と呼ばれるサードパーティ・サービスにクリプトエコノミック・セキュリティを提供できるようにする。その対価として、リステーカーは各 AVS プロトコルのトークン建てで追加利回りを獲得する。

EigenLayer の成長は顕著である。トータルリステーク額はローンチから数か月のうちに ETH 換算で数十億ドル規模に達し、Ethereum の歴史の中でも最速採用の新しいプリミティブのひとつとなった。EigenLayer 上に構築されたデータ可用性レイヤー EigenDA は、ロールアップチームから、blob を直接 Ethereum に投稿するより安価な代替手段として大きな採用を集めている。これは、EigenDA が L2 のデータ可用性ビジネスにおいて Ethereum ネイティブの blob マーケットと競合するため、手数料収益のダイナミクスに一種のアイロニーを加えている。

EigenLayer のリステーキング・モデルはピーク時に 150 億ドル超のリステーク価値を集めているが、実際にリステーカーに生じる利回りは、依拠する各 AVS プロトコルの収益モデルに全面的に依存しており、その多くは依然として初期段階にある。

ETH 保有者にとっての重要な問いは、EigenLayer のリステーキングが ETH という資産への持続的な需要にどれほど実質的につながるのか、である。

このメカニズムは確かに追加的なユーティリティ層を生み出している。リステーキングへの参加や AVS に対してスラッシュ可能なステークを提供するには ETH が必要だからだ。しかし、多くの AVS が現在提供している利回りは、ネイティブ・ステーキング利回りと比較して控えめであり、AVS 参加に伴うスラッシング・リスクは、機関ステーカーの多くが慎重な姿勢を崩していない複雑性をもたらしている。相関したスラッシング・シナリオを検証した研究者らによる arXiv 掲載の paper を含め、リステーキングのシステミックリスクに関する学術研究では、複数の AVS が同時にスラッシングを受ける事態が発生した場合、連鎖的な崩壊が起こりうると警鐘が鳴らされている。

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Solana と Sui からの競合 L1 脅威

Ethereum が直面しているポジショニング上の課題は、内部要因だけではない。外部の競合環境は 2024 年以降、著しく厳しさを増している。Solana は、小売向けコンシューマーアプリケーション、ミームコイン、高頻度取引活動における支配的チェーンとしての地位を確立した。Solana のデイリーアクティブアドレス数とトランザクションボリュームは、2025 年および 2026 年に複数回、Ethereum の全 L2 を合算した値を上回っており、2 年前であれば想像しがたかったデータポイントとなっている。

Sui は、2026 年 5 月 9 日時点の CoinGecko データで、価格約 1.06 ドル、時価総額 42.6 億ドルの 28 位に位置しており、Move 言語を採用する新興 L1 チャレンジャーの波を代表している。Sui (SUI) のオブジェクト中心の実行モデルは、Ethereum のシーケンシャルな EVM ではベースレイヤーで実現できない並列トランザクション処理を可能にする。Sui 上の日次ボリュームは活発な日には approached で 7.24 億ドルに迫っており、その DeFi TVL も、開発者が Ethereum や Solana からアプリケーションを移植する中で急速に拡大している。

DefiLlama の集計データによると、Solana、Sui、Avalanche (AVAX) の合計 DeFi TVL は、2022 年には Ethereum の TVL の約 5% 程度だったが、2026 年初頭には 30% 超へと成長しており、経済活動がどこにセトルメントされるかという点で構造的なシフトが生じている。

Ethereum にとって、代替 L1 からの競合脅威は、L2 からのチャレンジとは本質的に異なる。L2 は Ethereum に隣接する存在であり、たとえ手数料収益の大部分を自ら取り込んでいるとしても、ベースレイヤーからセキュリティを借りている。これに対し競合 L1 は、好まれるセトルメントレイヤーとしての Ethereum の地位に対する直接的な挑戦を意味する。

もし開発者とユーザーが Ethereum L2 ではなく Solana や Sui にアクティビティを流すなら、blob 投稿から得られるわずかな手数料収益さえ完全に失われるかもしれない。かつては Ethereum の優位を揺るぎないものに見せていたネットワーク効果も弱まっており、Ethereum がいまだに 2,800 億ドルの時価総額を維持し、それに迫るライバルが存在しないとはいえ、その優位性は相対的に低下している。

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DeFi TVL 集中度と、Ethereum の堀が示すもの

Total Value Locked（TVL）は、ブロックチェーン・エコシステムの健全性を評価する際に最も頻繁に引用される指標のひとつである。この尺度では、Ethereum は依然として圧倒的な優位を保っている。DefiLlama のデータによると、2026 年 5 月時点で Ethereum メインネットは約 500～600 億ドルの DeFi TVL を保持し、すべての L2 を合算すると ETH によってセキュアされた TVL がさらに 400 億ドル超加わる。メインネットと L2 を合わせた Ethereum の複合エコシステムは、全チェーン合計の DeFi TVL の 60% 超を占めている。

しかし、TVL には ETH の価値取り込みメトリクスとして重要な限界がある。Ethereum メインネットにおける最大の TVL カテゴリは、主に stETH 預かり残高 300 億ドル超を有する Lido Finance のようなリキッド・ステーキング・プロトコルと、Aave や Compound といったレンディング・プロトコルである。

こうした TVL の多くは、そのドル建て規模と比較すると、比較的控えめな手数料収益しか生み出していない。リキッド・ステーキング・プロトコルは、ステーキング報酬に対して薄いスプレッドを徴収するに過ぎない。レンディング・プロトコルは金利収入を生むものの、これらのプロトコルにおける TVL 1 ドルあたりの追加的な ETH 焼却量は、高頻度の DEX 取引や NFT ミントが活況だった時期と比べると低い。

DefiLlama によれば、全チェーン合計に対する Ethereum の DeFi TVL シェアは、2021 年の 90% 超から 2026 年初頭には約 60～65% へと低下しており、依然として優勢ではあるものの、方向性としては分散化に向かっている。

TVL 単位あたりで最も高い手数料収益を生み出しているプロトコル――パーペチュアル DEX、高頻度スポット市場、ミームコイン・ローンチパッド――は、不釣り合いなほど Solana および Ethereum L2 へと移動している。時価総額 100 億ドル超、日次 DEX ボリューム 2 億ドル超を誇る Hyperliquid (HYPE) は、Ethereum のセキュリティモデルとは完全に切り離された独自 L1 を運営している。Ethereum の最高水準の手数料収益を生み出していたプレミアムな DeFi 活動こそが、専門化され、低レイテンシかつ低コストな環境へとルーティングされやすいアクティビティなのである。Ethereum メインネットは、ますます大口で頻度の低いトランザクションのためのセトルメント兼コラテラル・レイヤーとして機能するようになってきており、それは確かに価値ある役割だが、高スループットなトレーディング環境とは異なる手数料プロファイルを持つ。

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ETF holders are exposed to ETH price appreciation and depreciation (Image: Shutterstock)

インスティテューション向け ETF 効果と、その価値取り込み上の限界

2025 年および 2026 年において、ETH にとって真にポジティブな進展のひとつは、米国でのスポット Ethereum ETF のローンチとその持続的な成長である。SEC は 2024 年半ば、同年初頭のスポット Bitcoin ETF 承認に続き、BlackRock、Fidelity など複数の資産運用会社によるスポット Ethereum ETF 申請をapprovedした。Ethereum ETF 商品へのインスティテューション流入は、それ以前のサイクルには存在しなかった構造的な ETH 需要層を新たに付け加えている。

しかし、スポット ETF の保有は、アクティブな DeFi 参加と同様のかたちでオンチェーンの手数料生成へとつながるわけではない。ETF 保有者は ETH 価格の上昇や下落にはエクスポージャーを持つものの、その ETH は ETF 受託者によってオフチェーンでカストディされており、ステーキング、リステーキング、DeFi プロトコル、L2 ブリッジ活動には参加しない。ETF 構造はまた、基礎となる ETH をステークしないよう設計されている。これは証券性の分類をめぐる複雑さを回避するため SEC と ETF 発行体が意図的に選択した構造だが、その結果として、流通する ETH の一部が生産的なステーキング経済から切り離されることになる。

BlackRock の iShares Ethereum Trust はローンチ以来数十億ドル規模の資金流入を集めており、インスティテューションによる ETF 需要は重要な価格下支え要因となっているが、ETF 保有者は Ethereum バリデーターに対してオンチェーン手数料収益を一切生み出さない。

ETH の価値取り込み論にとって、ETF 需要は混合的なシグナルである。供給に対する需要側の圧力を通じて価格を支える一方で、証券口座を通じてのアクセスを可能にすることで ETH のアドレス可能市場を拡大する。しかし、前のセクションで述べた手数料収益の圧縮問題に対する解決策とはならない。ETF 流入とパッシブなインスティテューション需要に主に支えられた ETH 価格――強力なオンチェーン手数料生成とデフレ的バーン・ダイナミクスに支えられたものではなく――は、「ウルトラサウンドマネー」ナラティブで想定されていたものとは構造的に異なる資産像を示唆する。その価格支えが長期的に持続可能かどうかは、ETF 投資家の投資テーマが価格上昇なのか、利回りなのか、あるいはその両方なのかにかかっている。

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ETH の手数料経済を回復させうるロードマップ上のマイルストーン

Ethereum の開発ロードマップには、現在の手数料収入の圧縮を解消できると支持者が主張する、いくつかのマイルストーンが含まれている。最も重要な短期的アップグレードはフル・ダンクシャーディングであり、現在 1 ブロックあたり 3〜6 のブロブスロット数を、最大で 64 もしくは 128 にまで増やすことになる。

L2 のブロブスペース需要がトランザクション量に比例して成長するという前提に立てば、はるかに大きなブロブ市場が、EIP-4844 によって導入されたブロブ単価の引き下げを補って余りある手数料収入を生み出しうる。

Ethereum Foundation による Pectra アップグレードは 2025 年 5 月にアクティベートされ、最大有効バリデータ残高を引き上げる EIP-7251、アテステーションを改善する EIP-7549、そして EIP-7702 の下での一連のアカウント抽象化の改善を導入した。これらの変更はステーキング効率とユーザー体験を向上させるが、ブロブ手数料市場を直接的に扱うものではない。2025 年後半から 2026 年にかけて予定されている後続の Fusaka アップグレードには PeerDAS（Peer Data Availability Sampling）が含まれており、これはフル・ダンクシャーディングに向けた一歩であり、全ノードがすべてのブロブデータをダウンロードすることなく、ブロブスループットを増加させるものだ。

Ethereum のロードマップは、L2 の採用拡大とともにブロブ需要がスケールし、L2 のスループットが伸びるにつれてブロブスペースを巡る手数料市場の競争が激化することを前提としているが、その需要のスケーリングは、ブロブ供給の増加ペースにはまだ追いついていない。

データ可用性を超えた部分では、プロトコルレベルでの Proposer-Builder Separation（ePBS）や、Justin Drake によって提案されたより広範な「Beam Chain」再設計は、Ethereum のコンセンサスレイヤーの経済性を変えうる、より長期的な変更を意味する。Beam Chain 提案は 2024 年後半のバンコクでの Devcon で発表され、SNARK 証明、高速ファイナリティ、バリデータ参加障壁の低減を用いた Ethereum コンセンサスレイヤーのゼロベースからの再設計を構想している。もし実装されれば、Ethereum バリデーションの経済性は大きく変化するが、Beam Chain 導入の現実的なタイムラインは数年単位に及び、いかなる短期的な投資ホライズンをも大きく超えている。

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Ethereum のバリュー獲得不確実性を市場はどう織り込んでいるか

Ethereum の圧倒的なネットワーク効果と、圧縮された短期的手数料経済との間の緊張関係は、市場データに明確に表れている。オンチェーン収益に適用される株式の PER に相当する指標である Ethereum の price-to-fees 比率は、EIP-4844 以降、大きく拡大している。Ethereum が 2000〜3000 億ドルの時価総額で、月間数億ドル規模の手数料収入を生み出していたとき、そのインプライド・マルチプルは成熟したテックインフラ企業と同程度だった。現在の手数料収入水準と類似の時価総額を前提にすると、このマルチプルは、市場が手数料収入の大幅な回復を見込んでいるか、もしくは ETH を価値保存手段、ETF 需要、将来のアップグレードに対するオプショナリティといった収益以外の要因を主軸に評価しているかのいずれかを示唆する。

Token Terminal のデータによると、Ethereum の price-to-fees 比率は、自身の歴史と比較して 2025 年には歴史的に高い水準に達している。これは必ずしも過大評価を意味するわけではなく、強力なネットワーク効果を持つインフラ資産は、現在の収益に対して高いマルチプルで取引されることがよくある。ただし、現在の価格が、手数料回復に関する将来志向の前提に大きく依存していることは示している。市場は事実上、フル・ダンクシャーディング、ベースドロールアップの採用、EigenLayer AVS の収益成長の成功を同時に織り込んでいる。

およそ 2800 億ドルという Ethereum の時価総額は、オンチェーン手数料収益がピーク水準にあった過去サイクルと比べて、はるかに高い収益マルチプルを意味しており、市場がデータ上はまだ実現していない「回復シナリオ」を明示的に価格に織り込んでいることを示す。

ETH/BTC レシオは、相対的ポジショニングを測るもう一つのレンズとなる。Bitcoin (BTC) は現在のサイクルにおいて、そのドミナンスを維持し、さらに拡大してきた。

ETH/BTC レシオは 2021 年のピーク以降、低下トレンドにあり、BTC の投資ストーリーの相対的な成熟度と、ETH の手数料経済を巡る継続的な不透明感の双方を反映している。暗号資産に資本配分を行う機関投資家のフローは、現在のサイクルでは Bitcoin に大きく偏っており、ETF への流入も、多くの指標で BTC プロダクトが ETH プロダクトを大きく上回っている。ETH がより高い ETH/BTC レシオを取り戻すには、オンチェーン手数料収入の明確な回復、あるいは現在市場でプレーしている機関投資家の規模感に響く、新たなバリュー獲得ナラティブのいずれかが必要になりそうだ。

結論

2,327 ドルの Ethereum は、危機的な状況にあるネットワークではない。開発者エコシステムは、ほぼあらゆる尺度で暗号資産分野最大であり続けている。そのセキュリティモデルは、数千億ドル規模のステークされた ETH によって支えられており、比肩するものがない。競合ブロックチェーンとの比較では、以前のサイクルほどの大差ではないにせよ、DeFi の TVL におけるリードも依然として大きい。Ethereum Foundation と、その関連研究コミュニティは、業界で最も技術的に野心的なロードマップを引き続き生み出している。

しかし現在の局面は、ETH のバリュー獲得論にとって真の転換点を意味する。EIP-4844 はエコシステム成長の観点からは正しい決断であり、安価な L2 手数料は実ユーザーの採用を促し、Ethereum セキュアなロールアップをモノリシックチェーンと競える水準まで押し上げた。

しかしその代償として、ETH バーンを駆動し、デフレ的なマネタリープレミアムを支えてきた手数料収入は構造的に減少した。その収入を回復させるべく設計された仕組み──フル・ダンクシャーディングのブロブ市場、ベースドロールアップのシーケンサー手数料ルーティング、EigenLayer AVS の利回り──は現実に存在するものの、スケールでの実証には至っておらず、タイムスケールも「数か月」ではなく「数年」単位だ。

したがって 2026 年に ETH を評価する投資家やアナリストは、これまでのサイクルとは性質の異なる特有の不確実性に直面している。これは主として規制リスクでも、セキュリティリスクでも、技術リスクでもない。価値獲得のタイミングに関するリスク、すなわち Ethereum のロードマップが、Solana や Sui、アプリケーション特化型チェーンからの競争圧力によって、その収益を生み出すはずのユーザーベースが侵食される前に、手数料市場の回復を実現できるかどうかという問いだ。その答えは、この 10 年の残りの期間における ETH 価格の軌道と、暗号資産全体の時価総額に占めるシェアを、おそらくは規定することになるだろう。