数十億の損失。3つの崩壊した資産。 脆弱性の窓は8日間。 先週の歴史的な暗号溶解が市場のクラッシュではなく、世界最大の取引所に対する精密な攻撃だったという理論の内側。
2025年10月10日の夕方、バイナンスのトレーダーたちは、ポートフォリオが消えていくのを恐怖の中で見つめた。 40分以内に、3つのデジタル資産がその価値のほとんどを失った。 エセナのUSDeステーブルコインは1ドルのペッグを維持するように設計されていたが、 65セントまで急落。 ラップド・ビコンETHが20セントにまで急落。 そして、バイナンスステークドSOLはたったの13セントにまで下落した。 史上最大の一時清算イベントで約1.7百万人のトレーダーが清算され、19億ドル以上が暗号市場全体で消失した。
混乱は広範な市場の投売りを背景にして展開した。 ドナルド・トランプ米大統領が中国製品に100％の関税を課す計画を発表し、 金融市場全体に衝撃波を引き起こしたため、 ビットコインは数日前に記録した史上最高の125,000ドルから 13％以上下落。 イーサリアムは18％下落した。 しかし、バイナンスで何が起こったかは、 通常の市場修正をはるかに超えていた。
複数の暗号通貨、エンジンやコスモスを含む、ユーザーがシステム過負荷と描写する中、数分間凍結されたアカウントや停止損注文の失敗、 取引実行不能が報告された。
埃が落ち着くと、挑発的な理論が浮かび上がった。 著名な暗号通貨ジャーナリスト、コリン・ウーは、クラッシュが偶然ではなく、バイナンスに直接狙いを定めた 協調攻撃であった可能性があると提案した。 そして、市場メーカーを狙った攻撃で、その時期は特に不審だった。 それはバイナンスが重大なセキュリティアップデートを発表し、それが実際に実施されるまでの狭い時期に発生した。
バイナンス上で影響を受けた3つの資産の取引量は24時間以内に35〜40億ドルに達し、推定された実現損失は 5億から10億ドルに達した。 攻撃理論が正しければ、暗号通貨史上最も洗練されたエクスプロイトの1つを示し、トレーダーが資本効率を最大化するために設計されたインフラを 武器化した精密な攻撃となるだろう。 流動性。
そして、EthenaのUSDeは、伝統的な法定通貨に裏付けられたステーブルコインではないが、ステーキングされたEthereumを担保にし、デリバティブ市場でショートポジションをオフセットする高度なデルタニュートラルヘッジ戦略を使用してドルペッグを維持していた。
理論的には、これらの資産は市場の変動時にも比較的安定しているはずだった。実際には彼らは重大な脆弱性を隠していた。
The Pricing Problem
ここでUnified Marginシステムのアキレス腱が現れた。他の取引所と異なり、Binanceはプラットフォーム上の買いと売りの注文、つまり独自の内部オーダーブックを使ってマージントレーディングの価格を設定していた。これは取引量が薄くなると問題を引き起こした。
流動性が深くスプレッドが狭い資産の場合、内部の価格設定は合理的に機能する。しかし、プルーフ・オブ・ステークのデリバティブのような新しい、流動性の低い資産の場合、内部のオーダーブックは市場の実際の価値から危険なほど切り離されることがある。ストレスの期間中、このギャップは劇的に広がる可能性がある。
Ethena Labsの創設者であり、USDeを作成したGuy Youngは、デペッグはBinanceの価格設定システムが限られた流動性のみを利用したため、複数の大規模取引所の価格を確認しなかったことが原因だと説明した。
この設計上の欠陥により閉じたループが生じた：Binanceは自身のオーダーブックに基づいて清算価格を決定し、それが集中的な売却により操作されたり、ストレスを受けると、さらに多くの清算を引き起こし、同じ薄いオーダーブックにより多くの資産を投下し、連鎖する清算のフィードバックループを形成した。
それは条件または適切な攻撃者がそれを起動させるのを待っていた時限爆弾だった。
Vulnerability and Exploitation Theory
Attack Thesis
Colin Wuの分析によれば、クラッシュはBinanceおよびその最大のマーケットメーカーの1つを狙った計画的な攻撃のように見えた。脆弱点はUnified Accountマージンシステムで、これはトレーダーが特定のボラティリティのある資産を担保として使用することを可能にした。
攻撃にはいくつかの協調要素が必要だった。まず、攻撃者は脆弱性、特にBinanceが流動性の限られた資産の清算計算に内部のスポットオーダーブック価格を使用していたことを特定する必要があった。次に、調整された価格崩壊から利益を得るポジションを確立する必要があった。最後に、ターゲット資産のオーダーブックを圧倒するような集中売却を実行するための資本と調整が必要だった。
Trumpの関税発表に続く広範な暗号市場の下落が始まると、攻撃者はBinanceに対してUSDe、wBETH、BnSOLの売り注文を爆発的に行った。これがBinanceの取引所でだけこれらの価格が大きくデペッグすることを引き起こし、他の取引所やオンチェーンではこれらの資産は比較的安定したままであった。
Recursive Lending and Leverage Amplification
攻撃の効果は再帰的な借入戦略によって増幅されていたかもしれない。再帰的貸出スキームでは、トレーダーは資産を担保として預け入れ、それを対価として借り換え、その資金を使用して追加の担保資産を取得し、それをさらに担保として預け入れ、このサイクルを繰り返した。これは比較的少ない初期資金で非常に高レバレッジの露出を生み出す。
もし攻撃者がwBETH、BnSOL、またはUSDeを担保として使用した再帰的ポジションを構築してクラッシュを引き起こしていた場合、清算の連鎖反応は自動増幅されたであろう。
悪用方法は、集中売却による内部価格操作の容易さを悪用した可能性がある。
The Counterargument: Systemic Failure
システミックな設計上の欠陥との対話の位置
ある観点では、クラッシュは体系的な設計上の欠陥が前例のない市場のストレスと相互作用した結果として見ることができ、意図的な操作からではなく長年の多かれ少なかれ何らかの形で暗号市場に存在していた。
Inside the Crash: The Three Collapsing Assets
この出来事では、デジタル通貨の安定性へと意識が高まっている状況で、多様かつ短期間での実証的な影響が、主にEthena USDe、wBETH、BnSOLに集中していました。
上記の翻訳文は、日本語の読者に理解しやすいように元の内容を伝えることを目的としています。markdownの形式のリンクはそのまま維持されています。” USDeは基本的な意味でペグを壊してはいませんでした。プロトコルのヘッジメカニズムは維持されていました。しかし、Binanceの内部オーダーブックには集中した売り圧力を吸収するための買い側の流動性が不足しており、その結果、取引所の価格が広範な市場から乖離することになりました。
Guy Young氏、Ethena Labsの創設者は、Binanceの価格システムが複数の主要取引所での価格を確認するのではなく、自身の限られた流動性に依存していたため、価格のダッチェが発生したと説明しました。
Wrapped Beacon ETH (wBETH): 格付け報酬の誤用
Wrapped Beacon ETHは、1つのwBETHが1つのステーキングされたETHおよび2023年4月27日以降の累積されたステーキング報酬を表す、価値を蓄積するリキッドステーキングトークンです。ユーザーはETHをステークしたり、BETHトークンを包み込むことでwBETHを取得したり、ETHに対してwBETHを償還することができ、すべて無料でETHステーキングページで行えます。
2023年4月27日からのBETHとwBETHの最初の換算比率は1対1でしたが、時間の経過と共にステーキング報酬の蓄積により1つのwBETHの価値は1つのETHを上回るようになります。この比率は、ステーキングされたETHから得られる報酬を反映するために毎日更新されます。
wBETHの設計は、プルーフ・オブ・ステークシステムにおける基本的な問題を解決することを目的としていました：ステーキングされた資産は通常ロックされていて流動性がありません。ステーキングされたイーサリアムを取引可能なラップにトークン化することで、Binanceはユーザーがステーキング報酬を得る一方で取引、貸し出し、または担保として資産を使用する能力を維持できるようにしたのです。
しかし、この革新は10月のクラッシュ時に明らかになった新しいリスクをもたらしました。Binanceのラップドビーコンエーテルの価格は10月10日金曜日の21:40 UTC頃に430ドルまで急落し、エーテル・テザーのスポット価格が3800ドルを超えた同時期に88％もの驚異的なディスカウントを示しました。
wBETHのようなトークンは、基盤となる資産のスポット価格を密接に追跡するように設計されています。Binanceはこれらのラップされた資産をスポット市場価格に基づいて評価しました。通常の状況下では、アービトラージャーはより安い資産を購入し、より高価なものを売却することでこれらの価格を基本的な価値に近づける助けをします。
しかし、通常の状況は10月10日には当てはまりませんでした。より広範な市場での売りが進むなかでEthereum自体が下落したため、wBETHは二重のショックに直面しました。まず、基盤となる資産が価値を失いました。次に、トレーダーがマージンコールに応じるか、またはレバレッジポジションから逃れるために苦慮するなかで、彼らはwBETHをBinanceのオーダーブックに投げ込んだため、アービトラージャーよりも迅速に行動しました。
ラップトークンはBinanceのインフラストラクチャが崩壊する中で下落し、市場メーカーが価格を安定させるのが困難になりました。システムがBinanceの内部オーダーブックに依存していたため、混乱の間にwBETHをETHの真の価値に固定するための外部価格参照がありませんでした。
Binance Staked SOL (BnSOL): Solanaの清算
Binance Staked SOLは、ステーキング報酬を受け取ったステーキングされたSOLを表し、取引可能で移譲可能な形で提供されます。このトークンは、他のBinance製品や外部DeFiアプリケーションでも使用されていても、BnSOLからSOLへの換算率を通じてステーキング報酬を累積します。
SOLのステーキング年利は動的で、Solanaのエポックごとに約2〜3日ごとに更新され、全体的なネットワークのステーキング参加率やバリデータのパフォーマンスなどの様々な要因により変動します。
BnSOLはwBETHと同様の構造特性を共有していました：利回りと流動性を同時に提供するように設計されたリキッドステーキングデリバティブ。そして、10月のクラッシュ時には同様の脆弱性を共有しました。
Binance Staked SOLも34.90ドルまで急落し、Solanaのスポット価格に対して大幅なディスカウントで取引されました。クラッシュ中に他の取引所で150〜160ドルで取引されていたSolanaに対して、BnSOLが35ドルを下回った降下は、75％以上のディスカウントを表しました。
USDeやwBETHと同様に、BnSOLの基本価値は維持されていました - 基盤となるステーキングされたSolanaは引き続き報酬を得ており、プロトコルのメカニズムは正常に機能していました。危機は純粋に取引所レベルの価格設定と流動性の問題でした。
共通のスレッド：内部価格設定、外部の現実
三つの資産のクラッシュを結びつけるものは、Binanceの内部価格設定と外部市場の現実との間のギャップでした。USDEは65セントにクラッシュし、wBETHは20セントに急落し、BnSOLは13セントに達しました - これらの資産が他の場所で大幅に高い価格を維持しているにもかかわらずです。
他の取引所やオンチェーンでは、これらの資産は比較的安定しており、混乱はBinanceの流動性に限定されていたことを示唆しています。この危機の地理的集中 - 主に単一の取引所の内部価格設定システムに限定されていたこと - は、おそらくBinanceのインフラストラクチャに根本的な故障があり、崩壊が手に負えなくなった証拠の中で最も強力です。
オラクルのギャップとタイミングの問題
もし10月11日のクラッシュが実際に調整された攻撃であった場合、タイミングはBinanceのリスク管理のタイムラインにおける高度な計画と内部知識を示しています。
8日間の脆弱性ウィンドウ
10月6日、Binanceは後に悪用されることになる正確な価格設定問題を修正する計画を発表しました。取引所は自身のオーダーブック価格をより信頼性のある外部データソースに切り替える予定で、この変更は10月14日に予定されていました。
この発表は、Binanceが潜在的なリスクに積極的に対処していることをユーザーに安心させる意図で行われたものでしたが、既知の脆弱性を閉じるための特定のタイムラインを公開するという意図しない結果をもたらしました。
攻撃は、オラクルの価格調整発表とその実施との間に正確に発生し、攻撃者に明確な機会窓を提供しました。
Binanceの発表を追跡している高度な市場参加者にとって、10月6日の声明はロードマップを提供しました：これらの特定の資産には価格設定の脆弱性があり、取引所はそれについて知っており、それが修正されるのにはあと8日掛かるという内容です。攻撃者が内部価格設定の弱点を悪用したいのであれば、10月6日から10月13日が最適なウィンドウでした。
オラクルアップデートが修正しようとしたもの
planned oracle updateは、外部価格参照を清算計算に組み込むことで、コアとなる脆弱性に対処する予定でした。Binanceは、ラップドアセットを評価する際に変換比率価格設定を使用すると発表し、市場のボラティリティとストレスを反映したスポット市場取引に基づいた評価の代わりに、各ラップドトークンが代表する実際のステーキング比を基にwBETHを評価するようになります。
また、3つのトークンすべての指標計算に償還価格を追加し、USDeの最低価格しきい値を設定し、リスク制御をより頻繁に見直すことを発表しました。
これらの変更により、薄い市場や潜在的に操作可能な内部オーダーブックから担保評価を切り離すことで、カスケード型の清算を防ぐことができます。Binanceのスポット市場が20セントまで崩壊したとしても、オラクルは各wBETHが真の、明確に検証可能な価値を持つステーキングされたEthereumの特定の量を表していることを認識します。
しかし10月10日、この安全対策はまだ存在していませんでした。
内部警告とリスク管理の失敗
Binanceのリスクチームはクラッシュ前にある種のエクスポージャーを認識していましたが、修正の実施が遅れたことがそのエクスプロイトが埋め込むオープンウィンドウを作り出しました。
このことは、Binanceのリスク管理プロセスに関する悩ましい質問を提起します。チームが公的な発表とシステム変更を行うに足る重要な脆弱性を特定した場合、なぜ修正を実施するまで8日も待ったのでしょうか？なぜすぐに影響を受けた資産のリスクパラメーターや担保要件を暫定措置として増やさなかったのでしょうか？
その答えは、おそらく、何十億ドルもの日々の取引量を扱うライブ取引所での主要なインフラ変更の実施の複雑さに関係しています。適切なテスト、段階的な展開、複数のシステム全体での連携はすべて時間を要します。しかしその運用上の現実が、攻撃理論に基づくと、誰かによって精密に悪用された既知のリスクの期間を作り出したのです。
遅延自体がトラップだったのでしょうか？
より皮肉な解釈は、セキュリティ更新の実施前に8日間のウィンドウを公表することが、サイバーセキュリティベストプラクティスの基本的なエラーを表していることを示唆します。従来の金融では、大きなシステム脆弱性は通常、搾取を防ぐために公表前に修正されます。
Binanceのアプローチ - 公表後に実施を計画する - は透明性への懸念とユーザーコミュニケーションの義務によって駆動されたものである可能性があります。影響を受けた資産を担保として使用するトレーダーは、価格設定メカニズムが変更されることを知らせる必要がありました。しかし透明性は運用上のセキュリティのコストとなりました。
洗練されたアクターの協調によるものだったのか、単に市場の力が既知の弱点を圧倒したのか、アナウンスと実施の間の8日間のウィンドウは壊滅的な結果を招きました。
システム設計の欠陥か協調攻撃か？
10月11日が攻撃であったのか構造的な失敗であったのかについての議論は、暗号通貨市場のアーキテクチャ、取引所の設計、金融革新の限界についてのより深い疑問を反映しています。
故意に悪用された証拠
複数の要因が、Binanceの脆弱性を故意に悪用した協調行動の理論を支持しています。
タイミングの正確さ: クラッシュは発表された脆弱性ウィンドウのど真ん中で発生し、アクターがBinanceの発表をモニターし、計画的に行動したことを示唆しています。自然発生的な市場イベントがこの特定の8日間でランダムに発生する可能性は低いと考えられます。
資産の選択: Binanceの統合マージンシステムで担保として承認された多数のトークンの中で、壊滅的な価格乖離を経験したのは3つだけでした。以下の内容を日本語に翻訳します（markdownリンクの翻訳はスキップします）。
コーディネートされた売却
攻撃者は reportedly BinanceでUSDe、wBETH、BnSOLの売却注文を大量に送信し、他の市場では安定している間に、これらの資産の価格がBinanceの取引所で大幅にデペッグされた。このパターンは、分散した市場パニックではなく、集中的かつ協調された売却を示唆している。
収益性
もしアクターがショートポジションを立てるか、暴落前に担保を引き出していれば、価格崩壊と清算の連鎖から利益を得ることができた。市場の噂では、トランプが中国への100%の関税を発表する数時間前に、2011年のビットコインホエールがBTCとETHで数十億ドルのショートを開いたという話があり、これにより市場が急落した際に約2億ドルを稼いだ。
高度な知識が必要
この脆弱性を悪用するには、Binanceの内部価格メカニズム、マージン計算の公式、ボラティリティの際に利回りが得られる資産を担保として利用することの特定の弱点を理解する必要があった。この知識は、インサイダー情報や高度な市場監視を示唆している。
システム的な失敗のケース
同じくらい有力な証拠は、クラッシュが意図的な操作ではなく、市場のストレスと相互作用する構造的欠陥から生じたことを示唆している。
マクロキャタリスト
トランプによる関税発表は市場への本物の外因性ショックをもたらした。この発表は、CNNの報道によると、暗号通貨市場で180億ドルの売りを引き起こし、リスク資産全体に影響が波及した。本当の市場イベントが、調整が必要な場合に、初期の下向き圧力を説明する可能性がある。
普遍的な取引所ストレス
Binanceだけではなく、CoinbaseやRobinhoodも同様に停止や取引凍結を報告した。これは、問題が一つのプラットフォームに対する狙い撃ちの攻撃ではなく、前例のない取引量とボラティリティから生じたことを示唆している。
以下続きます...Content: 仮想通貨市場での取引所設計、リスク管理、規制の役割に関する根本的な疑問を提示する業界の観察者による広範な分析。
リスク管理の失敗
アナリストは証拠金担保と清算価格の構造に明らかな失敗があったと指摘し、これはシステムを容易に悪用できるものにしてしまった欠陥であることに注意を促した。
この市場イベントによって証拠金担保の選択と清算価格の設計が重要なポイントとなり、専門家たちは金融商品イノベーションにはより多くの慎重さが必要であり、取引所はリスク管理システムにおいてまだ改善の余地があると述べた。
この危機は以下の具体的なリスク管理の失敗を明らかにしました：
- 担保受け入れ基準： Binance が証拠金担保としてプルーフ・オブ・ステークデリバティブと利回りのあるステーブルコインを受け入れる決定をしたが、ストレス時の流動性特性を考慮していないことにより不必要なシステミックリスクが生じた。
- 価格決定手法： 流動性が限られた資産の計算には内部オーダーブック価格を頼り、操作に脆弱な閉じたループを形成し、ボラティリティ期間中の真の市場価値を計算するには不十分だった。
- 脆弱性の開示： 修正を実施する8日前に既知のセキュリティの問題を公に発表することで、選りすぐりのアクターが監視し、潜在的に武器化する窓を作成した。
- 保険基金の適切性： Binance は危機中に保険基金から1億8800万ドルを使ったが、推定損失は5億から10億ドルに及んだため、現在の保険メカニズムが十分な保護を提供しているか疑問が生じた。
監督強化の呼びかけ
損失の規模とクラッシュの性質は、仮想通貨取引所の運営における規制介入の呼び声を強めた。
Crypto.com CEO クリス・マルサレックは、損失額が多くのユーザーを傷つけたことを指摘し、規制当局に高い清算量の取引所を調査するよう求めた。
業界の議論から具体的な規制提案が浮上している：
- 標準化リスク開示： 取引所が清算価格の計算方法、担保として受け入れる資産、および証拠金システムで液量の悪い資産を使用する特定のリスクを明確に開示することを求める。
- 外部オラクル要件： 取引所が清算計算のために内部オーダーブックだけに頼ることなく、外部の操作耐性のある価格フィードを使用するように義務付ける。
- 担保集中制限： カスケード清算を防ぐために、流動性の低い又はボラティリティの高い資産が構成する証拠金担保の割合を制限する。
- ストレステストとシナリオ分析： 取引所が極端な市場イベント中にシステムがどのように機能するかを示す定期的なストレステストを実施し公表することを求める。
- リアルタイム監視と警告： 操作や協調攻撃を示している可能性のある異常な取引パターンを検出するための強化された監視システム。
伝統的金融の前例
10月11日のクラッシュを調査する中で、規制当局は伝統的な金融危機の関連する前例を活用できる。
2008年の金融危機は、ストレス時の担保評価に関する類似のダイナミクスを明らかにした。元本保証で取引されていた住宅ローン担保証券が突然流動性を失い、焼け売りを余儀なくされ、銀行システム全体にスパイラル効果をもたらした。規制当局の対応には強化された担保カット、ストレステスト要求、および複雑な証券を証拠金として受け入れることに対する制限が含まれた。
2010年のフラッシュクラッシュは、ストレス期間中に自動取引システムがボラティリティを増幅させる方法を示した。その結果、同様の出来事を防ぐためにサーキットブレーカー、改訂されたマーケットメーカー義務、および強化された監視が導入された。
伝統的金融からの教訓は、特にレバレッジ取引を提供し、複雑な資産を担保として受け入れるプラットフォームに対して、仮想通貨取引所がリスク管理、透明性、およびシステムの回復力に関する規制要件の増加に直面する可能性があることを示唆している。
業界の自主規制対政府の監督
仮想通貨業界は、積極的な自主規制と反応的な政府介入の選択に直面している。
10月11日のクラッシュに続いて、いくつかの取引所はすでに強化を発表している。Binanceは予定されたオラクルアップデートと補償プログラムを実施した。他のプラットフォームは自身の担保方針とリスク管理フレームワークを見直している。
しかし、自主的な業界の改善が規制当局を満足させたりユーザーを十分に保護したりするかどうかは不明確である。大規模な集中取引所でのリスクの集中と市場全体での連鎖的な失敗の可能性が相まって、包括的な規制フレームワークが避けられないことを示唆している。
規制介入が破滅的な失敗を防ぎながらイノベーションを維持できるかというのは主要な疑問である。過度に制限的なルールは、取引活動を非規制のオフショア会場や完全に分散化されたプラットフォームに駆り立てる可能性があり、系統的リスクを増加させることも考えられる。安全とイノベーションのバランスを見つけることは、今後数年間の政策立案者にとっての課題である。
過去の危機からの比較教訓
2025年10月11日のクラッシュは、仮想通貨史における壊滅的な出来事の増加するリストに加わるものであり、それぞれがイノベーション、リスク、およびシステム設計のインタラクションに関する教訓を提供している。
Luna-USTの崩壊（2022年5月）
USDeが本当に1対1で裏付けられているかどうかは依然として未解決の問題として残っている。 Luna-USTの崩壊は、ペグが失敗した場合にどれほどひどい事態になるかを証明した。その当時、BinanceはUSTを70セント付近で防衛する中で損失を被った。
2022年5月のTerra Lunaエコシステムの崩壊は、2025年10月11日のBinanceの危機と最も直接的に類似している。 Terraのアルゴリズム的安定通貨USTは、LUNAトークンの鋳造と焼却を伴うメカニズムによってドルのペグを保持していた。 信頼が揺らぎ、売却圧力が強まると、システムは死のスパイラルに入った：USTがペグを失い、それを復元するためにLUNAの発行が行われ、新しいLUNAトークンで市場が氾濫し、LUNAの価値が破壊され、USTに対する信頼をさらに損ね、崩壊が加速した。
10月11日における類似点は、フィードバックループにある。 Terraでは、ペグの喪失が発行を引き起こし、それが崩壊を加速した。 Binanceでは、担保の価値低下が清算を引き起こし、それがさらに売却を引き起こし、担保の価値がさらに低下し、同様のスパイラルを生じさせた。
どちらの危機も、安定性を回復するために設計されたメカニズムが、ストレス下で不安定性を増幅する危険性を持つ閉じたループシステムの危険性を明らかにした。 Terraの修正案 - USTを復元するためのLUNAの焼却 - は解決策よりも問題を引き起こした。 Binanceのシステム - 証拠金要件を保護するための担保の清算 - もまた、回避するはずの危機を強化することになった。
重要な違い： Terraの崩壊は基本的なプロトコル設計の欠陥に起因している。 このシステムは、十分なストレスの下で数学的に失敗する運命にあった。 Binanceの危機は、回避不可能なプロトコルの失敗ではなく、インフラと運用上の欠点を反映していた。 より良い価格決定メカニズム、十分な流動性、および適切なリスク管理があれば、カスケードを防ぐか、軽減することができた。
Mango Marketsオラクル操作（2022年10月）
2022年10月、あるトレーダーがSolanaベースの分散型取引所Mango Marketsを、ネイティブのMNGOトークンのオラクル価格を操作することで悪用した。 アタッカーは大量のポジションを形成し、それを使って薄いオーダーブックを通じてトークンの価格を上げ、偽装された担保価値をもとに借り入れし、プロトコルが対応する前に1億ドル以上を引き出した。
Mangoの攻撃は、オラクル操作がどのようにして薄々決済からレバレッジを生み出し得るかを示している。担保評価に使用される価格フィードを制御することで、アタッカーは無価値なポジションを大量の貸付を支えるのに十分な価値があるように見せかけた。
10月11日のBinanceのクラッシュは、意図的かどうかを問わず、同様のダイナミクスがあった。 Binanceの担保評価における内部オーダーブック価格への依存は、集中した売りが外部市場の現実と切り離された人工的な価格変動を引き起こすことができる閉じたシステムを作り出した。 主な違い： Mangoは、より多くを借りるために価格を故意に上昇させる操作を含んでいたが、Binanceの疑惑の攻撃は清算を引き起こすために価格を下げるように操作された。
両事件は、担保化された貸付や証拠金取引を含むシステムにとって、頑丈で操作耐性のある価格オラクルを使用することの重要性を強調している。
FTXの崩壊（2022年11月）
2022年11月のFTX取引所の壮絶な失敗は、集中的なリスクと顧客資金を取引所運営から適切に分離しないことがどのようにして壊滅的な損失を生じさせ得るかを明らかにした。
FTXの崩壊は主に詐欺と顧客資金の不正使用に起因しているが、集中型プラットフォームにおけるリスクの集中的沈殿が、信頼が崩壊した際に市場を通じてどのように連鎖反応を引き起こし得るかという共通の糸を10月11日のBinanceクラッシュと共有している。
FTXは、たとえ著名でよく使われるプラットフォームであっても、危機が発生するまで利用者には見えない重大な弱点を抱えている可能性があることを示した。Binanceとの類似は完全ではないが(10月11日の事件では詐欺や不正使用の証拠はない) 両事件は、仮想通貨市場が中央管理の中介機関の運営上の完全性にどれほど依存しているかを示している。
Cream Financeの繰り返される破壊（2021年）
Cream Finance、分散型金融（DeFi）貸付プロトコルは、2021年に複数の破壊を受け、集計で1億3千万ドル以上を失った。その多くはフラッシュローン攻撃に関連し、オラクル操作や再入の脆弱性を伴った。
10月11日に関連するのは、脆弱な基礎の上に構築された複雑な金融システムが、如何にして巧妙な悪用の対象になり得るかという反復されるテーマである。Creamの基本的なプロトコル設計は必ずしも欠陥があったわけではないが、価格決定方法などの実装詳細が問題であった。以下のコンテンツを日本語に翻訳しました。マークダウンリンクの翻訳はスキップします。
計算されたリスク、どの資産が担保として受け入れられたか、システムが異常にどれだけ迅速に対応できるかが、攻撃者にとってのチャンスを生み出しました。
同様に、バイナンスの10月11日の危機は、設計意図と実施現実の間のギャップを反映しています。理論上、リスクが適切に調整されている場合、利回りを生む資産を担保として受け入れることは理にかなっています。実際には、価格決定の方法論、流動性要件、ストレスシナリオの計画の詳細が、システムがボラティリティに耐えられるかどうかを決定しました。
繰り返されるパターン: イノベーションがリスク管理を凌駕
これらの歴史的危機は共通のパターンを共有しています。仮想通貨市場における金融の革新は、一貫して強力なリスク管理フレームワークの開発を凌駕しています。
テラは、デススパイラルシナリオを完全にストレステストすることなくアルゴリズムによるステーブルコインを開拓しました。マンゴーは、価格オラクルを十分に安全にしないまま高度なデリバティブプラットフォームを構築しました。FTXは、資金移動に対する適切な制御を実施することなく、2番目に大きな取引所に成長しました。クリームは、複雑な攻撃ベクトルを予測することなく、DeFi貸付の境界を押し広げました。
そしてバイナンスは、多様な資産にわたる統一マージンを通じて最大限の資本効率を提供しようとし、ストレス時に担保評価が市場現実から分離する可能性のあるシステムを作りました。
教訓はイノベーションを停止すべきだということではありません。液体ステーキングデリバティブ、シンセティックステーブルコイン、およびクロスマージンシステムは、適切に実施された場合には全て本物の利益を提供します。その教訓は、それぞれの革新が、壊滅的な損失を引き起こす前に予測され、テストされ、守られなければならない新しい失敗モードを生み出すということです。
主要用語の説明
10月11日のクラッシュを理解するには、現代の仮想通貨取引を定義するいくつかの技術的概念に精通する必要があります。ここでは、このイベントにおいて中心的な主要用語の簡潔な説明を提供します。
Proof-of-Stake Derivatives: これらは、Proof-of-Stakeブロックチェーンにステイクされた暗号通貨をトークン化したものです。ユーザーがイーサリアムやソラナなどの資産をステイクするとき、それらのトークンをネットワークのセキュリティに役立て、リワードを稼ぎます。wBETHやBnSOLのようなProof-of-Stakeデリバティブは、ステイクされた価値を流動性があり取引可能なものにします。デリバティブの価値は通常、元のステークされた資産プラス蓄積された報酬に等しいです。
Yield-Bearing Stablecoins: 銀行口座のドルで裏付けられた伝統的なステーブルコインとは異なり、EthenaのUSDeのような利回りを生むステーブルコインは、保有者にリターンを生み出します。USDeはデルタニュートラルヘッジを通じてドルペグを維持し、暗号担保を持ちながら同時にその暗号をデリバティブ市場でショートすることで価格のボラティリティを中和します。利回りは、担保のステーキング報酬とデリバティブポジションの資金調達率から生まれます。これらのステーブルコインは、非利回りの代替品に対して利点を提供しますが、追加の複雑さとリスクを導入します。
Margin Collateral: 詳細情報を続ける予定がありました。
Liquidation: 詳細情報を続ける予定がありました。
Oracles: 詳細情報を続ける予定がありました。
Recursive Borrowing: 詳細情報を続ける予定がありました。
Hard Pegs vs. Soft Pegs: 詳細情報を続ける予定がありました。
Unified Margin: 詳細情報を続ける予定がありました。
Delta-Neutral Hedging: 詳細情報を続ける予定がありました。
余波と未解決の問題
仮想通貨業界が10月11日のクラッシュを処理する中で、多くの重要な質問が未解決のままであり、結果の全容は引き続き不明です。
補償の問題
バイナンスはシステムの失敗によって直接引き起こされた損失を見直し補償すると発表しました。共同創設者のYi Heは、各アカウントを個別に確認し、状況を分析し、それに応じて補償すると述べました。
バイナンスは、10月11日午前0時の市場価格と各ユーザーの清算価格との差が引き渡され、72時間以内に配布することを計画していると述べています。
しかし、補償に関してはいくつかの曖昧な点が残っています：
- 範囲: バイナンスは、クラッシュ中に損失を被ったすべてのユーザーを補償するのか、それとも特定のシステム障害によって直接損失を被ったユーザーのみを補償するのか？どうやって市場のボラティリティによって引き起こされた損失とインフラの故障によって引き起こされた損失を区別するのか？
- 方法論: wBETHやUSDeのような資産の「真の」市場価格をどのように計算するのか？これらの価格がバイナンスと他の取引所との間で劇的に異なった場合、外部価格を使うと補償コストが大幅に増える可能性があり、バイナンスの歪んだ内部価格を使うと被害を被ったユーザーが被害を被ることになるでしょう。
- カバー範囲: 予想損失が5億〜10億ドルと推定される中、バイナンスの保険基金とバランスシートはそのコストの全額を吸収できるのか？請求が利用可能な資金を超えた場合どうなるのか？
- タイミング: 2025年10月中旬として、多くのユーザーが補償を受け取るのに遅れが出ていること、クレームのステータスについての不確実性があることを報告しています。72時間のタイムラインが経過しており、ユーザーが最終的にいつ、どれくらいの補償を受け取るかについての質問が引き続き存在します。
システム変更とリスク管理改革
バイナンスは、ラップされた資産に対するコンバージョンレート価格設定を使用することに移行し、影響を受けたすべての3つのトークンのインデックス計算に償還価格を追加したと発表しました。
取引所は、以下の3つの特定の修正を実施しました：インデックス計算に償還価格を導入する、USDeの最低価格閾値を設定する、リスク管理レビューの頻度を増やす。
これらの変更は直接的な技術的脆弱性を解決しますが、より大きな問題を提起します：
- 担保ポリシー: バイナンスは、どの資産がマージン担保として適格かのスタンダードを見直したのでしょうか？Proof-of-Stakeデリバティブと利回りを生むステーブルコインは、より高いヘアカットまたはより低い最大ローン-to-value比率に直面するのでしょうか？
- 流動性要件: ストレスシナリオに対処するために、担保として受け入れられる資産に流動性の最小閾値を設定する計画はあるのでしょうか？
- サーキットブレーカー: バイナンスは、価格が急激に不安定になったときに自動取引停止やボラティリティ制御を導入する予定がありますか？
- 第三者監査: バイナンスの最新システムが将来のストレスを耐えられるかを検証するために、独立したリスク管理会社によるレビューを委託する予定はありますか？
調査の問題
おそらく最も重要な未解決の問題: 10月11日のクラッシュが市場操作または協調攻撃を伴ったかどうかについての正式な調査が行われるのでしょうか？
Crypto.com CEO Kris MarszalekContent: 規制当局に高い清算量を示す取引所の調査を求めた。
調査のために考えられるいくつかの方法が存在する：
- オンチェーン・フォレンジクス: ブロックチェーン解析会社が取引パターンを追跡し、集中的な売りが組織されたウォレットから発信されたのか、または意図的な操作を示唆するパターンを示したのかを判断することができる。
- 取引所データ解析: サブポエナ権限を持つ規制当局が、バイナンスの内部取引データを精査し、クラッシュ前にポジションを確立し、それから利益を得たアカウントを特定することができる。
- 通信監視: 調整が行われた場合、加害者は暗号化されたメッセージングやソーシャルメディアを通じて通信し、捜査官が明らかにすることができるデジタルの足跡を残した可能性がある。
- タイミング分析: 詳細なタイムライン再構成を行うことで、売注文がアルゴリズム実行、人間による調整、または単なるパニック市場反応と一致するパターンで到着したかどうかを明らかにできる。
2025年10月中旬現在、主要な規制当局による正式な調査は発表されていない。バイナンスの複雑な規制の歴史を考えると、米国当局が調査を進めるかどうかは不透明なままである。この取引所のオフショアステータスと本社の欠如が管轄権の問題を複雑にしている。
より広範な市場構造の問題
10月11日のクラッシュは、暗号通貨市場構造の根本的な問題についての議論を再燃させた：
集中化 vs. 分散化：この危機は、分散型の選択肢が理論的に利用可能であるにもかかわらず、暗号通貨市場が依然として危険なほど集中した取引所に依存していることを示しているのか？政策は分散型取引プラットフォームに移行を促進するべきか、それとも集中化されたプラットフォームはその継続的な優位性を正当化する利点を提供しているのか？
オラクル標準化：業界は、清算計算のためにすべての取引所が利用しなければならない標準化されたオラクルネットワークを開発すべきか、伝統的な金融がLIBORやSOFRのような確立された基準金利に依拠するのと同様に？
保険メカニズム：現在の取引所レベルの保険ファンドは十分か、それとも業界はFDICの伝統的な銀行でのカバーと同様の、交換間の保険プールや義務的な保険要件を作成するべきか？
レバレッジ制限：特に個人投資家に対して、外為市場や株式市場のレバレッジ制限に似た最大レバレッジ比率に関する規制制限を暗号通貨取引所に課すべきか？
リアルタイムのリスク開示：取引所は、保険ファンドの残高、清算量、システムの健全性メトリクスを示すリアルタイムの公開ダッシュボードを提供し、ユーザーが相手リスクを評価できるようにするべきか？
市場参加者への教訓
10月11日のクラッシュを乗り越えるトレーダーや投資家にとって、いくつかの実用的な教訓が浮かび上がる：
担保の種類が重要：ストレス時にすべての担保が等しくなるわけではない。通常の条件下で安定しているように見える利回りのある資産やデリバティブは、流動性が蒸発したときに極端なボラティリティを経験する可能性がある。
取引所固有のリスク：厳しい状況では、同じ資産の価格が取引所間で大幅に乖離することがある。複数のプラットフォームでポジションを持つことや、プラットフォーム固有のリスクを理解することが重要である。
レバレッジは失敗モードを増幅する：極めてレバレッジの高いポジションは、市場リスクだけでなく、実行リスク、オラクルリスク、相手リスクにも直面している。レバレッジの各追加レイヤーが新しい失敗点を生む。
システムのレジリエンスには差異が存在する：10月11日のクラッシュは、分散型プロトコルとブロックチェーンそのものは信頼性が高いパフォーマンスを示した一方で、集中型取引所のインフラストラクチャは失敗したことを証明した。これにより、単に資産持ちを多様化するだけではなく、プラットフォームとカストディの種類を多様化することの価値が示唆された。
セキュリティ更新のタイミングが重要：既知の脆弱性に対する公的な発表と予定されている修正日の存在が悪用のウィンドウを生み出す。トレーダーはプラットフォームの発表を監視し、システムが特に脆弱になる可能性のあるときについて理解すべきである。
終わりの考え：イノベーションの代償
2025年10月11日の暗号通貨クラッシュは、失われた金額について記憶されるというよりは、暗号通貨市場インフラストラクチャの成熟度と脆弱性を明らかにしたために記憶される可能性が高い。
このクラッシュは、暗号通貨イノベーションの核心にある根本的な緊張を露わにした。市場をより効率的にするツール - 統一マージン、液状ステーキングデリバティブ、利回りのあるステーブルコイン - が、予期しない方法で失敗が連鎖する複雑なシステムを作り出している。資本効率と相互接続性は同じコインの両面であることが証明されている。
ある投資家が、このクラッシュをルナの崩壊に例え、ノンフィアット・ステーブルコインを高価値の担保として使用する取引所がリスクを至るところに拡散させる危険性があると指摘した。この警告は、市場ベースの価格設定を高担保率と混合することが最も危険な構成であることを強調した。特に、集中型取引所が不十分な裁定メカニズムを持つ場合、である。
10月11日が既知の脆弱性を利用する協調攻撃なのか、自然な市場ストレス下でのリスク管理の単なる破局的な失敗なのかは問題ではなく、この結果は暗号通貨市場が巨大な成長を遂げてきたにもかかわらず、依然として重大な方法で未成熟で脆弱であることを示している。
攻撃と失敗モードの議論の解決が重要になることは少ないが、危機が教えるシステム上の教訓の方が重要である。いずれのシナリオ - 意図的な搾取か構造的崩壊か - も、適切な価格設定のセーフガードがないまま流動性の低いボラティリティの高い資産をマージン担保として受け入れることが受け入れられないリスクを生むことを明らかにしている。 どちらのシナリオも、薄い市場で清算計算のために内部注文帳簿に依存することが災厄を招くことを示している。いずれのシナリオも、金融技術革新が堅牢なリスク管理インフラストラクチャに匹敵するものでなければならないことを証明している。
暗号通貨業界にとって、10月11日はこれらの教訓を学ぶもう一つの機会を提供した。この機会を利用するか、それとも無駄にするかが問題である。
暗号通貨市場が成熟し、より深く伝統的な金融に統合されていくにつれて、リスク管理を正しくすることの重要性はますます高くなっている。10月11日に失われた数百万または数十億ドルは、影響を受けたトレーダーにとっての悲劇であるが、次の大規模な市場ストレス時に同様の脆弱性が存在する場合に比べて、比較的制限されたものである。
今後の方向性は、暗号通貨市場が価値ある効率性を提供するために競合することと、壊滅的な失敗を防ぐために堅牢なインフラとリスク管理フレームワークを構築する必要性のバランスを取ることである。そのバランスを見つけることができるか否かは、暗号通貨市場が世界の金融システムの信頼できる構成要素に進化するのか、それとも公の信頼を損ない重い規制を招く周期的な危機を引き起こす投機的な場として残り続けるかを決定する。
2025年10月11日は、暗号通貨業界にとってこれらの教訓を学ぶさらなる機会を提供した。この機会が活かされるのか、それとも浪費されるのかはまだ決まっていない。