대부분의 스테이블코인은 두 가지 중 하나를 한다. 은행에 현금을 예치하거나, 알고리즘에 의존해 안정적인 것처럼 보이게 만든다.
Ethena(ENA)는 둘 다 하지 않는다.
Ethena는 암호화폐 담보와 파생상품 거래소에서의 동시 숏 포지션을 결합해 합성 달러를 발행한다. 이 숏 포지션에서 발생하는 자금조달 수수료(funding fee)가 토큰 보유자에게 다시 돌아간다.
그 결과, 토큰 가격은 1달러 근처를 유지하면서, 시장 상황이 받쳐줄 때에는 지구상의 웬만한 예금 계좌보다 높은 수익률을 제공한다.
이 글은 그 구조가 정확히 어떻게 작동하는지, 그리고 어디서 문제가 생길 수 있는지 이해하기 위한 것이다.
요약
- USDe는 현금 준비금이나 알고리즘만으로 유지되는 것이 아니라 델타 중립 헤징을 통해 1달러에 페깅된 합성 달러다.
- 수익은 대출이나 실물 채권이 아니라, 레버리지 롱 트레이더가 지불하는 무기한 선물 자금조달금리에서 나온다.
- 자금조달금리가 장기간 음수로 전환되면 USDe 수익률이 붕괴하거나, 프로토콜이 손실 보전을 위해 준비기금을 써야 할 수 있다.
- sUSDe(스테이킹된 USDe)가 실제로 수익을 얻는 토큰이며, 단순 USDe 자체는 자동으로 이자가 쌓이지 않는다.
- Ethena는 FDIC 보험 대상이 아니며, 헤지를 위해 중앙화 거래소 수탁 구조에 의존하고, 스마트컨트랙트·거래상대방·자금조달금리 리스크를 지닌다.
‘합성 달러’가 실제로 의미하는 것
합성 달러는 은행에 실물 달러를 보유하지 않으면서도 1달러의 가치를 추종하는 토큰이다. 페그는 준비금으로 유지되는 것이 아니라, 손익이 상쇄되도록 설계된 금융 구조로 유지된다.
Ethena는 이를 두 부분으로 구성된 포지션으로 구현한다.
사용자가 Bitcoin (BTC) 또는 Ethereum (ETH)을 담보로 예치하면, 프로토콜은 동시에 파생상품 거래소에서 같은 규모의 무기한 선물 숏 포지션을 연다.
BTC가 10% 오르면 담보 자산 가치는 10% 증가하지만, 숏 포지션에서는 10% 손실이 난다. BTC가 10% 떨어지면 담보 가치는 줄어들지만, 숏 포지션에서 그만큼 이익을 얻는다.
이 둘을 합친 순 달러 가치는 시장이 어느 방향으로 움직이든 거의 변하지 않는다.
합성 달러는 달러를 보유하지 않는다. 달러처럼 움직이도록 설계된 자산과 헤지 포지션을 함께 보유한다.
이 메커니즘을 델타 중립 헤징이라고 한다. 옵션·선물 이론에서 델타는 가격 변화에 대한 포지션의 민감도를 의미한다. 완전한 델타 중립 포지션의 델타는 0이다. 가격이 오르거나 내려도 전체 포지션 가치는 변하지 않는다. Ethena는 담보 자산 가격이 크게 변동해도 USDe가 1달러에 페깅된 상태를 유지하도록 델타 중립을 목표로 한다.
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수익은 실제로 어디서 나오는가
헤지는 공짜가 아니다. 무기한 선물 거래소는 계약 가격이 현물 가격에서 벗어나지 않도록 **자금조달금리(funding rate)**라는 메커니즘을 사용한다. 롱 포지션(가격 상승에 베팅)이 숏보다 많을 때는 롱이 8시간마다 소액의 수수료를 숏에게 지불한다. 숏이 많을 때는 반대로 숏이 롱에게 지불한다.
강세장에서는 무기한 선물의 미결제 약정 대부분이 롱 포지션인 경우가 많다. 이는 Ethena의 숏 포지션이 레버리지 롱 트레이더들로부터 꾸준히 자금조달 수수료를 받는다는 의미다. 이 수수료가 USDe 수익의 주된 원천이다. 대출이나 실물 자산, 국채에서 나오는 것이 아니라, 레버리지 롱 익스포저를 보유하기 위해 프리미엄을 기꺼이 지불하는 시장 참여자들에게서 직접 나온다.
역사적으로 BTC와 ETH 무기한 선물의 자금조달금리는 강한 강세장 동안 연 10~25% 수준을 평균적으로 기록해 왔다. 2024년 사이클 동안 Ethena의 sUSDe 수익률은 수 주 동안 연 35%를 넘기도 했다. 이는 레버리지 롱 수요가 예외적으로 높았다는 신호다. 프로토콜은 또한 유동 스테이킹 토큰 형태로 보유한 ETH 담보에서 스테이킹 수익을 얻어, 자금조달 수익 위에 두 번째(규모는 더 작은) 수익원을 추가한다.
Ethena의 수익은 마법이 아니다. 레버리지 롱 트레이더가 지불하는 자금조달 수수료가 숏 포지션 보유자에게 직접 이전되는 것이며, 이 경우 그 보유자는 USDe를 대신 보유하는 프로토콜이다.
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USDe와 sUSDe의 차이
USDe만 단독으로 보유해도 수익은 없다. 이 토큰은 단지 합성 달러 단위일 뿐이며, 1달러에 페깅되어 다른 스테이블코인처럼 디파이 프로토콜, 대출 시장, 유동성 풀 등에서 사용할 수 있다.
수익을 얻으려면 보유자가 USDe를 스테이킹하고 그 대가로 sUSDe를 받아야 한다.
sUSDe는 프로토콜에 자금조달 수익이 쌓일수록 USDe 대비 가치가 상승하는 수익형 토큰이다. 구조적으로는 Lido의 stETH나 Aave의 aUSDC와 비슷하다. 기초 토큰 가치가 계속 증가하기 때문에, 시간이 지날수록 1 sUSDe로 상환할 수 있는 USDe 수량이 늘어난다.
sUSDe를 다시 USDe로 전환하려면 7일간의 쿨다운 기간을 거쳐야 한다.
이 쿨다운은 갑작스러운 대량 상환이 헤지 포지션을 불안정하게 만드는 것을 막기 위해 존재한다. 동시에 sUSDe가 머니마켓 펀드처럼 완전히 즉시 유동적인 상품이 아니라는 의미이기도 하다.
즉각적인 유동성이 필요한 보유자는 쿨다운을 기다리는 대신 2차 시장에서 sUSDe를 매도할 수 있다. 다만 스트레스 상황에서는 2차 시장 가격이 이론가치에서 이탈할 수 있다.
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페그는 실제로 어떻게 유지되는가
USDe의 1달러 페그는 차익거래(arbitrage) 메커니즘으로 유지된다.
USDe가 2차 시장에서 1달러 이상에 거래되면, 누구나 담보를 예치해 액면가로 새로운 USDe를 발행하고, 막 발행한 토큰을 시장에서 비싸게 팔아 차익을 남길 수 있다. 이 매도 압력이 USDe 가격을 다시 1달러 쪽으로 끌어내린다.
USDe가 1달러 아래에서 거래되면, 차익거래자는 시장에서 싼 USDe를 매수해 프로토콜에서 1달러어치의 담보로 상환받고 그 차익을 챙길 수 있다. 이 매수 압력이 USDe를 다시 페그 수준으로 끌어올린다.
이는 USD Coin (USDC)의 지정 참여자들이 1달러 페그를 유지하는 방식과 구조적으로 유사한 전형적인 차익거래 페그 메커니즘이다.
핵심적인 차이는 Ethena의 담보가 현금이 아니라 크립토라는 점이다.
따라서 페그의 신뢰도는 숏 헤지가 제대로 작동하고 있는지, 그리고 담보가 효율적으로 청산될 수 있는지에 달려 있다. 극단적인 시장 붕괴 상황에서는 이 두 조건이 동시에 압박을 받을 수 있다.
Ethena는 또 다른 장치로 스테이블코인으로 구성된 **준비기금(reserve fund)**을 운용한다.
이 기금은 자금조달금리가 음수로 전환되어 프로토콜이 수익을 내지 못하고 오히려 손실을 보는 시기를 흡수하기 위해 존재한다. 만약 자금조달금리가 장기간 음수 상태를 유지해 이 기금이 소진되면, 프로토콜의 완전 담보 유지 능력은 압박을 받게 된다.
2026년 초 기준으로, 준비기금에는 수억 달러 규모의 자산이 쌓여 있어 의미 있는 완충 장치 역할을 하고 있다.
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자금조달금리가 음수가 되면 무슨 일이 벌어지는가
Ethena 수익 모델의 핵심 리스크는 장기간 지속되는 음의 자금조달 환경이다. 이는 시장이 순숏(Net Short)이 될 때 발생하며, 일반적으로 장기 약세장이나 심각한 조정 국면에서 나타난다. 자금조달금리가 음수일 때는 Ethena의 숏 포지션이 롱 포지션 보유자에게 수수료를 지불해야 하며, 프로토콜은 수익 대신 손실을 본다.
역사적으로 주요 거래소에서의 음수 자금조달 구간은 대개 며칠에서 수 주 이내에 반전되는 비교적 짧은 편이었다. 하지만 예외도 있다. 2022년 약세장 동안 BTC 무기한 선물 자금조달금리는 수개월에 걸쳐 음수 상태를 유지한 적이 있다. 만약 Ethena가 그때 이미 지금과 같은 규모로 존재했다면, 준비기금은 그 기간 내내 지속적인 소진 압박을 받았을 것이다.
프로토콜은 음수 자금조달이 발생하면 손실을 sUSDe 보유자에게 직접 전가하는 대신 준비기금에서 충당한다. 이렇게 하면 페그가 보호되고, sUSDe의 교환 비율이 떨어지는 것을 막을 수 있다. 그러나 이는 준비기금이 ‘시간 제한이 있는 버퍼’이지, 무제한 보증은 아니라는 뜻이다. 약세장이 충분히 깊고 길다면, 준비기금이 이론상 고갈될 수도 있다.
음수 자금조달은 Ethena 모델의 버그가 아니다. 준비기금이 흡수하도록 설계된 구조적 리스크다. 항상 남는 질문은, 준비기금 규모가 해당 하락장의 심각도를 버틸 만큼 충분한가 하는 점이다.
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대부분의 보유자가 간과하는 거래상대방·수탁 리스크
Ethena의 헤지 포지션은 온체인이 아니라 중앙화 파생상품 거래소에 잡혀 있다. 2026년 기준으로 프로토콜은 여러 주요 수탁기관과 거래소, 그리고 오프 익스체인지 결제 제공업체를 함께 사용한다. 이는 구조적으로 불가피한 선택이다. 현재 온체인 파생상품 시장에는 Ethena의 전체 헤지 규모를 감당할 만큼의 유동성이 존재하지 않는다.
이로 인해 거래상대방 리스크가 발생한다. Ethena가 숏 포지션을 보유한 거래소가 실패하거나, 출금을 동결하거나, 지급불능 상태에 빠질 경우, 프로토콜은 헤지를 대체하기도 전에 일부 헤지 포지션을 잃을 수 있다. Ethena는 포지션을 여러 거래소에 분산하고, 거래소 자산과 분리된 형태로 담보를 보관하는 전문 기관 수탁사를 활용해 이 리스크를 완화하려 한다. 그러나 리스크가 0이 되는 것은 아니다. 2022년 FTX 붕괴 사례는 중앙화 거래소 리스크가 현실화될 수 있음을 분명히 보여주었다. how quickly a large exchange can become insolvent, and Ethena's architecture would not be immune to a repeat event at scale.
대형 거래소가 얼마나 빠르게 지급불능 상태에 빠질 수 있는지, 그리고 동일한 상황이 대규모로 재발할 경우 Ethena의 구조 역시 그 위험에서 결코 자유롭지 않다는 점을 보여준다.
스마트 컨트랙트 리스크는 두 번째 위험층을 형성한다. USDe 발행(민팅) 컨트랙트, sUSDe 스테이킹 컨트랙트, 그리고 시스템에 가격 데이터를 공급하는 오라클 인프라까지 모두 잠재적인 공격 표면이 된다. 이들 구성요소 중 어느 하나라도 취약점이 악용되면, 공격자가 담보 없이 USDe를 발행하거나 담보를 탈취할 수 있다. Ethena는 여러 차례의 보안 감사를 거쳤지만, 감사가 이뤄졌다고 해서 새로운 형태의 취약성이 영원히 사라지는 것은 아니다.
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How Ethena Compares To Other Stablecoin Models
Ethena는 다른 스테이블코인 모델과 어떻게 다른가
USDe를 이해하는 가장 쉬운 방법은 스테이블코인 생태계의 주요 대안들과 나란히 놓고 비교해 보는 것이다.
법정화폐 담보 스테이블코인인 USDC나 테더(Tether) (USDT)는 실제 달러(또는 단기 미국 국채)를 은행 계좌나 커스터디 업체에 예치해 둔다. 구조가 단순하고 정상적인 시장 환경에서는 디페깅 위험이 매우 낮지만, 커스터디 업체와 전통 금융 시스템에 전적으로 의존한다. 수익은 발행사가 일부를 나눠 줄 때만 발생하며, 대부분은 리테일 보유자에게 그 수익을 공유하지 않는다.
초과담보 크립토 담보 스테이블코인인 다이(Dai) (DAI) (현재 USDS)은 사용자가 발행하려는 스테이블코인보다 더 많은 가치를 담보로 예치하도록 요구해, 가격 하락에 대한 완충 장치를 만든다. 전적으로 온체인에서 투명하게 운영되지만, 자본 효율성이 떨어진다. 수익은 주로 안정화 수수료나, 담보 자산을 현실 세계 자산(RWA)에 투자해 얻는 이자에서 나온다.
알고리즘 스테이블코인인 초기 UST는 페어링된 토큰과의 민트·번(Mint & Burn) 메커니즘으로 페그를 유지한다. 그러나 이런 구조는 역사적으로 가장 취약한 설계였고, 2022년 5월 UST의 400억 달러 규모 붕괴가 이를 여실히 보여줬다.
USDe는 네 번째, 뚜렷이 구분되는 범주에 속한다. 바로 델타-중립(Delta-neutral) 합성 스테이블코인이다. 담보가 헤지 포지션에 100% 활용되기 때문에 자본 효율성이 높고, 포지션이 정기적으로 공개되어 투명하며, 새로운 토큰 발행이 아니라 파생상품 시장 구조에서 자연스럽게 발생하는 수익을 활용한다. 그 대신 위에서 언급한 세 가지 모델과는 전혀 다른 유형의 리스크를 가진다. 은행 도산, 담보 비율, 토큰의 자기강화(Reflexive) 메커니즘이 아니라, 펀딩비와 거래소 카운터파티 리스크에 리스크의 초점이 맞춰져 있다.
Who Actually Needs USDe And Who Should Stay Away
누가 USDe를 필요로 하고, 누가 피해야 할까
USDe와 sUSDe는 특정 유형의 DeFi 참여자에게 잘 맞는다. 스마트 컨트랙트에 자금을 예치하는 것에 익숙하고, 수익률이 변동 가능하며 0에 수렴하거나 잠시 음수로 전환될 수 있다는 점을 이해하고, 단기 유동성 용도로 이 자금을 사용하지 않는 사용자라면, sUSDe는 어떤 단일 대출 프로토콜의 건전성에 의존하지 않으면서도 매력적인 수익원을 제공한다.
디파이 파워 유저들은 종종 수익 전략에 sUSDe를 통합한다. 머니마켓에 담보로 예치하거나, 유동성 풀에서 활용하거나, 레버리지와 결합해 더 복잡한 구조를 설계한다. 이 사용자층에게 7일 언스테이킹 쿨다운은 크게 문제되지 않는다. 필요하다면 2차 시장을 통해 언제든지 포지션을 정리할 수 있기 때문이다.
반대로, USDe는 스테이블코인을 사실상 은행 예금처럼 여기고, 언제든 즉시 현금화할 수 있기를 바라며, 수익이 파생상품 시장의 펀딩비에 의해 결정되고 하룻밤 사이에도 크게 변동할 수 있다는 점을 이해하지 못하는 사용자에게는 적합하지 않다. 2024년에 대중의 시선을 끌었던 높은 연 수익률(APY) 피크는 특정 시장 환경이 만들어 낸 결과였지, 보장된 하한선이 아니었다. 30%대 수익률이 영구적으로 지속될 것이라 기대했다면, 그 상품을 오해한 것이다.
보다 보수적인 디파이 참여자 중에서 스테이블코인 수익을 원한다면, 온체인 담보가 투명하게 공개된 초과담보 모델을 택하는 편이 나을 수 있다. 수익률은 더 낮고 예측 가능하지만, 구조와 리스크가 더 단순하다.
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Conclusion
결론
Ethena의 USDe는 디파이에서 가장 기술적으로 정교한 상품 중 하나다. 선물(perpetual futures) 시장에서 롱 포지션이 숏 포지션보다 구조적으로 많아, 롱 측이 ‘프리미엄’을 지불하는 불균형을 포착해 이를 달러 페그 토큰의 수익 흐름으로 전환한다.
델타-중립 헤지는 은행, 국채, 자기 붕괴를 일으킬 수 있는 알고리즘 없이도 페그를 안정적으로 유지해 준다.
이처럼 페그 안정성과 유기적(Organic) 수익이 결합되어 있기 때문에 USDe는 출시 1년 만에 크립토 내에서 가장 큰 합성 달러 프로토콜 중 하나로 성장했다.
그러나 리스크 역시 실제로 존재하며, 그 중요성은 수익 못지않게 무겁게 다뤄져야 한다.
음수 펀딩비, 중앙화 거래소 카운터파티의 실패, 스마트 컨트랙트 익스플로잇은 모두 프로토콜에 손실을 줄 수 있는 현실적인 시나리오다. 리저브 펀드는 완충 장치일 뿐, 손실을 전면적으로 보전해 주는 보증 장치는 아니다.
수익을 목적으로 sUSDe를 보유하는 사람이라면 주요 거래소의 펀딩비 환경, 리저브 펀드 규모를 주기적으로 확인하고, 자신의 전체 포트폴리오 대비 적절한 비중을 유지해야 한다.
Ethena가 보여주는 더 넓은 교훈은, 크립토 네이티브 수익에는 거의 항상 그에 상응하는 ‘크립토 네이티브 리스크’가 따른다는 점이다.
질문은 “리스크가 존재하느냐 아니냐”가 아니다. “그 리스크를 충분히 이해하고, 자신의 기준에 맞춰 어느 정도까지 감수할지 결정했느냐”이다.
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