2018년 11월 **유니스왑(Uniswap)**이 출시되기 전까지, 중앙화 거래소 없이 한 암호화폐 토큰을 다른 토큰으로 교환하는 일은 꽤 번거로웠습니다. 기꺼이 거래에 응해 줄 상대를 직접 찾아야 하거나, 거래량이 거의 없는 초창기 DEX의 불편한 주문서를 억지로 사용해야 했습니다.
유니스왑은 놀라울 만큼 단순한 아이디어 하나로 이 상황을 바꿨습니다. 주문서를 통째로 버리고, 누구나 예치할 수 있는 공동 토큰 풀과 수학 공식으로 대체한 것입니다.
이 아이디어는 지금 ‘자동화 마켓 메이커(automated market maker, AMM)’라고 불립니다. AMM은 지금까지 2조 달러가 넘는 거래를 처리했고, 하나의 거대한 탈중앙화 금융(DeFi) 카테고리를 탄생시켰습니다.
AMM이 실제로 어떻게 작동하는지 이해하는 일은 단순한 이론 공부가 아닙니다.
DEX에서 토큰을 스왑해 본 적이 있거나, 유동성을 공급해 본 적이 있거나, 거래 결과가 왜 호가보다 조금 나쁘게 체결됐는지 궁금해 본 적이 있다면 이미 이 메커니즘과 상호작용해 본 것입니다. 이 글에서는 기초부터 수학, 인센티브, 그리고 트레이드오프까지 차근차근 살펴봅니다.
요약(TL;DR)
- AMM은 전통적인 주문서를 유동성 풀과 가격 결정 공식으로 대체해, 상대 주문이 없어도 자동으로 거래를 체결합니다.
- 핵심 공식 x × y = k는 두 토큰 준비금의 곱을 일정하게 유지하며, 한 토큰을 많이 살수록 풀 안에서 그 토큰의 가격이 자동으로 올라가게 만듭니다.
- 유동성 공급자는 거래 수수료를 나눠 갖지만, 토큰 가격이 크게 괴리될 경우 ‘비영구적 손실(IL)’을 겪을 수 있습니다.
- 유니스왑 v3가 도입한 집중 유동성은 LP가 특정 가격 구간에만 자본을 배치할 수 있게 해, 기존 모델 대비 최대 4,000배 자본 효율성을 높였습니다.
- AMM 메커니즘을 이해하면 슬리피지를 가늠하고, 더 나은 스왑 경로를 고르며, 유동성 공급에 따르는 실제 위험을 평가하는 데 도움이 됩니다.
자동화 마켓 메이커란 무엇인가
전통적인 거래소는 매수자와 매도자를 매칭합니다. 누군가 비트코인 (BTC)을 65,000달러에 팔겠다는 주문을 내고, 다른 누군가가 65,000달러에 사겠다는 주문을 내면, 거래소가 둘을 짝지어 체결합니다. AMM은 이 매칭 과정을 통째로 없앱니다. 상대 주문을 기다리는 대신, 트레이더는 스마트 컨트랙트 안에 있는 토큰 풀과 직접 스왑을 합니다. 스마트 컨트랙트는 알고리즘으로 가격을 정하고, 즉시 스왑을 실행하며, 거래 결과에 따라 풀의 구성 비율을 조정합니다.
풀은 일반적으로 두 자산을 보유합니다. 대표적으로 이더리움 (ETH)과 USD 코인(USD Coin (USDC)) 같은 페어입니다. 당신이 ETH를 USDC로 스왑할 때는, ETH를 풀에 추가하고 USDC를 빼가는 셈입니다. 기존 대비 더 많은 ETH를 밀어 넣을수록, 점점 더 불리한 환율을 적용받습니다. 이처럼 스스로 조정되는 가격 메커니즘이 바로 주문서를 대신하는 장치입니다.
핵심 개념: AMM은 항상 가격을 제시하고, 항상 거래를 받아들이며, 각 거래 이후마다 다음 가격을 재계산하는 스마트 컨트랙트입니다. 잠들지 않고, 거절하지 않으며, 매칭할 상대 매도자가 따로 필요하지도 않습니다.
‘자동화 마켓 메이커’라는 용어는 전통 금융에서 가져온 표현입니다. 기존 금융에서 마켓 메이커는 시장 유동성을 유지하기 위해 지속적으로 매수·매도 호가를 제시하는 회사입니다. AMM은 기관 자본 대신 코드와 집단 유동성으로 같은 역할을 수행합니다.
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상수곱 공식, x 곱하기 y는 k
유니스왑 v1, v2를 포함한 초기 AMM 설계는 모두 하나의 방정식을 기반으로 합니다. 바로 x × y = k입니다.
여기서 x는 풀 안에 있는 토큰 A의 준비금, y는 토큰 B의 준비금, k는 모든 거래 이후에도 변하지 말아야 하는 상수입니다.
당신이 토큰 B를 매수하면, 토큰 A를 풀에 넣고 토큰 B를 빼갑니다. 즉 x는 증가하고 y는 감소합니다. 곱이 k로 유지되려면, 풀에서 더 많은 토큰 B를 빼갈수록 토큰 B의 단위당 가격이 올라가야 합니다.
예시를 보면 더 직관적입니다. 어떤 풀에 100 ETH와 200,000 USDC가 있다고 해봅시다. 그러면 k = 100 × 200,000 = 20,000,000입니다. 당신은 10 ETH를 사고 싶어 합니다.
거래가 끝난 후 풀에는 90 ETH가 남습니다. 곱이 여전히 20,000,000이려면 USDC 준비금은 20,000,000 / 90 = 222,222 USDC가 되어야 합니다. 10 ETH를 가져가기 위해 22,222 USDC를 더 넣어야 했고, 결과적으로 ETH 한 개당 약 2,222달러를 지불한 셈입니다. 풀이 더 얇았거나, 50 ETH처럼 더 큰 양을 사려고 했다면 가격은 훨씬 더 나빴을 것입니다. 이것이 바로 슬리피지이며, 공식이 만드는 곡선에서 직접 파생되는 현상입니다.
k가 항상 일정한 이유: k는 유동성이 추가되거나 제거될 때만 변하고, 일반적인 스왑 중에는 변하지 않습니다. 수수료만 예외적인 요소입니다. 실제로 유니스왑 v2에서는 거래마다 0.30%의 수수료를 떼어 다시 준비금에 더하기 때문에, 시간이 지날수록 수수료가 쌓이며 k가 아주 조금씩 증가합니다.
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유동성 공급자는 어떻게 풀을 채우는가
풀은 저절로 생기지 않습니다. 유동성 공급자(LP)가 두 토큰을 동일한 가치만큼 예치하면서 생성됩니다. LP는 그 대가로 LP 토큰을 받으며, 이 LP 토큰은 풀에서 본인이 차지하는 지분을 나타냅니다. LP가 자금을 회수하고 싶을 때는 LP 토큰을 소각(burn)하고, 현재 준비금에서 자신의 지분만큼을 수수료 수익과 함께 돌려받습니다.
LP가 참여하는 동기는 수수료 수익입니다.
유니스왑 v2의 경우, 모든 스왑에 대해 0.30% 수수료가 부과되며 이는 모든 LP에게 지분 비율대로 분배됩니다. 특정 풀이 하루에 1,000만 달러의 거래량을 처리한다면, 하루 수수료는 3만 달러이며, 예치 비율에 따라 LP들에게 나누어집니다. ETH/USDC처럼 거래량이 큰 페어는 LP 포지션을 상당히 매력적으로 만들어 줄 만큼의 수수료 수익을 창출합니다.
LP가 감수하는 위험은 ‘비영구적 손실(Impermanent Loss, IL)’이라 불립니다. 예치 시점의 가격 비율에서 토큰 가격이 벗어나면, 풀의 자동 리밸런싱이 두 토큰을 그냥 보유했을 때보다 불리하게 작용합니다. 예를 들어 ETH 가격이 두 배로 오르면, 차익거래자들은 외부 시장 가격을 반영할 때까지 풀에서 ETH를 사들입니다. 이 과정에서 풀에는 처음보다 ETH는 적고 USDC는 많은 상태가 됩니다. 그 결과 LP가 회수하는 포트폴리오는 단순히 토큰을 들고 있었다면 가질 수 있었던 가치보다 낮아집니다. 가격이 예치 당시 비율로 되돌아오면 이 손실은 사라지기에 ‘비영구적’이지만, 되돌아오지 않는다면 LP가 출금하는 시점에 손실은 ‘확정’됩니다.
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차익거래(Arbitrage)가 가격을 공정하게 유지한다
AMM 공식은 가격을 알고리즘으로 정하지만, 이 가격이 다른 거래소 가격과 크게 어긋나면 풀은 곧 ‘공짜 돈’ 기계가 됩니다. 이 괴리는 전적으로 차익거래자들이 해소합니다.
예를 들어, 코인베이스에서 ETH가 2,000달러에 거래되는데 큰 매도로 인해 유니스왑 풀 가격이 1,950달러를 암시한다면, 차익거래자는 유니스왑 풀에서 ETH를 싸게 사서 코인베이스에서 비싸게 팝니다.
이 과정은 풀 가격이 외부 시장 가격과 맞춰질 때까지 반복됩니다. 그 지점에 이르면 차익거래 기회는 사라지고, 가격은 다시 동기화됩니다.
이런 지속적인 차익거래 활동 덕분에, AMM 풀은 외부 시장을 직접 알지 못하는 공식임에도 가격 발견 기능을 수행합니다. 차익거래자가 바로 그 피드백 루프입니다. 그들은 가격 차이에서 이익을 얻지만, 동시에 가격을 제자리에 되돌려 놓습니다. 다만 이 조정 비용은 LP가 ‘비영구적 손실’의 형태로 부담합니다. 차익거래자가 가격을 바로잡을 때마다, 풀에서 싼 자산을 사 가면서 LP에게는 오르는 자산을 덜 남겨두는 셈입니다.
차익거래 루프: 외부 가격 변동 → AMM 가격이 뒤처짐 → 차익거래자가 싼 가격에 매수 → 풀 가격이 교정 → 차익거래 차익만큼 LP가 손해. 이 사이클은 모든 DEX의 모든 풀에서 끊임없이 반복됩니다.
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집중 유동성과 유니스왑 v3의 도약
기존 상수곱 공식은 0에서 무한대까지의 모든 가격 구간에 유동성을 뿌려 둡니다. 하지만 실제 거래는 대부분 현재 시장가 근처의 좁은 구간에서 발생합니다. 멀리 떨어진 가격대에 배치된 유동성은 거의 거래가 일어나지 않아, 수수료도 거의 벌지 못합니다.
2021년 5월 출시된 유니스왑 v3는 이를 해결하기 위해 ‘집중 유동성(concentrated liquidity)’을 도입했습니다. 이제 LP는 전체 가격 곡선에 예치하는 대신, 특정 가격 범위를 선택해서 그 구간에만 유동성을 제공합니다. 예치된 자본은 오직 해당 범위 안에서만 작동하고, 그 안에서 발생하는 거래에 대해서만 수수료를 얻습니다.
가격이 자신이 정한 범위 밖으로 벗어나면, 그 포지션은 더 이상 수수료를 벌지 못하고 한 종목으로만 구성된 상태가 됩니다.
자본 효율성 측면에서 효과는 매우 큽니다. 유니스왑의 분석에 따르면, ETH/USDC 풀에서 0.10% 폭의 좁은 구간에 유동성을 제공하는 LP는, 가격이 해당 범위 안에 머문다는 가정하에 같은 크기의 v2 포지션보다 최대 4,000배 많은 수수료 수익을 올릴 수 있습니다. 이로 인해 집중 유동성 포지션은 수수료가 붙는 지정가 주문과 비슷한 모습을 띠게 되었고, 기존의 ‘완전 수동형’ LP 포지션이 ‘능동적인 전략’에 가까워졌습니다.
대신 복잡성은 크게 늘어났습니다. v2의 LP는 한 번 예치하고 수개월 동안 거의 신경 쓰지 않아도 됩니다. 반면 v3 LP는 가격 범위를 정해야 하고, 실제 가격이 범위 안에 머무는지 모니터링하며, 범위를 벗어나면 리밸런싱을 해야 합니다. 이 복잡성은 수동형 LP를 대신해 포지션을 자동 관리·재조정해 주는 능동형 유동성 관리 프로토콜이 등장하는 계기가 되었습니다.
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슬리피지, 가격 영향, 그리고 풀 깊이가 중요한 이유
모든 AMM 트레이더는 슬리피지를 경험합니다. 슬리피지는 스왑을 시작할 때 보이는 가격과 실제 체결 가격의 차이를 말합니다. AMM에서 슬리피지는 크게 두 가지 원인에서 발생합니다. 바로 가격 영향(price impact)과 프런트러닝입니다.
가격 영향은 structural. 일정 곱 공식은 거래 규모가 클수록 가격이 더 크게 움직이도록 보장합니다. ETH/USDC처럼 유동성이 5억 달러인 깊은 풀에서는 1만 달러 스왑이 거의 눈에 띄지 않는 가격 변동만 일으킵니다. 반면 유동성이 5만 달러에 불과한 얕은 풀에서는 같은 1만 달러 스왑이 가격을 10% 이상 움직일 수도 있습니다. 트레이더는 일반적으로 0.5%~1.0% 수준의 슬리피지 허용 범위를 설정해 감수할 수 있는 최대 가격 괴리를 정합니다. 제출 시점과 실행 시점 사이에 가격이 그 허용 범위를 초과해 움직이면 트랜잭션은 되돌려집니다.
프런트러닝은 두 번째 원인이며, 블록체인 작동 방식에서 비롯됩니다.
모든 대기 중인 이더리움 (ETH) 트랜잭션은 채굴자나 검증자가 블록에 포함시키기 전에 공개 메모리 풀(mempool)에 머무릅니다. 봇들은 이 메모풀을 모니터링하며, 큰 규모의 스왑 트랜잭션을 포착하면 그 앞에 자기 거래를 끼워 넣어, 원래 거래가 실행되기 직전에 가격을 조금 움직인 뒤 곧바로 포지션을 청산합니다. 이는 샌드위치 공격이라 불리는 MEV (maximal extractable value, 최대 추출 가능 가치)의 한 형태입니다. 슬리피지 허용 범위는 이런 공격에 어느 정도 대비책이 됩니다. 샌드위치 공격으로 인한 가격 변동이 허용 범위를 초과하면 원래 트랜잭션이 되돌려지기 때문입니다.
풀 깊이는 두 가지 유형의 슬리피지에 대한 페어의 취약성을 직접적으로 좌우합니다. 높은 수수료 수익에 끌린 많은 LP가 자금을 공급하는 깊은 풀은 트레이더를 보호합니다. 신규 토큰이나 저유동성 페어에서 흔한 얕은 풀은, 트레이더가 더 넓은 슬리피지를 감수하거나 더 잘게 나누어 거래하도록 만듭니다.
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AMM 메커니즘 이해로 가장 큰 혜택을 보는 사람들
일반적인 스왑 이용자는 유동성이 깊은 주요 페어에서 거래할 때 대부분의 세부 사항을 굳이 신경 쓰지 않아도 됩니다. 하지만 몇몇 유형의 독자는 이 메커니즘을 이해함으로써 실제로 우위를 점할 수 있습니다.
능동적인 트레이더는 1inch 같은 DEX 애그리게이터나 Uniswap의 스마트 오더 라우터를 사용할 때, 여러 풀을 경유하는 라우팅이 왜 가격 영향(프라이스 임팩트)을 줄이는지 이해함으로써 이득을 봅니다. 10만 달러 스왑을 세 개의 풀에 나누어 실행하면, 단일 풀에서 10만 달러를 한 번에 스왑하는 것보다 각 풀의 가격 변동이 더 작습니다. 애그리게이터는 이를 자동으로 활용하지만, 그 원리를 알면 제시된 경로가 실제로 최적인지 평가하는 데 도움이 됩니다.
**유동성 공급자(LP)**는 수수료 수익을 얻기 위해 예치하기 전에 impermanent loss(영구적이지 않은 손실)를 이해해야 합니다. ETH/stETH처럼 상관성이 높은 페어에서는 가격이 크게 벌어지는 일이 드물어 impermanent loss가 작고, 수수료가 비교적 안전하게 쌓입니다. 상관성이 낮거나 변동성이 큰 페어에서는 impermanent loss가 수수료 수익을 초과할 수 있습니다. 포지션을 열기 전에 둘 다 모델링해보는 것이 필수적입니다.
DeFi 개발자는 수익 극대화 전략, 레버리지 파밍 프로토콜, 구조화 상품 등 AMM 위에 무언가를 구축할 때, 상품을 정확히 가격 책정하고 사용자 자금을 소모시키는 엣지 케이스를 피하기 위해 풀 수학을 정밀하게 이해해야 합니다.
토큰 론처는 신규 토큰의 초기 유동성을 만들기 위해 AMM을 활용할 때, 풀 초기화 가격과 초기 예치 규모가 론칭이 초기에 차익거래나 스나이핑에 얼마나 취약한지를 어떻게 결정하는지 이해해야 합니다.
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마무리 생각
자동화 마켓 메이커는 금융 인프라 역사상 가장 중대한 발명품 중 하나에 해당합니다.
단 하나의 방정식, x × y = k 가 과거에는 인가된 기관, 전담 자본 데스크, 규제 프레임워크가 필요했던 전체 마켓 메이킹 장치를 대체했습니다.
이제 두 개의 토큰만 있으면 누구나 그 토큰들에 대한 시장을 만들 수 있습니다. 자본이 있는 누구나 그 시장에 유동성을 공급해 수수료를 벌 수 있습니다. 그리고 전 세계 어디에서든 인터넷만 연결되어 있다면 누구나 그 시장에서 거래할 수 있습니다.
Uniswap의 지속적인 거래량이 이를 증명합니다. 현재 하루 3억 달러를 꾸준히 상회하는 수준으로, 이러한 트레이드오프가 충분히 많은 참여자들에게 받아들여지고 있어 기능적인 시장이 유지되고 있음을 보여줍니다.
AMM 설계는 계속 진화하고 있습니다. 더 나은 수수료 티어 구조, 동적 가격 범위, MEV 방어 실행 방식 등이 등장하고 있습니다.
하지만 이 모든 것의 출발점이 된 기본적인 일정 곱 논리는, 탈중앙화 거래가 실제로 어떻게 작동하는지 이해하는 데 여전히 가장 명확한 렌즈로 남아 있습니다.
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