마켓 메이커는 모든 암호화폐 거래 뒤에 숨어 있는 보이지 않는 엔진으로, 트레이더가 극도로 얇은 스프레드를 지불할지, 아니면 슬리피지로 수 퍼센트 손해를 볼지를 좌우한다. 그리고 2022년 말 Alameda Research 붕괴가 보여줬듯, 단 하나의 대형 유동성 공급자가 갑자기 사라지는 것만으로도 업계 전체의 마켓 깊이가 1년 넘게 붕괴될 수 있다.
마켓 메이커가 실제로 하는 일
마켓 메이커는 거래소에 매수·매도 주문을 동시에, 그리고 지속적으로 게시하는 회사나 알고리즘으로, 언제든 거래에 응할 준비를 하는 대가로 두 가격의 차이(스프레드)를 수익으로 얻는다. 미국 Securities and Exchange Commission은 마켓 메이커를, 특정 증권을 자기 계정으로 정기적·지속적으로 매수·매도할 의사가 있음을 대외적으로 표명하는 딜러로 정의한다.
세계 최대의 전통적 마켓 메이커인 Citadel Securities는 이 업무를, 시장 상황과 무관하게 경쟁력 있는 가격으로 동시에 매수와 매도를 제시하는, 즉 양방향 호가를 제공하는 행위라고 보다 직설적으로 설명한다.
암호화폐에서도 원리는 같지만, 환경은 훨씬 더 혼란스럽다.
예를 들어 Binance의 마켓 메이커는 Bitcoin (BTC)에 대해 매수 호가를 999.60달러, 매도 호가를 1,000.40달러에 두고, 양쪽 주문이 체결될 때마다 작은 스프레드를 수익으로 가져간다. CoinGecko는 이를 비트코인 사례로 보여주며, 73,450달러에 매수, 73,550달러에 매도 주문을 내는 마켓 메이커가 라운드 트립마다 100달러 스프레드를 확보한다고 설명한다.
이 과정을 수백 개의 거래쌍, 수천 건의 거래에 곱해 1년 365일 24시간 계속 돌리면 비즈니스 모델이 명확해진다.
암호화폐가 전통 주식 마켓 메이킹과 다른 점은 규모와 분절성이다.
전통적 마켓 메이커는 정해진 거래 시간 동안, 규제 의무를 지키며, 소수의 중앙화된 시장에서 활동한다. 반면 암호화폐 마켓 메이커는 전 세계 370개가 넘는 거래소에서 24시간 활동하며, 각 거래소는 독립적인 오더북을 가지고 있고 대부분의 관할 구역에서 별도의 규제상 지위도 없다. DWF Labs는 현대 마켓 메이커가 변동성 장세에서는 스프레드를 넓히고, 평온한 장세에서는 스프레드를 좁히며 유동성을 더 많이 흡수하는 식으로 스프레드를 동적으로 조정한다고 설명한다.
이는 단순한 주문 내기가 아니라, 밀리초 단위로 계속되는 위험 재조정 작업이다.
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양방향 호가가 스프레드를 어떻게 압축하는가
마켓 메이커가 일반 트레이더에게 제공하는 가장 직접적인 이점은 더 좁은 매수–매도 스프레드다. 세계 최대 전통 마켓 메이킹 회사 중 하나인 Optiver는, 마켓 메이커 간 경쟁이 주문 흐름을 두고 서로 가격을 개선하려 하기 때문에 스프레드를 자연스럽게 더 타이트하게 만든다고 설명한다.
암호화폐 데이터는 이를 극적으로 확인시켜 준다. Kaiko Research에 따르면 Binance의 BTC/USDT 거래쌍 평균 스프레드는 약 0.0014bp로, 사실상 비용이 0에 가깝다. Coinbase의 BTC/USD는 약 0.086bp 수준이다. 이 수치들은 미국 주식 시장의 스프레드와 비슷하거나 더 나은 수준이다.
그러나 알트코인으로 가면 상황은 급격히 달라진다.
Kaiko는 Coinbase의 DASH/USD, EOS/USD, ATOM/USD 같은 거래쌍에서 스프레드가 훨씬 더 넓고 변동성도 크다는 사실을 발견했다. 일부는 분 단위로도 크게 요동친다.
한편 Dogecoin (DOGE)과 RNDR는 예상보다 타이트한 스프레드를 보였는데, 이는 거래소별 수수료 구조 차이와 특정 거래쌍에 전담 마켓 메이커가 존재했기 때문이다.
전 Kaiko 애널리스트인 Clara Medalie는, 매수–매도 스프레드가 시장 유동성을 가늠하는 가장 신뢰도 높은 지표 중 하나이며, 이를 거래소별로 추적하면 동일 자산이라도 체결 품질이 얼마나 다른지 극명하게 드러난다고 썼다. 트레이더가 지불하는 스프레드는 자산 자체뿐 아니라, 어느 거래소를 쓰는지와 그곳에 몇 개의 마켓 메이커가 경쟁하는지에 의해 결정된다.
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가격보다 중요한 오더북 깊이
스프레드 외에, 오더북 깊이 — 현재 중간 가격 근처에 쌓여 있는 매수·매도 주문 수량 — 는 대규모 주문이 시장 가격을 얼마나 움직일지를 결정한다.
기관 데이터 제공업체 Amberdata는, 기관 트레이더 입장에서 깊이가 높다는 것은 어느 정도 큰 주문을 내도 가격이 크게 움직이지 않는다는 뜻이고, 깊이가 얕다는 것은 같은 주문이 시장을 크게 흔들 수 있다는 의미라고 실무적 관점에서 설명한다.
Kaiko의 유동성 집중 보고서는 깊이가 얼마나 불균등하게 분포돼 있는지 수치로 보여준다.
전 세계 마켓 깊이의 91% 이상과 거래량의 거의 90%가 고작 8개 거래소에 몰려 있고, Binance 혼자서 깊이의 약 30%, 거래량의 60% 이상을 차지한다. 그 밖의 수많은 중소형 거래소는 얇은 오더북과 비싼 체결 비용을 제공할 뿐이다.
이것이 중요한 이유는, 슬리피지 — 기대 가격과 실제 체결 가격의 차이 — 가 오더북이 얇을수록 비례해서 커지기 때문이다. 깊은 BTC/USDT 오더북에서 10만 달러짜리 매도 주문을 내면, 코인당 손해가 1센트도 안 될 수 있다.
반대로 유동성이 낮은 알트코인 거래쌍에서 같은 주문을 내면 수 퍼센트 손실이 날 수 있다. Kraken 블로그는, 유동성이 부족한 시장에서는 주문 한 번에 가격이 크게 움직여 정당한 거래 활동 자체를 위축시킨다고 이 동학을 설명한다.
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분절된 거래소 간 가격 발견
마켓 메이커는 덜 눈에 띄지만 똑같이 중요한 역할도 수행한다. 바로 분절된 여러 거래소 간 가격을 동기화하는 것이다. 동일 자산이 수십 개 거래소에서 동시에 거래되는 환경에서, 마켓 메이커와 차익거래자는 가격이 낮은 곳에서 사고 높은 곳에서 팔며 가격 수렴을 유도한다.
CoinAPI는 거래소 간 비트코인 가격 차이가 하루 종일 50~200달러 수준으로 흔히 나타난다고 지적한다. 과거 1~2%에 달하던 격차는, 거래소 간 전략을 구사하는 마켓 메이킹 회사들 간 경쟁 덕분에 0.05~0.2% 수준으로 좁혀졌다.
이런 거래소 간 정렬 — 공간 차익거래, 삼각 차익거래, DEX–CEX 차익거래 — 가 합쳐져 모두에게 더 공정한 가격 형성을 이끌어낸다.
이 메커니즘이 없다면, 서로 다른 거래소를 쓰는 두 트레이더가 같은 순간에 Ethereum (ETH)을 전혀 다른 가격에 사고팔 수 있다. 마켓 메이커는 가장 유동성이 높은 거래쌍에서 이런 가격 차이를 거의 0에 가깝게 압축한다.
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알라마다 갭: 유동성이 사라지면 벌어지는 일
마켓 메이커의 중요성을 가장 생생하게 보여준 사건은 2022년 11월 FTX 붕괴와 함께, 암호화폐 최대 마켓 메이커 중 하나였던 Alameda Research가 무너진 일이다. Kaiko는 이후 발생한 유동성 공백을 “Alameda Gap”이라고 명명했다.
비트코인, 이더리움, 상위 30개 알트코인의 2% 마켓 깊이 합계는 약 8억 달러 수준으로 추락했는데, 이는 FTX 사태 이전보다 약 55% 낮은 수치다.
붕괴 전에는 가격을 어느 한쪽으로 2% 움직이려면 약 18억 달러 규모의 대기 주문이 필요했다. 사태 이후에는 훨씬 적은 자금으로도 같은 폭의 움직임을 만들 수 있었다.
이 갭은 끈질기게 지속됐다.
1년이 지난 뒤에도, 1% 마켓 깊이는 FTX 이전의 절반 수준에 머물렀다. 비트코인 깊이는 2024년에 들어서야 예전 수준을 회복했고, Ether와 상위 50개 알트코인은 이전의 유동성 고점을 계속 밑돌았다. 이 사건은 단 한 곳의 주요 유동성 공급자를 잃는 것만으로도 수개월간 시장 전체에 파급효과가 이어진다는 점을 증명했다.
개인 트레이더에게 얇은 유동성은 곧바로 돈의 손실로 이어진다.
Kaiko 분석에 따르면, Uniswap V3에서 Worldcoin (WLD) 10만 달러어치를 매도하면 약 6.3% 슬리피지가 발생해, 트레이더는 USDC (USDC)로 약 9만3,600달러만 받게 된다.
2023년 2월 Solana (SOL) 네트워크 장애 동안, 마켓 메이커들은 SOL 유동성을 회수했고 매수–매도 스프레드는 급격히 벌어져, 중간 규모 주문만으로도 트레이더들에게 상당한 슬리피지 비용을 안겼다.
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거래소 수수료 모델이 어떻게 마켓 메이킹을 유인하는가
대형 거래소는 유동성이 트레이더를 끌어들인다는 것을 잘 알고 있으며, 그에 따라 수수료 구조를 설계해 마켓 메이킹을 장려한다. 가장 보편적인 방식은 메이커-테이커 모델로, 주문서에 유동성을 추가하는 지정가 주문(메이커)은 더 낮은 수수료를 내거나 리베이트를 받는 반면, 유동성을 소비하는 시장가 주문(테이커)은 더 높은 수수료를 지불한다.
Kraken 은 메이커 수수료가 0.25%, 테이커 수수료가 0.40%에서 시작하지만 거래량이 늘어날수록 둘 다 감소한다고 설명한다. 30일 거래량이 500만 달러 이상이면 메이커 수수료는 0이 된다. Kraken은 또한 유동성이 낮은 425개 이상의 거래쌍에 대해 명시적인 메이커 리베이트를 제공해, 얇은 시장에 전념하는 유동성 공급자를 유치한다.
Binance 는 메이커와 테이커 모두 0.10%에서 시작하지만, VIP 등급이 올라갈수록 메이커 수수료가 크게 낮아진다.
선물 시장에서는 최상위 등급 메이커가 수수료를 전혀 내지 않는다. Coinbase Advanced 는 소액 거래에 대해 메이커 0.60%, 테이커 1.20%에서 시작하지만, 월간 거래량이 1억 달러 이상이면 메이커 수수료가 0이 된다.
암호화폐 마켓 메이킹 업체인 Orcabay 는 이러한 프로그램을, 거래소 주문서에 상당한 깊이를 더하는 참여자를 보상하기 위해 맞춤 설계된 이니셔티브라고 설명한다. 논리는 자기 강화적이다. 더 깊은 주문서는 더 좁은 스프레드를 만들고, 더 좁은 스프레드는 더 많은 트레이더를 끌어들이며, 더 많은 트레이더는 더 많은 수수료 수익을 발생시키고, 거래소는 그 수익 일부를 유동성 공급자에게 다시 나눠준다.
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네 가지 유형의 마켓 메이커
암호화폐 마켓 메이킹은 단일한 형태가 아니다. 서로 다른 메커니즘과 리스크 프로필을 가진 네 가지 뚜렷한 유형이 존재한다.
지정 마켓 메이커는 특정 거래쌍에 대해 지속적인 유동성을 제공하는 공식 계약을 맺은 업체들이다. 최대 규모의 크립토 네이티브 마켓 메이커인 Wintermute 는 50개가 넘는 거래소에서 하루 50억 달러 이상의 거래량을 처리하며, 350개가 넘는 거래쌍에 대해 깊은 주문서를 유지한다.
전 Goldman Sachs 출신들이 설립한 GSR Markets 는 60개 이상의 거래 venue에 연결되어 있다. Jump Crypto 는 전통 시장에서 수십 년간 축적한 고빈도 거래 인프라를 암호화폐 시장에 가져왔다.
알고리즘 및 퀀트 마켓 메이커(대개 같은 회사들)는 연속적인 호가 제시, 주문서 불균형 모니터링, 통계적 차익거래 등 다양한 전략을 사용한다. 연구에 따르면 전체 암호화폐 거래의 60~80%가 알고리즘 또는 고빈도 전략에서 비롯된다.
자동화 마켓 메이커(AMM)는 근본적으로 다른 접근법을 취한다. Uniswap 은 상수 곱 공식으로 운영되는 유동성 풀을 통해 주문서를 완전히 대체한다. 전문 업체가 호가를 게시하는 대신, 누구나 토큰을 풀에 예치하고 거래 수수료를 받을 수 있다.
대신 유동성 공급자는 임퍼머넌트 로스(가격 변동에 따라 포지션이 자동으로 리밸런싱되면서 발생하는 손실)에 직면한다. Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden, Anthony Zhang 의 연구는 LVR(Loss-Versus-Rebalancing) 개념을 도입하며, 일간 변동성이 5%인 자산의 경우, 유동성 공급자가 오래된 AMM 가격을 이용하는 차익거래자들 때문에 하루 약 3.125bp를 잃는다고 계산했다.
Curve Finance 는 StableSwap 알고리즘으로 스테이블코인에 최적화된 AMM 모델을 설계했으며, Balancer 는 최대 8개의 토큰을 임의 비율로 구성할 수 있는 풀을 도입해 개념을 확장했다. 각 설계는 서로 다른 유동성 문제를 해결하지만, 어느 것도 전문 주문서 기반 마켓 메이커의 자본 효율성을 완전히 대체하지는 못한다.
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어두운 면: 워시 트레이딩과 연방 집행
암호화폐 마켓 메이킹에는 상당한 논란이 따른다. Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang, Yang Yang 이 Management Science에 발표한 연구는, 규제되지 않은 거래소의 거래량 중 70% 이상이 워시 트레이딩이며, 일부 신규 플랫폼은 90% 이상을 조작하는 것으로 추정했다.
Bitwise Asset Management 는 2019년 SEC에, 규제되지 않은 거래소의 거래량 중 95%가 의심스러워 보인다고 밝혔다.
2024년 10월, FBI 는 ‘Operation Token Mirrors’를 공개했다. 이는 FBI가 자체 Ethereum 기반 토큰을 만들어 마켓 메이커들이 워시 트레이딩을 저지르도록 유인한 위장 작전이었다. 그 결과 여러 업체가 기소됐다.
러시아에서 설립된 마켓 메이커 Gotbit Consulting 은 워시 트레이딩 서비스를 공공연히 제공한 끝에, 창업자 Aleksei Andriunin 이 전신 사기 혐의로 기소됐다. BVI에 등록된 ZM Quant 는 거래량 생성 서비스로 300만 달러 이상을 벌어들였다.
UAE 기반 업체 CLS Global 은 FBI 토큰에서 30개의 지갑을 사용해 740건의 워시 트레이딩을 집행해 총 60만 달러의 허위 거래량을 만들어냈고, 이는 해당 토큰 전체 거래 활동의 98%를 차지했다. CLS는 428,059달러의 벌금을 부과받고 3년의 보호관찰을 선고받았으며, 미국 암호화폐 시장에서 퇴출됐다.
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프로젝트를 고갈시키는 약탈적 토큰 딜
워시 트레이딩보다 더 은밀한 위협은, 초기 단계 토큰 프로젝트를 조용히 고갈시키는 마켓 메이킹 계약이다. 지배적인 구조는 ‘론옵션 모델’로, 프로젝트가 토큰 공급량의 1~5%를 마켓 메이커에게 대여하면, 마켓 메이커는 그 대가로 콜옵션을 받는다.
2025년 Cointelegraph 의 조사에서 드러난 위험은, 일부 마켓 메이커가 대여받은 토큰을 즉시 덤핑해 가격을 폭락시킨 뒤, 저가에 다시 매수해 차익을 챙긴다는 점이다.
Givner Law 설립자인 Ariel Givner 는 이 패턴을 직설적으로 설명하며, 이런 구조로 이득을 본 토큰을 본 적이 없고, 자신이 접한 대형 업체들은 단지 차트를 파괴할 뿐이라고 말했다.
Enflux 의 공동창업자 Jelle Buth 는 론옵션 모델을 약탈적이라 부르며, 마켓 메이커들이 계약 조건에 대한 우월한 이해도를 이용해 정보 비대칭을 악용하기 때문에 이런 구조가 지배적이 되었다고 지적했다.
DWF Labs 는 2024년 Wall Street Journal 보도 이후 특히 큰 주목을 받았다. 해당 보도에 따르면, Binance 내부의 시장 감시팀은 DWF Labs가 최소 7개 토큰의 가격을 조작했다고 결론 내렸다. Binance는 해당 보고서를 작성한 조사관을 일주일 안에 해고했다.
마켓 메이커를 고용하는 데 드는 비용은 천차만별이다. 리테이너 기반 계약은 거래소당 월 4,000~7,000달러 수준이다. 거래소 상장이 필요한 토큰 런칭의 경우, 소규모 DEX 런칭은 총 5만 달러 선, 최상위 거래소 전략은 100만 달러 이상이 들 수 있다.
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암호화폐 시장 구조에 대한 학계 연구
암호화폐 시장 미시구조에 대한 학술 연구는 상당히 성숙해졌다. Cornell University 의 David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang, Zhibai Zhang 은 2024년 논문에서, 암호화폐 시장의 거래량 동기화 정보거래 확률(VPIN)이 0.45~0.47 범위로, S&P 500 선물에서 관측되는 0.22~0.23의 두 배 수준이라고 밝혔다.
이는 훨씬 더 높은 ‘독성(toxicity)’을 의미하며, 정보 우위가 있는 트레이더가 암호화폐 시장에서 주식 시장보다 유동성 공급자를 더 공격적으로 착취한다는 뜻이다.
Thomas Dimpfl 은 2017년 비트코인 시장 미시구조 논문에서, 비트코인 시장이 높은 역선택 비용을 보인다는, 이와 일관된 결론에 도달했다. 다시 말해, 암호화폐의 매수-매도 스프레드는 사적 정보에 의해 상당 부분 결정된다.
Almeida and Gonçalves 는 Annals of Operations Research를 위해 암호화폐 시장 미시구조 관련 학술 논문 138편을 검토하며, 초기 가격발견 연구에서부터 정교한 체결 품질 및 거래 비용 분석에 이르기까지 연구 분야의 성장을 정리했다.
이 문헌 전반의 합의는 명확하다. 암호화폐 시장은 여전히 전통 주식 시장보다 구조적으로 비효율적이며, 마켓 메이커의 질이 건전한 거래 venue와 그렇지 못한 venue를 가르는 핵심 변수 중 하나라는 것이다.
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트레이더들이 주목해야 할 사항
Coin Bureau는 건강한 거래쌍의 조건으로 스프레드 0.15% 미만, 일일 거래량 100만 달러 이상, 그리고 1만 달러 테스트 주문 기준 슬리피지 0.5% 미만을 제시합니다. 이러한 기본 조건을 충족하지 못하는 거래쌍은 체결 품질이 떨어질 위험이 크게 높습니다.
활발한 마켓메이커 프로그램과 투명한 수수료 구조를 갖춘 거래소를 우선적으로 이용하세요. 겉으로는 거래량이 높게 보고되지만 실제 호가창이 얇은 신규 상장 토큰은 피해야 합니다. CLS Global의 확신에 따르면, 한 토큰의 보고된 거래량 중 98%가 전적으로 조작된 것일 수 있습니다. 마지막 체결가만 보지 말고, 큰 금액의 거래를 넣기 전에 반드시 호가창의 깊이를 확인해야 합니다.
규제 환경도 변화하고 있습니다. 2026년 3월, SEC와 CFTC는 주요 암호화폐 자산을 디지털 상품으로 분류하는 공동 해석 지침을 발표하여, 명확한 거래 규칙을 위한 기반을 마련했습니다. 이는 결국 주식시장처럼 암호화폐에서도 마켓메이킹 의무를 공식화하는 방향으로 이어질 수 있습니다. 그때까지는 유동성 환경을 평가하는 책임이 전적으로 트레이더 자신에게 있습니다.