VanEck 디지털 자산 리서치 책임자인 **매슈 시겔(Matthew Sigel)**은 투자자들이 Marathon Digital 주가가 최근 50% 하락했다는 이유만으로 이 채굴 기업이 저평가됐다고 가정해서는 안 된다고 말한다. 그는 이 회사의 자본 구조가, Bitcoin 가격이 회복되더라도 성과를 계속 왜곡할 수 있다고 주장한다.
무슨 일이 있었나
시겔은 X에 올린 상세한 분석글에서 Strategy가 훨씬 더 신뢰할 수 있는 비트코인 연동 익스포저를 제공한다며, 이 소프트웨어 회사를 마라톤에 비해 “더 깔끔한 BTC 듀레이션”이라고 표현했다.
시겔은 마라톤과 Strategy가 지난 6주 동안 모두 50% 이상 하락했다는 점에서는 비슷하지만, 공통점은 거기까지라고 지적한다.
겉으로 보기에는 마라톤이 매력적인 가격에 거래되는 듯하지만, 표면적인 밸류에이션 지표는 회사가 보유한 33억 달러 규모의 전환사채를 무시하고 있다는 설명이다.
이 부채를 약 49억 달러 규모의 비트코인 보유분에서 차감하면, 마라톤의 순 BTC 가치(net BTC value)는 약 16억 달러에 그치며, 이는 현재 47억 달러 수준인 자기자본 시가총액보다 훨씬 낮다는 것이 시겔의 계산이다.
왜 중요한가
시겔에 따르면, 이는 마라톤 주식이 비트코인 대비 할인 거래되고 있는 것이 아니라, 부채를 제대로 반영하면 오히려 프리미엄에 거래되고 있다는 뜻이다.
그는 또 이 종목에 대한 비정상적으로 높은 공매도 비율에 대한 인식에도 반박했다. 마라톤의 공시상 공매도 비율 27%는 전환사채와 연계된 헤지 포지션을 조정하면 약 15% 수준으로 떨어지는 반면, Strategy의 공매도 비율은 비슷한 조정을 해도 비율상 감소 폭이 더 작아, MSTR에 대한 베어(하락) 포지셔닝은 구조적인 요인보다는 펀더멘털에 더 가깝다고 분석했다.
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시겔은 또 마라톤의 변동성이 비트코인 자체보다는 금융 구조 메커니즘에 더 크게 좌우된다고 강조했다.
마라톤의 비트코인에 대한 결정계수(R²)는 약 0.4로, 주가 변동성의 절반 이상이 BTC 가격이 아니라 자본 구조 요인에서 온다는 의미다.
R²는 한 자산이 다른 자산을 얼마나 밀접하게 추종하는지를 보여주는 통계치로, 마라톤의 주가가 비트코인의 가격 움직임을 반영하는 비율이 약 40%에 그친다는 뜻이다.
반면 Strategy의 R²는 0.6 수준으로, 비트코인 베타를 더 순수하게 반영한다.
그는 Strategy의 자본 구조 역시 더 단순하다고 설명한다. 530억 달러 수준의 시가총액에 80억 달러 규모의 채권이 있을 뿐이고, 헤지 구도로 인한 공매도 비중도 훨씬 적다.
시겔의 평가는, 시장 변동성이 높게 유지되고 자본 구조 리스크가 채굴 기업 전반의 주가에 더 큰 역할을 하는 환경에서는, 비트코인 연동 익스포저를 찾는 투자자들이 마라톤보다 Strategy를 계속 선호할 가능성이 크다는 점을 시사한다.
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