영구선물에 대해 쓰인 대부분의 글은 그것을 레버리지를 얻고, 거래량이 집중되고, 다음 유망 자산이 상장되는 거래 장소로만 다룬다. 그것은 사실이지만, 그 점은 영구선물에서 가장 덜 흥미로운 부분이다. 더 중요한 이야기는, 퍼프가 크립토에서 가장 과소평가된 금리를 만들어 냈고, 그 금리에 연동되어 가격이 매겨지는 자본 규모가 그에 비해 훨씬 더 빠르게 성장해 왔다는 점이다.
먼저 펀딩 레이트부터 보자. 영구선물은 만기가 없어 현물 가격으로 되돌리는 힘이 없으므로, 두 포지션은 주기적으로 펀딩이라 불리는 지급·수취를 주고받으며 퍼프 가격을 기초자산에 고정시킨다. 롱 포지션이 붐비면 롱이 숏에게 펀딩을 지불하고, 숏 포지션이 붐비면 숏이 롱에게 지불한다. 겉으로 보기에는 단순한 인프라처럼 보이지만, 이것은 레버리지에 대한 실시간 시장 균형 가격, 즉 지금 이 순간 레버리지 포지션을 유지하는 데 드는 비용에 가장 근접한 지표다. 이 가격은 계속해서 갱신되며, 실제 포지셔닝에 의해 결정된다.
펀딩 레이트가 크립토의 유일한 금리는 아니다. 시장은 조용히 미성숙하고 분절된 금리 복합체를 만들어 왔다. 대출 프로토콜의 변동 금리, 퍼프의 펀딩, 만기선물 베이시스에 내재된 기간 금리 등이다. 각각이 다른 것을 가격에 반영한다. 대출 금리는 차입 수요와 공급을 맞춰 주지만, 순수 투기 포지셔닝에는 펀딩만큼 직접적으로 반응하지 않고, 일시적인 토큰 인센티브 때문에 실제 차입 수요와 상관없는 왜곡된 수익률이 표기되기도 한다. 반면 펀딩은 투기 자체의 가격으로, 매 기간마다 시장가로 마크투마켓된다. 실무자의 강점은 어느 하나의 금리를 진짜, 다른 금리를 가짜라고 단언하는 것이 아니라, 이들 사이의 괴리를 읽는 데 있다. 펀딩이 대출 금리에서 크게 벌어질 때, 그 격차는 레버리지 수요가 정확히 어디에 있는지 말해 준다. 한때 TED 스프레드가 달러 자금 조달의 스트레스를 경고했던 것과 비슷하다.
이미 상당한 규모의 자본이 펀딩 레이트에 연동되어 가격이 매겨지고 있지만, 대부분은 그 연결 고리를 보지 못한다. 델타 뉴트럴, 즉 ‘베이시스’ 거래는 현물을 매수하고 퍼프를 공매도해 펀딩을 수취하는 구조로, 그 수익 흐름은 기계적으로 펀딩 레이트 자체다. 이 거래는 온체인 수십억 달러 규모의 수익 전략 의 엔진 역할을 한다.
여기서 구분이 중요한데, 시장은 이 부분을 대충 섞어 쓰는 경향이 생겼다. 주요 스테이블코인 대부분은 미국 국채 단기물(T-bill)로 담보되어 있고, 그 수익은 T-bill 금리다. 토큰화된 국채, 크레딧, 금 상품들은 자신이 보유한 자산에서 수익을 얻는다. 이들 중 어느 것도 펀딩 레이트 익스포저가 아니다. 그러나 베이시스 볼트, 델타 뉴트럴 수익 전략, 크립토 담보를 숏 퍼프로 헤지해 만든 합성 달러 등 특정 클래스의 상품은 펀딩을 핵심 수익원으로 삼는다. T-bill 금리와 펀딩 레이트 수익은 시장이 돌아설 때 전혀 다른 방식으로 움직인다.
펀딩은 대부분의 시간에 양(+)의 값을 가진다. 대부분의 시간 크립토 시장은 순롱(Net long) 상태이고 레버리지를 갈망하기 때문이다. 그래서 베이시스 전략은 꾸준하고 지루해 보이는 수익 곡선을 찍어내고, 그 수익을 ‘안전하다’고 부르고 싶어지기 쉽다. 나는 이렇게 표현하고 싶다. 그것은 금리이고, 금리는 조건부다. 포지셔닝이 뒤집히고, 급격한 디레버리징이나 리스크오프 한 주, 과열된 롱 포지션의 청산이 일어나면, 펀딩은 음(-)으로 전환될 수 있고, 조용히 벌어들이던 포지션이 조용히 비용을 지불하는 포지션으로 변한다. 또한 이 거래는 실행 수준만큼만 중립적이다. 숏 레그는 여러 거래소에 걸쳐 마진을 잡고 리밸런싱해야 하며, 진짜 디스লোক케이션 국면에서는 마크프라이스 괴리, 담보 자산 불일치, 마진 이동 불능 등이 헤지를 경제적으로는 유효하지만 운영상으로는 깨지는 상황을 초래할 수 있다.
이는 베이시스 거래에 대한 비판이 아니다. 베이시스는 금융에서 가장 오래되고 정통성 있는 전략 가운데 하나이며, 나 역시 이를 운용하는 사람으로서 말한다. 문제는 더 좁은 데 있다. 조건부 수익이 무조건적 수익으로 포장되어 팔리는 점이다.
눈여겨봐야 할 것은 ‘군중 몰림(crowding)’이다. 너무 많은 자본이 같은 베이시스를 좇으면, 그 자본은 자신들이 수취하려고 온 펀딩을 서로 깎아 먹으며, 결국 꼬리 리스크를 감당할 만큼의 수익이 남지 않는 지점까지 간다. 펀딩이 눌리는데 전략에 예치된 자산만 꾸준히 늘어난다고 해서 그 자체가 시스템 리스크 신호는 아니다. 그것은 기대 수익이 떨어지고 있다는 포지셔닝 신호다. 진짜 위험은, 매니저들이 같은 헤드라인 수익률을 방어하고자 레버리지를 더 얹고, 유동성 버퍼를 얇게 만들고, 더 취약한 거래소로 옮겨 가는 순간부터 시작된다.
그리고 펀딩은 곧 크립토를 훨씬 넘어서는 영역에서도 중요해질 것이다. 퍼프는 ‘온쇼어링’되는 중이다. CFTC는 첫 미국 규제 비트코인 영구선물을 승인했고, 이제 이 계약이 원유 같은 실물 인도 상품으로 얼마나 확장될 수 있을지에 대해 의견을 수렴하고 있다. 동시에 퍼프는 종가 벨을 침식하고 있다. 전통 시장이 문을 닫은 사이에도 24/7 퍼프는 계속해서 정보를 흡수하고, 재개장 전에 이미 가격을 형성한다. 이제 쟁점은 시장이 24시간 거래되어야 하느냐가 아니라, 얇은 야간 유동성이 조작된 가격과 강제 청산을 낳지 않도록 어떻게 막을 것인가이다.
이는 가장 과소평가된 함의로 이어진다. 온체인으로 유입될 첫 1조 달러 규모의 실물 자산은 토큰화되어 오지 않을 수도 있다. 대신 ‘퍼프화(perpified)’되어 올 가능성이 있다. 퍼프는 커스터디도, 토큰 발행도, 코퍼릿 액션도, 심지어 발행사의 협조도 필요 없다. Hyperliquid의 HIP-3 와 새로운 물결의 주식 및 상장 전(pre-IPO) 퍼프 는 무허가 상장 베뉴의 수를 빠르게 늘리고 있고, 자산이 온체인에 오기 전에 먼저 시장이 온체인으로 옮겨오는 경우가 많다. 이 순서는 양쪽 모두에 이롭다. 퍼프는 유동성과 가격 발견을 부트스트랩하고, 제대로 출시하는 데 더 오래 걸리는 완전 담보 토큰화 상품은 소유권을 제공한다. 토큰화는 진정한 소유권을 만들고, 퍼프는 자본 시장을 만든다. 둘 다 존재하게 되면, 토큰화된 현물과 퍼프 간의 차익 거래가 두 시장의 유동성을 연결하고, 펀딩이 파생상품 가격을 기초자산에 고정시킨다.
더 크고 전통적인 기관의 대차대조표가 같은 베이시스를 차익 거래하게 되면, 펀딩은 더 효율적이고 압축된다. 이는 시장 구조에는 좋지만, 두텁고 영구적인 펀딩을 조용히 전제해 온 상품에는 불편한 일이다. 살아남을 전략은 자신의 수익이 금리이며, 그 금리가 조건부이고, 조건부 금리는 오를 수도 있고 내릴 수도 있다는 사실에 솔직한 전략들일 것이다.
퍼프는 크립토의 금리 레이어를 구축했다. 펀딩 레이트는 이 레이어에서 가장 중요한 실시간 벤치마크다. 빠르게 움직이고, 시장을 정리하며, 레버리지 수요와 포지셔닝에 대해 매우 많은 것을 드러낸다. 이제 우리는 이를 그런 방식으로 읽기 시작해야 한다.