O formulário 13F explicado: como separar a convicção cripto institucional do ruído trimestral

A cada trimestre, um ritual se repete na mídia de criptomoedas. Relatórios regulatórios são enviados ao banco de dados EDGAR da SEC e, em poucas horas, surgem as manchetes: "Goldman Sachs revela US$ 2,36 bilhões de exposição em cripto", "Fundo soberano de Abu Dhabi dobra aposta em Bitcoin (BTC)", "Grande hedge fund vende ETF de Bitcoin."

Essas manchetes geram enorme volume de negociação, moldam narrativas de mercado por semanas e, quase invariavelmente, deturpam o que os documentos subjacentes realmente dizem. O documento em questão — SEC Form 13F — é ao mesmo tempo mais útil e mais limitado do que a indústria que o idolatra parece compreender.

O relatório 13F se tornou a fonte de dados mais importante para acompanhar a adoção de criptomoedas por instituições. Desde a aprovação dos ETFs de Bitcoin à vista em janeiro de 2024, essas divulgações trimestrais passaram a oferecer a primeira visão sistemática de quais instituições estão entrando no mercado, em que tamanho e por quais veículos.

Foi o 13F que contou ao mundo que a Mubadala Investment Company montou uma posição em Bitcoin de bilhões de dólares ao longo de quatro trimestres consecutivos, que o State of Wisconsin Investment Board zerou sua posição após tê-la aumentado, e que o Goldman Sachs mantém posições quase equivalentes em ETFs de Bitcoin e Ethereum (ETH), ao lado de apostas mais recentes em XRP (XRP) e Solana (SOL).

Mas o relatório não é uma janela para a convicção institucional. Ele é um retrato das posições no fim do trimestre que não revela preço médio, proteções de hedge, a diferença entre capital próprio e recursos de clientes, nem se uma posição foi aberta e fechada dentro dos mesmos três meses sem jamais aparecer nos dados.

Entender o que um 13F pode e não pode revelar não é um exercício acadêmico — é a diferença entre ler corretamente o comportamento institucional e ser enganado pela manchete mais barulhenta do seu feed.

O que é, de fato, um formulário 13F

O SEC Form 13F é uma divulgação trimestral exigida pela Seção 13(f) do Securities Exchange Act de 1934.

Qualquer gestor institucional de investimentos que exerça discricionariedade sobre US$ 100 milhões ou mais em valores mobiliários qualificáveis deve apresentar o formulário em até 45 dias após o fim de cada trimestre calendário.

A categoria de declarantes é ampla: inclui gestores de investimentos, bancos, seguradoras, corretoras, fundos de pensão, fundos soberanos e empresas.

O formulário divulga um conjunto definido de informações para cada valor mobiliário qualificável mantido no fim do trimestre: nome do emissor e classe do ativo, o identificador CUSIP, o número de ações detidas, o valor de mercado agregado na data de encerramento do trimestre, o tipo de discricionariedade de investimento exercida (exclusiva, compartilhada ou nenhuma) e a autoridade de voto do declarante sobre essas ações.

O relatório deve incluir uma folha de rosto, um resumo e uma tabela de informações em formato XML.

Fundamentalmente, os "valores mobiliários da Seção 13(f)" incluem a maior parte das ações listadas nos EUA, certos títulos conversíveis e opções listadas — mas não incluem Bitcoin, Ethereum ou qualquer outro ativo digital mantido diretamente.

Criptomoedas só aparecem em relatórios 13F quando uma instituição detém um invólucro regulado: um ETF de Bitcoin à vista como o iShares Bitcoin Trust (IBIT), da BlackRock, um ETF de Ethereum à vista como o ETHA da BlackRock, ou ações relacionadas a cripto, como Coinbase, Strategy (antiga MicroStrategy) ou Marathon Digital. Uma instituição que detém 10.000 BTC em autocustódia não tem qualquer obrigação de reportar essa posição no 13F.

O que o relatório pode mostrar

Um relatório 13F fornece alguns fatos com certeza. Você sabe qual instituição o apresentou. Sabe o número exato de ações detidas no último dia do trimestre. Sabe o valor de mercado dessas ações ao preço de fechamento daquela data. E sabe se a instituição exerceu discricionariedade exclusiva, compartilhada ou nenhuma sobre a posição.

Lidos com atenção, esses fatos podem revelar padrões significativos. A posição em IBIT da Mubadala, por exemplo, cresceu ao longo de quatro relatórios trimestrais consecutivos — de uma divulgação inicial de US$ 437 milhões no 4T24, para US$ 408,5 milhões no 1T25 (mais ações compradas a preços menores), depois um novo aumento no 3T e, por fim, 12,7 milhões de ações avaliadas em aproximadamente US$ 630 milhões no 4T25.

Junto com a entidade afiliada Al Warda Investments, que detinha 8,2 milhões de ações avaliadas em US$ 408 milhões, a exposição total do governo de Abu Dhabi ultrapassou US$ 1 bilhão pela primeira vez. Cada relatório mostrou discricionariedade exclusiva, e as compras continuaram em um trimestre em que o Bitcoin caiu 23%. Essa sequência — acumulação sistemática, discricionariedade exclusiva, compras em meio à queda — é muito mais informativa do que qualquer relatório isolado.

De forma semelhante, quando o State of Wisconsin Investment Board divulgou no 1T25 que havia vendido toda a sua posição em IBIT — mais de 6 milhões de ações — o próprio relatório confirmou a saída. Mas também mostrou que Wisconsin manteve, ao mesmo tempo, posições em ações da Strategy e da Coinbase.

Esse detalhe, visível para qualquer um que leia a tabela completa de informações em vez de apenas a linha do ETF de Bitcoin, sugere que a saída foi específica do veículo ETF, e não um abandono total da exposição a criptomoedas.

O que o relatório não pode mostrar

Aqui é onde a maior parte da análise na mídia cripto desmorona. As limitações estruturais do 13F não são notas de rodapé — são lacunas fundamentais que mudam a interpretação de quase toda manchete gerada pelos relatórios.

O formulário não divulga o preço médio. Quando o Goldman Sachs reportou aproximadamente US$ 1,06 bilhão em ações de IBIT em 31 de dezembro de 2025, esse valor refletia o Bitcoin negociando próximo de US$ 88.400 no fim do ano. Em meados de fevereiro de 2026 — quando o relatório foi efetivamente tornado público — o Bitcoin havia caído para cerca de US$ 68.700.

O mesmo número de ações agora valia aproximadamente US$ 944 milhões, uma queda de 45% no valor reportado, movida inteiramente por variação de preço. Leitores que viram a manchete de US$ 1,06 bilhão em fevereiro estavam olhando para um número já com seis semanas de defasagem.

O relatório não mostra proteções de hedge. Posições vendidas em ações e a maioria dos derivativos não são exigidos no Form 13F. O relatório do Goldman Sachs do 4T24 revelou US$ 527 milhões em opções de venda (puts) de IBIT e US$ 157 milhões em opções de compra (calls) de IBIT, ao lado de sua posição em ações — uma estrutura que se parecia menos com uma aposta direcional altista e mais com uma posição de trading protegida.

No 4T25, algumas reportagens indicavam que o Goldman ainda mantinha posições relevantes em opções de venda e compra de IBIT, avaliadas em US$ 827 milhões e US$ 160 milhões, respectivamente, embora outras fontes afirmassem que as opções haviam sido reduzidas. O ponto crítico é que manchetes dizendo que o Goldman "comprou Bitcoin" nunca mencionam os puts de proteção que podem ter neutralizado boa parte de sua exposição direcional.

O relatório não distingue capital próprio de recursos de clientes. O campo "discricionariedade de investimento" informa se o declarante controla as decisões de compra e venda, mas uma firma com "discricionariedade exclusiva" pode estar investindo o próprio balanço ou tomando decisões em nome de um cliente, como um fundo de pensão.

Os US$ 2,36 bilhões do Goldman Sachs em exposição a ETFs de criptomoedas podem ser dinheiro próprio, recursos de clientes sob gestão discricionária ou uma mistura de ambos. O relatório não oferece forma de saber.

O problema dos participantes autorizados

Uma das fontes de distorção mais comuns nos dados de 13F envolve os participantes autorizados (APs). Grandes bancos que atuam como APs de ETFs — e o Goldman Sachs é participante autorizado do IBIT — rotineiramente mantêm ações de ETFs como parte do processo de criação e resgate de cotas.

Essas ações são estoque operacional, não posições de investimento. Um banco pode deter milhões de ações de IBIT no fim do trimestre simplesmente porque estava no meio do processamento de cestas de criação para clientes, e não porque tomou uma decisão estratégica de comprar Bitcoin.

Essas posições operacionais aparecem nos relatórios 13F exatamente no mesmo formato que as posições de investimento. Nada na estrutura de dados distingue o estoque de AP de uma alocação de portfólio baseada em convicção.

O resultado são manchetes anunciando "Banco X compra US$ Y bilhões de ETF de Bitcoin" quando as cotas podem ser resgatadas dias após a data do snapshot. Sem contexto adicional – que a estrutura do formulário não consegue fornecer – não há como diferenciar as duas situações apenas pelo 13F.

Lendo Corretamente o Arquivo da Goldman Sachs

A divulgação do 4º tri de 2025 da Goldman Sachs ilustra todas essas ambiguidades em um único estudo de caso. O banco reportou US$ 2,36 bilhões em exposição total a ETFs de criptomoedas distribuídos em dez produtos diferentes, incluindo aproximadamente US$ 1,06 bilhão em ETFs de Bitcoin, US$ 1,0 bilhão em ETFs de Ethereum, US$ 153 milhões em ETFs de XRP e US$ 108 milhões em ETFs de Solana.

A exposição total a criptomoedas representou 0,29% do portfólio de US$ 811 bilhões reportado pela Goldman. As cotas de ETFs de Bitcoin foram reduzidas em 39,4% em relação ao 3º tri, enquanto as de Ethereum caíram 27,2%.

A interpretação ingênua: a Goldman está pessimista em relação a Bitcoin e Ethereum, mas otimista em relação a XRP e Solana. A interpretação sofisticada: é impossível determinar isso apenas a partir do arquivo. As reduções em Bitcoin e Ethereum podem refletir realização de lucro, resgates de clientes, normalização de inventário de AP, desmontagem de posições protegidas (hedge) ou rotação para os recém-lançados produtos de XRP e Solana.

As novas posições em XRP e Solana podem ser apostas proprietárias, facilitação para clientes ou inventário de market making para produtos aprovados recentemente nos quais a Goldman desempenha funções operacionais.

No 1º tri de 2025, a Goldman era o maior detentor individual de IBIT, com 30,8 milhões de cotas. No 4º tri de 2025, esse número havia caído para 21,2 milhões de cotas. Se isso representa perda de convicção por parte da Goldman ou retirada de ativos pelos clientes dos mandatos discricionários é uma questão que o formulário 13F simplesmente não consegue responder.

Como os Códigos de Discrição de Investimento Mudam a Narrativa

O campo de discrição de investimento – exclusiva (sole), compartilhada (shared) ou nenhuma (none) – é a informação mais subaproveitada do formulário 13F. Discrição exclusiva significa que a instituição declarante decide de forma independente se compra, vende ou mantém a posição. Discrição compartilhada indica que essa autoridade é dividida com outra entidade. “None” significa que o declarante reporta a posição, mas não controla as decisões de negociação.

Para análise de criptomoedas, essa distinção é extremamente importante. As participações em IBIT de Mubadala são reportadas com discrição de investimento exclusiva, o que é consistente com uma decisão de alocação estratégica direta tomada pelo próprio fundo soberano – não com um mandato de sub-assessoria ou uma posição mantida por determinação de um cliente.

Isso torna o padrão de acumulação ao longo de quatro trimestres mais interpretável: um fundo soberano de US$ 330 bilhões escolheu repetidamente aumentar sua exposição a Bitcoin, comprando ao longo de uma queda significativa de preço, usando sua própria autoridade de decisão.

Compare isso com a Millennium Management, que reduziu sua posição em IBIT de 29,8 milhões de cotas para 17,5 milhões de cotas no 1º tri de 2025. Como um hedge fund multiestratégia, as posições da Millennium frequentemente são componentes de trades de basis, arbitragem de valor relativo ou estratégias de volatilidade, em vez de apostas direcionais em criptomoedas.

A codificação da discrição e a natureza da instituição, em conjunto, sugerem que as flutuações de posição da Millennium refletem ajustes de estratégia de negociação, não mudanças na convicção fundamental sobre Bitcoin.

O formulário do 1º tri de 2025 da Harvard Management Company oferece outro exemplo instrutivo. A gestora vendeu 1,46 milhão de cotas de IBIT avaliadas em US$ 56 milhões enquanto, simultaneamente, comprava US$ 86 milhões em ETHA, o ETF de Ethereum da BlackRock.

Uma manchete “Harvard vende Bitcoin” seria tecnicamente correta e substancialmente enganosa. O comportamento real foi uma rotação de exposição de Bitcoin para Ethereum, uma decisão estratégica totalmente diferente.

Dimensionando Posições em Relação aos Portfólios Totais

Talvez a etapa analítica mais importante que a mídia de criptomoedas consistentemente omite seja dimensionar a posição divulgada em relação ao portfólio total da instituição declarante. Quando a Mubadala divulga uma posição de US$ 630 milhões em IBIT, o número em destaque parece enorme. Diante dos US$ 330 bilhões de AUM totais do fundo, isso representa 0,19% do portfólio. Os US$ 2,36 bilhões em exposição a ETFs de criptomoedas da Goldman Sachs, diante de US$ 811 bilhões em ativos totais reportados, equivalem a 0,29%.

Essas não são posições de alta convicção pelos padrões institucionais. Uma instituição típica considera 1–5% uma alocação relevante para qualquer classe de ativo alternativa. Posições abaixo de 0,5% muitas vezes se enquadram na faixa de operações exploratórias ou oportunísticas, em vez de construção estratégica de portfólio.

A amplitude da adoção institucional de criptomoedas é real e mensurável – dezenas de fundos soberanos, sistemas de previdência e bancos agora exibem posições em ETFs de criptomoedas. Mas a profundidade, medida como parcela dos ativos totais, continua extremamente rasa.

Esse contexto de proporcionalidade está ausente de praticamente todas as manchetes que seguem um ciclo de arquivos 13F. “Mubadala detém US$ 1 bilhão em Bitcoin” e “Mubadala detém 0,19% de seu portfólio em ETFs de Bitcoin” são duas afirmações factualmente corretas que comunicam níveis de comprometimento institucional completamente diferentes.

A Armadilha da Exposição Indireta

Uma categoria separada e frequentemente confundida é a exposição indireta a criptomoedas por meio de participações em ações. O Norway Government Pension Fund Global, o maior fundo soberano do mundo, com mais de US$ 1,7 trilhão, não possui ETFs de Bitcoin. Sua conexão com Bitcoin é indireta: o fundo detém ações da Strategy, que possui 738.731 BTC em seu balanço.

Uma manchete afirmando “fundo soberano da Noruega tem exposição a Bitcoin” é tecnicamente defensável e praticamente absurda – o fundo detém milhares de ações, e sua posição em Strategy reflete um mandato amplo de índice, não uma decisão de investimento em criptomoedas.

A mesma lógica se aplica a todos os fundos de índice passivo que agora possuem ações da Strategy após a inclusão da empresa nos índices S&P 500 e Nasdaq 100. Todo participante de 401(k) investido em um fundo de índice de mercado total tem exposição indireta a Bitcoin por meio da Strategy.

Tratar isso como evidência de “adoção institucional” estica o conceito para além de qualquer significado útil.

Como Consultar Dados de 13F por Conta Própria

Para leitores que desejam ir além das manchetes, os dados brutos são de acesso gratuito. O banco de dados EDGAR da SEC, em sec.gov/cgi-bin/browse-edgar, permite buscas pelo nome da instituição. Selecione o tipo de arquivo “13F-HR” para encontrar o relatório trimestral de posições.

Cada arquivo contém uma tabela de informações – em formato XML ou HTML – listando todas as posições reportadas com seu CUSIP, quantidade de cotas, valor de mercado e código de discrição.

Para encontrar participações específicas em criptomoedas, pesquise na tabela de informações pelos números CUSIP relevantes ou pelos nomes dos emissores. IBIT, FBTC, GBTC, ETHA e outros ETFs de criptomoedas possuem CUSIPs únicos que permanecem constantes entre os arquivos. Serviços de terceiros como WhaleWisdom, Fintel e 13F.info agregam esses dados em bancos pesquisáveis e fornecem comparações trimestre a trimestre. Usuários de Bloomberg Terminal e Refinitiv podem acessar os mesmos dados com recursos adicionais de filtragem.

A prática analítica mais útil não é olhar o arquivo de uma única instituição de forma isolada. É comparar os arquivos da mesma instituição ao longo de vários trimestres para identificar padrões de acumulação ou redução e, em seguida, cruzar isso com o valor total do portfólio da instituição para avaliar a proporcionalidade.

Um único dado trimestral, tomado sem contexto histórico ou dimensionamento em nível de portfólio, diz quase nada sobre a convicção institucional.

O Que a Temporada de 13F Realmente Revela

O ciclo trimestral de 13F é o mais próximo que o mercado de criptomoedas tem de um censo institucional padronizado. Ele é genuinamente valioso: sem esses arquivos, o mercado não teria qualquer visibilidade sistemática sobre a participação institucional.

Os dados confirmam que fundos soberanos, sistemas de previdência, bancos de investimento, hedge funds e endowments abriram posições em criptomoedas por meio de veículos de ETFs regulados desde janeiro de 2024, usando infraestrutura de corretagem que não existia em ciclos anteriores.

Mas o formulário foi criado em 1975 para um mercado de ações e títulos, não para uma classe de ativos em que um atraso de 45 dias no relatório pode abranger uma variação de preço de 40%. Suas limitações estruturais – ausência de preço médio de entrada (cost basis), invisibilidade de hedges, nenhuma distinção entre posições proprietárias e de clientes, nenhuma atividade intra‑trimestre – significam que as conclusões mais afirmativas derivadas de 13F sobre a convicção institucional em criptomoedas também são as mais propensas a estarem erradas.

As instituições estão presentes. O que elas de fato estão fazendo, e por quê, exige muito mais evidências do que qualquer snapshot trimestral isolado pode fornecer.

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