Os formadores de mercado são o motor invisível por trás de cada negociação de cripto, determinando se um trader paga um spread minúsculo ou perde vários pontos percentuais em slippage — e, como o colapso da Alameda Research demonstrou no fim de 2022, o desaparecimento repentino de um único grande provedor de liquidez pode destruir a profundidade de mercado em todo o setor por mais de um ano.
O que um formador de mercado realmente faz
Um formador de mercado é uma empresa ou algoritmo que coloca continuamente ordens de compra e venda em uma corretora, ganhando a diferença entre os dois preços como compensação por estar sempre pronto para negociar. A Securities and Exchange Commission dos EUA defines um formador de mercado como qualquer dealer que se apresenta como disposto a comprar e vender um determinado valor mobiliário por conta própria, de forma regular ou contínua.
A Citadel Securities, o maior formador de mercado tradicional do mundo, describes a prática de forma mais simples como oferecer uma cotação de dois lados, o que significa que a empresa está pronta para comprar e vender a preços competitivos independentemente das condições de mercado.
Em cripto, o princípio é o mesmo, mas o contexto é muito mais caótico.
Um formador de mercado na Binance pode definir uma oferta de compra em US$ 999,60 e uma oferta de venda em US$ 1.000,40 para Bitcoin (BTC), capturando um pequeno spread cada vez que ambas as ordens são executadas. A CoinGecko illustrates isso com o Bitcoin especificamente, observando que um formador de mercado que define ordens para comprar a US$ 73.450 e vender a US$ 73.550 captura um spread de US$ 100 por ida e volta.
Multiplique isso por milhares de transações em centenas de pares, rodando sem parar todos os dias do ano, e o modelo de negócio fica claro.
O que diferencia cripto do market making tradicional em ações é a escala e a fragmentação.
Formadores de mercado tradicionais operam em horários fixos de negociação, sob obrigações regulatórias formais, em um punhado de venues centralizados. Formadores de mercado em cripto operate 24 horas por dia em mais de 370 corretoras globalmente, cada uma com livros de ordens independentes e, na maioria das jurisdições, sem exigências formais de designação regulatória. A DWF Labs describes como os formadores de mercado modernos ajustam dinamicamente seus spreads, alargando-os em condições turbulentas e estreitando-os em períodos calmos para capturar mais fluxo.
Isso não é colocação passiva de ordens — é uma recalibragem contínua de risco em nível de milissegundo.
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Como a cotação de dois lados comprime o spread
O benefício mais direto que os formadores de mercado proporcionam aos traders comuns são spreads de compra e venda mais estreitos. A Optiver, uma das maiores empresas tradicionais de market making do mundo, explains que a competição entre formadores de mercado geralmente leva a spreads mais apertados, porque cada empresa tenta superar as concorrentes para ganhar fluxo de ordens.
Os dados em cripto confirms isso de forma dramática. A Kaiko Research relata que o par BTC/USDT na Binance tem um spread médio de aproximadamente 0,0014 pontos-base, o que equivale a custo praticamente zero. BTC/USD na Coinbase gira em torno de 0,086 pontos-base. Esses números rivalizam ou superam spreads encontrados em ações dos EUA.
Ao passar para altcoins, porém, o quadro muda bastante.
A Kaiko found que pares como DASH/USD, EOS/USD e ATOM/USD na Coinbase exibem spreads significativamente mais amplos e voláteis. Alguns oscilam de forma dramática até de minuto em minuto.
Enquanto isso, Dogecoin (DOGE) e RNDR apresentaram spreads mais apertados do que o esperado, impulsionados por diferenças nas estruturas de taxas das corretoras e pela presença de formadores de mercado dedicados nesses pares específicos.
Clara Medalie, ex-analista da Kaiko, wrote que o spread bid-ask é um dos indicadores mais confiáveis de liquidez de mercado e que acompanhá‑lo entre corretoras revela diferenças gritantes na qualidade de execução para o mesmo ativo. O spread que um trader paga não é apenas função do ativo em si, mas de qual corretora ele usa e de quantos formadores de mercado competem ali.
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Por que a profundidade do livro de ordens importa mais que o preço
Além do spread, a profundidade do livro de ordens — o volume total de ofertas de compra e venda perto do preço médio atual — determina o quanto uma ordem grande vai mover o mercado.
A Amberdata, uma fornecedora de dados institucionais, frames isso em termos práticos: para um trader institucional, alta profundidade significa que colocar uma ordem moderadamente grande é menos provável de causar uma oscilação significativa de preço, enquanto baixa profundidade significa que essa mesma ordem pode mover o mercado substancialmente.
O relatório de concentração da Kaiko quantifies o quão desigualmente a profundidade é distribuída.
Mais de 91% da profundidade global de mercado e quase 90% do volume estão concentrados em apenas oito corretoras, com a Binance sozinha respondendo por cerca de 30% da profundidade e mais de 60% do volume. A longa cauda de corretoras menores oferece livros rasos e execução cara.
Isso importa porque o slippage — a diferença entre o preço esperado e o preço efetivo de execução — aumenta em proporção direta à quão raso é o livro de ordens. Um trader executando uma ordem de venda de US$ 100.000 em um livro BTC/USDT profundo pode perder frações de centavo por moeda.
A mesma ordem em um par de altcoin com baixa liquidez pode custar vários pontos percentuais. O blog da Kraken captures essa dinâmica ao observar que, em um mercado ilíquido, as ordens têm impacto significativo no preço, o que desestimula totalmente a atividade de negociação legítima.
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Descoberta de preço em corretoras fragmentadas
Os formadores de mercado também exercem uma função menos visível, porém igualmente importante: sincronizar preços entre venues fragmentados. Com o mesmo ativo sendo negociado em dezenas de corretoras simultaneamente, formadores de mercado e arbitradores compram onde o preço está mais baixo e vendem onde está mais alto, forçando a convergência.
A CoinAPI notes que discrepâncias de preço de US$ 50 a US$ 200 por Bitcoin entre corretoras são comuns ao longo do dia. Mas o que costumava ser um gap de 1 a 2% foi reduzido para 0,05 a 0,2% graças à competição entre firmas de market making que rodam estratégias entre venues.
Esse alinhamento entre corretoras — arbitragem espacial, arbitragem triangular e arbitragem entre DEX e CEX — empurra coletivamente o mercado cripto em direção a preços mais justos para todos.
Sem esse mecanismo, dois traders em corretoras diferentes poderiam pagar preços significativamente diferentes por Ethereum (ETH) no mesmo momento. Os formadores de mercado comprimem essas diferenças para quase zero nos pares mais líquidos.
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O “Alameda Gap”: o que acontece quando a liquidez desaparece
A demonstração mais vívida de por que os formadores de mercado importam veio em novembro de 2022, quando a FTX entrou em colapso e levou junto a Alameda Research — um dos maiores formadores de mercado de cripto. A Kaiko coined o termo “Alameda Gap” para descrever a cratera de liquidez que se seguiu.
A profundidade de mercado combinada de 2% para Bitcoin, Ethereum e as 30 principais altcoins plummeted para cerca de US$ 800 milhões, aproximadamente 55% abaixo dos níveis anteriores à FTX.
Antes do colapso, eram necessários cerca de US$ 1,8 bilhão em ordens em espera para mover os preços 2% em qualquer direção. Depois, muito menos capital era suficiente para causar a mesma oscilação.
O gap persistiu de forma teimosa.
Um ano depois, a profundidade de mercado de 1% remained cerca de metade do que havia sido antes da FTX. A profundidade do Bitcoin só voltou aos níveis anteriores em 2024, e o Ether mais as 50 principais altcoins continuaram atrás de seus picos anteriores de liquidez. O episódio provou que a perda de mesmo um grande provedor de liquidez se espalha por todo o mercado por meses.
Para traders de varejo, liquidez rala se traduz diretamente em dinheiro perdido.
A análise da Kaiko constatou que vender US$ 100.000 em Worldcoin (WLD) na Uniswap V3 incur cerca de 6,3% de slippage, o que significa que o trader recebe apenas cerca de US$ 93.600 em USDC (USDC).
Durante a interrupção da rede Solana (SOL) em fevereiro de 2023, os formadores de mercado retiraram liquidez de SOL e os spreads bid-ask explodiram, custando aos traders um slippage significativo mesmo em ordens de tamanho moderado.
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Como os Modelos de Taxas de Corretoras Incentivam a Atuação dos Market Makers
As principais corretoras entendem que liquidez atrai traders, então estruturam as taxas para recompensar a atuação de market makers. A abordagem universal é o modelo maker-taker, em que ordens limite que adicionam liquidez ao livro pagam taxas menores ou recebem rebates, enquanto ordens a mercado que consomem liquidez pagam taxas mais altas.
A Kraken explica que as taxas de maker começam em 0,25% e as de taker em 0,40%, mas ambas caem com o volume. A partir de US$ 5 milhões ou mais em volume de 30 dias, as taxas de maker caem para zero. A Kraken também oferece rebates explícitos de maker em mais de 425 pares de negociação com menor liquidez para atrair provedores de liquidez dedicados a mercados mais “rasos”.
A Binance começa em 0,10% tanto para makers quanto para takers, mas os níveis VIP reduzem substancialmente as taxas de maker.
Em futuros, os makers de nível mais alto não pagam nada. A Coinbase Advanced começa em 0,60% para maker e 1,20% para taker para volumes pequenos, mas chega a zero de taxa de maker a partir de US$ 100 milhões ou mais em volume mensal.
A Orcabay, uma empresa de market making em cripto, descreve esses programas como iniciativas feitas sob medida para recompensar participantes que adicionam profundidade substancial ao livro de ordens da corretora. A lógica é auto-reforçadora: livros mais profundos produzem spreads mais estreitos, spreads mais estreitos atraem mais traders, mais traders geram mais receita de taxas, e as corretoras compartilham essa receita com os provedores de liquidez.
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Quatro Espécies de Market Maker
O market making em cripto não é monolítico. Quatro tipos distintos operam com diferentes mecânicas e perfis de risco.
Market makers designados são empresas com acordos formais para fornecer liquidez contínua em pares específicos. A Wintermute, o maior market maker cripto-nativo, processa mais de US$ 5 bilhões em volume diário de negociação em mais de 50 corretoras e mantém livros de ordens profundos para mais de 350 pares de negociação.
A GSR Markets, fundada por ex-executivos do Goldman Sachs, conecta-se a mais de 60 venues. A Jump Crypto traz décadas de infraestrutura de negociação de alta frequência dos mercados tradicionais.
Market makers algorítmicos e quantitativos — muitas vezes as mesmas empresas — usam estratégias que incluem cotação contínua, monitoramento de desequilíbrios no livro de ordens e arbitragem estatística. Pesquisas sugerem que de 60% a 80% de todas as negociações em criptomoedas se originam de estratégias algorítmicas ou de alta frequência.
Automated market makers (AMMs) representam uma abordagem fundamentalmente diferente. A Uniswap substitui completamente os livros de ordens por pools de liquidez governados pela fórmula de produto constante. Em vez de empresas profissionais postando cotações, qualquer pessoa pode depositar tokens em um pool e ganhar taxas de negociação.
A contrapartida é que provedores de liquidez enfrentam perda impermanente — o custo de ter suas posições reajustadas automaticamente conforme os preços se movem. Pesquisa de Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden e Anthony Zhang introduziu o conceito de Loss-Versus-Rebalancing (perda versus rebalanceamento), calculando que, para um ativo com volatilidade diária de 5%, os provedores de liquidez perdem aproximadamente 3,125 pontos-base por dia para arbitradores que exploram preços defasados em AMMs.
A Curve Finance otimizou o modelo de AMM para stablecoins com seu algoritmo StableSwap, enquanto a Balancer estendeu o conceito para pools de até oito tokens em proporções arbitrárias. Cada design resolve diferentes problemas de liquidez, mas nenhum substitui totalmente a eficiência de capital de market makers profissionais baseados em livro de ordens.
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O Lado Sombrio: Wash Trading e Ações Federais
O market making em cripto traz controvérsias significativas. Pesquisa acadêmica de Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang e Yang Yang, publicada na Management Science, estimou que mais de 70% do volume em corretoras não reguladas é wash trading, com algumas plataformas recém-criadas falsificando mais de 90%.
A Bitwise Asset Management disse à SEC em 2019 que 95% do volume em venues não regulados parecia suspeito.
Em outubro de 2024, o FBI revelou a Operação Token Mirrors, uma operação secreta em que o órgão criou seu próprio token baseado em Ethereum para atrair market makers a cometer wash trading. As acusações resultantes atingiram várias empresas.
A Gotbit Consulting, um market maker de origem russa, viu seu fundador Aleksei Andriunin ser indiciado por fraude eletrônica depois de a empresa ter oferecido abertamente serviços de wash trading. A ZM Quant, uma empresa registrada nas Ilhas Virgens Britânicas, ganhou mais de US$ 3 milhões fornecendo serviços de criação de volume.
A CLS Global, uma empresa com sede nos EAU, declarou-se culpada após usar 30 carteiras para executar 740 wash trades no token do FBI, gerando US$ 600.000 em volume falso que representou 98% de toda a atividade de negociação nesse token. A CLS foi multada em US$ 428.059, sentenciada a três anos de liberdade condicional e banida dos mercados cripto dos EUA.
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Acordos Predatórios de Tokens que Drenam Projetos
Talvez mais insidiosos que o wash trading sejam acordos de market making que drenam silenciosamente projetos de tokens em estágio inicial. A estrutura dominante de acordo é o modelo de opção sobre empréstimo, no qual um projeto empresta de 1% a 5% de sua oferta de tokens a um market maker, que recebe opções de compra como compensação.
O risco, documentado em uma investigação de 2025 do Cointelegraph, é que alguns market makers despejam os tokens emprestados imediatamente, derrubam o preço, recompram com desconto e embolsam a diferença.
Ariel Givner, fundadora da Givner Law, descreveu o padrão de forma direta, dizendo que não viu nenhum token se beneficiar desses arranjos e que as grandes empresas com as quais teve contato simplesmente destroem os gráficos.
Jelle Buth, cofundador do market maker Enflux, chamou o modelo de opção sobre empréstimo de predatório, atribuindo sua dominância à arbitragem de informação, em que market makers exploram entendimento superior dos termos dos acordos.
A DWF Labs atraiu escrutínio particular depois que uma reportagem de 2024 do Wall Street Journal revelou que a própria equipe interna de vigilância de mercado da Binance concluiu que a empresa havia manipulado os preços de pelo menos sete tokens. A Binance demitiu o investigador que produziu o relatório em menos de uma semana.
O custo de contratar um market maker varia amplamente. Arranjos baseados em retainer vão de US$ 4.000 a US$ 7.000 por mês por corretora. Para lançamentos de tokens que exigem listagens em corretoras, os custos totais podem variar de US$ 50.000 para um pequeno lançamento em DEX a US$ 1 milhão ou mais para estratégias em corretoras de primeira linha.
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O que Diz a Pesquisa Acadêmica Sobre a Estrutura do Mercado de Cripto
O trabalho acadêmico sobre microestrutura de mercado de cripto amadureceu consideravelmente. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang e Zhibai Zhang, da Cornell University, descobriram em um artigo de 2024 que a probabilidade sincronizada por volume de negociação informada em cripto varia de 0,45 a 0,47, aproximadamente o dobro dos níveis de 0,22 a 0,23 observados em futuros do S&P 500.
Isso indica uma toxicidade muito maior, significando que traders informados exploram provedores de liquidez de forma mais agressiva em cripto do que em ações.
Thomas Dimpfl chegou a uma conclusão anterior, porém consistente, em seu artigo de 2017 sobre microestrutura do mercado de Bitcoin, constatando que os mercados de Bitcoin apresentam altos custos de seleção adversa. Em outras palavras, informação privada impulsiona significativamente os spreads bid-ask em cripto.
Almeida e Gonçalves revisaram 138 artigos acadêmicos sobre microestrutura do mercado de criptomoedas para a Annals of Operations Research, mapeando o crescimento do campo desde os primeiros estudos de descoberta de preços até análises sofisticadas de qualidade de execução e custos de transação.
O consenso em toda essa literatura é claro: os mercados de cripto continuam estruturalmente menos eficientes do que os mercados acionários tradicionais, e a qualidade dos market makers é uma das principais variáveis que separam venues de negociação funcionais dos disfuncionais.
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O Que Os Traders Devem Observar
Coin Bureau suggests que um par de negociação saudável deve apresentar spreads abaixo de 0,15%, volume acima de US$ 1 milhão por dia e slippage abaixo de 0,5% em uma ordem de teste de US$ 10.000. Qualquer par que não atenda a esses critérios básicos carrega um risco elevado de execução ruim.
Dê preferência a corretoras com programas ativos de formadores de mercado e estruturas de taxas transparentes. Evite tokens recém-listados com alto volume reportado, mas livros de ordens visivelmente rasos. A condenação da CLS Global mostrou que 98% do volume reportado de um token pode ser inteiramente fabricado. Verifique a profundidade do livro de ordens antes de efetuar qualquer negociação grande, não apenas o último preço negociado.
O cenário regulatório também está mudando. Em março de 2026, a SEC e a CFTC issued um comunicado interpretativo conjunto classificando os principais criptoativos como commodities digitais, lançando as bases para regras de negociação mais claras que podem eventualmente formalizar as obrigações de formadores de mercado em cripto, como já existem em ações. Até lá, a responsabilidade de avaliar as condições de liquidez recai inteiramente sobre os próprios traders.
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