Эпоха Bitcoin ETF: 10 ключевых рыночных метрик, которые должны отслеживать криптотрейдеры

Запуск спотовых биткоин-фондов, торгуемых на бирже, открыл новую эпоху для крипторынка – полную свежих данных и меняющейся динамики. Когда такие финансовые гиганты, как BlackRock, Fidelity и другие, представили свои Bitcoin ETF, они не только открыли волну институционального капитала, но и ввели в обращение множество новых метрик для трейдеров.

Внезапно такие понятия, как потоки инвестиционных единиц, арбитражные спреды АП (авторизованных участников) и задержки в доказательствах резервов хранилищ, стали частью трейдерского лексикона. Они дополнили более привычные индикаторы на блокчейне, но во многих случаях новые метрики, определяемые ETF, оказываются более информативными для понимания цены биткоина "бета" (ее движения относительно более широких рыночных факторов), чем некоторые старые классики, такие как NVT или MVRV.

Почему это изменение имеет значение? Проще говоря, инвесторы в биткоин и рыночная структура эволюционируют. Спотовые ETF предлагают регулируемый, фондовый рыночный инструмент для покупки BTC и привлекли миллиарды долларов за короткий срок. Например, в течение 18 месяцев после их дебюта, американские спотовые Bitcoin ETF совместно привлекли примерно 50 миллиардов долларов чистых притоков – это более 700 000 BTC, хранящихся в таких фондах, как iShares Bitcoin Trust от BlackRock. Это ошеломляющие 3–5% от всего предложения биткоинов, фактически изъятые с открытого рынка за полтора года. С таким количеством биткоина, находящимся в ETF, неудивительно, что трейдеры обращают пристальное внимание на метрики, отслеживающие активность и влияние этих фондов.

В то же время давние держатели и крипто-трейдеры адаптируются. Некоторые традиционные индикаторы на блокчейне не дают полного представления. Коэффициент стоимости сети к транзакциям – часто называемый "P/E ratio" биткоина – показывает высокие показатели, которые могли бы кричать "переоценка" в прошлом. Но сейчас они могут просто отражать то, что большая часть объема торгов переместилась за пределы блокчейна в ETF или другие инструменты, а не сигнализировать о настоящем пузыре. Точно так же коэффициенты рыночной стоимости к реализованной стоимости, которые надежно указывали пиковые и минимальные значения рынка, должны интерпретироваться с учетом огромных перемещений монет в институциональные хранилища. Вкратце, старые метрики все еще важны, но новые метрики могут подтвердить или даже превзойти их в этой новой пост-ETF среде.

Далее представлен топ-10 гид по ключевым рыночным метрикам, которые должен учитывать каждый криптотрейдер в эпоху пост-ETF Bitcoin. Мы разберем, что означает каждая метрика, почему она важна сейчас и как она формирует понимание биткоин-рынка. От тонкостей потоков создания ETF и арбитражных расхождений до тонких признаков изменений предложения на блокчейне и децентрализованных биржах, это сигналы, направляющие современного трейдера биткоинами. И как мы увидим, продуктовый набор Bitcoin от BlackRock часто служит канарейкой в угольной шахте – подтверждая (или оспаривая) то, что каждая метрика говорит нам о состоянии рынка. Давайте углубимся.

1. Потоки инвестиционных единиц: отслеживание движения денег в ETF и за их пределами

Одна из наиболее пристально отслеживаемых метрик в эпоху пост-ETF – это поток инвестиционных единиц – по сути, чистые притоки или оттоки биткоина в сами ETF. Когда спотовые Bitcoin ETF получают новые инвестиции, биткоин не создается из воздуха; вместо этого авторизованные участники (АП) вносят наличные (или биткоин) эмитенту фонда, который в свою очередь добавляет эквивалентное количество BTC к активам ETF. Этот процесс называется созданием, обычно происходит в стандартизированных партиях, называемых инвестиционными единицами. Каждая инвестиционная единица представляет собой большой объем акций ETF (часто соответствующий фиксированному количеству BTC, например, 5 или 10 BTC на одну единицу, в зависимости от фонда). Обратный процесс – когда инвесторы изымают средства – называется выкупом, где BTC могут быть удалены из фонда, а деньги или монеты возвращены АП. Отслеживая активность создания и выкупа, трейдеры получают прямую линию на то, насколько большой спрос или предложение биткоинов проходит через эти фонды.

Почему это так важно? Потому что это индикатор институциональных настроений и ударной силы. Большие, постоянные потоки создания означают, что большие деньги поступают в биткоин через ETF – бычий сигнал о рыночном спросе. Наоборот, значительные выкупы сигнализируют о выведении средств, которые могут оказывать давление на рынок, если они не будут поглощены в другом месте. Например, когда американские спотовые Bitcoin ETF были запущены в январе 2024 года, произошло первоначальное всплеск активности создания, поскольку накопленный спрос был освобожден. В первый же день торгов новоутвержденные Bitcoin ETF привлекли совокупные притоки в размере 721 миллиона долларов, при этом такие компании, как Bitwise, Fidelity и BlackRock, возглавили список. Это означало, что биткоин был приобретен этими фондами для поддержки новых акций – осязаемое доказательство свежих покупок. Как отметил один аналитик, это подчеркнуло "накопленный спрос" после того, как SEC блокировала такие продукты на протяжении многих лет.

Со временем потоки инвестиционных единиц стали барометром рыночных тенденций. В период бычьих трендов 2024–2025 годов ETF зафиксировали многодневные периоды притока средств. На самом деле была замечена замечательная 15-дневная полоса последовательных чистых притоков в американские спотовые BTC ETF в определенный момент, что соответствовало росту биткоина к новым максимумам. Каждый день в этой полосе больше монет добавлялось к хранилищам ETF – сильный признак того, что инвесторы (вероятно, институциональные, через финансовых консультантов и фонды) ожидали роста. Наоборот, первое значительное обратное рыночное движение было воспринято как тревожный сигнал: в декабре 2024 года, когда цена биткоина колебалась ниже шестизначной отметки после заседания ФРС, ETF зафиксировали свой крупнейший однодневный отток в истории: 671,9 миллиона долларов, вывезено за один день. Это означало, что AP выкупили огромный объем акций, и ETF пришлось выбросить на рынок примерно 6 500+ BTC. Такой массовый отток прервал эту полосу 15-дневного выигрыша и "снял" паттерн стабильного притока, указывая на возможное смещение к настроению избегания риска.

Стоит отметить, что объемы создания/выкупа могут иногда быть обманчивыми, поскольку не все создания акций ETF вызваны прямыми инвестициями "купи и держи". Значительная часть может происходить из арбитражных торгов (подробнее об этом чуть позже) – когда хедж-фонды создают или выкупают акции ETF, чтобы воспользоваться ценовыми расхождениями, а не делать направление ставки на биткоин. Генеральный директор Real Vision Рауль Пал оценил, что, возможно, две трети чистых притоков в новые ETF были на самом деле обусловлены арбитражными стратегиями хедж-фондов, а не долгосрочными розничными инвесторами. "Если это правда, это показывает, что основная часть потока ETF – это просто арбитражеры, а розничные инвесторы пока не являются ключевым драйвером", – отметил Пал. На практике это означает, что часть этих потоков инвестиционных единиц отражает быстрое зарабатывание денег трейдерами, делающими быструю прибыль, балансируя акции ETF и биткоин на разных рынках, а не, скажем, пенсионный фонд, безусловно, покупающий экспозицию на биткоин. Трейдеры, анализирующие цифры потоков создания, теперь принимают это во внимание. Тем не менее, даже арбитражные создания указывают на косвенный спрос, поскольку арбитраж существует только тогда, когда другие наращивают ETF или связанные инструменты.

В будущем следите за ежедневными и еженедельными цифрами создания/выкупа от крупных ETF. Многие эмитенты ETF публикуют обновления акций в обращении или AUM (активы под управлением) ежедневно, которые можно перевести в BTC в фонде. Внезапный скачок создания единиц (рост AUM ETF) аналогичен движению кита – много нового Bitcoin выводится с бирж и помещается в "холодное" хранение для ETF. Напротив, всплеск выкупов похож на крупного держателя, который продает. В эпоху пост-ETF эти потоки могут двигать рынком и часто объясняют действия цен, которые могут сбивать с толку чистых блокчейн-энтузиастов. Когда крупные деньги хотят войти или выйти через ETF, поток инвестиционных единиц – это след, который он оставляет, и это стало важной метрикой, чтобы понять давление и отток рынка.

2. Арбитражные спреды AP: премия/скидка как индикатор настроений

Рядом с потоками создания идет концепция арбитражных спредов АП – суть в разнице в цене между рыночной ценой ETF и ценностью его базового биткоина за акцию (чистая стоимость активов, или NAV). Это может показаться эзотерическим, но на самом деле это важный индикатор дисбалансов спроса/предложения и эффективности механизма ETF. Вот почему: в идеальном мире спотовый Bitcoin ETF всегда должен торговаться довольно близко к фактической цене биткоина, который он содержит. Если каждая акция поддерживается, скажем, 0,0001 BTC, то цена акций должна быть равна цене 0,0001 BTC. Если она выше, ETF продается с премией; если ниже, со скидкой. Авторизованные участники – крупные торговые фирмы – обязаны устранить эти расхождения. Например, если ETF торгуется с премией в 2% выше NAV, АП может получить прибыль, создавая акции (покупая биткоин на рынке по стоимости NAV, сдавая его за новые акции ETF и продавая эти акции по более высокой рыночной цене 2%). Это создание увеличит предложение ETF и, теоретически, снизит его цену к NAV. Аналогично, скидка будет приглашать к выкупам (покупайте акции ETF дешево, выкупаемые за BTC, стоящий дороже, и продавайте BTC). Этот арбитражный процесс – это то, что удерживает ETF в соответствии с их базовой стоимостью.

Размер и устойчивость любой премии/скидки очень показательны. Если ETF постоянно торгуется с премией, это сигнал ненасытного спроса, с которым AP может не успевают справляться – бычий знак, но также признак того, что, возможно, что-то (например, торговые трения или лимиты риска) ограничивает эффективность арбитража. Постоянная скидка, с другой стороны, может указывать на давление снижения или снижение спроса (как это часто наблюдалось с Grayscale Bitcoin Trust в прошлом). В первые дни торговли американскими спотовыми ETF были моменты небольшой премии, так как розничный азарт запускался быстрее, чем AP могли закупать BTC. В день запуска некоторые ETF кратковременно торговались выше своего NAV, создавая привлекательные арбитражные возможности для тех, кто был быстрым на отвлек. Как один анализ отметил, "Если ETF продается с премией,"

1. Creation Flow and Arbitrage in ETFs:

   • Происходит процесс создания. AP продает дорогие акции ETF в короткую и создает их дешевле по NAV, захватывая прибыль. Этот механизм мы и наблюдали – объем торгов акциями ETF (более $4.7 миллиарда в первый день по новым фондам) намного превышал чистые притоки, что подразумевает много краткосрочных сделок и, вероятно, арбитраж.
   • Со временем премия/скидка ETF обычно остается небольшой (часто в пределах ±1%), что демонстрирует работу арбитражной системы. Однако направление этого спреда является отличным индикатором настроения. Например, в периоды интенсивных покупок (скажем, когда Биткоин обновляет высокий уровень) цены на ETF имеют тенденцию к небольшой премии, отражая желание покупателей повысить предложение акций ETF быстрее, чем AP может создать новые. Трейдеры следят за такими моментами – премия может быть ведущим индикатором того, что ожидается большое давление покупок. Точно так же, если ETF начинают регулярно торговаться со скидкой, это может означать, что давление на выходы из рынка может распространиться на более широкий рынок. Мы увидели намек на это в конце 2024 года: когда Биткоин начал снижаться с рекордных высот, месячная премия по фьючерсам CME опустилась ниже 10% годовых (с более высоких уровней), и ETF начали торговаться ближе к – или немного ниже – их NAV. В отчете CoinDesk был отмечен спад в премии как знак "ослабления краткосрочного спроса", и это действительно совпало с рекордными ежедневными оттоками, упомянутыми ранее. По сути, когда легкая арбитражная прибыль иссякла (поскольку цены на ETF больше не превышали справедливую стоимость), притоки, движимые арбитражем, тоже замедлились, устраняя одну из поддержек для текущего роста ETF в краткосрочной перспективе.
   • Еще одним аспектом арбитражных спредов AP является их связь с фьючерсными рынками. Некоторые хедж-фонды используют сделку кеш-энд-кэрри: покупка акций ETF (длительное воздействие Биткоина) при короткой продаже фьючерсов на Биткоин, чтобы извлечь выгоду из разницы в доходности. Когда ETF торгуются дороже или фьючерсы торгуются дороже, динамика этой сделки меняется. В декабре 2024 г. снижение премии по фьючерсам CME до однозначных цифр сделало эту арбитражную операцию менее привлекательной, что в свою очередь означало меньшее количество арбитражных созданий акций ETF. Результат: более мягкий спрос на новые единицы ETF и легкое охлаждение притоков. Это увлекательная система обратной связи, в которой премии ETF, индекс фьючерсов и потоки активно взаимодействуют.
   • Для среднего криптоинвестора вывод следующий: следить за рыночной ценой ETF по сравнению с NAV (многие финансовые сайты и эмитенты ETF публикуют индикативные NAV в реальном времени). Последовательное положительное расхождение (премия) указывает на готовность рынка платить наценку – часто это бычий сигнал – тогда как отрицательное расхождение (скидка) может предупредить о назревающем давлении на продажу или, по крайней мере, о возможных действиях арбитражников, готовых продать базовые активы. Это метрика, совмещающая рыночные настроения с механической структурой рынка. В пост-ETF мире это расхождение фактически стало "показателем страха/жадности Уолл-стрит" Биткоина в миниатюре, колеблющимся с подъемами спроса и волнами ухода от риска. И помните, когда этот показатель наклоняется слишком далеко, AP – анонимные гиганты за кулисами – вступают в действие, получая прибыль, выравнивая рынок и, в результате, влияя непосредственно на баланс спроса и предложения Биткоина.

2. Vault Proof-of-Reserve Lags: Mind the Gap Between Paper and Bitcoin:

   • Этот уникальный вопрос возник с появлением ETF на Биткоин на спотовом рынке: как мы можем подтвердить, что ETF на самом деле владеют тем Биткоином, которым должны? В криптосообществе глубоко заложено: "не доверяй, проверяй", и это породило концепцию доказательства резервов – демонстрацию криптографического доказательства того, что хранитель на самом деле владеет заявленными активами. С приходом традиционных финансовых игроков на рынок криптовалют через ETF, интересным показателем для наблюдения стало временное окно и прозрачность обновлений резервов ETF, или то, что можно назвать задержками проверки резерва. Проще говоря: когда создаются новые акции ETF (что означает, что фонд должен был приобрести больше BTC), как быстро эти BTC оказываются в ончейн-кошельках фонда? Любая значительная задержка может указывать на использование "IOU" или внутреннего расчета, который еще не был завершен в блокчейне.
   • Этот вопрос стал актуальным в середине 2024 года, когда распространились слухи о том, что Coinbase – основной хранитель для многих новых ETF на Биткоин – мог использовать "бумажные BTC" или задержанную альлокацию для притоков ETF. Цена на Биткоин оставалась странно стабильной месяцами, несмотря на большие заявленные притоки в ETF, что породило спекуляции о том, что, возможно, хранители ETF не сразу покупают реальные биткоины ончейн для каждого создания, а выпускают акции, обеспеченные обещаниями поставки BTC позже. Другими словами, возможная задержка в ончейн подтверждении резерва, которая вызвала беспокойство. Инвесторы и аналитики начали требовать ончейн подтверждения для каждого создания ETF, фактически требуя от Coinbase продемонстрировать, что когда, скажем, выпущено 1000 BTC новых акций, дополнительные 1000 BTC в кратчайшие сроки попадают на адреса сводов ETF.
   • BlackRock воспринял эти опасения всерьез. В сентябре 2024 г. он подал поправку в SEC, чтобы ужесточить правила относительно сроков вывода и расчетов для своего траста IBIT. В отрывке из подачи BlackRock указывалось, что: "Coinbase Custody должна обработать вывод Биткоина из депозитного счета на публичный адрес в блокчейне в течение 12 часов после получения инструкции от Клиента" (клиент в данном контексте – фонд BlackRock). Проще говоря, если BlackRock говорит "эй, Coinbase, нам нужно добавить 500 BTC в наш хранилище, поскольку мы только что продали новые акции ETF", Coinbase должны показать эти монеты ончейн в течение 12 часов. Это была прямая реакция на слухи на рынке и была направлена на уверение инвесторов в том, что в мире ETF не происходит частичная резервная хитрость.
   • Генеральный директор Coinbase Брайан Армстронг даже выступил публично, чтобы опровергнуть FUD (страх, неопределенность и сомнения). Он объяснил, что все "чеканки и сжигания" ETF (создания и выкупы), которые они обрабатывают, в конечном счете урегулируются ончейн, но отметил, что институциональные клиенты часто имеют краткосрочное торговое финансирование и внебиржные опции до окончательного урегулирования. По сути, Coinbase может временно предоставить кредит или использовать внутреннюю ликвидность, чтобы эмитенты ETF могли выполнить задачи быстро, но к концу дня ("в течение примерно одного рабочего дня", как сказал Армстронг) движения отражаются в их первичных хранилищах ончейн. Так что небольшая задержка является "нормой для всех наших институциональных клиентов", но не отсутствием урегулирования – просто задержкой.
   • Почему это важно для трейдеров? Потому что большая задержка или разрыв в доказательстве резерва может повлиять на краткосрочное предложение и сигнализировать о чем-то необычном на рынке. Если ETF сообщают о больших притоках, но мы не видим соответствующего роста перемещений монет на их известных адресах хранения, это может подразумевать, что ценовое влияние этих покупок может проявиться позже (когда хранитель наконец приобретет BTC). Это полезная информация – это как знание о том, что есть задержка в покупках, которые еще не попали в книгу ордеров. Напротив, если ETF использовали бы деривативы или другие средства вместо покупки спотового BTC (сценарий кошмара "бумажного Биткоина"), это могло бы означать, что ожидаемое давление на спрос на цену может не материализоваться, что имеет решающее значение, если вы торгуете на этих ожиданиях.
   • Пока нет никаких доказательств неправомерных действий – опасения были в основном гипотетическими или упреждающими. И корректировка правила BlackRock на 12-часовое урегулирование, наряду с другими вероятно последующими действиями, означает, что "окно задержки проверки" сужается. Но тот факт, что это вообще стало проблемой, подчеркивает, как пост-ETF рынок требует нового уровня бдительности. Трейдеры теперь иногда отслеживают подробные ончейн данные для кошельков хранения ETF, изучая, как регулярно увеличиваются балансы и совпадают ли эти увеличения с заявленными притоками. Любая необычная задержка может стать темой обсуждения на Crypto Twitter. В одном эпизоде основатель Tron Джастин Сан (всегда готовый к драме) публично поставил под сомнение прозрачность хранения Coinbase и отсутствие ясного доказательства резервов для управляемого им обернутого Биткоина (cbBTC), назвав это потенциально "тёмными днями для Биткоина", если доверие будет разрушено.
   • Хорошая новость заключается в том, что до сих пор эмитенты ETF проявляли активность в предотвращении любых кризисов доверия. Настаивание BlackRock на своевременном ончейн урегулировании и доминирующая роль Coinbase как доверенного хранителя (он обрабатывает хранение для 8 из 11 американских ETF на Биткоин, и около 90% всех ETF активов на Биткоин к завершению 2024 года) означают, что устанавливается высокий стандарт. Ключевым показателем здесь является скорость и последовательность обновлений резервов ETF. Если вы глубоко связаны, вы даже можете отслеживать известные адреса ETF в блокчейн-исследователе или использовать панели Dune Analytics, которые обновляют активы ETF в реальном времени. Если они начнут отставать от официально заявленных акций на необычную величину, это может вызвать тревогу или как минимум предложить торговые инсайты (например, возможно, большая покупка еще не попала на рынок – возможность для действий, как только это произойдет).
   • В резюме, задержки подтверждения резерва сводов касаются честности эмитентов ETF и осведомленности рынка. В пост-ETF эре криптоэтос прозрачности проникает в традиционные финансовые продукты. Трейдеры, которые следят за "разрывом" – временным разрывом между записями на бумаге ETF и реальными движениями Биткоина – могут получить преимущество в понимании краткосрочных рыночных потоков ликвидности. В общем, эта метрика подчеркивает, насколько изменилась игра: на каком еще рынке розничные инвесторы требуют буквально видеть активы, перемещающиеся на публичной книге учета? Но для Биткоина это становится нормой.

3. BlackRock’s IBIT Inflows: The 800-Pound Gorilla’s Moves:

   • Трудно переоценить символическую и практическую важность фонда iShares Bitcoin Trust (IBIT) BlackRock в этом новом контексте. Выход на рынок Биткоина крупнейшего управляющего активами в мире, BlackRock, стал знаменательным событием. Content: И в полном соответствии с ожиданиями, как только IBIT был запущен, он быстро стал доминирующим игроком среди ETF на биткойн – настолько, что многие трейдеры теперь рассматривают показатели притока/оттока IBIT как индикатор общего институционального спроса. Другими словами, если вы выбираете один продукт, который нужно наблюдать в качестве пульса рыночного интереса крупных инвесторов к биткойну, это был бы IBIT.

Рассмотрите несколько цифр. К июлю 2025 года, спустя примерно полтора года после запуска, BlackRock's IBIT накопил 700,000 BTC в своих запасах, приблизительно $76 миллиардов активов. Для сравнения, один только IBIT держал больше биткойнов, чем два следующие крупнейшие фонда вместе взятые – фонд Wise Origin BTC от Fidelity (FBTC) и продукт Grayscale (теперь ETF) – которые держали около 203,000 и 184,000 BTC соответственно. Впечатляющий рост IBIT даже сделало его одним из крупнейших ETF от BlackRock в целом, как для криптоактивов, так и других. На самом деле, к середине 2025 года, IBIT стал третьим по величине источником дохода среди почти 1,200 фондов BlackRock, обогнав некоторые известные основопоточные ETF, такие как их фонд iShares S&P 500 (IVV) в AUM. Это удивительное достижение для криптофонда и подчеркивает, насколько центральным стал IBIT.

Почему это важно с точки зрения метрик? Потому что притоки и оттоки IBIT имеют значительное влияние на рынок. Когда IBIT демонстрирует стабильные притоки, это означает, что APs BlackRock на рынке покупают биткойн (или способствуют его передаче в хранение) день за днем. Это создает своего рода фоновое покупательное давление, которое может поддержать цены или, по крайней мере, поглотить продажи. Действительно, аналитики ETF приписывают продуктовой линейке BlackRock эффективную поддержку рынка биткойнов в периоды, когда естественный спрос со стороны криптоэнтузиастов был слабее. Как пошутил Эрик Бальчунас из Bloomberg в ответ на спекуляции о "бумажных биткойнах", на самом деле долгосрочные держатели биткойнов ("HODLers") продавали во время ралли, и это были ETF – особенно от BlackRock, – которые продолжали впитывать эти монеты и "спасать цену BTC от пропасти неоднократно". По его мнению, обвинение ETF в стагнации цен было ошибочным; если что, IBIT был канарейкой, подтверждающей сигнал – показывал, что без этих притоков коррекция могла бы быть гораздо хуже.

Следить за потоками IBIT может быть так же просто, как мониторить ежедневные отчеты AUM BlackRock или данные публичного блокчейна для их учетных записей хранителей. Например, во время первой большой волны интереса, IBIT наблюдал постоянный ежедневный рост. Сообщается, что он не имел ни одного дня чистых оттоков в течение многих недель подряд. CoinDesk отметил, что к концу 2024 года BlackRock's IBIT зафиксировал недели непрерывных притоков и зарегистрировал свой "первый нулевой" день потока после длительного затишья (означает, что он наконец-то имел день без притока или оттока, прервав свою череду позитивного роста). Даже на фоне более широких оттоков из ETF в этот рекордный день вывода, сам IBIT смог остаться на том же уровне — что свидетельствует о его относительной устойчивости или продолжающемся интересе. Как идет IBIT, так идет и общий рынок ETF.

Еще одна причина, почему IBIT является критичной метрикой: бренд BlackRock и охват дистрибуции, вероятно, означают, что он захватывает много новых участников на рынке биткойнов. Финансовые консультанты, учреждения и даже некоторые розничные потребители через брокерские счета часто выбирают самый ликвидный, хорошо известный фонд – и IBIT подходит для этого. Таким образом, всплеск притоков IBIT может свидетельствовать о новой волне усыновителей или большой аллокации от какого-то крупного фонда. Напротив, если IBIT когда-либо начнет стабильно терять монеты, это может сигнализировать о том, что институциональные настроения изменились на отрицательные или что конкуренция оттягивает активы (например, если другой эмитент снижает комиссии или предлагает что-то новое).

Наше внимание также сосредоточено на продуктовой линейке BlackRock не только на IBIT. Данное упоминание касаетсялиниейки BlackRock как канарейки – действительно, к середине 2025 года BlackRock также подали заявку на или запустили другие криптопродукты (например, в разработке находится Ethereum Trust ETF, и возможны мультиактивные цифровые фонды). Хотя они находятся вне нашего фокуса на биткойн, важно отметить, что шаги BlackRock часто подтверждают возникающие тенденции. Если они активно расширяют свои крипто-предложения, это подчеркивает, что они видят устойчивый спрос. И если паттерны IBIT (такие как корреляция притоков с ростом цен или паузы в притоках, совпадающие с рыночными пиками) остаются, он становится собственным ведущим индикатором.

Для иллюстрации, представьте, что цена биткойна стабилизируется вокруг местного максимума. Внутренние транзакции на блокчейне слабые, и некоторые аналитики могут беспокоиться о возможном откате. Но вы смотрите на ежедневный отчет IBIT и видите, что на самом деле фонд добавил еще 2,000 BTC за этот день – значительный приток. Это говорит вам, что новые деньги все еще поступают, даже если это еще не очевидно на биржах. Это может заставить вас дважды подумать, прежде чем продавать на этом плато, так как канарейка BlackRock все еще поет бычью мелодию. С другой стороны, если биткойн падает и вы также видите, что у IBIT были чистые оттоки в течение нескольких дней подряд, это тревожный сигнал – одна из больших страховочных сетей (институциональный интерес к покупке падения) может временно отсутствовать.

В итоге, потоки IBIT от BlackRock теперь основной показатель здоровья рынка. Они охватывают более широкую тему институционального усыновления. Когда трейдеры говорят "институциональная покупка" или "институциональная продажа," они все чаще могут ссылаться на цифры IBIT, чтобы подтвердить заявление. Огромный объем BTC под управлением BlackRock означает, что их приток/отток практически синонимичен совокупному институциональному потоку. Пока хранилища IBIT продолжают увеличиваться, у быков есть значительная точка данных в их пользу. А если этот поток когда-либо обращается вспять, медведи почувствуют кровь. Поэтому внимательно следите за еженедельными трендами – IBIT это 800-фунтовая горилла, и когда он движется, джунгли (то есть рынок биткойнов) замечают это.

5. Биткойн, удерживаемый ETF (Поглощение предложения): Новая эра дефицита?

Один из более широких, почти макроуровневых показателей, появившийся с волной ETF, это общее количество биткойнов, удерживаемых ETF – и, соответственно, процент циркулирующего BTC который был поглощен этими инвестиционными инструментами. Этот показатель говорит о фундаментальной смене в уравнении предложения и спроса на биткойны. Когда монеты перемещаются в ETF, они обычно помещаются на холодное хранение у попечителя и, в большинстве случаев, фактически выбывают из оборотного предложения, пока кто-то не выкупит акции ETF (что, как мы видели, может не происходить часто в течение длительных периодов). По сути, Bitcoin ETF создают одностороннее движение для ликвидности: много монет может поступать во время буллранов (блокируя предложение), но оттоки, как правило, более вязкие, если только не произойдет значительный спад на рынке или арбитражный стимул к выкупу.

В пост-ETF эпоху, наблюдение за количеством BTC, заблокированным в ETF, похоже на наблюдение за новой волной "Hodl," но одной, движимой институциональным накоплением. Цифры быстро увеличились. К концу 2024 года, менее чем через год после запуска, американские спотовые биткойн ETF в совокупности удерживали порядка 900,000+ BTC в цепочке для своих инвесторов. Как упоминалось ранее, к середине 2025 года эта цифра, вероятно, превысила отметку 1 миллион BTC, учитывая 700 тысяч BlackRock, плюс сотни тысяч других от Fidelity, конвертированного траста Grayscale и других. Интересно отметить, что 1 миллион BTC это примерно 5% циркулирующего предложения биткойнов (что составляет около 19,4 миллиона в середине 2025 год带一路).Перевод: потенциальные перебои с поставками в будущем, если спрос восстанет, в то время как монеты, находящиеся в ETF, останутся на месте.

Поэтому отслеживание общего количества монет в ETF по сравнению с общим предложением — это способ оценить, насколько мы продвинулись в процессе «поглощения предложения». Если мы видим, что процентное соотношение монет в ETF выходит на плато, это может означать насыщение — большинство институтов, которые хотели участвовать, уже участвуют, и прирост спроса замедляется. Если мы видим, что это значение продолжает расти, особенно ускоряясь, это может предвещать циклы обратной связи будущих цен и притока (так, как обычно работали предыдущие булл-циклы: более высокие цены привлекают больше инвестиций, что, в свою очередь, повышает цену и т. д.). Некоторые аналитики спекулируют на сценарии, где, скажем, 10% или более биткоинов окажутся заблокированными в ETF. Это вызывает интересные вопросы: на каком этапе доступные для торговли на биржах монеты становятся настолько узкими, что волатильность увеличивается из-за нехватки ликвидности на стороне покупателя? Мы можем узнать это в ближайшие годы.

Также стоит обратить внимание на то, кто владеет этими монетами ETF — диверсифицированный набор эмитентов или всего несколько? К концу 2024 года компания BlackRock доминировала с долей рынка в 38% на ETF активы в цепочке, а Coinbase Custody был хранителем для почти 90% всех этих активов. Это означает, что огромная часть биткоинов эффективно находится под наблюдением одного хранителя (хотя и для многих клиентов). Такая концентрация двояка: это эффективно, но вводит риск «единой точки отказа», как некоторых предупреждали. С точки зрения метрики, однако, помимо этих деталей, главной цифрой является то, сколько монет находится в ETF, что является простым индикатором институционального HODLing.

В итоге, поглощение предложения биткоина через ETF — это метрика общая картина, которая предоставляет контекст для многих других индикаторов. Если вы видите, что объемы транзакций в цепочке снижаются или резервы обменников истощаются, это может быть не просто потеря интереса — возможно, монеты мигрировали в ETF. Если волатильность снижается, возможно, это потому, что большая часть предложения находится в холодном хранении через фонды. А если волатильность неожиданно возрастет, возможно, это потому, что эта тенденция временно меняется. Представьте себе эту метрику как наблюдение за «Биткоинами, удерживаемыми Wall Street». По мере наполнения этого резервуара, игра изменяется для всех.

6. Coin Days Destroyed (CDD): Продают ли старые владельцы, или остаются на месте?

Переходя к классическим аналитическим данным на основе блокчейна, одной из метрик, которая приобрела новое значение в эпоху пост-ETF, является Coin Days Destroyed (CDD). Эта метрика существует уже много лет и любима аналитиками блокчейна за понимание, которое она предоставляет о поведении долгосрочных держателей. Но зачем упоминать ее в обсуждении эпохи ETF? Потому что появление крупных новых покупателей (например, ETF) дает долгосрочным держателям отличную возможность избавиться от части своего запаса — и CDD позволяет нам увидеть это (или нет) через блокчейн.

Сначала краткое введение в CDD: концепция отслеживает, сколько «монетодней» уничтожается в конкретный день перемещением биткоинов. Каждый биткоин накапливает один «монетодень» за каждый день, когда он остается без движения в кошельке. Если вы перемещаете 1 BTC после 100 дней бездействия, вы уничтожаете 100 монетодней. Если вы перемещаете 50 BTC после 200 дней, это 50×200 = 10,000 уничтоженных монетодней, и так далее. Чем больше уничтоженных дней, тем значительнее движение давно бездействующих монет. Высокий уровень CDD означает, что большое количество старых биткоинов (которые предположительно удерживались долгосрочными инвесторами или «умными деньгами») находятся в движении – зачастую это признак того, что эти держатели продают или перераспределяют.

На здоровом бычьем рынке на самом деле не желательно видеть экстремальный всплеск CDD; в идеале многие долгосрочные держатели удерживают свои монеты в течение всего ралли (поддерживая CDD умеренным) и продают только на самом пике. Всплеск CDD может сигнализировать о распределении – старые держатели используют ликвидность для выхода. На медвежьих рынках или при дне CDD обычно низок, так как немногие долгосрочные держатели передвигают монеты (продают только нетерпеливые слабые держатели, а сильные сидят на месте).

Итак, что мы видели с начала эпохи ETF? Изначально, во время большого наплыва ETF в 2024 году, CDD оставался относительно нормальным — небольшие увеличения, но ничего слишком тревожного. Однако, когда ралли продолжилось в 2025 году и биткоин достиг новых максимумов (пересекая отметки в $70k, $80k, $90k на пути к шести цифрам), мы начали наблюдать всплески CDD, которые забили тревогу у аналитиков. В июле 2025 года, например, метрика CDD биткоина резко подскочила, вызвав предостережения о том, что старые держатели могли бы выходить и последует падение цен. В частности, в начале того месяца огромная партия давно неактивных монет была перемещена: приблизительно 80,000 BTC 2011 года (монеты, которые пролежали бездействующими 14 лет!) внезапно сместились, зарегистрировав один из крупнейших всплесков CDD за всю историю. Это одиночное событие — вероятно, ранний усыновитель или кит перемещал средства — уничтожило огромное количество монетодней, так как эти монеты каждая не двигались более десятилетия. По данным анализа, это был второй по величине всплеск CDD в истории, уступающий только еще большему событию в мае 2024 года.

Аналитики не приняли это легкомысленно. Исторически, когда CDD превышал определенные пороги, это часто предшествовало крупным рыночным коррекциям. Данные от CryptoQuant показывают, что с 2022 по середину 2025 года CDD превышал значение 20 миллионов (определенная агрегированная мера монетодней) всего пять раз, и все предыдущие четыре случая совпадали с крупными спадами. Этот всплеск июля 2025 года был пятым случаем, поднимая угрозу, что за ним последует большое снижение. Действительно, многие из этих 80k BTC подозреваются либо в том, что они поступают на биржи, либо хотя бы перемещаются к новым владельцам (потенциально OTC сделки, или даже снова в – кто знает – ETF для хранения, если кит продал институциональным покупателям). Ключевой момент в том, что Coin Days Destroyed предоставил четкий сигнал о том, что старая поставка в движении.

Здесь CDD прекрасно дополняет такие метрики, как потоки ETF. У нас есть две стороны монеты: поток ETF сообщил нам о том, что приходит много новых денег (они создавали акции, как сумасшедшие), а CDD сказал нам, что старые деньги во многом убывают. Оба утверждения были верны одновременно. Результат? Рост цен оказался умеренным – крупные покупатели встретились с крупными продавцами. Можно сказать, что «умные деньги» долгосрочные держатели использовали ликвидность, предоставленную BlackRock и другими, чтобы сбросить некоторые мешки. И как только эта поставка передвинулась (из кошельков 2011 года в, предположительно, новые дома), эти монеты фактически сбрасываются по значению возраста – они, возможно, не двигаться снова некоторое время, оказавшись в новых сильных руках.

Для трейдеров и наблюдателей, наблюдение за CDD в среде пост-ETF крайне важно чтобы понять, кто управляет рыночными движениями. Мы находимся в фазе, когда долгосрочные держатели уверены и остаются на месте (низкий CDD, бычий сигнал, так как это означает, что они ожидают более высокие цены), или мы находимся в фазе, когда они тихо направляются к выходам (растущий CDD, потенциальные штормовые облака)?

Случай июля 2025 года принадлежал ко второй категории, и действительно, рынок пережил заметную коррекцию вскоре после, подтверждая опасения о том, что «пиковые CDD часто предшествуют резким падениям цен».

Интересно отметить взаимосвязь CDD с поглощением поставки. На графике, предоставленном аналитиком Bitwise за этот период, показан стабильный рост цен биткоина с 2020 по 2024 год, но с пиками в метрике скорректированного по поставке CDD, появляющимися непосредственно перед коррекциями. Fundы обеспечили ликвидность для одного из таких пиков (всплеск мая 2024 года, вероятно, когда биткоин впервые приближался к $70k, некоторые крупные ранние держатели продали — возможно, это было наибольшим упомянутым событием CDD).Here's the translation adhering to the requested format:

Содержание:

Например, многие аналитики рассматривают Spot CVD vs Perpetual Futures CVD. Если цена BTC растет, в идеале вы хотели бы видеть, чтобы как спотовые рынки, так и фьючерсные рынки показывали чистую покупку (CVD вверх) – признак широкой уверенности. Но иногда может возникнуть дивергенция: представьте, что цена медленно растет, но спотовое CVD остается на одном уровне, в то время как фьючерсное CVD растет (или наоборот). Это может указывать, скажем, на то, что движение вызвано трейдерами деривативами (с использованием кредитного плеча), в то время как спотовые покупатели (возможно, более «реальный» спрос) отсутствуют – потенциально более слабый рост, который может измениться, если деривативные трейдеры начнут сомневаться. С другой стороны, если спотовое CVD резко растет, но цена почти не двигается, это может означать, что на спотовых биржах происходит крупное накопление, которое еще не нашло отражение в прорыве – потенциально это бычий фактор.

Конкретный пример: в апреле 2025 года, когда Биткойн приблизился к значительному уровню сопротивления в $95,000, наблюдатели рынка заметили что-то необычное. Спотовое CVD Binance оставалось относительно стабильным даже когда цена поднималась к $95K, что указывало на то, что восходящие движения цены не были вызваны агрессивными покупателями, поднимающими оферты. Вместо этого казалось, что пассивные лимитные ордера подталкивали цену – другими словами, покупатели ставили заявки и позволяли цене медленно подниматься, а не покупали в панике. Между тем, на каждом подъеме встречались ордера на продажу (CVD показывает, что продавцы поглощают покупки). Такой вид дивергенции CVD – цена делает более высокие пики, в то время как CVD (объем покупок) не делает более высокие пики – часто предшествует краткосрочному развороту. В таком случае аналитики предупреждали, что рынок должен будет «аукционировать через значительную ликвидность спроса на $95K», чтобы поддержать рост. По сути, если мы не увидим волну агрессивных покупок (которая решительно поднимет CVD), чтобы пробить стенки продаж на $95K, ралли может остановиться. Действительно, $95K оказалось трудно преодолеть изначально, что подтвердило сигнал дивергенции CVD, что сохранялось скрытое давление продаж, несмотря на оптимистичные движения цены.

Трейдеры все чаще интегрируют эти нюансы потоков ордеров. Еще один способ использовать CVD – оценивать относительную силу между биржами или регионами. Например, можно отслеживать CVD на американской бирже типа Coinbase против крупной азиатской биржи или против децентрализованной биржи, чтобы посмотреть, какая сторона мира (или какой тип платформы) лидирует в покупках или продажах. Коммьюнити-скрипт от TradingView даже вычитает perp CVD из спотового CVD для создания индикатора «Spot vs Perp CVD Divergence» – положительные значения указывают, что спотовые рынки более бычьи (больше чистой покупки), чем перпы, отрицательные указывают, что перпы более бычьи, чем спот. Это может быть познавательно: ралли, возглавляемое спотом (спотовое CVD опережает), часто считается более органичным (возможно от людей, конвертирующих деньги в BTC), тогда как ралли, возглавляемое перпами, может быть более спекулятивным, с использованием кредитного плеча (которое может быстрее развернуться).

В эпоху ETF, можно предположить, что спотовые рынки будут иметь большее значение, поскольку ETF в конечном итоге действуют на споте. Если, скажем, APs компании BlackRock покупают, они покупают на спотовых биржах или через OTC, а не через бессрочные фьючерсы. Поэтому можно ожидать, что спотовое CVD будет показывать силу в периоды крупных ETF-вливов. И действительно, некоторые аналитики отметили, что характер некоторых движений цен в 2024–2025 годах больше походил на «движущийся с помощью спотов» – например, когда Биткойн пробил отметку $70,000, были признаки вливаний в стейблкоины и спотовых покупок (CVD росло), стоящих за этим, а не только короткие сжатия на фьючерсах. Это отличие от некоторых предыдущих ралли (как в 2019 или 2020 гг.), где BitMEX и другие фьючерсные платформы лидировали в процессе с высоким кредитным плечом.

Однако наличие сложного арбитража также означает, что фьючерсы быстро догоняют, поэтому отслеживание спреда между спотовым и фьючерсным CVD – это динамичное дело. Расширяющийся спред (где один растет, а другой падает) – это предупреждение о дивергенции. Опытные трейдеры используют его, чтобы обнаружить потенциальные развороты или подтверждения. Например, бычья дивергенция CVD будет, если цена делает низкий уровень, но CVD делает более высокий низ – это указывает на снижение давления продаж, даже если цена достигла аналогичного низкого уровня, что может предвосхитить отскок. И медвежья дивергенция похожа на сценарий апреля 2025: цена выше, CVD ниже – импульс покупок не соответствует цене, осторожно вниз.

На практике, одним из конкретных показателей, который рекомендовали трейдеры, был концепт пассивных против агрессивных покупок. После введения ETF мы наблюдали эпизоды, где пассивные покупатели (подумайте о них как о терпеливых накопителях) управляли движениями без провоцирования крупных скачков в CVD. Это может выражаться в том, что цена медленно поднимается на относительно плоском CVD, что означает, что эти покупатели сидят на заявках и позволяют продавцам прийти к ним, вместо перепрыгивания через спред. Некоторые приписывали это институциональному поведению – учреждения часто не гоняются за ценой; они размещают ледяные ордера, используют алгоритмы для наполнения со временем и т.д. Итак, интересный новый шаблон заключается в том, что иногда Биткойн может подниматься на легком, но постоянном объеме (низкий наклон CVD), что является другим видом сигнала, чем прошлые розничные всплески. Это может не вызвать традиционные сигналы импульса, но отклонение от типичных шаблонов примечательно.

Вкратце, CVD и его дивергенции как рентгеновский снимок покупочной против продажной активности на рынке под ценовым движением. В пост-ETF-эпоху, когда крупные игроки и новые площадки (такие как децентрализованные биржи или фьючерсы CME через ETF) присоединяются, наличие этой рентгеновской картины помогает определить, кто на самом деле контролирует ситуацию. Поддерживается ли ралли реальным объемом покупок? Сопровождается ли падение паническими объемами продаж или это просто отсутствие покупателей? Эти вопросы находят ответ в анализе CVD. Трейдеры, овладевшие on-chain в прошлый цикл, теперь учатся овладевать метриками потоков ордеров, такими как CVD, чтобы сохранить свое преимущество.

Особенно стоит обратить внимание на кроссрынковые сравнения: спот против фьючерсов, Восток против Запада, DEX против CEX. Дивергенция в CVD между этими категориями может сигнализировать о том, когда одна сторона может опережать себя. Например, если торговля на DEX (возможно, через крупный on-chain свап) показывает большой CVD покупки, но централизованные биржи этого не делают, возможно, крупный игрок DeFi аккумулирует так, что пока не отражено в глобальной цене – арбитраж или сигнал? Это те нюансированные вопросы, которые задают новые аналитики. По сути, анализ распределения CVD стал ключевой внутридневной/краткосрочной метрикой для объяснения движений цен, которые могут быть упущены чистыми объемом или ценовыми графиками. Все дело в качестве потока, а не только в количестве, и CVD – это наше окно в это качество.

8. Разрывы Базы DEX vs CEX: Мониторинг Разрывов Цен Между DeFi и CeFi

Рост децентрализованных бирж (DEX) и on-chain торговли добавил еще одно измерение к крипторынкам: возможность временных расхождений цен между on-chain рынками и традиционными централизованными биржами (CEX). В пост-ETF-мире – особенно по мере ввода регулирования и прихода крупных учреждений – наблюдение за базой DEX против CEX (разрывы или спрэды цен) стало актуальным. В сути, этот показатель касается проверки, торгуется ли Bitcoin (или обернутый Bitcoin) по другой цене на DeFi-площадках по сравнению с централизованными площадками, и что это означает.

Исторически, крипто сталкивалась с региональными или основанными на площадках разрывами цен. Подумайте о знаменитой «Кимчи Премии» в Корее несколько лет назад, когда Bitcoin торговался с значительной премией на корейских биржах по сравнению с остальным миром из-за валютного контроля и местного спроса. Или премия между Coinbase и Binance, которая иногда появляются, когда американские учреждения активно покупают (цены на Coinbase немного выше, чем в других местах). Разрывы DEX vs CEX – это новый поворот: например, на основанных на Ethereum DEX, таких как Uniswap, или на децентрализованных перпетуальных платформах вроде dYdX или GMX, отличается ли цена Bitcoin (или его деривативов) от цены, например, на Binance или Coinbase?

Большую часть времени арбитражеры держат эти рынки в строгой синхронизации – но когда они этого не делают, это информативно. Постоянный разрыв указывает либо на трения в арбитраже, либо на разные давления спроса. Один пример: если случается внезапный всплеск покупок со стороны пользователей DeFi (например, кто-то меняет кучу USDC на WBTC на Uniswap), цена WBTC на DEX может подняться выше среднеировой. В теории, арбитражеры могут закрыть этот разрыв – покупая BTC на CEX, оборачивая его в WBTC и продавая WBTC на Uniswap по завышенной цене, тем самым получая прибыль и уравнивая цену. На практике, этот арбитраж имеет свои издержки (газовые комиссии, временные задержки, лимиты ликвидности), таким образом, незначительные спрэды могут и случаются. Величина и продолжительность этих спрэдов стоят внимания. Если мы видим, что WBTC consistently, скажем, на 0.5% выше на DEX, чем BTC на Coinbase, это означает, что on-chain спрос превышает то, что арбитражеры могут предоставить – бычий сигнал для краткосрочной цены (арбитражеры в конечном итоге поднимут цену на CEX, покупая там). Наоборот, если DEX или децентрализованная фьючерсная платформа показывает BTC с дисконтом или необычной задержкой, это может намекать на что-то вроде проблем с ликвидностью или неприятия риска в DeFi-пространстве.

Одна конкретная ситуация: представьте, что регулирующие меры или перебои влияют на централизованные биржи (это не редкость). Трейдеры могут бежать на DEX как на альтернативу. Если, скажем, Binance временно останавливает вывод BTC (гипотетический сценарий), мы можем увидеть, как цены на DEX расходятся вверх, потому что люди могут быть готовы платить премию on-chain, чтобы получит ликвидность BTC. Этот разрыв будет говорить вам о важном: рынок готов платить больше за цензуро-устойчивую, всегда доступную торговлю. Альтернативно, в моменты экстремальной волатильности, иногда децентрализованные перпы, такие как GMX, имели разные ставки финансирования или рыночные свечи по сравнению с централизованными перпами, из-за работы их систем ценообразования или оракулов. База в фьючерсах относится к разнице между фьючерсной ценой и спотовой ценой. «DEX база» могла бы быть названа как разница между подразумеваемой ценой децентрализованного перпа и фактической спотовой ценой на CEX. Если, например, децентрализованный перпетуал торгуется на 5% выше спот...Содержание: показывает много заемного плеча на блокчейне относительно основного рынка – возможно, это неустойчиво и подлежит коррекции, или это арбитражная возможность для тех, кто может шортить DEX perp и покупать на споте.

Еще один пример: в периоды регуляторного страха в США трейдеры из США могут предпочесть использовать DEX для покупки биткойнов (чтобы избежать KYC или потому, что они ушли с определенных бирж). Это может создать карманы спроса, видимые в пулах на блокчейне. Или, наоборот, когда ETF в США были одобрены, возможно, некоторые оффшорные или DeFi трейдеры избавились от некоторых активов, ожидая, что ETF будут определять цену, что приведет к временному снижению цен на DEX.

Также есть фактор обернутого биткойна против нативного биткойна. WBTC (Wrapped Bitcoin на Ethereum) или аналогичные обернутые версии на других цепочках должны быть погашены через хранителей в случае несоответствия. Теоретически, WBTC должен быть равен BTC 1:1 по стоимости. На практике, это обычно так, но если по какой-либо причине доверие к хранителю ослабевает или возникает спешка, WBTC может торговаться с небольшим дисконтом (как это было видно в прошлых эпизодах, когда люди боялись риск хранения). Наоборот, премия на WBTC будет стимулировать торговцев эмитировать больше WBTC (блокируя реальный BTC и выпуская WBTC), что аналогично арбитражу премии на ETF. Наблюдение за этим соотношением – еще один индикатор основы DEX.

Итак, как трейдеры используют этот показатель? В основном для проверки рыночного стресса и кросс-рыночного спроса. В нормальных условиях любой разрыв между DEX и CEX минимален. Когда это не так, это часто указывает на дисбаланс. Например, если мы видим устойчиво более высокие цены на BTC на DEX, это может сигнализировать о вращении капитала из крипто-нативной области (возможно, прибыли от альткоинов или DeFi доходов) в BTC независимо от традиционных финансовых потоков. Если мы видим более низкие цены, возможно, что-то происходит (возможно, крупный продавец на блокчейне или каскад ликвидаций в DeFi, которые временно снижают цены до вмешательства арбитража).

Можно вспомнить мини-событие: когда одна DeFi платформа имела ошибку, можно было какое-то время купить BTC дешевле на ее платформе, чем на открытом рынке; арбитражные боты в конце концов закрыли этот разрыв, но не раньше, чем быстрые игроки получили выгоду. Эти небольшие случаи подчеркивают важность целостного взгляда на рынок. Эра ETF не удалила влияние дикого запада DeFi – фактически, это делает его более интересным. Крупные институты арбитражируют между CME, Coinbase и т.д., но крипто-нативы арбитражируют между Uniswap пулами, Sushi, PancakeSwap, GMX, dYdX и другими.

В итоге, что нужно наблюдать: каждый раз, когда биткойн совершает значительное движение, проверяйте мир DEX. Успевают ли децентрализованные биржи и платформы кредитования за ценой, или наблюдается отставание? Если биткойн резко растет, а ликвидность DEX невелика, возможно, цена DEX немного отстает – это возможность для арбитража или знак недоверия среди трейдеров DeFi. Или если биткойн падает, а вы видите, что цены на блокчейне держатся немного лучше (возможно, потому что трейдеры DEX медленнее панически продают), это может подсказать о достижении дна, так как арбитражеры вмешаются, чтобы купить дешевые монеты на DEX.

Этот показатель может не иметь простого числа, такого как “ETF биткойна удерживают X% от общего объема поставок”, но проявляется в процентах спредов и анекдотических наблюдениях. Тем не менее, он стал частью набора инструментов. В пост-ETF рынке нельзя игнорировать любой сектор: централизованные институциональные потоки, потоки HODLer на блокчейне и, да, потоки DeFi все переплетаются. Опытный трейдер следит за каждой областью и особенно за швами между ними – потому что именно там деньги иногда могут просочиться сквозь трещины, даже если только кратковременно, и эти трещины рассказывают истории.

9. Соотношение “ценность сети к транзакциям” (NVT): переосмысление “P/E биткойна” в мире ETF

До вихря ETF и институционального принятия, показатели на блокчейне, такие как отношение NVT, были основными индикаторами для многих крипто-аналитиков. NVT, или соотношение ценности сети к транзакциям, часто описывается как эквивалент P/E-отношения акций для биткойна. Рассчитывается как рыночная капитализация (ценность сети) биткойна, деленная на ежедневный объем транзакций на блокчейне (обычно усредненный). Интуиция такова: если цена биткойна очень высока по сравнению с объемом перемещаемой на его блокчейне ценности, он может быть переоценен (как акция с высокой P/E), и если низка по сравнению с использованием на блокчейне, он может быть недооценен.

Исторически, высокий NVT сигнализировал потенциальную спекулятивность. Например, если цены резко росли, но объемы транзакций не увеличивались, NVT подскакивал, указывая на то, что цена опережает фундаментальное использование. Низкий NVT мог бы указывать на капитуляцию или недооцененность (много ценностных перемещений происходит по отношению к цене). Аналитики, такие как Вилли Ву, популяризовали NVT и даже разработали “NVT сигнал” (используя скользящие средние) для прогнозирования рыночных циклов. И действительно, пики NVT временами коррелировали с основными верхами, а низкий NVT – с нижними.

Однако уже в конце 2010-х люди заметили, что эффективность NVT снижается. Одна из больших причин: многое из активности с биткойном переместилось за пределы основной сети в решения второго уровня и на биржи. Когда монеты находятся на биржах, они могут менять владельцев без регистрации на блокчейне. Когда хранители, такие как биржи или ETF, держат большие резервы, внутренние переводы не отображаются как “транзакции” на блокчейне в том же духе. Таким образом, NVT начал показывать восходящее смещение – то есть казалось, что ценность сети растёт быстрее, чем объемы на блокчейне, заставляя биткойн казаться переоцененным по стандартам NVT. На самом деле это вопрос измерения: “Т” (объем транзакций) в коэффициенте все чаще не учитывал экономическую активность, перемещающуюся за пределы основной сети.

Наступили 2024–2025 годы: эра Spot ETF усиливает этот эффект. Теперь вы можете иметь потенциальные миллиарды долларов в Bitcoin, которые меняют владельцев через акции ETF на NYSE или других фондовых рынках, которые не учитываются как объем передачи на блокчейне BTC. Инвестор мог бы продать на $50 миллионов биткойн-экспозиции, продавая IBIT акции другому инвестору – биткойн остается на хранении, транзакции на блокчейне не происходит. Делитель NVT не меняется, но цена (и, следовательно, рыночная капитализация) может измениться из-за такой торговли. Результат: коэффициент NVT может подниматься выше и оставаться высоким, не означая то, что он означал раньше.

Аналитики явно отметили это изменение. Некоторые представили поправки к NVT (например, NVT сигнал с длительным усреднением или исключением известных неэкономических транзакций и т.д.), но в основном, заключается в том, что NVT непрерывно повышается в последние годы из-за роста объемов за пределами основной сети. Как кратко отметил один отчет Bitcoin Magazine Pro: “NVT сигнал изначально был полезен для выбора цикловых вершин, но из-за большего количества монет, хранящихся за пределами основной сети со временем, эффективность NVT сигнала снизилась”. Другой источник указывает на “увеличение объема инвестиций, перемещающихся за пределы основной сети, особенно на биржах”, что вызвало восходящее смещение стандартного NVT, требующее корректировок.

На практике, если взглянуть на график NVT за последнее десятилетие, вы бы увидели, что то, что считалось “высоким” NVT, скажем, в 2015, очень отличается от показателя 2025 года. Базовый уровень изменился. Таким образом, наивная интерпретация вроде “NVT составляет 150, это значительно выше исторического среднего, поэтому биткойн должен рухнуть” может быть сейчас вводящей в заблуждение – этот высокий NVT может быть просто новым нормальным состоянием, потому что так много торговли происходит за пределами основной сети.

Делает ли это NVT бесполезным? Не полностью. Но это означает, что аналитики сейчас используют его с осторожностью и часто в сочетании с другими метриками. Некоторые пытались учитывать только на блокчейне объемы, которые кажутся экономически значимыми (фильтрация самопересылок, изменений выходов и т.д.), или интегрировать статистику уровня 2, если это возможно. Но с ETF, даже это не охватывает всю картину. Таким образом, NVT, когда-то ветеран анализа на блокчейне, в некотором смысле отошел на задний план.

Тем не менее, он все еще может выделять крайности. Если NVT взрывается до беспрецедентных уровней, это может все еще быть знаком чрезмерной спекулятивной оценки по сравнению с использованием. Но “использование” теперь возможно должно включать прокси для объемов за пределами основной сети. Например, можно было бы создать модифицированный NVT, который добавляет объемы торговли ETF (переведенные в BTC) к объемам на блокчейне. Это была бы интересная смешанная метрика – хотя она еще не стала широко публикуемой.

Для обычного читателя по криптовалютам: ключевой вывод заключается в том, что NVT требует перекалибровки в пост-ETF эпоху. Если вы видите, что кто-то на Twitter строит график NVT и провозглашает гибель или эйфорию, проверьте, учли ли они структурные изменения. Как отметил сам создатель концепции NVT Вилли Ву, коррективы были необходимы еще в 2019 году, когда биржи и хранители росли – и влияние ETF является продолжением этой тенденции.

Можно иллюстрировать гипотетическим примером: допустим, рыночная капитализация биткойна составляет $2 трлн (в будущем) и объем на блокчейне, скажем, $5 млрд в день. NVT = 400. В прошлом этот коэффициент мог быть беспрецедентным и указывать на то, что биткойн крайне переоценен относительно использования сети. Но что если в то же время происходит обмен акциями Bitcoin ETF на сумму $50 миллиардов в день на фондовых рынках, и еще $20 миллиардов в фьючерсах CME и т.д.? Сеть активно используется, просто не так, как NVT изначально измерял. “Доходы” сети биткойн (если мы аналогизируем транзакции с доходами) частично происходят в параллельных финансовых системах.

Итак, как трейдеры приспосабливаются? Многие перешли на альтернативные показатели, такие как MVRV (рассматриваемый далее), активные адреса или различные оценки “реального объема”. NVT не был полностью отвергнут, но его обычно обсуждают с оговоркой об его ограничениях. Существуют даже варианты “скорректированного NVT” или NVT Golden Ratio, которые используют долгосрочные тренды. Но в целом можно сказать, что эпоха ETF несколько устарела NVT как самостоятельный индикатор оценки.

В целом, коэффициент ценности сети к транзакциям больше не является простым мерилом оценки биткойна. Это напоминание о том, что по мере изменения экосистемы, меняются и наши показатели. Высокие показатели NVT последних времен не

[Обратите внимание: продолжение обсуждения прерывается из-за ограничения длины текста.]Content: передача происходит вне базового слоя. В каком-то смысле высокий NVT может быть даже функцией созревания, а не ошибкой; это означает, что сеть может нести большую рыночную стоимость за относительно меньшее количество транзакций на блокчейне, потому что эти транзакции часто представляют собой пакетное или внецепочное совокупное значение (например, создание ETF из 1000 BTC может появиться как единичная транзакция на блокчейне, но эти 1000 BTC могут обслуживать тысячи инвесторов в меньших частях вне цепи). Поэтому относитесь к NVT с долей скепсиса. Все еще стоит наблюдать за экстремумами или трендами, но интерпретировать это нужно в контексте всех этих новых событий.

10. Соотношение рыночной стоимости к реализованной стоимости (MVRV): новый взгляд на проверенный индикатор цикла

Еще один надежный инструмент анализа Биткойна, который заслуживает пересмотра после появления ETF, — это коэффициент MVRV — соотношение рыночной стоимости к реализованной стоимости. Если NVT был «P/E Биткойна», то MVRV — это что-то вроде «цена против балансовой стоимости» Биткойна или, может быть, точнее, индикатор средней прибыли держателя. Он рассчитывается путем деления рыночной капитализации Биткойна (рыночная стоимость) на его реализованную капитализацию (общая стоимость всех монет, основанная на цене, когда они в последний раз двигались). Реализованная стоимость похожа на совокупную стоимость сети; она складывает для каждой монеты цену на момент последней транзакции. Таким образом, MVRV > 1 означает, что рынок выше средней себестоимости (держатели в среднем в прибыли), MVRV < 1 означает, ниже себестоимости (держатели в среднем в убытке).

Исторически MVRV отлично выявлял крайности. Предыдущие пики бычьего рынка часто достигали коэффициентов MVRV 3, 4 или даже выше — это означает, что средние монеты держателя утроились или учетверились в цене с тех пор, как они последний раз переместились (много скрытой прибыли, обычно это признак эйфории). Напротив, глубокие медвежьи минимумы привели к снижению MVRV ниже 1, даже до 0,5–0,7 в тяжелые времена, что означает, что рыночная цена на 30–50% ниже средней себестоимости держателей, что, как правило, отмечает капитуляцию и недооцененность. Всё это интуитивно понятно: когда MVRV очень высок, на столе много прибыли, что часто предшествует тому, как держатели забирают эту прибыль (продажа), и, следовательно, происходит коррекция. Когда MVRV очень низкий, большинство в убытке, давление продаж исчерпывается, и следует подъем.

Теперь, как эпоха ETF влияет на MVRV? На первый взгляд, не так непосредственно, как NVT, потому что MVRV основано на данных о себестоимости на блокчейне, которые все еще обновляются всякий раз, когда монеты перемещаются на блокчейне. Но подумайте: с ETF, поглощающими поставки, многие монеты действительно переместились (от продавцов к кастодианам ETF), обновляя их реализованную стоимость до текущих цен. Это означает, что реализованная капитализация выросла, поскольку ETF покупали монеты у долгосрочных держателей (эти монеты, бездействовавшие с, скажем, $20k, теперь переместились на $60k, таким образом, реализованная стоимость значительно возросла). Когда реализованная капитализация поднимается ближе к рыночной капитализации, коэффициент MVRV снижается. Так что парадоксально, даже когда цена росла, сам акт перемещения старых монет к новым покупателям может удерживать MVRV от такого большого скачка, потому что реализованная капитализация (знаменатель) также увеличивается.

Иными словами, массовое перераспределение монет в 2024–2025 годах новым покупателям (часто через ETF) вероятно смягчило пики MVRV. Рыночная капитализация достигла новых исторических максимумов, но реализованная капитализация также достигла исторических максимумов, так как много ранее бездействующих монет были "перепрыцены" в новых руках. Это может быть одной из причин, почему к середине 2025 года некоторые отметили, что MVRV не был так высок, как можно было бы ожидать, учитывая уровни цен. Например, источник в июне 2025 отметил, что Z-score MVRV (связанный показатель) находился в умеренном диапазоне, около 2,4, и не достигал крайностей предыдущих пиков, которые часто превышали 5 или 7. Этот постоянно низкий диапазон, несмотря на сильное ралли цен, указывает на то, что постоянное обновление реализованной стоимости (благодаря перемещению монет) поддерживало соотношение в подавленном состоянии. В сущности, наличие покупателей (ETF и других) позволит старым монетам реализоваться (продаваться) прежде, чем мы достигнем чрезвычайно высоких уровней MVRV. Это может означать более продолжительное, ступенчатое бычье ралли, а не резкое максимальное значение — по крайней мере, это одна интерпретация.

Однако MVRV все еще очень полезен, особенно если все изменится в другую сторону. Представьте сценарий, где цена резко скорректируется, но люди не продают много (поэтому реализованная капитализация остается высокой из-за предыдущего перераспределения). Рыночная стоимость может снова упасть ниже реализованной стоимости, отправив MVRV ниже 1. Это могло бы сигнализировать о возможности покупки для целого поколения, как это бывало в прошлом. Остается открытым вопрос: изменило бы наличие ETF эти расчеты — если бы такое падение произошло, испытают ли ETF оттоки (монеты перемещаются и снова снижают реализованную капитализацию)? Возможно, но, возможно, не пропорционально – некоторые институциональные держатели могут просто удерживать через спады, поддерживая высокую реализованную капитализацию.

Также может возникнуть вопрос: учитываются ли монеты, находящиеся у ETF, в реализованной капитализации? Да, потому что когда они были переданы кастоди бену, это движение на блокчейне, которое установило новую себестоимость. Если они не перемещаются на блокчейне после передачи в кастодианство, реализованная капитализация для них не изменяется. Поэтому если ETF держат долгосрочно, эти монеты имеют реализованную цену, равную их цене покупки. Если рынок упадет ниже этого уровня, эти монеты (и их держатели) окажутся в нереализованном убытке – исторически мало кто из долгосрочных держателей может терпеть это бесконечно (некоторые капитулируют). Но если держатели – институции с длинными горизонтами, может быть, они это выдержат, что означает, что реализованная капитализация останется высокой, а MVRV может существенно упасть. Это могло бы обозначать минимумы по-другому, чем прежде – возможно, резче, возможно, требуя другого порога.

Еще одна тонкость: сейчас реализованная капитализация включает много монет, которые перемещались по довольно высоким ценам (точки покупки ETF). Это могло бы поднять нижнюю границу MVRV в медвежьем рынке, потому что большая часть предложения имеет высокую себестоимость. В старых циклах огромная часть предложения имела очень низкую себестоимость (ранние усыновители), так что на медвежьих рынках рыночная капитализация могла падать близко к реализованной капитализации. Теперь, при более высокой реализованной капитализации (ближе к рыночной капитализации), возможно, MVRV не упадет так далеко ниже 1 в будущих медвежьих рынках. Это спекулятивно, но возможно.

Тем не менее, как метрика для наблюдения, MVRV остается одним из главных индикаторов для макро-настроений и стадий цикла. Просто нужно интерпретировать его с пониманием, что значительное перераспределение монет (как то, что мы видели) удерживает его более «сброшенным». В середине 2025 года, даже когда Биткойн играл с отметкой в $100k, Z-score MVRV указывал, что рынок не находился на экстремуме по историческим стандартам. Это давало некоторым покупателям уверенность в том, что цикл еще не достиг своего пика – как выразился один комментарий, «все еще есть порох». И действительно, если долгосрочные держатели уже продали большую часть ETF, кто остался для массовой продажи? Возможно, меньше, чем в предыдущих циклах – что могло бы означать более высокий конечный пик или менее серьезный спад.

С другой стороны, если когда-нибудь MVRV начнет подниматься до тех исторически экстремальных уровней снова (скажем, соотношение > 3,5 или 4, Z-score в красной зоне), это будет все еще сильным предупреждением о перегреве на рынке. В этот момент, возможно, притоки ETF замедлятся, и все оставшиеся окажутся в прибыли – опасное место. Тогда мы будем наблюдать, начнут ли ETF оттоки (как в конце 2024 года слегка), и начнут ли долгосрочные держатели (те, кто еще не продал) наконец капитулировать свою прибыль.

В заключение, MVRV не был обесценен эпохой ETF, но он был смягчен. Это как надежный термометр, который теперь читает немного по-другому, потому что состояние пациента изменилось. Он все еще абсолютно стоит того, чтобы оставить его в главных метриках для наблюдения – чтобы определить, когда рынок перерастянулся или когда он глубоко недооценен. Ключ в контексте. Комбинируйте MVRV с вышеупомянутыми метриками: Если MVRV высок и мы видим застойные притоки ETF и всплеск CDD, это явная зона опасности. Если MVRV низок и мы видим, что ETF все еще осуществляется и CDD минимально (сильные руки держат), это, по историческим меркам, явный сигнал к покупке.

В конечном итоге, комбинация NVT и MVRV — старой охраны цепочки — с новой структурой рынка и метриками ETF дает наиболее полную картину. MVRV продолжает служить мостом между данными на блокчейне и поведением инвесторов, даже несмотря на то, что база инвесторов теперь включает в себя «костюмы» с Уолл-стрита наряду с киберпанками.

Финальные мысли

Рынок Биткойна всегда был историей эволюции — от эксперимента киберпанков до спекулятивной мании, от розничных ралли к капитуляциям майнинга. Теперь, в этой пост-ETF эпохе, мы являемся свидетелями еще одного эволюционного скачка: слияния динамики традиционных финансов с родными, прозрачными данными блокчейна Биткойна. С этим приходит новый набор инструментов для понимания, что движет ценами и настроениями.

10 лучших метрик, которые мы изучили, формируют целостную панель для современного биткойнового наблюдателя:

• Потоки создания и погашения ETF раскрывают приливные силы институциональных денег, входящих или выходящих.
• Арбитражные спреды AP действуют как барометр спроса на ETF и эффективности рынка в реальном времени, намекая, когда крупные игроки видят легкую прибыль (или когда они отступают).
• Отставания в подтверждениях резерва поддерживают честность системы, гарантируя, что то, что происходит на бумаге, подтверждается реальностью на блокчейне — новая проблема, которая связывает прозрачность криптовалют с масштабом Традиционных финансов.
• Вклады BlackRock в IBIT (и их товарищи) стали сердцебиением «Биткойна с Уолл-стрита», давая простой, но мощный индикатор аппетита крупных денег.
• Общий объем предложения, держащийся в ETF отслеживает, сколько биткойнов мигрировало в сейфы институциональных продуктов, медленно изменяющаяся метрика, которая говорит о многом о долгосрочной динамике предложения.
• Уничтоженные дни монет (Coin Days Destroyed) продолжают фиксировать действия самых старых держателей биткойнов, часто пишущих прелюдии и эпилоги каждого ралли, когда они решают, держаться или сдаться.
• Дивергенции CVD увеличивают книги заказов, расшифровывая, построены ли ценовые движения на прочных основах покупок/продаж или на воздушных карманах пассивной активности.
• Разрыв в базисе DEX против CEX напоминает нам, что не вся торговля следует одному и тому же сценарию — когда децентрализованные и централизованные рынки расходятся, в этом расхождении содержится информация (и арбитраж).
• Соотношение NVT учит нас смирению — что ни одна метрика не безупречна, когда игра меняется, и что биткойн…“Фундаментальные показатели” могут выражаться более чем просто объемом транзакций на блокчейне.
• Соотношение MVRV является надежным ориентиром для определения текущей стадии рыночного цикла, хотя теперь оно постоянно перетаривается из-за перераспределения монет в новые руки.

Для обычного крипточитателя вооружение этими метриками является инструментом. Это помогает отделить шум хайпа и страха. Вместо того чтобы просто слышать неопределенные нарративы вроде «BlackRock покупает» или «киты продают», вы можете увидеть это в данных: активы под управлением BlackRock увеличиваются, резко возрастает показатель Coin Days Destroyed, когда киты перемещают монеты, линии CVD расходятся на вашем графике во время подозрительного пампа. Каждая метрика подобна разному ракурсу на одном и том же матче — одна показывает нападение, другая защиту, третья реакцию толпы, четвертая стратегию тренера. Только наблюдая за всеми этими аспектами, вы получите полную картину игры.

И действительно, в большой игре Биткойна появились новые звездные игроки. Продуктовый набор BlackRock — во главе с ETF IBIT — стал своего рода канарейкой в угольной шахте для многих из этих сигналов. Когда IBIT испытывал беспрерывные притоки, цены демонстрировали устойчивость (да, даже если некоторые старые метрики, такие как NVT, выглядели высокими). Когда IBIT приостанавливался или наблюдались оттоки, это совпадало с предупреждениями о коррекции от других индикаторов. Канарейка не вызывает этих изменений, но часто чувствует их первой. Это подтверждало, например, что долгосрочные держатели продавали, и фонды поглощали их монеты — без этих ETF-притоков, возможно, цена бы резко упала; с ними продажа смягчалась. Наблюдение за BlackRock и его коллегами теперь просто часть наблюдения за Биткойном.

Это также история о конвергенции: те, кто придерживается принципов блокчейна, и аналитики с Уолл-стрит теперь смотрят на те же графики, пусть и с разных углов. Криптоветеран может проверять резервы биржи и CDD, чтобы предположить, происходит ли накопление или распределение, в то время как аналитик ETF проверяет потоки фондов и премии — но они диагностируют один и тот же рынок через разные инструменты. Больше чем когда-либо, грамотный аналитик будет объединять эти подходы.

Эра пост-ETF сделала рынок более сложным, но и более зрелым. Ни одна метрика не даст вам ответа (если это когда-либо было так). Но взятые вместе, эти метрики предоставляют многомерный взгляд. Они объясняют, почему классические сигналы, такие как MVRV или NVT, могут по-другому загораться сейчас — не потому что они сломаны, а потому что основные механики рынка расширились. Они подчеркивают растущее влияние регулируемых, крупномасштабных продуктов, не затмевая важности активности сетей на уровне участников.

Для трейдеров и долгосрочных держателей внимание к этим десяти метрикам может быть разницей между тем, чтобы увидеть айсберг впереди или только его верхушку. Поддерживается ли ралли реальным спросом или пустым кредитным плечом? Данные подскажут — возможно, создание ETF стремительно растет и спотовый CVD силен (бычий знак), или, возможно, цена растет, в то время как CDD также скачет вверх (медвежий сигнал распределения). Мы приближаемся к эйфорической вершине? Проверьте MVRV по историческим красным зонам и выясните, иссякают ли притоки ETF. Является ли падение возможностью для покупки? Посмотрите, находится ли MVRV около прошлых минимумов, и если долгосрочные держатели бездействуют (низкий CDD), в то время как, например, ETF все еще тихо добавляются — расхождение между ценой и накоплением, которое говорит о возможности.

В заключение, путешествие Биткойна всегда было связано со смешением старого и нового — он взял старые концепции денег и доверия и переосмыслил их с помощью новых технологий. Теперь цикл повторяется: мы берем старые метрики и соединяем их с новыми рыночными реалиями. Результатом является более четкое, более нюансированное повествование о том, что движет Биткойном в любой момент времени. Будь вы дневным трейдером, долгосрочным приверженцем или просто любопытным наблюдателем, удержание этих метрик в поле зрения поможет вам прорезать шум и заголовки. Эра пост-ETF здесь, и она приходит с множеством данных, как никогда прежде — используйте их с умом, и вы будете ориентироваться в этой захватывающей главе Биткойна с уверенностью и ясностью.