กระดานเทรดคริปโตที่ไม่มีเงินทุนจากเวนเจอร์แคปิตอล ไม่มีการพรีเซลโทเค็น และไม่มีนักลงทุนภายนอก เพิ่งสร้างมาร์เก็ตแคปมูลค่า 9.5 พันล้านดอลลาร์ และมีปริมาณการเทรดฟิวเจอร์สแบบ perpetual ต่อเนื่องสูงที่สุดในบรรดาแพลตฟอร์มแบบกระจายศูนย์ทั้งหมดบนโลก
ประโยคนี้ไม่น่าจะเป็นไปได้ในปี 2026 แต่ Hyperliquid กลับทำให้กลายเป็นเรื่องปกติ
โปรเจ็กต์นี้เปิดตัวโทเค็นประจำแพลตฟอร์มชื่อ HYPE ในเดือนพฤศจิกายน 2024 ผ่านแอร์ดรอปที่กระจายให้ชุมชนทั้งหมด ไม่มีการคืนหุ้นหรือส่วนได้ส่วนเสียให้กับสถาบันลงทุนใด ๆ และจากนั้นก็สามารถ ครองส่วนแบ่ง มากกว่า 70% ของ open interest ฟิวเจอร์สแบบ perpetual บนเชนทั้งหมดที่ DefiLlama ติดตามภายในช่วงต้นปี 2026
เนื้อหาต่อจากนี้คือการเจาะลึกอย่างเป็นระบบว่าเรื่องนี้เกิดขึ้นได้อย่างไร ทำไมมันจึงเป็นภัยคุกคามต่อกระดานเทรดแบบรวมศูนย์ในมิตที่ DEX รุ่นก่อน ๆ ไม่เคยทำได้ และการขยายสู่สภาพแวดล้อมแบบ EVM เต็มรูปแบบจะหมายถึงอะไรสำหรับเฟสถัดไปของการเงินแบบกระจายศูนย์
TL;DR
- Hyperliquid รันบล็อกเชน L1 ที่ออกแบบมาเฉพาะ พร้อมออร์เดอร์บุ๊กแบบ on-chain เต็มรูปแบบ ทำฟายนัลลิตีได้ต่ำกว่า 100ms โดยไม่ต้องแลกกับการกระจายศูนย์ในเลเยอร์การเทรด
- โปรเจ็กต์แจกจ่าย 31% ของอุปทาน HYPE ทั้งหมดให้ผู้ใช้งานยุคแรกตอนเปิดตัว โดยไม่มีส่วนจัดสรรให้ VC เลย กลายเป็นหนึ่งในแอร์ดรอปชุมชนที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ DeFi เมื่อวัดตามมูลค่าเงินดอลลาร์
- HyperEVM ที่เปิดตัวช่วงต้นปี 2025 ทำให้สัญญาอัจฉริยะรูปแบบใดก็ได้สามารถมาชำระบัญชีบนสภาพคล่องหลักของ Hyperliquid ได้ สร้างระบบนิเวศ DeFi แบบ composable รอบ ๆ กระดาน perp ที่ครองตลาดอยู่แล้ว
ปัญหาของทุก DEX ก่อนยุค Hyperliquid
กระดานเทรดแบบกระจายศูนย์ใช้เวลาส่วนใหญ่ของทศวรรษ 2020 แพ้สงครามด้านโปรดักต์ให้แพลตฟอร์มแบบรวมศูนย์ในเมตริกที่เทรดเดอร์ให้ความสำคัญจริง ๆ ความเร็ว ความลึกของราคา และความมั่นใจในการแมตช์ออร์เดอร์ แย่กว่าบนเชนทั้งหมด และช่องว่างไม่ได้ห่างกันแค่นิดเดียว Uniswap ซึ่งเป็น AMM ที่ประสบความสำเร็จที่สุดในประวัติศาสตร์ ประมวลผลการสวอปในช่วงเวลาบล็อก Ethereum (ETH) ที่ 12 วินาที dYdX v3 ใช้สถาปัตยกรรมแบบลูกผสมที่ออร์เดอร์บุ๊กอยู่ off-chain และมีแค่การชำระธุรกรรมเท่านั้นที่ถูกบันทึกบนเชน ทุกโมเดลล้วนเต็มไปด้วยข้อแลกเปลี่ยน และเทรดเดอร์มืออาชีพก็รู้ดี
แก่นปัญหาเป็นเรื่องโครงสร้าง AMM ตั้งราคาสินทรัพย์ด้วยสูตร constant-product ทำให้คำสั่งซื้อขนาดใหญ่ต้องจ่ายสเปรดที่โตตามขนาดออร์เดอร์ เทรดเดอร์ฟิวเจอร์สแบบ perpetual ที่ต้องการขยับหลัก 10 ล้านดอลลาร์บน Uniswap (UNI) หรือโคลนไหนก็ตาม จะเจอ price impact ในระดับที่ยอมรับไม่ได้เมื่อเทียบกับ Binance หรือ OKX
งานวิชาการที่เผยแพร่บน SSRN ยืนยัน ตั้งแต่ปี 2021 แล้วว่าสภาพคล่องของ AMM นั้นบางเกินไปสำหรับขนาดออร์เดอร์ระดับสถาบัน แม้ตัวเลข TVL จะดูใหญ่แค่ไหนก็ตาม สูตรนี้จะรวมสภาพคล่องไว้รอบราคาปัจจุบัน แต่กระจายออกแบบไม่เป็นเส้นตรงเมื่อมีคำสั่งเทรดที่ขยับราคา
ภาพลวงตาสภาพคล่องของ AMM: พูลที่มี TVL 500 ล้านดอลลาร์ อาจรองรับคำสั่งตลาดขนาดใหญ่เพียง 5 ล้านดอลลาร์ที่ slippage ต่ำ ๆ ได้เท่านั้น เพราะเส้นโค้ง constant-product จะจำกัดความลึกแบบเอ็กซ์โปเนนเชียล
โมเดลแบบลูกผสมของ dYdX แก้ปัญหาความหน่วงเวลาได้ แต่ก็สร้างความเสี่ยงใหม่ขึ้นมา การเก็บออร์เดอร์บุ๊กไว้ off-chain หมายถึงต้องเชื่อใจ sequencer แบบรวมศูนย์ ซึ่งต่อมาหน่วยงานกำกับดูแลเริ่มเพ่งเล็งว่าอาจเข้าข่ายแพลตฟอร์มหลักทรัพย์ที่ไม่ได้จดทะเบียน เมื่อ dYdX ย้ายไปเชนของตัวเองที่สร้างบน Cosmos (ATOM) ช่วงปลายปี 2023 แพลตฟอร์มได้ความกระจายศูนย์กลับคืนมา แต่เสียข้อได้เปรียบด้านความเร็ว ปริมาณเทรดต่อวันเลย ลดลง กว่า 60% ในหกเดือนหลังการย้ายเชน ตลาดกำลังรอ “ตัวเลือกที่สาม”
อ่านเพิ่มเติม: Terra Luna Classic Token Up Nearly 10% With $97M In Daily Volume
กลไกสถาปัตยกรรมของ Hyperliquid ทำงานอย่างไรจริง ๆ
Hyperliquid ไม่ใช่ DEX ที่สร้างอยู่บนบล็อกเชนแบบ general-purpose แต่มันคือบล็อกเชน Layer 1 ที่ออกแบบมาเพื่อวัตถุประสงค์เดียวตั้งแต่วันแรก คือทำให้ออร์เดอร์บุ๊กแบบ central limit ที่อยู่ on-chain เต็มรูปแบบสามารถรองรับ throughput ระดับที่เทรดเดอร์อนุพันธ์มืออาชีพต้องการได้ จุดนี้สำคัญกว่าคำโฆษณาแทบทุกอย่างที่โปรเจ็กต์พูดถึงตัวเอง
เชนนี้ใช้โปรโตคอลคอนเซนซัส HotStuff เวอร์ชันปรับแต่ง ซึ่งเป็นอัลกอริทึมแบบ Byzantine fault-tolerant ที่ถูกอธิบายไว้ครั้งแรกในงานวิจัยปี 2018 โดยทีมจาก Cornell และ VMware ที่นี่ HotStuff ทำให้การสื่อสารในแต่ละรอบมีความซับซ้อนเชิงเส้น หมายความว่าภาระการส่งข้อความของวาลิเดเตอร์จะโตตามจำนวนวาลิเดเตอร์แบบเชิงเส้น ไม่ใช่เชิงกำลังสอง
เวอร์ชันที่ Hyperliquid ใช้ ตั้งเป้ารองรับออร์เดอร์ 20,000 รายการต่อวินาทีกับเวลาบล็อกต่ำกว่า 400 มิลลิวินาที และฟายนัลลิตีธุรกรรมต่ำกว่าหนึ่งวินาที เมื่อเทียบกัน Ethereum เมนเน็ตใช้เวลาฟายนัลลิตีราว 13 นาทีภายใต้โมเดล two-slot ปัจจุบัน
Hyperliquid ประมวลผล การแมตช์ออร์เดอร์ทั้งหมดบนเชนที่เวลาบล็อกต่ำกว่า 400ms ซึ่งก่อนปี 2023 เคยถูกมองว่าเป็นไปไม่ได้สำหรับแพลตฟอร์มแบบกระจายศูนย์
เซ็ตวาลิเดเตอร์ในปัจจุบันยังเป็นแบบ permissioned ทีมอธิบายว่าเป็นการตัดสินใจบนเหตุผลด้านประสิทธิภาพ พร้อมให้คำมั่นว่าจะค่อย ๆ กระจายศูนย์มากขึ้นในอนาคต ฝ่ายวิจารณ์ชี้ว่านี่คือการแลกกับความรวมศูนย์ ฝ่ายสนับสนุนโต้ว่า L1 แทบทุกตัวก็เริ่มจากทางเลือกเดียวกัน และตัวเปรียบเทียบที่ถูกต้องไม่ใช่ “กระจายศูนย์สมบูรณ์แบบ” แต่คือ “กระจายศูนย์มากกว่า CEX” ซึ่ง Hyperliquid ทำได้แล้ว ทุกคำสั่งเทรด ทุกการ liquidate และทุกการอัปเดต funding rate ถูกบันทึกบนเชนและตรวจสอบได้โดยใครก็ตามที่รันโหนด ซึ่งให้ความโปร่งใสที่แข็งแรงกว่ากระดานเทรดแบบรวมศูนย์ใด ๆ ในปัจจุบัน
อ่านเพิ่มเติม: MegaETH Drops 25% As Post-Launch Selling Pressure Takes Hold
แอร์ดรอปที่เขียนตำรา VC ใหม่ทั้งเล่ม
เมื่อ Hyperliquid เปิดตัวโทเค็น HYPE ในวันที่ 29 พฤศจิกายน 2024 โปรเจ็กต์ได้ทำในสิ่งที่แทบไม่มีโปรเจ็กต์คริปโตระดับนี้เคยทำมาก่อน มันแจก 31% ของอุปทานทั้งหมด คิดเป็นมูลค่าราว 1.9 พันล้านดอลลาร์ที่ราคาวันเปิดตัว ให้กับผู้ใช้งานในอดีตของแพลตฟอร์ม โดยไม่มีส่วนจัดสรรให้กับบริษัท VC ไม่มีส่วนจัดสรรให้ที่ปรึกษา และไม่มีส่วนจัดสรรให้ทีมในบล็อกแรก (genesis)
ทีมเก็บ 23.8% ของอุปทานไว้ในพอร์ต “future emissions and team” ที่มีเงื่อนไขเวสติ้ง ส่วนอีก 38.888% ถูกกันไว้เป็นกองทุนช่วยเหลือชุมชน แต่ภาพรวมการกระจายตอน genesis ชัดเจนมาก ผู้ใช้รายย่อยที่เคยเทรดบนแพลตฟอร์มก่อนวัน snapshot จะได้รับ HYPE ตามสัดส่วนกิจกรรมในอดีตของตน โดยไม่มีล็อกอัปสำหรับส่วนที่ได้จากแอร์ดรอป ในวันเปิดตัวเพียงวันเดียว มีมากกว่า 94,000 addresses เข้ามารับ โทเค็น และโทเค็นก็ถูกลิสต์บนตลาดรองด้วยมูลค่าหลักทรัพย์ปรับเต็ม (FDV) กว่า 6 พันล้านดอลลาร์ทันที
แอร์ดรอปของ Hyperliquid กระจายมูลค่าโทเค็นประมาณ 1.9 พันล้านดอลลาร์ให้ผู้ใช้รายย่อยในวันแรก ทำให้มันกลายเป็นหนึ่งในสามการกระจายโทเค็นให้ชุมชนที่ใหญ่ที่สุดในประวัติศาสตร์ DeFi เมื่อวัดจากมูลค่าเงินดอลลาร์ ณ เวลานั้น
กลยุทธ์นี้ไม่ใช่การกุศล การส่งมูลค่าโทเค็นเริ่มต้นทั้งหมดไปยังผู้ใช้แทนนักลงทุน ทำให้ Hyperliquid สร้างฐานชุมชนที่มีแรงจูงใจทางการเงินสูงสุดในการผลักดันโปรโตคอล สร้างฐานผู้ให้สภาพคล่องที่รู้สึกเป็น “เจ้าของ” ทางจิตวิทยา และไม่มีแรงกดดันจาก VC รายแรก ๆ ที่มองหาโอกาสเทขายทำกำไร
โทเค็นที่มีแบ็กจาก VC ส่วนใหญ่จะเจอแรงขายทันทีจากผู้ถือรอบ seed ที่มีต้นทุนไม่กี่เซนต์ต่อโทเค็น HYPE ไม่มีกลุ่มคนแบบนั้น
ฟรีโฟลตจึงสะอาด และพฤติกรรมราคาเองก็สะท้อนความจริงนี้ HYPE เทรดเหนือ 28 ดอลลาร์ภายใน 30 วันหลังเปิดตัว และขึ้นถึง 35 ดอลลาร์ ณ เวลาที่เขียนบทความนี้ ซึ่งถือเป็นหนึ่งในเส้นทางราคาหลังแอร์ดรอปที่ “เนียน” ที่สุดครั้งหนึ่งในความทรงจำของตลาด
อ่านเพิ่มเติม: MegaETH Debuts MEGA Token, Reserves 5.3B Of Supply For Performance Rewards
ตัวเลขที่ทำให้ผู้บริหาร CEX นั่งไม่ติด
ข้อมูลปริมาณเทรดคือจุดที่เรื่องของ Hyperliquid กลายเป็นสัญญาณเตือนจริง ๆ สำหรับผู้เล่นเดิม ฟิวเจอร์สแบบ perpetual เป็นสายผลิตภัณฑ์ที่ทำกำไรที่สุดในเศรษฐศาสตร์ของกระดานเทรดคริปโต สร้างรายได้จาก funding rate ค่าธรรมเนียม liquidate และส่วนต่าง maker-taker พร้อมกัน Binance, OKX และ Bybit กวาดรายได้หลายพันล้านดอลลาร์ต่อปีจากโปรดักต์นี้ และในปี 2025 Hyperliquid ก็เริ่มแย่งส่วนแบ่งอย่างมีนัยสำคัญเชิงโครงสร้าง
ภายในเดือนมีนาคม 2026 ปริมาณเทรดฟิวเจอร์สแบบ perpetual 30 วันของ Hyperliquid ทะลุ 800 พันล้านดอลลาร์ คิดเป็นมากกว่า 70% ของปริมาณอนุพันธ์ on-chain ทั้งหมดที่ติดตามบนทุกเชน ในวันที่ความผันผวนสูงเป็นพิเศษ ปริมาณเทรด 24 ชั่วโมงของมันเคย ขึ้นไปแตะ 15 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเข้าไปแข่งกับ throughput รายวันของ Binance Futures ในช่วงที่ตลาดไม่ร้อนแรงมากได้แล้ว
ตัวเลข open interest ณ ปลายเดือนเมษายน 2026 อยู่เหนือ 7 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งใหญ่กว่าตลาดปล่อยกู้ DeFi ทั้งตลาดในปี 2020 เสียอีก
ปริมาณเทรดฟิวเจอร์สแบบ perpetual รายเดือนของ Hyperliquid ทะลุ 800 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมีนาคม 2026 คิดเป็นมากกว่า 70% ของปริมาณอนุพันธ์ on-chain ทั้งหมด และทำให้แพลตฟอร์มขึ้นมาแข่งขันโดยตรงกับสามกระดานเทรดแบบรวมศูนย์อันดับต้น ๆ ในวันที่มีการเทรดหนาแน่น
รายได้ค่าธรรมเนียมยิ่งขยายภาพให้ชัดขึ้น Hyperliquid คิดค่าธรรมเนียมฝั่ง taker ที่ 0.035% และคืนส่วนหนึ่งให้กับผู้ stake HYPE ผ่านกลไก buyback ของโปรโตคอล พูล Hyperliquid Assistance Fund (HLP) ซึ่งทำหน้าที่เป็นคู่สัญญาสุดท้ายในกรณี liquidation สร้างผลตอบแทน เป็นบวกอย่างสม่ำเสมอในเกือบทุกเดือนของปี 2025 ซึ่งเป็นความสำเร็จที่ เวทีแบบกระจายศูนย์ที่มีเอนจินการชำระบัญชี (liquidation engine) ไม่ซับซ้อนเพียงพอ ล้วนล้มเหลวในการทำซ้ำโมเดลนี้ในอดีต โปรโตคอลไม่ได้ส่งต่อรายได้ค่าธรรมเนียมไปยังบริษัทร่วมลงทุน (VC) แต่จะส่งกลับคืนสู่ระบบนิเวศแทน
Also Read: Zcash Trust Volume Doubles As Shielded Supply Hits Record 30% Share
HyperEVM และคูเมืองด้านความสามารถในการประกอบกัน (Composability Moat)
สิ่งที่ถูกประเมินค่าต่ำที่สุดในเส้นเรื่องของ Hyperliquid คือ HyperEVM ซึ่งเปิดใช้งานบนเมนเน็ตในเดือนกุมภาพันธ์ 2025 HyperEVM เป็นสภาพแวดล้อม Ethereum Virtual Machine ที่ทำงานเป็นเลเยอร์ประมวลผลลำดับที่สองภายใน Hyperliquid L1 นั่นหมายความว่าสัญญาอัจฉริยะ Solidity ใด ๆ สามารถถูกดีพลอย และเคลียร์กับสภาพคล่องเนทีฟชุดเดียวกันที่ขับเคลื่อนตลาด perp ได้ ผลลัพธ์ด้าน composability นั้นลึกซึ้งมาก
ใน DeFi แบบดั้งเดิม โปรโตคอลปล่อยกู้บน Ethereum และตลาด perp บนอีกเชนหนึ่งไม่สามารถโต้ตอบกันแบบอะตอมมิกได้ ผู้ใช้ที่ต้องการกู้ยืมโดยใช้หลักประกันและเปิดสถานะฟิวเจอร์สแบบมีเลเวอเรจทันที ต้องบริดจ์สินทรัพย์ จ่ายค่าธรรมเนียมบริดจ์ ยอมรับความหน่วงในการเคลียร์ธุรกรรม และบริหารจัดการสองสถานะในสองสภาพแวดล้อมความเสี่ยงที่แยกจากกัน HyperEVM ทำให้ทุกอย่างยุบเหลือเพียงทรานแซกชันเดียว
โปรโตคอลปล่อยกู้ที่ดีพลอยบน HyperEVM สามารถใช้สถานะ perp ที่เปิดอยู่ของผู้ใช้เป็นหลักประกันแบบเนทีฟได้ เพราะทั้งสองอย่างอยู่ใน state machine เดียวกัน
HyperEVM อนุญาตให้สัญญาอัจฉริยะที่รองรับ EVM ใด ๆ เข้าถึงสภาพคล่องออร์เดอร์บุ๊กเนทีฟของ Hyperliquid ได้ในทรานแซกชันอะตอมมิกเดียว สร้าง primitive ด้าน composability ที่ยังไม่มีเชนอนุพันธ์ใดที่โฟกัสด้านอนุพันธ์สามารถทำซ้ำได้ในระดับสเกล
ภายในแปดสัปดาห์หลัง HyperEVM เปิดเมนเน็ต มีโปรโตคอลมากกว่า 40 โปรโตคอล ดีพลอย สัญญา ซึ่งรวมถึงตลาดปล่อยกู้ วอลต์ออปชัน ผลิตภัณฑ์โครงสร้างซับซ้อน และตัวรวมผลตอบแทน (yield aggregators) มูลค่ารวมที่ล็อกอยู่ (TVL) บนโปรโตคอล HyperEVM ทะลุ 200 ล้านดอลลาร์ภายใน 60 วัน ซึ่งเป็นอัตราการสะสม TVL ที่เร็วกว่าเชนที่รองรับ EVM ทุกเชนที่เปิดตัวในปี 2023 หรือ 2024 ในช่วง 90 วันแรก ตามข้อมูลย้อนหลังของ DefiLlama
อำนาจเครือข่ายทบต้น: สภาพคล่องที่มากขึ้นบนตลาด perp ดึงดูดโปรโตคอล DeFi มากขึ้น ซึ่งดึงดูดผู้ใช้มากขึ้น ซึ่งสร้างรายได้ค่าธรรมเนียมเพิ่มขึ้น ซึ่งนำไปสู่การนำรายได้นั้นมาซื้อคืนโทเค็น HYPE มากขึ้น
Also Read: Visa Adds Polygon To Stablecoin Pilot As Settlement Hits $7B Run Rate
ใครกันที่กำลังใช้ Hyperliquid และเพราะอะไร
การทำความเข้าใจด้านดีมานด์ต้องแยกกลุ่มฐานผู้ใช้ของ Hyperliquid เพราะมันไม่ใช่กลุ่มเดียว มีสามกลุ่มหลักที่ขับเคลื่อนปริมาณการเทรด และแต่ละกลุ่มมีแรงจูงใจที่ต่างกันในการเลือกเวที on-chain แทนเวทีแบบศูนย์กลาง
กลุ่มแรกคือผู้ใช้ในเขตอำนาจศาลที่ตลาดซื้อขายแบบศูนย์กลางบังคับใช้ข้อกำหนด KYC จำกัดการถอน หรือแม้แต่จำกัดการเข้าถึงโดยสิ้นเชิง เมื่อ Binance, Coinbase และ OKX เข้มงวดโครงสร้างพื้นฐานด้านการปฏิบัติตามกฎระเบียบมากขึ้นเพื่อตอบสนองแรงกดดันจากหน่วยงานกำกับดูแลอย่าง SEC และ CFTC ปริมาณการเทรดของรายย่อยในระดับโลกส่วนสำคัญได้หันไปหาแพลตฟอร์มแบบไม่รับดูแลสินทรัพย์ (non-custodial)
Hyperliquid ไม่ต้องสร้างบัญชี ไม่ต้องยืนยันตัวตน และไม่ต้องรออนุมัติการถอน ผู้ค้าเพียงเชื่อมต่อกระเป๋าและเริ่มเทรดได้เลย ข้อมูล on-chain จาก Nansen แสดง ว่าที่อยู่กระเป๋าที่มีต้นกำเนิดจากภูมิภาคที่มีแรงเสียดทานด้านกฎระเบียบสูงมีสัดส่วนเกินควรของจำนวนกระเป๋าที่ใช้งานรายวันบน Hyperliquid
โมเดลการเข้าถึงแบบ permissionless ของ Hyperliquid ดึงดูดผู้ใช้จากมากกว่า 150 ประเทศภายในสิ้นปี 2025 โดยมีการกระจุกตัวของปริมาณเทรดอย่างมีนัยสำคัญในเอเชียตะวันออกเฉียงใต้ ยุโรปตะวันออก และลาตินอเมริกา ซึ่งเป็นภูมิภาคที่การเข้าถึง CEX ถูกจำกัดเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ
กลุ่มที่สองคือเทรดเดอร์เชิงอัลกอริทึมและบริษัทมาร์เก็ตเมกกิง การมีออร์เดอร์บุ๊กแบบ on-chain เต็มรูปแบบหมายความว่ามาร์เก็ตเมกเกอร์สามารถวาง ปรับเปลี่ยน และยกเลิกคำสั่งแบบโปรแกรมมิ่งผ่าน API ของ Hyperliquid ได้ โดยไม่ต้องเชื่อถือผู้ดำเนินการแบบศูนย์กลางให้ดูแลสินทรัพย์
มาร์เก็ตเมกเกอร์บน Binance ต้องฝากหลักประกันกับ Binance และเชื่อมั่นว่า Binance จะไม่ระงับการถอน ในขณะที่มาร์เก็ตเมกเกอร์บน Hyperliquid ยังคงถือครองสินทรัพย์ไว้เองตลอดเวลา หลังเหตุการณ์ล่มสลายของ FTX ในเดือนพฤศจิกายน 2022 ความแตกต่างนี้ กลายเป็นประเด็นลำดับแรกสำหรับโต๊ะเทรดสถาบัน และโครงสร้างตลาดก็ยังไม่ลืมบทเรียนนี้
กลุ่มที่สามคือผู้ใช้ DeFi ระดับเฮฟวี่ (power users) ที่ย้ายมาจาก AMM แบบสปอตเท่านั้นเพื่อแสวงหาเลเวอเรจและความซับซ้อนเพิ่มเติม ผู้ใช้กลุ่มนี้เข้าใจการจัดการกระเป๋าเงิน ชื่นชอบความโปร่งใสของกิจกรรม on-chain และรู้สึกต่อต้านความเสี่ยงด้านการรับฝากสินทรัพย์ที่ฝังอยู่ในบัญชี CEX อย่างชัดเจน
Also Read: Tokenized Gold Smashes Full 2025 Volume In Just 3 Months At $90.7B
เอนจินการชำระบัญชี และเหตุใดมันยังไม่พัง
ทุกตลาดอนุพันธ์ต้องเผชิญความท้าทายด้านวิศวกรรมหลักที่ไม่เกี่ยวกับความเร็วในการเทรดหรือประสบการณ์ผู้ใช้ แต่เกี่ยวกับสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อราคาตลาดเคลื่อนที่เร็วกว่าความสามารถในการคลี่คลายความเสี่ยง บนตลาดแบบศูนย์กลาง กลไกการขาดทุนแบบโซเชียลไลส์ กองทุนประกันภัย และระบบ auto-deleveraging ใช้จัดการกรณีสุดโต่งเหล่านี้ บนเวทีแบบกระจายศูนย์ เหตุการณ์เดียวกันสามารถลุกลามกลายเป็นหนี้เสียที่ทำลายความสามารถในการชำระหนี้ของโปรโตคอลได้
สถาปัตยกรรมการชำระบัญชีของ Hyperliquid มีศูนย์กลางที่ HLP vault ซึ่งเป็นสถานะสภาพคล่องที่โปรโตคอลเป็นเจ้าของเองที่รับค่าธรรมเนียมในภาวะปกติ และรับความเสี่ยงจากการชำระบัญชีในช่วงที่ผันผวนสูง
วอลต์นี้ได้รับเงินทุนจากผู้ที่นำ HYPE มาสตาร์ก (stakers) ซึ่งได้รับยีลด์ตอบแทนเพื่อแลกกับการเป็นแบ็กสต็อปขาดทุน ในเดือนมีนาคม 2025 สถานะขนาดใหญ่ของวาฬในโทเค็นที่มีสภาพคล่องต่ำทำให้เกิดเหตุการณ์ชำระบัญชีที่ สร้าง หนี้เสียประมาณ 4 ล้านดอลลาร์ต่อ HLP vault ซึ่งโปรโตคอลดูดซับได้โดยไม่เกิดภาวะล้มละลาย ไม่ต้องหยุดการเทรด และไม่ต้องโซเชียลไลส์ขาดทุนไปยังเทรดเดอร์รายบุคคล
HLP liquidation vault ของ Hyperliquid ได้ประมวลผลการชำระบัญชีแบบบังคับไปแล้วมากกว่า 2 พันล้านดอลลาร์นับตั้งแต่เปิดแพลตฟอร์ม โดยไม่เคยเกิดภาวะล้มละลายของโปรโตคอลหรือเหตุการณ์โซเชียลไลส์ขาดทุนฝั่งเทรดเดอร์เลยแม้แต่ครั้งเดียว ซึ่งเป็นสถิติที่ยังไม่มีเวทีอนุพันธ์แบบกระจายศูนย์ที่เทียบเคียงได้สามารถทำได้
เหตุการณ์ดังกล่าวเผยให้เห็นจุดอ่อนด้านธรรมาภิบาล เพื่อตอบสนองต่อเหตุการณ์ ทีมงานได้ ปรับเปลี่ยน พารามิเตอร์ความเสี่ยงบางอย่างโดยลำพังโดยไม่มีการโหวตธรรมาภิบาล on-chain อย่างเป็นทางการ ทำให้ถูกวิจารณ์จากผู้สนับสนุนความกระจายศูนย์
ข้อโต้แย้งของทีมคือ ความรวดเร็วในการตอบสนองสำคัญกว่าความเป็นทางการของกระบวนการในระหว่างเหตุการณ์ความเสี่ยงที่กำลังดำเนินอยู่ ซึ่งสะท้อนความตึงเครียดที่ดำรงอยู่ในโปรโตคอล DeFi ทั้งหมดระหว่างประสิทธิภาพเชิงปฏิบัติการกับธรรมาภิบาลแบบกระจายศูนย์ ชุมชนส่วนใหญ่ยอมรับคำอธิบายนี้ และโทเค็น HYPE มีการขายทำกำไรเพียงชั่วครู่ก่อนฟื้นตัว
Also Read: Cardano's $250M Daily Turnover Hints At More Than A Stale Book
ภาพด้านกฎระเบียบ และความหมายต่อการเติบโต
Hyperliquid ดำเนินงานอยู่ในหนึ่งในพื้นที่สีเทาด้านกฎระเบียบที่มีการถกเถียงมากที่สุดในโลกการเงิน เวที perp ฟิวเจอร์สแบบ permissionless บนเชนไม่มีคู่เทียบตรง ๆ ในกฎระเบียบการเงินแบบดั้งเดิม พวกมันไม่ใช่ตลาดซื้อขายสัญญาซื้อขายล่วงหน้าภายใต้ Commodity Exchange Act เพราะไม่มี central counterparty และไม่มีโครงสร้างสมาชิก พวกมันไม่ใช่ broker-dealer ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ เพราะไม่ได้ถือสินทรัพย์ลูกค้า พวกมันไม่ใช่ธุรกิจบริการทางการเงิน (MSB) เพราะไม่มีเงินเฟียตไหลผ่านโปรโตคอล
CFTC ได้ดำเนินการบังคับใช้กับผู้ดำเนินการ DEX หลายรายภายใต้ทฤษฎีที่ว่าการเสนออนุพันธ์สินค้าโภคภัณฑ์แบบเลเวอเรจแก่บุคคลในสหรัฐโดยไม่มีการจดทะเบียนถือเป็นการละเมิด Commodity Exchange Act โดยไม่คำนึงถึงสถาปัตยกรรมเทคโนโลยี ในเดือนกันยายน 2023 CFTC ได้ บรรลุข้อตกลง กับ Opyn, ZeroEx และ Deridex รวม 1.8 ล้านดอลลาร์ในข้อกล่าวหาเรื่องการเสนอ swaps ที่ไม่ได้จดทะเบียน แบบอย่างนี้มีความสำคัญ แต่การบังคับใช้มุ่งเป้าไปที่โปรโตคอลที่มีนิติบุคคลและทีมพัฒนาที่ระบุตัวตนได้ชัดเจนกว่าที่ Hyperliquid แสดงอยู่ในปัจจุบัน
การกวาดล้างการบังคับใช้ของ CFTC ในปี 2023 ต่อแพลตฟอร์มอนุพันธ์บนเชนส่งผลให้เกิดการตั้งถิ่นฐานรวม 1.8 ล้านดอลลาร์ ยืนยันว่าการมีสถาปัตยกรรมแบบกระจายศูนย์ไม่ได้ให้ภูมิคุ้มกันโดยอัตโนมัติจากกฎระเบียบสำหรับอนุพันธ์แบบมีเลเวอเรจที่เสนอแก่บุคคลในสหรัฐ
ทีมของ Hyperliquid ใช้นามแฝงในช่องทางสาธารณะ และยังไม่เปิดเผยโครงสร้างนิติบุคคลหรือเขตอำนาจในการจัดตั้งบริษัท
สิ่งนี้ลดพื้นผิวการโจมตีด้านกฎระเบียบ แต่ก็จำกัดความสามารถของโปรโตคอลในการสร้างความร่วมมือกับสถาบันที่ต้องการทำ due diligence ต่อคู่สัญญา การเกิดขึ้นของกฎระเบียบคริปโตในสหรัฐที่ชัดเจนขึ้นในปี 2025 รวมถึงการผ่านกฎหมายโครงสร้างตลาด ได้สร้างเส้นทางที่เป็นไปได้สำหรับอนุพันธ์บนเชนในการดำเนินงานภายใต้กรอบการจดทะเบียน
ว่า Hyperliquid จะเลือกเดินเส้นทางนั้นหรือยังคงดำเนินงานภายนอกกรอบ ถือเป็นการตัดสินใจเชิงกลยุทธ์ที่มีผลสืบเนื่องมากที่สุดสำหรับโปรโตคอลในปี 2026
Also Read: Orca Climbs 28% In 24 Hours As $187M Volume Tops Market Cap
ภัยคุกคามจากคู่แข่ง และจุดที่ Hyperliquid เปราะบาง
ไม่มีสถานะในตลาดใดที่ถาวร และ Hyperliquid กำลังเผชิญความท้าทายที่น่าเชื่อถือจากหลายทิศทาง การทำความเข้าใจภูมิทัศน์ของภัยคุกคามเป็นสิ่งจำเป็นในการประเมินว่าสถานะการครองตลาดปัจจุบันของมันยั่งยืนหรือเป็นเพียงวัฏจักร
แรงกดดันจากการแข่งขันที่ใกล้ตัวที่สุดมาจาก dYdX v4 ซึ่งได้ย้ายไปยัง appchain บน Cosmos เสร็จสิ้นแล้ว และค่อย ๆ สร้างปริมาณเทรดกลับขึ้นมาตั้งแต่กลางปี 2024 สถาปัตยกรรมของ dYdX มีความกระจายศูนย์ระดับตัวตรวจสอบบล็อก (validator) มากกว่า Hyperliquidcurrent setup, and its governance token distribution is more mature. dYdX reported monthly volume of approximately $80 billion in March 2026, roughly one-tenth of Hyperliquid's figure but growing at a faster percentage rate quarter-over-quarter.
Vertex Protocol บน Arbitrum (ARB) และ Drift Protocol บน Solana (SOL) ถือเป็นผู้ท้าชิงระดับที่สอง ทั้งสองโปรโตคอลมี order book แบบออนเชนที่มี latency แข่งขันได้ และได้รับประโยชน์จากฐานผู้ใช้งานรายย่อยที่ลึกกว่าของแต่ละระบบนิเวศ Drift reported ว่ามีเทรดเดอร์แอคทีฟต่อเดือน 180,000 รายในไตรมาส 1 ปี 2026 ซึ่งบ่งชี้ถึงดีมานด์เชิงออร์แกนิกที่มีนัยสำคัญต่อทางเลือกอื่น ความเสี่ยงของ Hyperliquid ไม่ได้อยู่ที่ว่าคู่แข่งรายใดรายหนึ่งจะขึ้นมาแซง แต่เป็นการที่สภาพตลาดแตกตัวข้ามหลายเชนและค่อย ๆ กัดเซาะส่วนแบ่งการตลาดจาก 70 เปอร์เซ็นต์ลงไปสู่ระดับที่เล็กลงและมีความครอบงำน้อยลง
dYdX v4 ประมวลผลปริมาณเทรดรายเดือนประมาณ 80 พันล้านดอลลาร์ในเดือนมีนาคม 2026 คิดเป็นราว 10 เปอร์เซ็นต์ของตัวเลขของ Hyperliquid แต่เติบโตแบบไตรมาสต่อไตรมาสในอัตราที่เร็วกว่า บ่งชี้ว่าช่องว่างด้านการแข่งขันกำลังแคบลง แม้จะยังห่างกันมากอยู่ก็ตาม
ภัยคุกคามระยะยาวกว่ามาจากกระดานเทรดแบบรวมศูนย์รายใหญ่ที่หันมาสร้างโครงสร้างพื้นฐานออนเชนด้วยตนเอง เชน Base ของ Coinbase มีระบบนิเวศ perpetual futures ระยะแรกเริ่มอยู่แล้ว หาก Binance หรือ OKX เปิดตัวแพลตฟอร์ม perp ออนเชนที่มีสมรรถนะสูงโดยมีฐานผู้ใช้งานเดิมหนุนหลัง ความได้เปรียบด้านต้นทุนการได้มาซึ่งผู้ใช้ของพวกเขาจะมีขนาดมหาศาล ป้อมปราการของ Hyperliquid คือการเริ่มต้นก่อน โครงสร้างความเป็นเจ้าของโดยชุมชน และอิทธิพลของ network effect ที่ฝังอยู่ในความสามารถในการ composability ของ HyperEVM ข้อได้เปรียบเหล่านี้เป็นของจริง แต่ไม่ใช่สิ่งที่ไม่มีวันถูกล้มได้
Also Read: Wasabi Protocol Drained Of $4.5M After Attackers Seized Single Admin Key
What HYPE's Tokenomics Mean For Long-Term Value Accrual
การออกแบบโทเค็นของ HYPE มีความซับซ้อนกว่าส่วนใหญ่ของโทเค็นกำกับดูแลใน DeFi และการทำความเข้าใจกลไกต่าง ๆ เป็นสิ่งจำเป็นต่อการประเมินว่า มาร์เก็ตแคป 9.5 พันล้านดอลลาร์ในปัจจุบันสะท้อนมูลค่ายุติธรรม การตีราคาต่ำเกินไป หรือการเก็งกำไรเกินตัว
โปรโตคอลใช้ส่วนหนึ่งของค่าธรรมเนียมการเทรดในการทำ buyback HYPE ในตลาดเปิด แล้วจึงเผา (burn) หรือแจกจ่ายต่อให้แก่ staker อัตราการ buyback ผูกกับรายได้ของโปรโตคอลในเชิงกลไก หมายความว่าผลตอบแทนที่มีผลจริง (effective yield) ของ HYPE สำหรับ staker จะขยายตัวตามปริมาณการเทรดโดยตรง
ที่ปริมาณเทรดรายเดือน 800 พันล้านดอลลาร์ และอัตราค่าธรรมเนียมเฉลี่ยแบบผสมที่ประมาณ 0.025 เปอร์เซ็นต์ โปรโตคอลสร้างรายได้ค่าธรรมเนียมขั้นต้นราว 200 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน ส่วนหนึ่งไหลไปยังผู้ให้สภาพคล่อง (liquidity provider) ส่วนหนึ่งไปยัง HLP vault และส่วนหนึ่งไปยังกระบวนการ buyback การ ประเมิน ระยะแรกโดยนักวิเคราะห์จากชุมชนชี้ว่ามีแรงกดดัน buyback แบบ annualized ในระดับประมาณ 300 ถึง 500 ล้านดอลลาร์ที่ระดับปริมาณเทรดปัจจุบัน
ที่ปริมาณเทรด perpetual futures รายเดือน 800 พันล้านดอลลาร์ และอัตราค่าธรรมเนียมแบบผสม 0.025 เปอร์เซ็นต์ Hyperliquid สร้างรายได้ค่าธรรมเนียมขั้นต้นประมาณ 200 ล้านดอลลาร์ต่อเดือน โดยมีส่วนหนึ่งถูกจัดสรรไปสู่การทำ buyback HYPE แบบเป็นระบบ ซึ่งสร้างแรงซื้อฝั่ง bid ต่อเนื่องให้กับโทเค็น
กลไกการ staking ทำให้พลวัตด้านความขาดแคลนรุนแรงขึ้น
HYPE ที่นำไป stake จะได้รับส่วนแบ่งรายได้ค่าธรรมเนียม แต่จะถูกล็อกด้วยระยะเวลาเลิก stake (unbonding) 7 วัน ซึ่งช่วยลดปริมาณโทเค็นหมุนเวียนที่เทรดได้จริง
ณ ช่วงปลายเดือนเมษายน 2026 มี HYPE ประมาณ 32 เปอร์เซ็นต์ของซัพพลายทั้งหมดถูก stake อยู่ หมายความว่าโทเค็นน้อยกว่า 70 เปอร์เซ็นต์พร้อมสำหรับการซื้อขายบนกระดานเทรดในช่วงเวลาใดก็ตาม โครงสร้างนี้สร้างความสัมพันธ์แบบสะท้อนกลับ (reflexive) ระหว่างการใช้งานโปรโตคอล รายได้ค่าธรรมเนียม แรงกดดัน buyback และราคาโทเค็น ความเสี่ยงที่ฝังอยู่ในความเป็น reflexive นี้คือ หากปริมาณเทรดปรับลดลงอย่างต่อเนื่อง อาจจุดชนวนให้เกิดวงจรป้อนกลับในทิศทางตรงกันข้าม: ค่าธรรมเนียมลดลง buyback ลดลง แรงกดดันด้านราคาต่อโทเค็นเพิ่มขึ้น ความน่าดึงดูดของผลตอบแทนจากการ stake ลดลง และเกิดการเลิก stake เพิ่มขึ้น
ทีมงานรับรู้ถึงไดนามิกนี้และได้เริ่มกระจายแหล่งรายได้ของโปรโตคอลผ่านค่าธรรมเนียมธุรกรรมของ HyperEVM และแผนการขยายไปยังการลิสต์สินทรัพย์ spot นอกเหนือจากโฟกัส perpetuals ในปัจจุบัน ความกว้างของระบบนิเวศ HyperEVM ช่วยสร้างกันชนบางส่วน แต่รายได้ของโปรโตคอลยังคงกระจุกตัวอย่างมากในปริมาณเทรด perpetual futures ซึ่งตัวมันเองก็มีความสัมพันธ์กับภาวะตลาดคริปโตในภาพรวม
Read Next: Whales Short Bitcoin At $75,000 As Retail Keeps Buying The Dip
Conclusion
Hyperliquid บรรลุสิ่งที่ผู้สังเกตการณ์ส่วนใหญ่เคยคิดว่าอุตสาหกรรม DeFi ไม่สามารถสร้างได้เชิงโครงสร้าง มันสร้างแพลตฟอร์มอนุพันธ์ที่สามารถแข่งขันกับยักษ์ใหญ่แบบรวมศูนย์ในเมตริกที่เทรดเดอร์มืออาชีพให้ความสำคัญ ทำเช่นนั้นได้โดยไม่แจกโทเค็นแม้แต่หนึ่งเหรียญให้กับทุน VC และต่อยอดจากรากฐานนั้นไปสู่สภาพแวดล้อม smart contract ที่สามารถ composable ได้ ซึ่งกำลังดึงดูดโปรโตคอล DeFi ระลอกถัดไปเข้ามา
การผสานระหว่าง L1 ที่ออกแบบเฉพาะทางพร้อม finality ต่ำกว่า 400ms การกระจายโทเค็นที่เป็นของชุมชน กลไก buyback แบบเสริมแรงในตัวเอง และป้อมปราการด้าน composability ของ HyperEVM เป็นการจัดวางโครงสร้างที่แปลกใหม่อย่างแท้จริงในโครงสร้างตลาดคริปโต
ไม่มีองค์ประกอบใดองค์ประกอบหนึ่งที่ไม่เคยมีมาก่อนเลย แต่การผสานทุกอย่างเข้าด้วยกันในโปรโตคอลเดียวที่สเกลระดับนี้เป็นเรื่องใหม่ และตลาดยังไม่ได้กำหนดราคาเต็มที่ต่อความหมายของมันสำหรับเส้นทางในระยะกลางของการเงินแบบกระจายศูนย์
จุดเปราะบางก็มีอยู่จริง ชุดตัวตรวจสอบ (validator set) แบบ permissioned เป็นการประนีประนอมด้านการรวมศูนย์ที่ทีมต้องจัดการภายในไทม์ไลน์ที่น่าเชื่อถือ ความเสี่ยงด้านกฎระเบียบในสหรัฐยังคงเป็นคำถามเชิง existential ที่ไม่มีคำตอบชัดเจน ความเป็น reflexive ใน tokenomics ของ HYPE สร้างสถานการณ์ downside หากปริมาณเทรดหดตัว และแรงกดดันการแข่งขันจาก dYdX, Drift และแพลตฟอร์มออนเชนที่เชื่อมโยงกับ CEX อาจรุนแรงขึ้น แต่เมื่อเทียบกับระดับที่ DEX ก่อนหน้าทั้งหมดเคยไปถึง Hyperliquid กำลังดำเนินการอยู่ในระดับความสูงที่ภาคส่วนนี้ไม่เคยสัมผัสมาก่อน และเหตุผลเชิงโครงสร้างที่ทำให้ไปถึงระดับนั้นดูมีความยั่งยืนเพียงพอที่จะส่งผลในกรอบเวลาเป็นปี ไม่ใช่แค่ไม่กี่เดือน
Read Next: XRP Struggles Between $1.35 And $1.45 As Macro Pressure Mounts