ครั้งล่าสุดที่ตลาดกู้ยืม DeFi ดู “น่าสนใจ” ขนาดนี้ เป็นเพราะทุกอย่างกำลังพังทลาย
ย้อนกลับไปปี 2022 Celsius, Voyager และแรงลามจากการล่มสลายของ Terra เผาทำลายความเชื่อมั่นทั้งอุตสาหกรรม มูลค่าเงินที่ล็อกอยู่ในโปรโตคอลกู้ยืม (TVL) ร่วงมากกว่า 75% จากจุดสูงสุด
แต่สิ่งที่ไม่มีใครเขียนไว้ในสคริปต์ คือเหตุการณ์หลังจากนั้น โปรโตคอลที่ยังยืนอยู่ได้ใช้เวลา 3 ปีถัดมา สร้างระบบที่โครงสร้างแข็งแรงขึ้น ใช้ทุนมีประสิทธิภาพกว่าเดิม และแยกส่วน (modular) กว่าระบบที่เคยมีในช่วงกระทิงก่อนหน้าอย่างมีนัยสำคัญ
การ “สร้างใหม่” รอบนี้กำลังสะท้อนชัดในตัวเลข และตลาดเริ่มหันมาจับตาอย่างจริงจัง
Morpho (MORPHO) มียอดเงินฝากรวมทะลุ 3 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม 2026 ตัวเลขที่เมื่อ 18 เดือนก่อน แทบไม่มีใครเชื่อว่าเป็นไปได้ สำหรับโปรโตคอลที่ผู้ลงทุนรายย่อยจำนวนมากยังไม่รู้จักชื่อ
Euler (EUL) เดินเส้นทางคล้ายกัน หลังกลับมาเปิดใหม่จากเหตุแฮ็กในปี 2023 ก็ค่อย ๆ ดึง TVL กลับมาเกิน 500 ล้านดอลลาร์ และกำลังติดเทรนด์บน CoinGecko ด้วยการพุ่งขึ้นวันเดียว 36% ณ วันที่ 25 กรกฎาคม
ขณะเดียวกัน รายได้จากค่าธรรมเนียมของ Ethereum ลดลง 51% เมื่อเทียบปีก่อน เหลือเพียง 64 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 2 ปี 2026 ตามรายงาน Bitwise Research แต่กิจกรรมกู้ยืมบนโปรโตคอลที่อยู่บน Ethereum กลับเร่งตัวสวนทาง
“ดิสรัปชัน” ระหว่างรายได้ค่าธรรมเนียมที่หดตัว กับกิจกรรมกู้ยืมที่พุ่งขึ้น คือเรื่องใหญ่ที่ซ่อนอยู่
TL;DR
- Morpho ทะลุเงินฝาก 3 พันล้านดอลลาร์ในเดือนกรกฎาคม 2026 กลายเป็นหนึ่งในโปรโตคอลกู้ยืม DeFi ที่โตเร็วที่สุดของรอบนี้เมื่อวัดจากอัตราเติบโตของ TVL
- รายได้ค่าธรรมเนียม Ethereum ลดลง 51% เทียบปีก่อนในไตรมาส 2/2026 แต่กิจกรรมบนโปรโตคอลกู้ยืมและการเข้าร่วม staking กลับทำสถิติสูงสุดใหม่พร้อมกัน
- ภาคส่วนกำลังหมุนตัวจากดีไซน์แบบพูลกู้ยืมก้อนเดียว ไปสู่โครงสร้างตลาดกู้ยืมแบบโมดูลาร์และ permissionless ซึ่งต่างจากโมเดล pool-based ที่ครองตลาดช่วงปี 2020–2022 อย่างชัดเจน
- การกลับมาของ Euler หลังเหตุแฮ็กปี 2023 กำลังสะสมโมเมนตัม โดย EUL บวก 36% ใน 24 ชั่วโมง และ TVL ฟื้นตัวเกิน 500 ล้านดอลลาร์
- สถาบันที่ไหลเข้ากองทุนสpot Bitcoin (BTC) (BTC) ETF เฉลี่ยวันละ 458 ล้านดอลลาร์ เริ่มใช้ DeFi on-chain เป็นส่วนเสริม สร้างฐานดีมานด์ใหม่ให้ตลาดสินเชื่อมีหลักประกัน
วิกฤตล่มสลายที่กลายเป็นฐานรากรอบใหม่
วิกฤตเครดิตคริปโตปี 2022 หากมองให้ตรงที่สุด ไม่ได้เป็น “วิกฤต DeFi lending” ในเชิงกลไกโปรโตคอล ผู้เล่นที่ขาดทุนหนักสุดเป็นตัวกลางรวมศูนย์ที่แต่งหน้าด้วยภาพลักษณ์ DeFi มากกว่าจะเป็นโปรโตคอล on-chain แบบแท้จริง
Celsius สัญญาให้ผลตอบแทนกับผู้ฝากรายย่อย แล้วนำสินทรัพย์ไปรีไฮโปเทเคตในตำแหน่งที่ปิดบังรายละเอียด Voyager ถือเงินลูกค้าโดยไม่แยกบัญชี ทั้งคู่ไม่ใช่โปรโตคอลปล่อยกู้บนสมาร์ตคอนแทรกต์ ที่มีลอจิกการลิควิดชัดเจนและโปร่งใส
ฝั่งโปรโตคอลออนเชนอย่าง Aave, Compound, MakerDAO กลับทำงานตามลอจิกการลิควิดแบบอัตโนมัติและไร้อคติ กลไก การลิควิดของ Aave ถูกทริกโดยอัตโนมัติเมื่อ health factor หลุดระดับที่กำหนด หนี้เสียจึงน้อยมากเมื่อเทียบกับสถานะรวม ส่วนโมเดลอัตราดอกเบี้ยของ Compound ที่กำกับด้วย governance ปรับขึ้นลงต่อเนื่อง ตามระดับการใช้สภาพคล่อง (utilization) ที่พุ่งขึ้น โปรโตคอลเหล่านี้ไม่ต้องการ “bailout” เพราะไม่ได้รับความเสี่ยงทิศทางราคาโดยตรง
เหตุการณ์ปี 2022 กลับกลายเป็นการ “พิสูจน์” แกนกลางของการกู้ยืมมีหลักประกันบนเชน ระดับลิควิดชันที่โปร่งใส และอัตราดอกเบี้ยที่ปรับตามอัลกอริทึม แสดงให้เห็นความทนทานเหนือกว่าระบบเครดิตรวมศูนย์ในช่วงเวลาเดียวกัน
อย่างไรก็ดี การพิสูจน์นั้นใช้เวลานานกว่าจะเปลี่ยนเป็นกระแสเงินลงทุน ความเชื่อมั่นกลับมาอย่างช้า ๆ แต่ภายในไตรมาส 4 ปี 2024 TVL รวมในโปรโตคอลกู้ยืมออนเชนฟื้นกลับเกิน 30 พันล้านดอลลาร์ ตามข้อมูลของ DeFiLlama และกลางปี 2026 ตัวเลขทั้งอุตสาหกรรมข้ามมาใกล้ 50 พันล้านดอลลาร์บนทุกเชนรวมกัน
ผู้ชนะรอบนี้ไม่ใช่แค่โปรโตคอลที่ “รอดชีวิต” แต่คือกลุ่มที่ใช้ตลาดหมีเป็นโอกาสรื้อสถาปัตยกรรมใหม่ตั้งแต่ฐาน
อ่านเพิ่มเติม: ChatGPT Allegedly Nearly Killed A Pastor, And Now A Court Will Hear It
Morpho กับการสร้างสแตกกู้ยืมขึ้นมาใหม่แบบยกเครื่อง
ผลิตภัณฑ์รุ่นแรกของ Morpho ที่เปิดตัวปี 2022 คือเลเยอร์ peer-to-peer ที่วางซ้อนบน Aave และ Compound ทำหน้าที่จับคู่ผู้ให้กู้–ผู้กู้โดยตรงเมื่อเป็นไปได้ เพื่อให้ทั้งสองฝั่งได้อัตราดอกเบี้ยที่ดีกว่าโมเดลพูลเดิม
โมเดลนั้นทำงานได้แต่มีเพดานชัดเจน เพราะต้องพึ่งพาพูลต้นทาง และแทบแยกตัวเองออกจากพารามิเตอร์ความเสี่ยงของระบบเดิมไม่ได้
Morpho Blue ที่เปิดช่วงปลายปี 2023 จึงถือเป็น “ทางแยก” ครั้งใหญ่ มันสร้างเลเยอร์ฐานแบบ permissionless ที่ใครก็สามารถสร้างตลาดกู้ยืมแบบ isolated สำหรับคู่สินทรัพย์ใดก็ได้ กำหนดอัตราส่วน loan-to-value เอง และเลือกโอราเคิลราคาที่ต้องการใช้เอง
โปรโตคอลไม่กำหนด “กฎเสี่ยงกลาง” ร่วมกันทั้งระบบ แต่โยนภาระการจัดการความเสี่ยงไปยังเลเยอร์อีกชั้น นั่นคือ MetaMorpho vaults ที่ปัจจุบันใช้ชื่อ Morpho Vaults เปิดทางให้คิวเรเตอร์มัดตลาด isolated หลาย ๆ อัน เข้ามาอยู่ในกองทุนเดียวตามโปรไฟล์ความเสี่ยงที่ออกแบบ
สถาปัตยกรรมของ Morpho แยก “ประสิทธิภาพของเลเยอร์ฐาน” ออกจาก “การคัดกรองความเสี่ยง” เหมือนสิ่งที่ Uniswap (UNI) V4 ทำ ด้วยการแยกแกน AMM ออกจาก hooks ผลลัพธ์คือโปรโตคอลที่รองรับได้ทั้งวอลต์สายอนุรักษ์นิยมระดับสถาบัน และคู่ตลาดกลุ่ม long-tail ที่เสี่ยงสูง–เชิงทดลอง โดยไม่ให้ฝั่งหนึ่งมาปนเปื้อนอีกฝั่ง
ตัวเลขหลังการรีดีไซน์ชี้ชัด ข้อมูลจาก DeFiLlama ระบุว่า TVL ของ Morpho ขึ้นจากราว 500 ล้านดอลลาร์ต้นปี 2024 สู่มากกว่า 3 พันล้านดอลลาร์ในกรกฎาคม 2026 คิดเป็นการขยายตัวราว 6 เท่าใน 18 เดือน ปริมาณการกู้ยืมรายวันบน Morpho ทะลุ 50 ล้านดอลลาร์ในหลายวันของเดือนกรกฎาคม 2026 Morpho ติดอันดับท็อป 5 โปรโตคอลกู้ยืมบน Ethereum mainnet ตาม TVL ยืนเคียงข้าง Aave และ Spark
สิ่งที่ต่างอย่างเป็นโครงสร้างจากรอบปี 2021 คือใครเป็นคนใส่ทุนเข้ามา เงินส่วนใหญ่วันนี้มาจากคิวเรเตอร์วอลต์ระดับสถาบัน ผู้จัดการสินทรัพย์ออนเชน และคลังสะสมทุนของโปรโตคอล (treasuries) ไม่ใช่ผู้ฝากรายย่อยที่ไล่ล่า APY สูงผิดปกติ
อ่านเพิ่มเติม: 5 Reasons Apple's iPhone Foldable May Outclass Samsung's Newest Galaxy Z Fold8
Euler กลับมาใหม่ และบทเรียนเรื่องความยืดหยุ่นของโปรโตคอล
มีนาคม 2023 Euler Finance เจอเหตุแฮ็ก DeFi ใหญ่สุดของปีนั้น จากการโจมตีแบบ flash loan สูญเงินจากพูลไปราว 197 ล้านดอลลาร์ ภายใน 24 ชั่วโมง Euler แทบกลายเป็นโปรโตคอล “ตายแล้ว” แต่ภายในสามสัปดาห์ แฮ็กเกอร์กลับ โอนเงินคืนเกือบทั้งหมด เหตุการณ์ที่ไม่เคยเกิดขึ้นมาก่อนในประวัติศาสตร์ DeFi
Euler เลือกเจรจาโดยตรงกับผู้โจมตีผ่านข้อความบนเชน เงินถูกส่งคืนโดยไม่มีเครื่องมือบังคับใช้กฎหมายมาเกี่ยวข้องแม้แต่น้อย
Euler v2 ที่ เปิดตัวในปี 2024 หยิบแนวคิด modular ของ Morpho Blue มาใช้มาก พร้อมเพิ่มนวัตกรรมด้านสถาปัตยกรรมของตัวเอง ฟีเจอร์ Ethereum Vault Connector (EVC) ช่วยให้วอลต์รับรู้หลักประกันที่ถืออยู่ในวอลต์อื่น สร้างโครงสร้างสถานะการกู้ยืมที่ซับซ้อนกว่าดีไซน์ isolated ทั่วไป โปรโตคอลยังเพิ่มแนวคิด “sub-account” ให้กระเป๋าเดียวเปิดหลายตำแหน่งกู้ที่แยกความเสี่ยงจากกัน โดยไม่ต้องแยกวอลเล็ตจริง
การฟื้นตัวของ Euler ถือเป็น “ภาคสอง” ที่แปลกที่สุดเรื่องหนึ่งในโลก DeFi: โปรโตคอลที่ถูกดูดเงินไป 197 ล้านดอลลาร์ ตามเงินคืนผ่านการเจรจาโดยตรงได้เกือบทั้งหมด ก่อนกลับมาเปิดใหม่ด้วยโครงสร้างที่ซับซ้อนและแข็งแรงกว่าก่อนถูกโจมตี
ณ วันที่ 25 กรกฎาคม 2026 EUL ติดเทรนด์บน CoinGecko ราคาขึ้นราว 36% ใน 24 ชั่วโมง ขณะที่ TVL ฟื้นตัวเกิน 500 ล้านดอลลาร์ ตามข้อมูล DeFiLlama มาร์เก็ตแคปของโทเคนอยู่ราว 37 ล้านดอลลาร์ ทำให้สัดส่วน TVL ต่อมาร์เก็ตแคปเกิน 13 เท่า ตัวเลขที่ในอดีตมักจุดประกายความสนใจจากโปรโตคอลที่มองหาเป้าหมายซื้อกิจการ หรือเป้าหมายเชื่อมต่ออินทิเกรต
การกลับมาครั้งนี้สะท้อนภาพกว้าง: โปรโตคอลสมาร์ตคอนแทรกต์สามารถรอดจากเหตุการณ์ระดับคุกคามตัวตน หากกลไกพื้นฐานแข็งแรง และ governance ขยับปรับตัวได้รวดเร็ว
อ่านเพิ่มเติม: Prediction Markets Turn LeBron James Free Agency Into A $245M Trade
Aave V4 กับการตอบโต้ของเจ้าตลาดต่อคู่แข่งสายโมดูลาร์
Aave ยังคงเป็นโปรโตคอลปล่อยกู้รายใหญ่สุดเมื่อวัดจาก TVL ด้วยเงินฝากรวมมากกว่า 20 พันล้านดอลลาร์ บนดีพลอยหลากหลายเครือข่าย ทั้ง Ethereum, Arbitrum (ARB), Polygon (POL), Base และเชนอื่น ๆ ณ กลางปี 2026 ตามข้อมูล DeFiLlama เอฟเฟ็กต์เครือข่าย สภาพคล่องลึก ความหลากหลายของสินทรัพย์ค้ำประกัน และความหนาแน่นของการเชื่อมต่อกับโปรโตคอล DeFi อื่น เป็นแต้มต่อที่ลอกเลียนแบบได้ยาก
แต่ Aave V3 ถูกออกแบบในยุคที่คู่แข่งแบบโมดูลาร์ยังไม่โตเต็มตัว โครงสร้างพูลรวมศูนย์หลักประกันขนาดใหญ่ (cross-collateral pool) แม้มีประสิทธิภาพสูงสำหรับสินทรัพย์สภาพคล่องลึก แต่ก็กระจาย “ความเสี่ยงเชิงระบบ” ไปทั่วพูล หากมีสินทรัพย์ตัวใดตัวหนึ่งเจอช็อคราคา หรือโอราเคิลล้มเหลว
การถกเถียงบน ฟอรั่ม governance ของ Aave ก่อนมาถึง V4 สะท้อนชัดว่า ทีมมองประเด็นนี้เป็น “ความเสี่ยงเชิงสถาปัตยกรรม” หลักที่ต้องแก้ให้ได้
Aave V4 เสนอเลเยอร์ใหม่ที่เรียกว่า “Unified Liquidity Layer” เปิดให้ระบบจัดสรรสภาพคล่องแบบไดนามิกข้ามซับมาร์เก็ตย่อย ผสมข้อดีด้านความลึกของพูลแบบก้อนเดียว เข้ากับประโยชน์ด้านการแยกความเสี่ยงตามแบบของ Morpho นี่คือการเปลี่ยนสถาปัตยกรรมครั้งใหญ่สุดของ Aave นับตั้งแต่ V2
อ่านเพิ่มเติม: Hugging Face Warns 17,000 Attacks From Rogue OpenAI Model Changed Cybersecurity Forever
ปริศนารายได้ค่าธรรมเนียมบน Ethereum ท่ามกลางบูมสินเชื่อบนเชน
Bitwise Research รายงาน ว่ารายได้ค่าธรรมเนียมของ Ethereum ในรูปเงินดอลลาร์… ลดลง 51% เมื่อเทียบปีต่อปีในไตรมาส 2/2026 เหลือเพียง 64 ล้านดอลลาร์ ตัวเลขบนผิวเผินดูเหมือนดีมานด์กำลังหดตัว ทว่าในรายงานฉบับเดียวกันกลับระบุว่า ปริมาณธุรกรรมรวมและการมีส่วนร่วมในกิจกรรมสเตกกิ้งทำสถิติสูงสุดใหม่ในช่วงเวลาเดียวกัน ความแตกต่างที่ดูสวนทางนี้แทบอธิบายได้หมดจาก EIP-4844 อัปเกรด “blob transaction” ที่กดต้นทุนข้อมูลบนเลเยอร์ 2 ลงมากกว่า 90% และลดแรงกดดันค่าธรรมเนียมพื้นฐานบน L1 ลงอย่างมีนัยสำคัญ
ผลต่อธุรกิจปล่อยกู้นั้นกลับออกมาตรงกันข้ามกับสัญชาตญาณ ค่าก๊าซที่ลดลงทำให้ต้นทุนการกู้และชำระหนี้บนเชนถูกลงอย่างเห็นได้ชัดสำหรับพอร์ตขนาดรีเทล ผู้กู้ที่นำ ETH ไปค้ำประกันแล้วกู้ 5,000 ดอลลาร์บน Morpho ในไตรมาส 1/2024 อาจต้องจ่ายค่าก๊าซรวม 30–50 ดอลลาร์ในการเปิด จัดการ และปิดสถานะสามธุรกรรม ขณะที่ดีลลักษณะเดียวกันในไตรมาส 2/2026 เหลือต้นทุนราว 3–8 ดอลลาร์ การลดลงของต้นทุนระดับนี้ขยายฐานผู้ใช้งานที่เข้าถึงการกู้ยืมบน DeFi ได้จริง โดยเฉพาะดีลขนาดย่อมที่ก่อนหน้านี้แทบไม่มีเหตุผลทางเศรษฐศาสตร์ให้ทำบน L1 ภายใต้โครงสร้างค่าก๊าซเดิม
ค่าก๊าซ Ethereum ที่ลดลงหลัง EIP-4844 ทำให้การกู้ยืมต่ำกว่า 10,000 ดอลลาร์ “คุ้ม” บนเชนเป็นครั้งแรก เปิดตลาดเป้าหมายของการปล่อยกู้ DeFi กว้างออกจากกลุ่มผู้เล่นสถาบันที่ถือสถานะขนาดใหญ่
ปรากฏการณ์ที่รายได้ค่าธรรมเนียมลดลง จึงกลับเป็นสัญญาณเชิงบวกต่อกิจกรรม DeFi เพราะสะท้อนว่าเครือข่ายกำลังประมวลผลธุรกรรมมากขึ้นที่ต้นทุนต่อธุรกรรมต่ำลง แทนที่จะเป็นธุรกรรมจำนวนน้อยแต่มีค่าธรรมเนียมสูง แดชบอร์ด Dune Analytics ที่ติดตามกิจกรรมบน Morpho และ Aave แสดงให้เห็นว่าจำนวน “ผู้กู้ที่มีเอกลักษณ์เฉพาะรายต่อวัน” เพิ่มขึ้นราว 40% ระหว่างไตรมาส 4/2025 ถึงไตรมาส 2/2026 จำนวนสถานะกู้ต่ำกว่า 50,000 ดอลลาร์เติบโตเร็วกว่าเซ็กเมนต์สถานะเกิน 1 ล้านดอลลาร์ ยืนยันธีสิสการขยายฐานสู่กลุ่มรีเทล
กระแสทุนสถาบัน และดีมานด์สินทรัพย์ค้ำประกันที่ตามมา
กองทุน ETF บิตคอยน์มียอดไหลเข้า (net inflow) วันเดียว 458.2 ล้านดอลลาร์ในช่วงปลายกรกฎาคม 2026 ขณะที่กองทุนอีเธอเรียมแบบสปอตมียอดไหลเข้า 38.7 ล้านดอลลาร์ และกองทุน Solana (SOL) อีก 17.4 ล้านดอลลาร์ ตามข้อมูลจาก CoinMarketCap กระแสเหล่านี้กำลังก่อร่างผู้เล่นสถาบันกลุ่มใหม่ในคริปโต — ผู้ที่ถือครองผ่านผลิตภัณฑ์กำกับดูแลเป็นหลัก แต่ต้องการ “ให้สินทรัพย์ทำงาน” ผ่านยีลด์ หรือใช้เลเวอเรจบนฐานสินทรัพย์นั้นมากขึ้น
กลไกที่เชื่อมจากผู้ถือ ETF มาสู่ดีมานด์ปล่อยกู้บน DeFi อาจไม่ตรงแต่มีอยู่จริง สถาบันที่ถือหน่วย ETF โดยตรงไม่สามารถนำหน่วย ETF ไปวางค้ำบน DeFi ได้ ทว่าโต๊ะคลัง (treasury), family office และผู้จัดสรรสินทรัพย์ระดับมืออาชีพที่ถือ BTC หรือ ETH บนเชนควบคู่กับ ETF เริ่มนำโทเค็นเหล่านี้ไปค้ำประกันบน Morpho และ Aave เพื่อกู้ stablecoin มาหมุนสภาพคล่อง ใช้จ่ายค่าใช้จ่ายดำเนินงาน หรือทำ relative value trade โดยไม่ต้องขายหลักทรัพย์ที่ถืออยู่ โต๊ะปล่อยกู้สำหรับลูกค้าสถาบันของ Coinbase รายงาน ว่ามีดีมานด์กู้ USD Coin (USDC) โดยใช้ BTC เป็นหลักประกันเพิ่มขึ้นชัดเจนในครึ่งแรกของปี 2026 ด้วยอัตราดอกเบี้ยที่แข่งขันกับการจัดหาเงินผ่าน prime broker แบบดั้งเดิมได้
กระแสเงินไหลเข้าสู่ ETF สปอต กับการเติบโตของการปล่อยกู้ DeFi ไม่ได้แย่งช่องทางกัน แต่เกื้อหนุนกัน ETF สร้างฐานสินทรัพย์ ส่วนผู้ถือบางส่วนใช้โปรโตคอลบนเชนเพื่อสร้างยีลด์ หรือรับเลเวอเรจบนส่วนที่ถือโดยตรง
ข้อมูลเชิงประจักษ์หนุนภาพนี้ Strategy (ชื่อเดิม MicroStrategy) เปิดเผย การถือครองบิตคอยน์ 843,775 BTC ณ วันที่ 24 กรกฎาคม 2026 ควบคู่กับเงินสดสำรอง 3.225 พันล้านดอลลาร์ เพียงส่วนเล็กน้อยของฐาน BTC ดังกล่าวถูกนำมาใช้เป็นหลักประกันบนโปรโตคอลปล่อยกู้ DeFi ก็เพียงพอจะเพิ่ม TVL ระดับ “พันล้านดอลลาร์” แนวโน้มชี้ว่าการปล่อยกู้ DeFi กำลังก้าวสู่บทบาท “โครงสร้างพื้นฐาน” ใต้ระบบบริหารคลังคริปโตของสถาบัน มากกว่าจะเป็นสินค้าการเงินสำหรับรีเทลเท่านั้น
ไดนามิกดอกเบี้ยในตลาดเครดิตออนเชนที่กำลังเข้าสู่วุฒิภาวะ
โปรโตคอลปล่อยกู้ยุคแรกของ DeFi ใช้เส้นโค้งดอกเบี้ยอิง “อัตราการใช้วงเงิน” (utilization-based) เมื่อการใช้วงเงินของพูลเข้าใกล้ 100% ดอกเบี้ยจะพุ่งขึ้นอย่างรุนแรงเพื่อจูงใจให้ผู้กู้ชำระคืนและดึงดูดสภาพคล่องใหม่ โมเดลนี้ใช้การได้กับพูลแบบง่ายแต่สร้างความไร้ประสิทธิภาพ: ฝั่งผู้ให้กู้ได้ดอกเบี้ยต่ำมากเมื่อ utilization ต่ำ ขณะที่ผู้กู้ต้องเจอดอกเบี้ยสูงลิ่วทันทีที่ utilization พุ่ง ไม่ว่าภาวะดอกเบี้ยในตลาดภายนอกจะเป็นอย่างไร
โครงสร้าง “ตลาดแยกส่วน” (isolated markets) ของ Morpho เปลี่ยนสมการกำหนดดอกเบี้ยอย่างมีนัย เพราะแต่ละมาร์เก็ตของ Morpho ถูกดีไซน์เป็นคู่เดียวโดด ๆ (เช่น WBTC/USDC ภายใต้ LTV และ oracle ที่กำหนดเฉพาะ) อุปสงค์–อุปทานของมาร์เก็ตหนึ่งจึงไม่ไหลไปกดดันอีกรายการ เส้นดอกเบี้ยสามารถ “จูนรายสินทรัพย์” แทนการกำหนดภาพรวมระดับโปรโตคอล
Gauntlet และ B.Protocol สองคิวเรเตอร์ความเสี่ยงรายใหญ่ของ Morpho ได้ เผยแพร่กรอบวิธีการ กำหนดพารามิเตอร์ดอกเบี้ยที่อ้างอิงอัตรากู้ยืมจากตลาดการเงินดั้งเดิมเป็น “แกนกลาง” ในการตั้งราคา แนวปฏิบัติที่ทำไม่ได้ในยุคที่อัตราดอกเบี้ย DeFi ถูกกำหนดโดยข้อมูลภายในระบบเพียงอย่างเดียว
การแยกตลาดระดับมาร์เก็ตของ Morpho ทำให้คิวเรเตอร์สามารถอิงอัตราอ้างอิงจาก TradFi เมื่อกำหนดต้นทุนกู้ยืมบนเชน ก่อให้เกิดการ “บรรจบกัน” ระหว่างราคาสินเชื่อ DeFi กับอัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินจริงเป็นครั้งแรก
สัญญาณการบรรจบกำลังเริ่มชัดในตัวเลข ส่วนต่าง (spread) ระหว่างดอกเบี้ยกู้ USDC ในมาร์เก็ตหลักประกันคุณภาพสูงของ Morpho กับอัตราดอกเบี้ยข้ามคืนของเฟด ลดจากมากกว่า 500 จุดเบสิสในต้นปี 2024 เหลือราว 150–200 จุดเบสิสในกรกฎาคม 2026 ตามข้อมูลจาก แดชบอร์ดวิเคราะห์ของ Morpho ส่วนต่างที่หดตัวสะท้อนทั้งอุปทาน stablecoin เพื่อปล่อยกู้ที่เพิ่มขึ้น และการตั้งราคาความเสี่ยงบนเชนที่สุกงอมขึ้น พร้อมกันนั้นยังทำให้การกู้ผ่าน DeFi น่าสนใจขึ้นเทียบกับตลาดเงินดั้งเดิมสำหรับผู้มีหลักประกันบนเชน เพราะต้นทุนและความฝืดในการย้ายทรัพย์ออกนอกเชนไปหาเครดิตที่ถูกกว่าเริ่ม “ไม่คุ้ม”
อุปทานสเตเบิลคอยน์ และความเสี่ยงกระจุกตัวที่ยังคงอยู่
กลไกปล่อยกู้ DeFi ขับเคลื่อนด้วยอุปทานสเตเบิลคอยน์เป็นหลัก สินทรัพย์ฝั่งให้กู้รายใหญ่บน Morpho, Aave และ Euler คือ USDC, USDT และ Dai (DAI) (ที่ปัจจุบันกระจายตัวเป็น USDS ภายใต้การรีแบรนด์ของ Sky Protocol) สามเหรียญนี้รวมกันคิดเป็นมากกว่า 85% ของอุปทานในพูลปล่อยกู้ของโปรโตคอลชั้นนำ ตามข้อมูลสเตเบิลคอยน์จาก DeFiLlama
โครงสร้างแบบนี้สร้าง “ความพึ่งพิงเชิงระบบ” ที่ทีมออกแบบโปรโตคอลต่างยอมรับอย่างตรงไปตรงมา มาตรการกำกับดูแลที่กระทบ Circle หรือ
Tether (USDT) ผู้ออก USDC และ USDT ตามลำดับ จะดูดสภาพคล่องออกจากตลาดปล่อยกู้ DeFi เร็วกว่ากลไกสมาร์ตคอนแทรกต์ใด ๆ จะรับมือทัน
ร่างกฎหมาย GENIUS Act ที่กำลังเดินหน้าในวุฒิสภาสหรัฐฯ ปี 2026 กำหนดให้ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ต้องถือสินทรัพย์สำรองสภาพคล่องสูงคุณภาพดีแบบ 1:1 และอยู่ภายใต้การกำกับระดับรัฐบาลกลางหรือมลรัฐ หากผ่านใช้จริง ความเสี่ยงคู่สัญญาจากผู้ออกสเตเบิลคอยน์จะลดลง แต่แลกมากับ “คอขวดกำกับดูแล” ใหม่ต่อสินทรัพย์ซึ่งระบบปล่อยกู้ DeFi พึ่งพาเต็มตัว
ปัจจุบันมากกว่า 85% ของอุปทานฝั่งให้กู้ใน DeFi กระจุกในสามเหรียญ USDC, USDT และ USDS ทำให้ทิศทางการเติบโตของเซ็กเมนต์นี้ผูกโยงโดยตรงกับทิศทางนโยบายที่กำลังถูกตัดสินใจในวอชิงตันขณะนี้
การขยายตัวข้ามเชน และ TVL ด้านปล่อยกู้กำลังโตบนเชนไหนกันแน่
แม้ Ethereum เมนเน็ตยังเป็นบ้านหลักของ TVL ด้านปล่อยกู้ใน DeFi แต่ “จุดเติบโต” ไม่ได้อยู่ที่นั่นอีกต่อไป แดชบอร์ด cross-chain lending ของ DeFiLlama ชี้ว่า Base, Arbitrum และล่าสุดอย่าง Berachain กับ Monad (บนเทสต์เน็ต) กำลังสร้างกิจกรรมปล่อยกู้สูงเกินสัดส่วนเมื่อเทียบกับ TVL รวมบนเชน
Morpho ขยายดีพลอยไปบน Base โดยอาศัยค่าก๊าซที่ต่ำและฐานผู้ใช้เนทีฟที่โตต่อเนื่อง ส่งผลให้ดีพลอยบน Base กลายเป็นแพลตฟอร์มที่เพิ่มผู้ใช้ใหม่เร็วที่สุดของ Morpho ด้าน Aave V3 บน Arbitrum มียอดปล่อยกู้สะสมมากกว่า 2 พันล้านดอลลาร์ในช่วงครึ่งแรกปี 2026 ตามข้อมูลจากระบบอนาไลติกส์ด้านกำกับดูแลของ Aave การขยายตัวข้ามเชนยังเปลี่ยน “โครงสร้างสินทรัพย์ค้ำประกัน” ไปด้วย: บน Base โทเค็น cbBTC (Bitcoin แบบห่อของ Coinbase) และ cbETH กลายเป็นสินทรัพย์ค้ำประกันหลัก ทั้งที่แทบไม่มีบทบาทในตลาดปล่อยกู้เมื่อ 18 เดือนก่อน
ดีพลอยของ Morpho บน Base เพิ่มผู้ใช้ใหม่เร็วกว่าบน Ethereum เมนเน็ต ขับเคลื่อนโดยค่าก๊าซที่ทำให้ดีลกู้ต่ำกว่า 5,000 ดอลลาร์ “คุ้ม” สำหรับผู้กู้รายย่อยเป็นครั้งแรก
อย่างไรก็ดี มัลติเชนเปิดความเสี่ยงชุดใหม่เรื่อง “ความสอดคล้องของออราเคิลระหว่างเชน” ฟีดราคาของ Chainlink (LINK) ซึ่งเป็นออราเคิลหลักของตลาดปล่อยกู้ ทำงานแบบแยกอิสระบนแต่ละเชน ความคลาดเคลื่อนของราคาเพียงช่วงสั้น ๆ ระหว่างฟีดบน Ethereum กับ Base สำหรับสินทรัพย์เดียวกัน สามารถเปิดช่องให้เกิดโอกาส liquidate แบบ arbitrage ได้ Cross-Chain Interoperability Protocol (CCIP) ของ Chainlink ถูกออกแบบมาเพื่ออุดช่องนี้ แต่การนำไปใช้ในระดับโปรโตคอลยังไม่เต็มรูปแบบ เฟรมเวิร์กสร้างมาร์เก็ตของ Morpho บังคับให้คิวเรเตอร์ต้องระบุแหล่งออราเคิลของแต่ละมาร์เก็ตอย่างชัดเจน ทำให้ผู้จัดการความเสี่ยงควบคุมเอ็กซ์โพเชอร์ประเภทนี้ได้ตรงจุด แทนที่จะถูกซ่อนอยู่ในดีฟอลต์ระดับโปรโตคอล
ความหมายของ “อัตราออกกฏหมาย CLARITY Act” ของ Galaxy Research ต่อโปรโตคอลปล่อยกู้
Galaxy Digital Research ปรับลดความน่าจะเป็น ที่ร่าง CLARITY Act จะผ่านในปี 2026 จาก 50% เหลือ 30% ในเดือนกรกฎาคม กฎหมาย CLARITY Act เป็นบิลโครงสร้างตลาดสำคัญที่จะนิยามว่าโทเค็นคริปโตประเภทใดถือเป็นหลักทรัพย์ และประเภทใดถือเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ ความต่างนี้มีน้ำหนักมากต่อโปรโตคอลปล่อยกู้ DeFi เพราะจะเป็นตัวกำหนดว่าพวกเขาสามารถรองรับสินทรัพย์ค้ำประกันใดได้บ้างสำหรับคู่สัญญาที่อยู่ภายใต้การกำกับดูแลของสหรัฐฯ
หาก CLARITY Act สะดุดหรือหยุดชะงัก ความคลุมเครือทางกฎหมายเกี่ยวกับโทเค็นของโปรโตคอลปล่อยกู้และ…การใช้โทเคนกำกับดูแล (governance token) เป็นหลักประกันยังคงเป็นมาตรฐานในตลาด DeFi ปัจจุบัน สำหรับโปรโตคอลที่ทำงานอยู่บนเชนล้วน ๆ และไม่มีจุดเชื่อมโยงกับสหรัฐฯ โดยตรง ภาพแบบนี้ยังพอจัดการได้ แต่สำหรับผู้เล่นสถาบัน ไม่ว่าจะเป็นผู้ให้บริการดูแลสินทรัพย์ (custody), ที่ปรึกษาการลงทุนที่จดทะเบียน, ผู้จัดการกองทุน ความไม่ชัดเจนทางกฎหมายทำให้พวกเขาไม่สามารถผนวกการปล่อยกู้ผ่าน DeFi เข้าไปอยู่ในโครงสร้างผลิตภัณฑ์ที่อยู่ภายใต้การกำกับได้เต็มรูปแบบ ผลลัพธ์คือ ดีมานด์จากฝั่งสถาบันด้านการปล่อยกู้ DeFi ถูกตอบสนองผ่านโครงสร้างนอกประเทศและช่องทางที่อยู่นอกระบบกำกับเป็นหลัก ซึ่งเพิ่มทั้งต้นทุนด้านปฏิบัติการและจำกัด “ขนาดกระเป๋าเงิน” รวม (total addressable capital) ที่สามารถไหลเข้ามาในระบบได้จริง
การที่ Galaxy Digital ประเมินโอกาสผ่านของกฎหมาย CLARITY Act ไว้เพียง 30% หมายความว่า “กรอบกติกา” ที่จะกำหนดอย่างชัดเจนว่า โปรโตคอล DeFi ปล่อยกู้สามารถรองรับสินทรัพย์ประเภทใดบ้างสำหรับลูกค้าสถาบันที่อยู่ภายใต้การกำกับ จะยังคงเป็น “พื้นที่สีเทา” ไปอย่างน้อยอีกหนึ่งปี ซึ่งเท่ากับเป็นเพดานจำกัดศักยภาพการเติบโตฝั่งสถาบัน แม้ตัวเลข TVL ปัจจุบันจะชี้ว่า runway ของดีมานด์ฝั่งนี้ยังเปิดกว้างก็ตาม
ผลกระทบในระดับโปรโตคอลจะแตกต่างกันไป Aave และ Morpho มีฐานผู้ใช้ต่างประเทศที่แข็งแรง และมีกลไกกำกับดูแลผ่าน DAO ที่ออกแบบมาให้ยากต่อการถูกจัดเข้าข่ายภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์สหรัฐฯ ฉบับปัจจุบัน Euler หลังการ relaunch ก็วางโครงสร้าง governance ไปในทิศทางเดียวกัน เพื่อลดจุดรวมศูนย์ในการตัดสินใจ แต่ทั้งสามโปรโตคอลจะได้ประโยชน์อย่างมีนัยสำคัญหากมีความชัดเจนเชิงกฎเกณฑ์ เพราะนั่นจะเปิดทางให้สถาบันที่จดทะเบียนในสหรัฐฯ — ซึ่งเป็น “กลุ่มทุนรายใหญ่ที่สุด” ที่ยังไม่ได้เข้ามาในตลาดปล่อยกู้ DeFi อย่างจริงจัง — สามารถเข้าร่วมได้โดยไม่ต้องแบกรับความเสี่ยงด้านกฎหมายโดยตรง
อ่านต่อ: ยักษ์ใหญ่ภาพ AI “Midjourney” รุกสู่แอปผู้บริโภค จับมือ Co-Star แตกไลน์สู่ตลาดแมส
มุมมองปิดท้าย
ภาพของตลาดปล่อยกู้ DeFi กลางปี 2026 แทบไม่เหลือเค้าโครงเดิมจากปี 2021
โปรโตคอลที่รอดจากวิกฤตปี 2022 ใช้เวลาช่วงตลาดหมีไปกับการ “แก้สถาปัตยกรรม” แทนที่จะเพิ่มแรงจูงใจเชิงผลตอบแทนอย่างเดียว ดีไซน์ตลาดแบบโมดูลาร์ของ Morpho, กลไก vault connector ของ Euler และชั้นสภาพคล่องแบบ unified ของ Aave ล้วนเป็นนวัตกรรมเชิงโครงสร้างจริง ๆ ไม่ใช่การทำการตลาดใหม่บนโมเดล pool-based แบบเดิมที่สร้างความเสี่ยงเชิงระบบในรอบก่อนหน้า
ผลที่ตามมาคือ ภาคส่วนนี้กำลังเห็น TVL เติบโต ฐานผู้ใช้ขยายไปสู่ผู้เล่นที่ใช้เงินลงทุนน้อยลง และเริ่มดึงดูดเงินทุนจากสถาบัน โดยไม่ต้องพึ่งผลตอบแทนที่สูงเกินความยั่งยืน
ข้อมูลในปัจจุบันบ่งชี้ชัดว่า “การสร้างโครงสร้างใหม่” ของตลาดปล่อยกู้ DeFi ครั้งนี้เป็นของจริง และวัดผลได้
ยอดเงินฝาก 3 พันล้านดอลลาร์ของ Morpho การฟื้นตัวของ Euler ที่ทะลุ 500 ล้านดอลลาร์ และการที่ Aave V4 ปรับสถาปัตยกรรมเพื่อตอบโจทย์การแข่งขันแบบโมดูลาร์ ไม่ใช่สภาพคล่องหมุนเวียนตามรอบวัฏจักรเพื่อไล่ล่าผลตอบแทนระยะสั้น แต่มันคือผลลัพธ์ของงานวิศวกรรมต่อเนื่องตลอดสามปีในช่วงที่ตลาดแทบไม่หันมามอง
วันนี้ ตลาดเริ่มหันมามองแล้ว.