薩摩亞阿皮亞，2026年7月27日 /美通社/ -- 加密資產交易平台HTX旗下研究機構HTX Research發表最新報告，題為From Asset Tokenization to Cash-Flow Tokenization: RWA and DeFi Enter the Second Half of Programmable Finance。報告指出，看似彼此獨立的「RWA代幣化」與「DeFi現金流定價」，實際上指向同一場產業遷徙：加密市場正由強調「資產是否存在於鏈上」，轉向「資產在鏈上的實際效用」；由「協議被多少人用」，走向「協議是否真正賺錢」。
概念驗證已完成，金融化仍在初階
剔除穩定幣後，代幣化資產市值自2024年年中不足30億美元，增至2026年4月突破300億美元，其後在約340億美元水平徘徊。數據證明，傳統金融資產可以有效映射上鏈，亦顯示機構開始將區塊鏈視為發行、結算及資產管理的新基建。
不過，若放在以十萬億美元計的環球債市、股市、黃金及信貸市場背景下，340億美元仍屬九牛一毛。RWA目前更貼切的定位，是「技術與流程已被證實可行」，但距離主流資本市場仍有距離：鏈上發行、持有及結算已跑通，而大規模的資產可組合使用、信用創造及二級市場流動性，仍未真正落地。
因此，衡量市場的指標亦需同步轉變。單看「代幣化資產規模」、「發行數量」及「持幣地址」，已不足以判斷發展成熟度，指標正在向「實際使用率」、「週轉率」、「作為抵押品的滲透度」、「借貸需求」、「真實收益率」、「違約處置效率」、「二級市場深度」以及「協議收入結構」等方向傾斜。
鏈上使用率的「規模悖論」
報告最具衝擊力的一組數據，是所謂「規模—活躍度反轉」現象：資產類別愈大，其在鏈上金融中的實際使用率往往愈低。公開數據顯示，代幣化債券雖然是規模最大的品種之一，但只有約5%供應量被部署於DeFi協議；相反，規模遠小得多的再保險代幣，卻有相當比例正積極用於DeFi協議中。
這反映了一個經常被忽略的差異：「已被代幣化」與「已真正用於鏈上金融」是兩個完全不同的概念。前者重在資產權利的上鏈表示；後者則關乎其能否被自由組合使用、作為抵押品、以及能否無阻轉讓。當前不少國債及黃金產品，本質上仍然只是「鏈上憑證」——在註冊及轉讓流程上較傳統系統更高效，但欠缺開放式轉讓、無許可抵押、及自動化清算能力。
報告歸納出四大掣肘，解釋為何大部分RWA使用率偏低：
- 合規層面的轉讓限制壓縮了開放式組合空間；
- 贖回及淨值計價（NAV）多以「批次」運作，與DeFi協議24/7連續運行在節奏上錯配；
- 價格與風險模型仍不成熟，缺乏連續二級市場報價的資產不得不依賴基金淨值、券商報價或模型估值；
- 法律追索仍主要在鏈下進行，智能合約無法自行完成查封、丙類清盤或破產清算程序。
由「鎖倉規模邏輯」轉向「盈利邏輯」
在DeFi方面，隨着協議積累了真實用戶、真實交易及真實費用，其估值框架亦在升級。傳統指標如TVL、交易量及FDV/TVL，更偏向反映體量，而非盈利質素或價值捕捉能力。
報告提出一個更具操作性的檢驗框架：協議活動如何傳導至代幣價值，這條「傳導鏈」是否完整。至少包括六個環節——協議收入是否源於真實需求而非短期激勵；協議能否留住收入（估值看的是「淨收入」而非「總費用」）；收入能否覆蓋壞帳、清算失敗、預言機錯價等風險成本；DAO是否具備資本配置能力；代幣是否有明確的價值捕捉機制（如分紅、回購或費用折扣）；以及這條傳導鏈能否在監管框架下被承認。
Aave是一個典型例子：協議內呈現真實借貸需求、真實利息收入以及透明的費用結構——DeFiLlama就將Aave V3的費用來源拆解為借貸利息、閃電貸手續費、清算費、Paraswap兌換費及Chainlink SVR等。不過，治理代幣並非股票，協議收入亦未必天然屬於代幣持有人。
三層架構與疊加風險
綜合來看，鏈上金融正逐步形成三層結構：
- 第一層：合規穩定幣及鏈上現金管理產品，用於支付及結算；
- 第二層：代幣化國債、貨幣市場基金、私人信貸、黃金及結構性證券等，用作收益來源及抵押品；
- 第三層：如Aave、Maple、Sky、Pendle、Uniswap、Hyperliquid等協議，負責借貸、交易、利率定價、風險管理及槓桿放大。
效率提高的同時，鏈下金融風險、智能合約風險、流動性風險及監管風險被疊加於同一系統內——而在24/7、可槓桿、可組合且自動清算的環境下，風險傳導速度遠快於傳統金融。報告將「資產真實性及準備金透明度」、「期限與流動性錯配」、「在合規框架下的資產可組合性」、「DAO治理與價值傳導設計」及「預言機定價機制」列為須持續重點監測的五大領域。
下半場競爭焦點：由發行比速度，轉向使用比深度
報告指出，RWA的上半場是「誰能更快發行代幣」，下半場則是「誰能創造更深的鏈上使用場景」；DeFi的上半場是「功能堆疊」，下半場則回歸「盈利能力」。當中有五類場景，被視為最有潛力打造真正金融深度：
- 代幣化國債更深入地用作抵押及回購市場核心資產；
- 私人信貸與機構級借貸協議對接，形成完整的鏈上固定收益市場；
- 代幣化黃金及大宗商品，成為衍生品及保證金資產；
- 合規股票及基金份額納入7×24小時交易與融資體系；
- DeFi協議通過明確的價值捕捉機制，真正邁入「現金流估值」時代。
這些路徑共同指向同一方向：RWA市場的競爭，正由「代幣化速度」轉向「鏈上使用深度」；DeFi則由「TVL規模」轉向「現金流質量」。
對市場參與者而言，觀察市場的工具亦需一併升級。單純查看資產規模及TVL排行榜已不夠，資產使用率、抵押深度、收入結構及風險參數等指標，將更能解釋協議與資產的真實狀況。HTX Research表示，未來將持續追蹤代幣化資產、穩定幣及鏈上金融基建的演進，以數據驅動的方式為市場提供研究與分析。
關於HTX Research
HTX Research是HTX集團旗下專責研究機構，負責就加密資產、區塊鏈技術及新興市場趨勢等多個範疇，進行深入研究、撰寫綜合報告及提供專業評估。HTX Research致力以數據為本，結合理論與實務洞見，為行業提供前瞻視角及決策參考，成為數碼資產領域的重要知識與策略支持平台。透過嚴謹的研究方法及前沿分析工具，HTX Research持續推動行業思想領導，協助市場更全面理解快速演變的市場動態。前往瀏覽。
