三年前還被視為天方夜譚的門檻，如今已被去中心化衍生品板塊正式踩過。
完全在鏈上營運的永續期貨協議，合計市值現已突破 187 億美元——按分類數據計算，2026 年 7 月 14 日當日，全板塊日成交額亦衝上 6.9 億美元。這些頭寸全數為已結算、非託管、實質在鏈上落地的曝險，而非停留在某個中心化訂單簿上的「紙上合約」。
時點本身極具意義。
比特幣 (BTC) (BTC) 橫行於約 62,000 美元區間，中東局勢升溫令宏觀風險偏好受壓，中心化交易所現貨成交持續疲弱。然而，鏈上永續合約卻不斷吸納資金、推升未平倉合約，同時帶來可觀手續費收入。
目前真正值得關注的，不是價格走勢，而是背後的結構性變化。
（編按：原始資料中的 (BTC) 連結連續出現兩次，本文依照連結保留原則維持不變，惟編採時或可考慮刪去重複。）
重點摘要
- 截至 2026 年 7 月 14 日，鏈上永續協議合計市值約 187 億美元，24 小時成交約 6.9 億美元，與中心化同業的差距收窄速度遠快於主流分析預期。
- Hyperliquid 採用鏈上訂單簿架構（CLOB）與零 Gas 費模式，徹底改變散戶與機構使用去中心化槓桿產品的方式。
- 行業漸現「兩極化」：一邊是為可組合性犧牲報價效率的 AMM 設計，另一邊是優先執行品質的 CLOB 設計，數據已清楚顯示哪種模式正在贏得成交佔比。
- 手續費高度集中：頭三大協議估計攫取全板塊逾 70% 手續費收入，擠壓其餘 108 個在營項目的生存空間與利潤率。
- 美國 OCC 批准 Circle 取得信託銀行牌照，為穩定幣帶來監管明朗度，亦被視為 2026 年下半年機構資金加速遷往鏈上衍生品的重要宏觀信號。
拆解「180 億美元市值」背後的結構
截至 2026 年 7 月 14 日，去中心化永續協議合計 187 億美元市值，分布極不平均。CoinGecko 統計 顯示，板塊內有 111 枚活躍代幣，但典型的「帕累托分佈」非常明顯：市值頭三大的協議佔去大部分份額，其餘則拉出一條細長的「實驗性平台」長尾。
單看 6.9 億美元日成交規模並不算小，但放到行業背景才見真章。單是 Binance，在相若市況下每天便處理約 200 億至 300 億美元期貨成交，數據來自其官方公佈統計。換言之，2026 年中大多數交易日，永續合約方面 DEX 與 CEX 的成交比例介乎約 3% 至 5% 之間，視乎統計方法而定。這道鴻溝的確存在，若聲稱「差距已無關痛癢」，反而會錯過真正重要的趨勢：在 2022 年初，這個比例還只有約 0.5%。
按 CoinGecko 板塊數據，2026 年 7 月 14 日，去中心化永續協議 24 小時成交約 6.9 億美元，合計市值 187 億美元，涉及 111 枚代幣。
有三股結構性力量，正在壓縮 DEX 與 CEX 之間的差距。第一，龍頭平台的執行品質已顯著提升，一般散戶單位規模的滑點與中心化平台相比已難以分辨。第二，FTX 在 2022 年 11 月的轟然倒下，徹底改寫了成熟交易員評估交易對手風險的方式。第三，Layer 2 及 appchain 基建令頭部平台的 Gas 成本幾近歸零，消除了長期以來把專業成交鎖在中心化基建上的「手續費劣勢」。
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Hyperliquid 如何改寫技術架構教科書
過去 18 個月，沒有任何一個協議比 Hyperliquid 更徹底重塑去中心化永續市場版圖。它選擇完全拋棄自動做市商（AMM）模式，改走一條徹頭徹尾的鏈上中心限價訂單簿（CLOB）之路，並在自建 L1 區塊鏈上運行。對多數用家而言，實際交易體驗與中心化交易所高度近似：交易最終確認時間以秒計、應用層零 Gas 費、訂單簿深度清晰可見——這些都是 AMM 競爭對手難以複製的優勢。
協議的增長軌跡已被鏈上數據充分記錄。由社群研究員維護的 Dune Analytics 看板顯示，於 2026 年第二季的高峰時段，Hyperliquid 長期穩佔去中心化永續成交的 60% 以上。這種集中度並非單靠「撒幣」堆砌。平台的流動性挖礦相對克制，更倚重與傳統電子做市商相似的 Maker 回扣機制來吸引掛單。
根據社群維護的 Dune 看板，Hyperliquid 採用 CLOB 架構，在 2026 年第二季高峰時段長期攫取去中心化永續成交逾 60% 份額。
平台原生代幣 HYPE 曾是 2024 年底最受關注的空投故事之一，早期用戶獲派代幣，按當時高位計市值，一度被部分分析員估算逾 10 億美元。CoinGecko 統計的「HYPE 流動質押」分類顯示，2026 年 7 月 14 日單日市值飆升 146%，反映二級市場對於基於該協議原生收益機制所構建的質押衍生品興趣濃厚。這種「正反饋飛輪」——協議表現帶動代幣需求、推高質押、進一步提升協議使用與收益——是多數 AMM 對手至今仍未成功複製的循環。
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AMM 模式的結構性天花板
在 Hyperliquid 優勢尚未完全浮現之前，去中心化永續主流架構其實是附加「虛擬流動性」層的 AMM 模式。GMX 早年於 Arbitrum (ARB) 上率先採用此設計，以 GLP 代幣持有人作為全體交易對手方的池化流動性模型，巧妙解決了「啟動流動性」難題：在沒有足夠專業做市商願意長期掛出雙邊報價的情況下，只要用手續費吸引被動 LP 投入資金，市場就能運轉。
在 2021 至 2023 年，DeFi 收益率足以補償「站在散戶對面」的風險時，這個模式運作得極為順暢。GMX 在高峰期的手續費收入，曾令其躋身整個 DeFi 世界收益排名前五，數據來自 Token Terminal。GMX v2 在 2023 年中推出後，引入了隔離市場，部分改善 v1 的資本效率瓶頸。但根本問題仍在：AMM 難以提供與競爭性訂單簿相媲美的價格發現與深度，尤其當名義交易金額變大時。
GMX 於 2022 至 2023 年高峰期曾躋身 DeFi 手續費收入前五名，但其 AMM 模式在價格發現上的天花板，已逐步將成交佔比拱手讓予 Hyperliquid 等 CLOB 型對手。
2026 年中數據清楚勾畫出這種分化：在整體板塊擴張的同時，以 AMM 為核心架構的協議，其成交份額卻持續被壓縮。不少二線 AMM 永續平台，開始轉攻差異化賽道，例如提供獨特標的資產、奇異結構產品或預測市場混合產品，以與 CLOB 頭部玩家拉開距離。市場給出的戰略訊號非常直接：對於主流資產的「香草永續合約」，在執行品質上是訂單簿取勝；AMM 模式若要生存，必須在其他領域尋找比較優勢。
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手續費高度集中，中小平台的「生存數學」
對多數參與者而言，去中心化永續並不是一門「水漲船高、人人有份」的生意。板塊內手續費收入高度集中，令 CoinGecko 所列 111 枚代幣中的大部分協議，在不額外通過代幣通脹融資的情況下，難以憑協議自身收入支撐長期研發與營運。
匯總 DeFi 協議費用與收入數據的 Token Terminal 長期數據顯示，永續板塊中頭三大協議攫取了遠超其市值份額的手續費收入。根據 2026 年第二季公開費用資料推算，以 Hyperliquid 與 GMX 為核心的第一梯隊，很可能已吃下整個板塊 70% 以上的協議層收入，其餘 108 個項目只能分享區區餘額。
估算顯示，去中心化永續板塊逾七成協議手續費最終流向頭三大平台，其餘 108 個 CoinGecko 列出的項目只能在剩餘空間內激烈競爭。
這種集中度為中小協議帶來「複利式」壓力。沒有穩定手續費收入，團隊只好動用庫房資產或再次發幣集資；賣壓拖累代幣價格，令流動性挖礦吸引力下降；流動性變薄，成交進一步萎縮；成交下滑又令手續費再度縮水。惡性循環於是成形。Electric Capital 的年度開發者報告指出，在這種環境下，DeFi 開發者的流失速度正在加快。 當協議收入跌穿可持續水平時，規模會被迅速壓縮，這種「急劇收縮」的模式，正好對應到永續合約賽道中那條漫長而脆弱的「長尾」。
在頭部平台之外，能夠存活下來的，多半會是兩類玩家：一是專攻龍頭平台不太觸及的資產類別，例如波動率產品、實體資產作為標的，或接近「預測市場」型的合約；二是把永續合約當作功能嵌入更大應用場景之內，而非獨立運營的協議。對一般化、獨立運營的永續合約平台而言，只要排在龍頭之外，生意就愈來愈難做。
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未平倉量：一種「訊號」，不只是「指標」
在評估一個永續合約平台的健康狀況時，「未平倉量」（open interest）是最具參考價值的數據。跟容易被洗量、機械人交易放大的成交量不同，要維持高未平倉量，市場參與者必須真金白銀承受風險：持續維持保證金、支付資金費用，同時長時間押注某個方向。高企且持續上升的未平倉量，是真實反映用戶信心與對平台信任的訊號。
根據 CoinGecko 截至 2026 年 7 月 14 日的去中心化衍生品分類數據，顯示 包括期權及結構性產品在內的廣義衍生品板塊，合共市值約 162 億美元。Chainalysis 在最新一份年度加密報告中指出，自 2023 年第三季起，每一個季度鏈上衍生品活動的增長都快於現貨市場。同樣的趨勢也體現在未平倉量上：DeFi Llama 的衍生品看板顯示，鏈上衍生品總未平倉量在 2026 年第一季創新高，其後隨大市在第二季略為回吐。
Chainalysis 研究顯示，自 2023 年第三季起，鏈上衍生品活動每季增長都快於現貨交易，而未平倉量走勢則印證這場轉移屬結構性而非純粹周期波動。
用於讓永續期貨價格錨定現貨的資金費率機制，在龍頭平台上的表現亦愈見穩定。根據 Coinglass 匯總數據，Hyperliquid 上比特幣及 以太幣 (ETH) 永續合約的資金費率，在 2026 年第二季大部分時間內，均維持在與 Binance 和 OKX 等中心化交易所相若的窄幅區間內。這種趨同十分關鍵：它代表有專業套利者在積極拉平鏈上與鏈下市場之間的基差，而這只會在鏈上平台具備足夠流動性及可信度、能承載專業資本時才發生。
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被市場低估的監管「順風」
2026 年 7 月中傳出的 Circle 獲得美國貨幣監理署（OCC）信託銀行牌照一事，是鏈上衍生品領域中，至今被主流評論明顯低估的關鍵監管事件。要理解其重要性，需要稍為拉遠視角。
機構遲遲未大規模進入鏈上永續合約市場，掣肘點更多在託管基建，而非投資意願。多數受監管機構不得自我託管資產，必須透過合資格託管人、配合經審計的內控機制，並對所持工具的法律屬性有清晰框架。OCC 批准 Circle 申領聯邦信託銀行牌照，意味支撐大部分鏈上衍生品保證金的美元穩定幣——主要是 USDC——如今納入聯邦特許機構的託管框架之內。對一批具潛在需求的機構投資者而言，這大幅改變了合規計算。
OCC 向 Circle 頒發聯邦信託銀行牌照，為 USD Coin (USDC) 提供明確的託管框架，直接針對了許多受監管機構無法把資產作為鏈上永續合約保證金的首要合規障礙。
兩者之間的關聯非常直接：大部分鏈上永續協議均以 USDC 作為主力保證金資產。交易者存入 USDC、開立槓桿倉位，盈虧亦以 USDC 結算。當 USDC 發行方本身成為聯邦特許信託銀行，機構的風險及合規團隊便可指向一間具明確法律地位的受監管實體。當然，這並未一併解決所有法律問題，尤其是相關衍生工具在美國法下究竟被歸類為證券還是商品等爭議仍待釐清，但它切除了最常被提出的一大反對理由。
同時，商品期貨交易委員會（CFTC）就數碼資產監管框架持續展開的工作，從公開的 CFTC 聲明及新聞稿 可見端倪，顯示在 2026 年下半年，一個較為清晰的加密衍生品監管邊界正逐步成形。對機構入場而言，即使框架不完美，有「確定的邊界」也始終優於「不確定性」。
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跨鏈流動性與「碎片化」隱憂
去中心化永續合約的一大結構性風險，是流動性被多條鏈割裂。到 2026 年 7 月，具一定成交與未平倉規模的永續合約，至少分布在六個不同執行環境：包括 Hyperliquid 自家 L1、Arbitrum、BNB Chain、Solana (SOL)、Base，以及一批為交易而設計的應用鏈。每條鏈都有各自的用戶群、流動性深度及跨鏈成本。
從市場微觀結構角度看，碎片化幾乎總是壞消息。一個深池往往比六個淺池有效得多。橫跨多鏈的套利者固然可以部分修正價格差異，但這種修正既不完美，又要付出代價，包括手續費與跨鏈延遲，而這些最終都會反映在一般用戶稍遜的成交價格上。學術界關於市場碎片化的研究，包括在 SSRN 發表、針對 DEX 流動性碎片問題的論文，一致發現：即使表面手續費極低，流動性分散仍會抬高實際交易成本。
到 2026 年年中，鏈上永續合約成交已分散於至少六個執行環境，流動性碎片化拖高了實際交易成本，即便不少平台在應用層的 gas 費幾乎為零。
市場的回應初步呈現兩條主線：其一是興起聚合層，將訂單在多個平台與鏈之間智能路由；其二則更具結構性——像 Hyperliquid L1 這類專為交易打造、以「集中流動性」為設計核心的鏈，正逐步把成交從通用公鏈吸走，以單一深池取代多鏈割裂體驗。碎片化並非永續合約獨有問題，但在高槓桿環境之下，每一個基點的滑點成本都被放大，令其影響尤其尖銳。
DeFi Llama 的跨鏈數據分析顯示，在專用或交易導向公鏈上的去中心化衍生品成交占比，已由 2024 年第一季不足 10%，躍升至 2026 年第二季逾 40%。這條軌跡意味著，市場正在以「流動性集中」而非「抽象封裝」作為主要解決方案。
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清算機制與系統性風險
凡涉及槓桿，便不可能完全沒有系統性風險。真正的問題不在於去中心化永續合約會否出現連環爆倉，而在於：其清算機制，相比中心化平台，是更具韌性，還是更脆弱？到 2026 年，答案其實頗為複雜。
正面來看，鏈上清算機制高度透明且可審計。每一宗清算事件都在鏈上留痕，令有能力的參與者可以即時監測系統健康狀況。作為清算不足時「最後防線」的保險基金，亦以鏈上數據公開展示，而非由交易所自行選擇披露與否。以 Hyperliquid 為例，其保險基金餘額實時公開，並在 2025 至 2026 年多次高波動時段仍能維持正數。
Hyperliquid 的保險基金在 2025 至 2026 年多輪高波動行情中持續維持正數，且餘額實時公開，這在治理透明度上較不少中心化平台的黑箱式做法具明顯優勢。
負面來說，多數鏈上永續協議在保險基金耗盡後，會啟動「自動去槓桿」（auto-deleveraging）機制，強制平掉部分原本處於獲利狀態的倉位，以彌補爆倉虧空，這為自以為「鎖定利潤」的交易者帶來長尾風險。中心化交易所常以自有資本緩衝，令此機制啟動頻率相對受控；但在保險基金深度有限的去中心化平台上，一旦市場急劇波動，觸發自動去槓桿的門檻便可能較低。2024 年 3 月初，比特幣在不足四小時內急跌逾 15%，據 The Block Research 追蹤的鏈上數據，多家二三線鏈上永續平台當時都出現了自動去槓桿事件，系統穩定性備受壓力。
在那次壓力測試後仍能生存並擴張的協議，有一個共同點：採用較保守的清算參數，並維持充足資本化的保險基金；反之，當時遭重創名譽的平台，往往在其流動性深度之上，給出了過於激進的槓桿倍數。
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大型機構要「真金白銀」入場 還差甚麼？
市場談「機構入場」，往往講到好像開關一樣——不是已經進場，就係完全缺席。實情細緻得多：不同類型機構面對的限制各異，而當中有些門檻正加快被移除。
加密原生對沖基金同自營交易公司，早已活躍於頭部鏈上永續合約平台。佢哋嘅身影，可以喺訂單簿深度、同埋資金費率套利策略嘅精細程度入面睇到——正係呢啲策略，令鏈上價格緊貼現貨。Galaxy Research 於 2025 年嘅一項調查顯示，34% 加密原生基金表示有積極參與去中心化衍生品平台交易，較 2023 年嘅 11% 大幅上升。呢一批玩家唔需要遵守受監管機構咁嚴格嘅託管要求，資本調配速度自然快得多。
Galaxy Research 指出，2025 年有 34% 加密原生基金活躍於去中心化衍生品平台，高於 2023 年嘅 11%，而託管限制係下一批機構進場前嘅首要障礙。
傳統資產管理公司，以及附屬於銀行嘅交易部門，路就行得難得多。第一關係託管問題，部分由獲 OCC 特許牌照嘅 Circle 發展解決。第二關係主經紀（Prime Brokerage）基建：大部分機構交易員都依賴主經紀提供槓桿、交收淨額結算同組合保證金服務。截至 2026 年中，尚未有任何大型主經紀可以真正做到：將鏈上永續合約倉位，與傳統資產一併納入完整、一體化嘅主經紀服務。現時朝住呢個方向發展嘅，包括 FalconX 同 Hidden Road 等加密原生主經紀，兩者都公開講過會擴展至整合鏈上平台。
第三關係稅務及會計處理。按現行美國指引，DeFi 協議上每一次結算理論上都可以被視為一個應課稅事件。對於每日管理數以千計倉位嘅基金，冇專用軟件支援下，會計工作量幾乎難以承受。雖然已有多間初創針對呢個痛點出手，但整體基建距離滿足最重視合規嘅大型機構要求，仍然未算成熟。
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未來六個月 能決定啲乜？
踏入 2026 年下半年，鏈上永續合約賽道確實有實質動能，但面前亦有幾個接近「二選一」嘅關鍵結果。當中至少兩項點樣落實，將會決定呢個現時市值 187 億美元嘅板塊，喺未來兩個季度係翻一倍，抑或原地踏步。
第一關係監管。如果美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式推出框架，將大部分鏈上加密永續分類為由其監管嘅商品衍生品，而唔係證交會（SEC）管轄範圍，對於美國本土機構而言，合規路徑會清晰好多。CFTC 主席喺 2026 年第二季嘅相關評論（路透社報道）已經釋出訊號：傾向將鏈上衍生品納入現有監管框架，而非另起爐灶。呢種取態如果落實成為正式指引，對已經設置 KYC 機制同地理限制嘅領先平台而言，整體屬正面。
CFTC 於 2026 年第二季嘅評論顯示，其傾向以現行商品衍生品框架監管鏈上加密永續，有助為下一波機構投資者釐清合規路徑。
第二關係技術。以中心化訂單簿（CLOB）為基礎嘅龍頭協議，必須證明其架構能夠在不犧牲執行質素之下，承接機構級別嘅訂單流。Hyperliquid 嘅第一層鏈（L1）已在零售交易量嘅壓力測試下，達到不少協議難以企及嘅水平，但機構流量——尤其係每秒發出數以千計訂單嘅算法策略——會帶來完全唔同嘅壓力模式。當呢啲流量真正到場，系統表現將會驗證，或推翻其可擴展性嘅宣稱。
第三關係競爭。一個資金充裕、由大型交易所支持嘅新玩家，為分散集中化訂單簿受監管壓力風險，而殺入鏈上永續市場，並配備機構級基建同市場推廣火力，絕對可能改寫版圖。無論係幣安（Binance）、Coinbase，還是一間如 CME Group 般嘅傳統金融巨頭，一旦決定推出鏈上衍生品平台，競爭格局幾乎一夜重置。彭博社曾多次報道，CME 對加密衍生品基建的興趣，於近幾個季度持續不減。
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結語
鏈上永續合約賽道 187 億美元市值，同每日 6.9 億美元成交額，並非靠炒作或通脹式發幣堆出嚟，而係反映槓桿加密交易遷移版圖上，一場真正嘅結構性轉移。推動力包括：執行質素明顯改善、Gas 成本大幅下降、FTX 事件後市場重新定價對手風險，以及一批專為專業交易員設計、可以就專業指標直接與中心化訂單簿競爭嘅新基建。
未來短期走勢，將由三股力量同時拉扯：其一係監管清晰度，會擴闊或收窄機構入場斜坡；其二係技術擴展能力，會證實或限制 CLOB 式應用鏈架構喺專業交易量下嘅極限；其三係資本雄厚新加入者帶來嘅競爭壓力——佢哋已經明白，鏈上衍生品不再係邊緣實驗。
從手續費收入集中度數據可以見到，對大多數資產類別而言，呢個已漸漸變成「贏家通吃」式市場。喺未來六個月建立壓倒性優勢嘅協議，其地位日後將極難被撼動。
對研究員同投資者而言，最值得盯緊嘅並唔係價格，而係三項指標：未平倉合約（OI）相對總市值嘅增長；資金費率與中心化平台基準嘅收斂程度；以及保險基金規模相對每日成交額嘅深度。將呢三項指標放埋一齊睇，比起任何代幣價格走勢，都更加能夠分辨某個協議究竟係喺打造可持續嘅金融基建，定只係搭上一陣短暫浪潮。