每个季度里，加密货币媒体都会上演同样的一幕。监管文件出现在 SEC 的 EDGAR 数据库上，数小时内各类标题便铺天盖地而来：“**高盛（Goldman Sachs）**披露 23.6 亿美元加密敞口”、“阿布扎比主权基金加码 比特币 (BTC)”、“大型对冲基金抛售比特币 ETF”。
这些标题带来巨大的交易量，左右接下来数周的市场叙事，却几乎总是歪曲了底层文件真正表达的内容。被反复引用的文件——SEC Form 13F——实际上既比行业想象的更有用，也比它们宣称的更有限。
13F 报告已经成为追踪机构加密货币采用情况的最重要单一数据源。自 2024 年 1 月现货比特币 ETF 获批以来，这些季度披露首次系统性地展示了哪些机构正在入场、投入多大规模、以及通过哪些投资工具进入市场。
正是这些报告告诉了世界：Mubadala Investment Company 在连续四个季度中建立了规模达十亿美元的比特币头寸；威斯康星州投资委员会（State of Wisconsin Investment Board） 在加码之后选择了完全退出；而 高盛（Goldman Sachs） 在比特币和 以太坊 (ETH) ETF 上持仓几乎相当，同时又押注了 XRP (XRP) 和 Solana (SOL) 等更新的标的。
但 13F 报告并不是一扇通往机构“信念”的窗口。它只是一个季度末持仓的快照，完全无法揭示成本价、对冲结构、是自有资金还是客户资产、以及某个头寸是否在同一季度内开仓又平仓而根本从未出现在数据中。
了解 13F 能、不能告诉你的内容，并不是学术问题——这是准确解读机构行为与被你信息流里最响亮的标题误导之间的分水岭。
13F 报告究竟是什么
SEC Form 13F 是根据 1934 年《证券交易法》第 13(f) 条要求提交的季度披露文件。
任何对 1 亿美元及以上“合格证券”行使投资决策权的机构投资管理人，都必须在每个日历季度结束后 45 天内提交该表。
申报主体范围非常广：包括投资顾问、银行、保险公司、券商、养老金、主权财富基金以及企业。
该表会披露在季度末持有的每一只合格证券的定义信息：发行人名称和证券类别、CUSIP 代码、持股数量、季度最后一日的持仓市值、所行使的投资决策类型（单独、共同或无）、以及申报主体对这些股份的投票权。
报告必须包括封面页、概要页以及 XML 格式的信息表。
关键在于，“第 13(f) 条证券”包括大多数在美上市股票、部分可转债和上市期权——但不包括直接持有的比特币、以太坊或任何其他数字资产。
加密货币只有在机构持有受监管的包装产品时，才会出现在 13F 报告中：例如 贝莱德（BlackRock） 的现货比特币 ETF——iShares Bitcoin Trust (IBIT)，贝莱德的现货以太坊 ETF（ETHA），或者与加密货币相关的股票，如 Coinbase、Strategy（原 MicroStrategy）或 Marathon Digital。如果某机构自托管持有 1 万枚 BTC，则对此头寸没有任何 13F 披露义务。
延伸阅读： Institutional FOMO In Crypto - A $57B ETF Experiment With No Guarantee Of A Happy Ending
13F 报告能告诉你的信息
一份 13F 报告会提供若干确定的事实。你会知道是哪家机构提交的报告；你知道在该季度最后一个自然日它持有的准确股数；你知道按当日收盘价计算的市值；你也能知道该机构对相关头寸行使的是单独、共同，还是没有投资决策权。
如果仔细阅读，这些事实能够揭示有意义的模式。例如，Mubadala 的 IBIT 持仓在连续四个季度的报告中不断增加：从 2024 年四季度最初披露的 4.37 亿美元，到 2025 年一季度的 4.085 亿美元（以更低价格买入更多份额），随后在三季度进一步增加，最终在 2025 年四季度达到 1,270 万份额、约 6.3 亿美元。
再加上关联实体 Al Warda Investments 持有的 820 万份额、约 4.08 亿美元，阿布扎比政府的总敞口首次超过 10 亿美元。所有报告都显示为“单独决定权”，且买入行为持续发生在比特币下跌 23% 的季度之中。这种“系统性加仓 + 单独决策 + 逆势买入”的组合，比任何单一季度的报告都更加说明问题。
类似地，当威斯康星州投资委员会在 2025 年一季度披露已卖出全部 600 多万份 IBIT 头寸时，文件本身证实了该机构完全退出了该 ETF。但报告同时显示，威州依然持有 Strategy 和 Coinbase 的股票。
这一细节对任何愿意阅读完整信息表、而不只看“比特币 ETF”这一行的人来说都是显而易见的：这更像是对某一 ETF 工具的调整，而非对加密货币敞口的全面撤出。
13F 报告不能告诉你的信息
加密货币媒体的大多数分析，往往就栽在这里。13F 的结构性局限并不是无关紧要的脚注，而是会改变几乎每一条相关头条解读方式的根本性信息缺口。
报告不会披露成本价。当高盛在 2025 年 12 月 31 日申报约 10.6 亿美元 IBIT 份额时，该数字反映的是比特币在年末约 88,400 美元附近的价格。到了 2026 年 2 月中旬——也就是这份报告真正被公开的时候——比特币价格已跌至约 68,700 美元。
相同数量的份额此时只值约 9.44 亿美元，申报市值出现约 45% 的回落，这完全是由价格波动驱动的。2 月看到“10.6 亿美元”标题的读者，其实读到的是六周前的数据。
报告不会反映对冲情况。空头股票头寸和大部分衍生品都不需要在 Form 13F 上申报。高盛 2024 年四季度的报告显示，除了股票头寸外，还持有价值 5.27 亿美元的 IBIT 看跌期权和 1.57 亿美元的 IBIT 看涨期权——这套结构更像是一个经过对冲的交易头寸，而非单纯看涨的方向性押注。
到了 2025 年四季度，有报道指出高盛仍持有大量 IBIT 看跌与看涨期权，市值分别约 8.27 亿美元和 1.6 亿美元，尽管也有消息称这些期权头寸有所缩减。关键在于，那些宣称高盛“买入比特币”的标题，几乎从不提及这些可能大幅中和方向性风险的保护性看跌期权。
报告不会区分自有资本与客户资产。“投资决策权”字段只告诉你申报方是否控制买卖决策，但一家拥有“单独决策权”的机构，既可能是在运用自己的资产负债表，也可能是在为某养老金客户做决策。
高盛 23.6 亿美元的加密 ETF 敞口，可能是自有资金，也可能是其代为管理的客户资金，或者两者混合。报告完全无法让你分辨。
延伸阅读： Boris Johnson Calls Bitcoin A 'Giant Ponzi Scheme' - Saylor, Ardoino And Back Hit Back
做市商 / 授权参与者（AP）问题
最常被误解的 13F 数据来源之一，就是授权参与者（AP）。为 ETF 提供 AP 服务的大型银行——而高盛正是 IBIT 的授权参与者之一——在 ETF 申赎过程中往往会短期持有 ETF 份额。
这些份额属于操作性库存，而非投资性头寸。一家银行在季度末持有数百万份 IBIT，可能只是因为它正在为客户处理创建篮子，并不意味着它在进行某种“战略性买入比特币”的决策。
这些操作性持仓在 13F 报告中的呈现方式，与真正的投资性头寸完全相同。数据结构中没有任何字段能区分 AP 库存与“基于信念的资产配置”。
结果就是各种标题纷纷宣称 Content: “Bank X buys $Y billion of Bitcoin ETF” when the shares may be redeemed days after the snapshot date. Without additional context - which the filing structurally cannot provide - there is no way to differentiate the two from the 13F alone.
内容：“当股份可能在快照日期后的几天内被赎回时，银行 X 买入 Y 亿美元的比特币 ETF。”在缺乏额外背景信息的情况下——而这份文件在结构上无法提供这些信息——仅凭 13F 完全无法区分这两种情形。
Reading the Goldman Sachs Filing Correctly
正确解读高盛的申报文件
Goldman Sachs' Q4 2025 disclosure illustrates every ambiguity in a single case study. The bank reported $2.36 billion in total cryptocurrency ETF exposure across ten different products, including approximately $1.06 billion in Bitcoin ETFs, $1.0 billion in Ethereum ETFs, $153 million in XRP ETFs, and $108 million in Solana ETFs.
高盛 2025 年第四季度的披露在一个案例中就展示了所有这些模糊空间。该行在十只不同产品中合计报告了 23.6 亿美元的加密货币 ETF 敞口，其中包括约 10.6 亿美元的比特币 ETF、10 亿美元的以太坊 ETF、1.53 亿美元的 XRP ETF 以及 1.08 亿美元的 Solana ETF。
Total cryptocurrency exposure represented 0.29% of Goldman's $811 billion reported portfolio. Bitcoin ETF shares were cut 39.4% from Q3, while Ethereum shares fell 27.2%.
其全部加密货币敞口占高盛申报的 8110 亿美元投资组合的 0.29%。比特币 ETF 持仓较第三季度减少 39.4%，以太坊 ETF 持仓则下降 27.2%。
The naive interpretation: Goldman is bearish on Bitcoin and Ethereum but bullish on XRP and Solana. The sophisticated interpretation: this is impossible to determine from the filing. The Bitcoin and Ethereum reductions could reflect profit-taking, client redemptions, AP inventory normalization, hedged positions being unwound, or rotation into the newly launched XRP and Solana products.
简单的解读是：高盛看空比特币和以太坊，却看多 XRP 和 Solana。更成熟的解读是：仅从这份申报根本无法得出这种结论。比特币和以太坊头寸的减少，可能反映的是获利了结、客户赎回、做市参与者库存回归常态、对冲仓位被平掉，或者是向新推出的 XRP 和 Solana 产品进行轮动。
The new XRP and Solana positions could be proprietary bets, client facilitation, or market-making inventory for recently approved products where Goldman serves operational roles.
新增的 XRP 和 Solana 头寸，既可能是自营交易，也可能是为客户提供交易便利，或者只是高盛在其承担运营角色的新获批产品中的做市库存。
In Q1 2025, Goldman was the largest single holder of IBIT with 30.8 million shares. By Q4 2025, that had dropped to 21.2 million shares. Whether this represents Goldman losing conviction or Goldman's clients withdrawing assets from discretionary mandates is a question the 13F simply cannot answer.
在 2025 年第一季度，高盛是 IBIT 的最大单一持有人，持有 3080 万股。到 2025 年第四季度，这一数字降至 2120 万股。这究竟意味着高盛本身信心减弱，还是高盛的客户从全权委托账户中撤资——是一个 13F 完全无法回答的问题。
Read also: Suspected Venus Protocol Exploit Drains $3.7M As THE-Backed Position Faces Liquidation
延伸阅读：疑似 Venus Protocol 漏洞被利用，耗尽 370 万美元，THE 抵押仓位面临清算
How Investment Discretion Codes Change the Story
投资决策权代码如何改变解读
The investment discretion field - sole, shared, or none - is the most underleveraged piece of information on the 13F form. Sole discretion means the filing institution independently decides whether to buy, sell, or hold the position. Shared discretion indicates that authority is split with another entity. "None" means the filer reports the position but does not control trading decisions.
13F 表格中最被低估的信息之一，是“投资决策权”（investment discretion）字段——独立（sole）、共同（shared）或无（none）。独立决策权意味着申报机构可以自行决定是否买入、卖出或持有该头寸；共同决策权表示这项权力与另一主体共享；“无”则意味着申报人虽然报告了该头寸，但并不掌控交易决策。
For cryptocurrency analysis, this distinction matters enormously. Mubadala's IBIT holdings are reported with sole investment discretion, which is consistent with a direct strategic allocation decision by the sovereign wealth fund itself - not a sub-advisory mandate or a position being held at a client's direction.
对于分析加密资产，这种区分极为重要。Mubadala 的 IBIT 持仓被报告为拥有独立投资决策权，这与主权财富基金自身作出的直接战略配置决策相一致——而不是某种投顾分管的委托账户，或是按客户指示持有的头寸。
This makes the four-quarter accumulation pattern more interpretable: a $330 billion sovereign wealth fund repeatedly chose to increase its Bitcoin exposure, buying through a significant price decline, using its own decision-making authority.
这使得其在四个季度里的加仓模式更容易被解读：一家管理 3300 亿美元资产的主权财富基金，在价格大幅回调期间，多次选择通过自身决策权去增加比特币敞口。
Contrast this with Millennium Management, which reduced its IBIT position from 29.8 million shares to 17.5 million shares in Q1 2025. As a multi-strategy hedge fund, Millennium's positions are frequently components of basis trades, relative value arbitrage, or volatility strategies rather than directional cryptocurrency bets.
与之形成对比的是 Millennium Management，它在 2025 年第一季度将其 IBIT 持仓从 2980 万股减持至 1750 万股。作为一家多策略对冲基金，Millennium 的头寸往往是期现套利、相对价值套利或波动率策略的一部分，而不是对加密货币方向性的单边押注。
The discretion coding and the nature of the institution together suggest that Millennium's position fluctuations reflect trading strategy adjustments, not changes in fundamental conviction about Bitcoin.
其投资决策权代码与机构性质结合在一起，表明 Millennium 持仓的波动更可能反映的是交易策略的调整，而不是对比特币基本面信心的改变。
Harvard Management Company's Q1 2025 filing provides another instructive example. It sold 1.46 million IBIT shares worth $56 million while simultaneously purchasing $86 million in ETHA, BlackRock's Ethereum ETF.
**哈佛管理公司（Harvard Management Company）**在 2025 年第一季度的申报又提供了一个颇具启发性的例子。它卖出了 146 万股 IBIT，价值 5600 万美元，同时买入了 8600 万美元的 ETHA（贝莱德的以太坊 ETF）。
A headline reading "Harvard Sells Bitcoin" would be technically accurate and substantively misleading. The actual behavior was a rotation from Bitcoin to Ethereum exposure, an entirely different strategic decision.
如果标题写成“哈佛抛售比特币”，在技术上虽然准确，却在实质上极具误导性。真实的行为是从比特币敞口轮换到以太坊敞口，这是完全不同的一种战略决策。
Scaling Positions Against Total Portfolios
将头寸规模放在整个投资组合中审视
Perhaps the most important analytical step that cryptocurrency media consistently omits is scaling a disclosed position against the filing institution's total portfolio. When Mubadala discloses a $630 million IBIT position, the headline number sounds enormous. Against the fund's $330 billion in total AUM, it represents 0.19% of the portfolio. Goldman Sachs' $2.36 billion in cryptocurrency ETF exposure against $811 billion in total reported holdings amounts to 0.29%.
加密货币媒体持续忽略、但或许是最重要的一个分析步骤，是将披露的头寸规模放到申报机构的整体投资组合中去衡量。当 Mubadala 披露其持有 6.3 亿美元的 IBIT 时，标题数字听起来巨大。但相对于其 3300 亿美元的总管理资产，这仅占投资组合的 0.19%。同样，高盛 23.6 亿美元的加密货币 ETF 敞口，相对于申报的 8110 亿美元总持仓，只占 0.29%。
These are not conviction-weight positions by institutional standards. A typical institution considers 1–5% to be a meaningful allocation to any alternative asset class. Positions below 0.5% often fall within the range of exploratory or opportunistic trading rather than strategic portfolio construction.
按机构标准来看，这些都算不上“高信念权重”的头寸。典型机构会将对任何另类资产类别 1–5% 的配置视为“有意义”的配置比例。低于 0.5% 的头寸，往往属于试探性或机会型交易，而不是战略性投资组合构建。
The breadth of institutional cryptocurrency adoption is real and measurable - dozens of sovereign wealth funds, pension systems, and banks now show cryptocurrency ETF positions. But the depth, measured as a share of total assets, remains extremely shallow.
机构参与加密货币的广度是真实且可量化的——数十家主权财富基金、养老金体系和银行如今都持有加密货币 ETF 头寸。但如果用其在总资产中的占比来衡量“深度”，目前仍然非常浅。
This proportionality context is absent from virtually every headline that follows a 13F filing cycle. "Mubadala holds $1 billion in Bitcoin" and "Mubadala holds 0.19% of its portfolio in Bitcoin ETFs" are both factually accurate statements that communicate entirely different levels of institutional commitment.
这种“比例上的背景信息”几乎在每一轮 13F 披露后的新闻标题中都缺失。“Mubadala 持有 10 亿美元比特币”和“Mubadala 将 0.19% 的投资组合配置在比特币 ETF 上”这两句话在事实层面同样准确，但传达的机构承诺程度却截然不同。
Read also: South Korea's $10B Question: Who Will Build The Won Stablecoin For 16M Crypto Traders?
延伸阅读：韩国 100 亿美元之问：谁来为 1600 万加密交易者打造韩元稳定币？
The Indirect Exposure Trap
“间接敞口”陷阱
A separate and frequently conflated category is indirect cryptocurrency exposure through equity holdings. Norway's Government Pension Fund Global, the world's largest sovereign wealth fund at more than $1.7 trillion, does not hold Bitcoin ETFs. Its connection to Bitcoin is indirect: it owns equity in Strategy, which holds 738,731 BTC on its balance sheet.
另一个经常被混为一谈的类别，是通过股权持仓形成的加密货币“间接敞口”。全球规模最大的主权财富基金——资产逾 1.7 万亿美元的挪威政府全球养老基金（Government Pension Fund Global）并不持有比特币 ETF。它与比特币的联系是间接的：它持有 Strategy 的股权，而 Strategy 在资产负债表上持有 738,731 枚比特币。
A headline stating "Norway's sovereign wealth fund has Bitcoin exposure" is technically defensible and practically absurd - the fund holds thousands of equities, and its Strategy position reflects a broad index mandate, not a cryptocurrency investment decision.
如果标题写成“挪威主权财富基金有比特币敞口”，在技术上勉强站得住脚，但在实务上却近乎荒谬——该基金持有数千只股票，而其 Strategy 持仓反映的是一个广泛的指数化投资授权，而不是一项专门的加密货币投资决策。
The same logic applies to every passive index fund that now holds Strategy shares following the company's addition to the S&P 500 and Nasdaq 100 indices. Every 401(k) participant invested in a total-market index fund has indirect Bitcoin exposure through Strategy.
同样的逻辑也适用于所有被动指数基金：在 Strategy 被纳入 标普 500 和 纳斯达克 100 指数之后，任何因而持有 Strategy 股票的指数基金，理论上都具有比特币间接敞口。每一个通过全市场指数基金进行 401(k) 养老金投资的参与者，都会因此通过 Strategy 而间接暴露于比特币。
Treating this as evidence of "institutional adoption" stretches the concept beyond any useful meaning.
如果把这当作“机构采纳”的证据，就已经把这个概念拉伸到失去任何实用意义的程度。
How to Look Up 13F Data Yourself
如何自行查询 13F 数据
For readers who want to move beyond headlines, the raw data is freely accessible. The SEC's EDGAR database at sec.gov/cgi-bin/browse-edgar allows searches by institution name. Select the "13F-HR" filing type to find the quarterly holdings report.
对于希望超越标题党、直接查看原始数据的读者来说，这些数据是免费公开的。**美国证监会（SEC）**的 EDGAR 数据库（sec.gov/cgi-bin/browse-edgar）允许按机构名称进行搜索。将申报类型选择为 “13F-HR”，即可找到季度持仓报告。
Each filing contains an information table - either in XML or HTML format - listing every reported position with its CUSIP, share count, market value, and discretion coding.
每份申报都包含一张信息表（XML 或 HTML 格式），列出所有报告头寸的 CUSIP、持股数量、市值以及投资决策权代码。
To find cryptocurrency-specific holdings, search the information table for the relevant CUSIP numbers or issuer names. IBIT, FBTC, GBTC, ETHA, and other cryptocurrency ETFs each have unique CUSIPs that remain constant across filings. Third-party services like WhaleWisdom, Fintel, and 13F.info aggregate this data into searchable databases and provide quarter-over-quarter comparisons. Bloomberg Terminal and Refinitiv users can access the same data with additional screening capabilities.
若要查找特定加密货币相关的持仓，可以在信息表中搜索相关的 CUSIP 编号或发行人名称。IBIT、FBTC、GBTC、ETHA 等加密货币 ETF 都有各自唯一的 CUSIP，在不同季度的申报中保持不变。像 WhaleWisdom、Fintel 和 13F.info 这样的第三方服务，会将这些数据汇总成可搜索的数据库，并提供季度环比对比功能。**彭博终端（Bloomberg Terminal）**和 Refinitiv 用户也可以访问同样的数据，并附加更多筛选工具。
The most useful analytical practice is not looking at a single institution's filing in isolation. It is comparing the same institution's filing across multiple quarters to identify accumulation or reduction patterns, then cross-referencing with the institution's total portfolio value to assess proportionality.
最有用的分析方法，并不是孤立地看某一家的单期申报，而是比较同一家机构跨多个季度的申报，以识别加仓或减仓的模式，然后再与该机构的整体投资组合规模进行交叉对比，从而评估其相对权重。
A single quarter's data point, taken without historical context or portfolio-level scaling, tells you almost nothing about institutional conviction.
脱离历史背景和投资组合整体比例，仅看单个季度的数据点，几乎无法说明任何关于机构信心的实质内容。
What 13F Season Actually Reveals
13F 披露季真正揭示了什么
The quarterly 13F cycle is the closest thing the cryptocurrency market has to a standardized institutional census. It is genuinely valuable: without these filings, the market would have no systematic visibility into institutional participation at all.
每季度一次的 13F 披露周期，是加密货币市场最接近于“机构普查”的标准化机制。它的确具有真实价值：如果没有这些文件，市场根本无法系统性地洞察机构的参与程度。
The data confirms that sovereign wealth funds, pension systems, investment banks, hedge funds, and endowments have opened cryptocurrency positions through regulated ETF vehicles since January 2024, using brokerage infrastructure that did not exist in prior cycles.
数据证实，自 2024 年 1 月起，主权财富基金、养老金体系、投行、对冲基金以及捐赠基金，已经开始通过受监管的 ETF 工具建立加密货币头寸，并利用此前周期中尚不存在的经纪基础设施参与这一市场。
But the filing was designed in 1975 for a market with equities and bonds, not for an asset class where a 45-day reporting lag can span a 40% price move. Its structural limitations - no cost basis, no hedging visibility, no proprietary-versus-client distinction, no intra-quarter activity - mean that the most confidently stated 13F-derived conclusions about institutional cryptocurrency conviction are also the ones most likely to be wrong.
但这份申报制度是在 1975 年为一个只有股票和债券的市场设计的，而不是为一个在 45 天披露滞后期内价格就可能波动 40% 的资产类别设计的。它在结构上的限制——没有成本价信息、看不到对冲头寸、无法区分自营与代客交易、没有季度内的交易活动数据——意味着：那些最笃定、最响亮的、基于 13F 对“机构加密货币信心”的推论，往往也是最有可能出错的。
The institutions are here. What they are actually doing, and why, requires far more evidence than any single quarterly snapshot can provide.
机构确实已经进入这个市场。但他们究竟在做什么、为什么这么做，需要远比任何单一季度快照更多的证据，才能给出可靠的答案。
Read next: [Nvidia's NemoClaw AI Platform Triggers A 40% Rally In Bittensor - Is the AI Crypto Cycle
下一篇阅读：[英伟达 NemoClaw AI 平台触发 Bittensor 暴涨 40%——这是否预示着新一轮 AI 加密周期的到来？]Back?](https://yellow.com/news/nvidias-nemoclaw-ai-platform-triggers-a-40-rally-in-bittensor-is-the-ai-crypto-cycle-back)