两位著名的加密人物为理解 以太坊 的价格波动提供了相互矛盾的框架，揭示了投资者如何评估全球第二大区块链。密码学家和早期 比特币 贡献者 Nick Szabo 认为，以太坊的设计阻碍了其实用性向代币价值的转化，而 Syncracy Capital 联合创始人 Ryan Watkins 则认为，叙述和相对比较驱动 Layer-1 价格远胜于电子表格模型。
需要了解的内容：
- Szabo 声称以太坊的主要用例与 ETH 的市场价值"主要外部"，在网络实用性与代币价格之间创造了一条脆弱的连接，与比特币的价值存储设计形成鲜明对比。
- Watkins 认为，ETH 自 4 月以来从 1,400 美元升至 5,000 美元的上涨源于叙述的转变，而非基本变化，机构看法从"衰落平台"转向稳定币基础设施。
- 辩论揭示了在没有公认方法的情况下，Layer-1 估值如何运行在一个空洞中，市场依靠的是相对价值比较和资本流动，而不是可衡量的现金流指标。
使用与价值之间的结构性断裂
Szabo 在 2025 年 9 月底重返 X 后，以尖锐措辞阐述了他的观点。他在回应 Watkins 的市场分析时写道：“ETH 估值的一个基本问题是，以太坊的主要使用情况在很大程度上与 ETH 的市场价值无关。”
这位密码学家描述了一种与直觉大相径庭的情景。以太坊“可能非常有用”，其应用程序“可能产生巨大收入”，然而“ETH 的价格仍可能较低，或者反之亦然，它们之间的联系很少。”
Szabo 将其与比特币进行了鲜明对比，比特币的“主要用例是作为一种价值储存，与其价格紧密相关。”他补充说：“比特币的基本设计更加适合这种用例，因此 ETH 不能简单地模仿它，它必须依赖于一些与价格关联不佳的其他用例。”对 Szabo 来说，架构本身就造成了问题。
以太坊的实用性不能可靠地转化为代币的价值捕获，而比特币的目的和价格在设计上保持着紧密联系。
叙事填补估值空白
Watkins 从相反的方向看待同一个市场，他认为投资者浪费精力构建复杂的估值模型，而价格行为和叙述决定了结果。“一次又一次，我看到人们对 L1 估值想得过多，”他写道，将以太坊最近的强势描述为叙述上的转变，而非基本性突破。
他的价格变动解释很直接。
“1,400 美元 ETH 与 5,000 美元 ETH 之间的唯一区别是 Bitmine，” Watkins 写道。
他说，四月时“以太坊是一个垂死的平台。”现在“它是稳定币链，是机构的下一个‘比特币式’机会。”
研究员没有将这些叙述作为真实的赞同，而是将其识别为推动市场的力量。“这里的重点不在于这是否合理，”他写道。“重点在于没有公认的估值方法，这创造了一个仅能由叙述和相对框架填补的空白。”
Watkins 列出了许多竞争理论，但没有声称它们是真相。“ETH 牛市的理由是它成为全球 GDP 的抽成率吗？又或者是因为它成为无法内在估值的‘可编程比特币’吗？或者是两者皆是？事实是没人知道。”
他认为这种不确定性推动市场走向简单的比较。“BTC 是 2 万亿美元。那谁说 ETH 不应该是它的 50%？它提供了比特币功能的超集，对吧？ETH 是 5,000 亿美元。为什么 SOL 不应该是它的 100% 或更多？”
他称这些练习为“滑稽”，但对在真实环境中的交易者来说是有用的。他的结论是实际的而非理论的。“那些进入主流意识并长时间存在的资产具有巨大竞争优势，”他写道。“直到派对结束之前，这是一场资金流动和叙述的游戏。”
长短句的比例反映了辩论本身是如何逐层展开的。市场可能继续通过叙述和相对价值来给 ETH 定价，而 Szabo 提出的能否在以太坊的设计中创建联系网络效用与代币价值的持久链接问题则仍未解决。
目前，这种观点的分裂揭示了资产在其周期中的位置。对于功能的感知，而非可测量的基础，决定了价格。
理解关键术语
Layer-1 区块链指的是像比特币、以太坊和 Solana 这样的基础层网络，这些网络独立处理交易而不依赖另一条链。市值代表流通中所有代币的总价值，计算方式为当前价格乘以供给。价值储存指的是一种资产在一段时间内保持购买力的用途，这是比特币的主要用例。稳定币是与传统资产挂钩的加密货币，例如美元，以太坊上承载着大多数稳定币交易。
抽成率指的是平台从其上发生的经济活动中捕获的百分比。相对价值是指将一种资产的价格与类似资产进行比较，而不是建模内在价值。
结尾思考
Szabo 和 Watkins 的交流揭示了以太坊估值中的断层线。一方面指出实用性难以转化为价格的结构性局限性，另一方面则描述了市场无视这些机制而偏向于资金流动和定位。希望 Vitalik 能介入解释为什么他们都错了。截至发稿时，ETH 交易价为 $4,701.92。