Bitcoin ETF 时代：加密交易者必看的10个关键市场指标

现货比特币交易所交易基金的推出为加密市场开创了一个新纪元，一个充满新数据点和变化动态的时期。当像黑石、富达等传统金融巨头推出他们的比特币ETF时，他们不仅释放了一波机构资金，也开启了大量新指标供交易者分析。

突然间，概念如创建单位流动、授权参与者 (AP) 套利差以及保险库储备证明延迟成为交易词汇的一部分。这些加入了更为熟悉的链上指标——但在许多情况下，ETF驱动的新指标对于理解比特币的价格“贝塔值” （相对于更广泛市场因素的波动性）比一些经典的如NVT或MVRV更具洞察力。

为何这种转变如此重要？简单来说，比特币的投资者基础和市场结构正在演变。现货ETF提供了一种受监管的股票市场载体来买入比特币（BTC），并在短时间内吸引了数十亿美元资金。例如，在其推出后的18个月内，美国现货比特币ETF共吸引了约500亿美元净资金流入—— 联邦货币信托持有的比特币超过70万枚。这一年半以来，约3-5%的比特币供应实际上被从开放市场移走。由于如此多的比特币迁移到ETF托管，难怪交易者密切关注这些基金的活动和影响。

同时，长期持有者和原生加密交易者正在适应。一些传统的链上指标不再完整表达整体情况。网络价值与交易比率——通常被称为比特币的“市盈率”——显示出过高的读数，在过去可能会被认为是“估值过高”的信号。但现在这些可能只是反映了如今发生在ETF或其他工具上的大量交易量转移，而不是一个真正的泡沫信号。同样，市场价值与已实现价值比率，曾经可靠的市场顶底指标，必须在巨额代币进入机构保险库的背景下进行解释。简而言之，旧指标仍然重要，但在这个后ETF时代，新指标可以验证或甚至取代它们。

以下是每个加密观察者在后ETF比特币时代应关注的十大关键市场指标的指南。我们将分解每个指标的含义，它们为何在当下特别重要，以及它们如何塑造交易者对比特币市场的理解。从ETF份额创建流和套利差距的详细分析，到链上和去中心化交易所供应变化的细微迹象，这些是指导现代比特币交易者的信号。正如我们将看到的那样，黑石的比特币产品组合往往是煤矿里的金丝雀—— 确认（或挑战）每个指标告诉我们的关于市场健康的信息。让我们深入探讨。

1. 创建单位流动：追踪ETF资金流入流出

后ETF时代最受关注的指标之一是创建单位流动——即比特币净流入或流出ETF的数量。当一个现货比特币ETF收到新的投资时，它不会凭空创造比特币；相反，授权参与者（AP）向基金发行人提供现金（或比特币），而发行人随即将等值的BTC添加到ETF的持有中。这个过程称为创建，通常以标准化的批次进行，称为创建单位。每个创建单位代表大量ETF份额（通常对应一定量的BTC，如每单位5或10 BTC，视基金而定）。相反的过程——当投资者抽出资金——称为赎回，此时BTC可能从基金中移除，现金或硬币归还给AP。通过观察创建和赎回事宜，交易员可以直接了解这些基金中流动的新比特币需求或供应有多少。

为什么这如此重要？因为它是机构情绪和火力的晴雨表。大量、持续的创建流动意味着大量资金通过ETF涌入比特币——这是对市场需求的看涨信号。相反，巨大的赎回预示资金流出，如果未被其他方式吸纳，可能对市场产生下行压力。例如，当美国现货比特币ETF在2024年1月推出时，市场需求的释放导致了初期的创建活动爆发。在交易的第一天，新批准的比特币ETF共吸引了7.21亿美元的资金流入，比特威斯、富达和黑石等公司引领潮流。这意味着这些基金通过ETF份额支持比特币的认购——新买入的确凿证据。一位分析师指出，这突显出美国证监会阻止此类产品推出多年后，仍然存在“被压抑的需求”。

随着时间的推移，创建单位流动已成为市场趋势的晴雨表。在2024-2025年的牛市阶段，ETF实现了多周的资金流入。事实上，一度有连续15天净流入美国现货BTC ETF的惊人纪录，这与比特币向新高位的反弹相呼应。那段连续净流入期间，每日更多代币被添加到ETF保险库——这表明投资者（很可能是通过金融顾问和基金的机构）对前景持积极态度。相反，该趋势的首次显著逆转被视为警示信号：在2024年12月，美联储会议后比特币价格跌破六位数，ETF单日资金流出创新高：一天内抽走了6.719亿美元。这意味着AP赎回了大块的份额，ETF必须把6500多BTC重新投入市场。如此大规模的资金流出打破了15天的连续流入模式，并“结束”了这种稳定的流入模式，表示潜在的风险偏好变化。

值得注意的是，创建/赎回量有时可能会产生误导，因为并非所有ETF份额创建都是由简单的“买入持有”投资驱动的。大部分可能来自套利驱动的交易（稍后会详细介绍）—— 对冲基金通过创建或赎回ETF份额利用价格不匹配，而不是在比特币上做出方向性赌注。 Real Vision CEO Raoul Pal估计，也许三分之二的 ETF净流入实际上是由套利对冲基金驱动的，而不是长线零售投资者。 “如果这是正确的，这表明ETF流量的绝大多数实际上是套利者，而零售还不是主要驱动力，”Pal指出。实践中，这意味着这类创建单位流动的一部分反映了快钱交易者通过在不同市场中平衡ETF份额和比特币来谋求快速盈利，而不是因为养老金基金无条件地买入比特币。交易者在解读创建流数据时会对此背景有所考虑。尽管如此，甚至套利驱动的创建也表明间接的需求，因为只有当其他人在提高ETF或相关工具的价格时才会存在套利。

展望未来，关注主要ETF的每日和每周创建/赎回数据。许多ETF发行商每天公布份额流通量或AUM（管理资产总额）更新，这可以转换为基金中的BTC。创建单位激增（ETF AUM激增）类似于鲸鱼买入——大量新的比特币从交易所撤离，并存入ETF的冷存储。相反，赎回的激增类似于大持有者卖出。在后ETF时代，这些流动可能会影响市场，并经常解释链上原教旨主义者可能觉得令人费解的价格行为。当大笔资金想要通过ETF入市或离市时，创建单位流动就是其留下的印迹，已经成为理解市场推拉动态的关键指标。

2. AP套利差：作为情绪晴雨表的溢价/折价

紧随创建流动的是AP套利差的概念—— 即ETF的市场价格与其每股基础比特币价值（净资产价值，或NAV）之间的价格差距。听起来可能很高深莫测，但实际上它是供需失衡与ETF机制运作效率的一个关键指标。原因在于：在一个完美的世界中，现货比特币ETF应该总是接近其所持比特币的实际价格。如果每股以0.0001 BTC为基础，其股价应该等于0.0001 BTC的价格。如果股价更高，ETF处于溢价；如果更低，则为折价。授权参与者——大型交易公司——被指定去消除此种差异。例如，如果一个ETF的交易价格溢价达到NAV的2%， AP可以通过创建份额赚钱（按NAV在市场上买入比特币，用其交付以换取新的ETF份额，并按高2%的市场价卖出这些份额）。这样的创建将增加ETF的供应，并按照理论上将其价格向NAV下降。同样，折价会吸引赎回（便宜买入ETF份额，按更高的BTC价格赎回，然后卖出BTC）。这种套利过程是将ETF的交易价与其基础价值保持同步的原因。

溢价/折价的大小和持续时间非常能说明问题。如果ETF持续以溢价交易，意味着难以满足的需求，而且AP可能难以跟上——这是一个看涨的信号，但也可能是因为某些因素（如交易摩擦或风险限制）限制了套利效率。另一方面，持久的折价可以指示净卖出压力或需求的减弱（正如格雷斯基比特币信托曾经常见的那样）。在美国现货ETF交易的早期阶段，随着散户的兴奋加上AP采购BTC的速度，曾有小溢价出现。在推出的第一天，一些ETF短暂地以高于NAV的价格交易，为那些反应迅速的人提供了丰富的套利机会。如某一次分析所述，“如果ETF处于溢价……" 以下是内容的中文翻译结果：

内容：将会有创建流程。授权参与者(AP)以较低的净资产值(NAV)创建ETF，空头卖出昂贵的ETF股票，捕获利润”。这种机制正是我们所看到的——ETF的交易量（新基金首日超过47亿美元）远远超过了净流入量，暗示了大量短期的波动以及其中可能的套利。

随着时间的推移，ETF的溢价/折价通常保持在较小的范围内（通常在±1%内），显示了套利系统的运作。然而，这个价差的方向是一个很好的市场情绪脉搏。例如，在强劲买盘时期（比如，比特币突破新高时），ETF的价格往往会出现轻微的溢价，反映出热切的买家比授权参与者创造新股票的速度更快地提升了ETF股票的报价。交易者会关注这些时刻——溢价可能是强劲购买压力即将来临的领先指标。同样，如果ETF交易开始持续折价，可能意味着流出压力正在积累，并可能蔓延到更广泛的市场。我们在2024年底看到了这一点的迹象：随着比特币开始跌破历史高点，一个月的CME期货溢价降至不到10%年化（从之前更高的水平下降），ETF开始接近——或略低于——其NAV。《CoinDesk》的一篇报告指出，这一溢价的下降是“短期需求减弱”的迹象，而且确实与之前提到的每天的创纪录外流相吻合。本质上，当简单的套利利润枯竭（因为ETF价格不再高于公允价值时），套利驱动的流入也放缓，消除了短期内ETF持续增长的一个支持。

AP套利价差的另一个角度是它们与期货市场的关系。一些对冲基金使用的是现金和套利交易：购买ETF股票（长期比特币曝露）同时做空比特币期货，以收获收益率的差异。当ETF交易价格高于其应有水平或期货价格高于其应有水平时，这种交易的动态会发生变化。到2024年12月，CME期货溢价降至个位数，使得这种套利交易的吸引力下降，这反过来意味着ETF股票的套利创建减少。结果：对新ETF单位的需求减弱，流入也稍有降温。这是一个有趣的反馈循环，ETF溢价、期货基差和流动之间相互影响。

对于普通加密货币投资者来说，需要注意的是：关注ETF市场价格与NAV之间的差异（许多财经网站和ETF发行商发布实时的指导性NAV）。持续的正价差（溢价）意味着市场愿意支付溢价——通常是看涨的信号——而负价差（折价）可能是潜在抛售压力的警告，或者至少是套利者即将介入并抛售基础资产的信号。这是一个融合市场情绪与市场结构的指标。在ETF后时代，这种差价实际上已经成为比特币的微型“华尔街恐惧/贪婪指标”，随着需求激增和风险减退波动。而且记住，当这个指标过于偏离时，AP——幕后的匿名巨头——将会介入获利，使市场恢复平衡，并在此过程中直接影响比特币的供需平衡。

3. 金库储备证明滞后：纸面与比特币之间的差距

随着现货比特币ETF的兴起，一个独特的担忧出现了：我们怎样才能确信ETF实际上持有它们应该持有的比特币呢？在加密社区中，“不要相信，要验证”的信条根深蒂固，这催生了储备证明的概念——展示托管人实际上持有其声称的资产的加密证明。随着传统金融玩家通过ETF进入加密领域，一个值得关注的有趣指标是ETF储备更新的时机和透明度，或者我们可以称之为金库储备证明滞后。简单来说：当新的ETF股票被创建时（意味着基金应该已经购买了更多的BTC），这些BTC多久才能出现在基金的托管钱包上链？任何显著的滞后可能表明“借条”或尚未在区块链上最终结算的内部结算的使用。

这一问题在2024年中期达到了顶点，当时有传言称Coinbase——许多新比特币ETF的主要托管人——可能在使用“纸面BTC”或延迟分配来处理ETF流入。尽管报告显示大量流入ETF，但比特币的价格在几个月内保持奇怪的平稳，一些人开始猜测，也许ETF托管人并没有立即为每次创建在链上购买真实的比特币，而是发行基于未来交付BTC承诺的股票。换句话说，是潜在的链上储备证明的滞后，让人感到不安。投资者和分析师开始要求每次ETF创建进行链上验证，本质上希望Coinbase能够证明，当比如说1000 BTC价值的新股票被发行时，额外的1000 BTC在短时间内出现在ETF的金库地址中。

BlackRock非常认真地对待这些担忧。在2024年9月提交给SEC的一份修正案中，明确收紧了其IBIT信托的提款和结算时间规则。修正后的语言有效地要求，通过创建欠信托的比特币必须在客户端指令发出后的12小时内上链转移到托管人。在文件摘录中，BlackRock指定：“Coinbase托管应在获得客户指令后的12小时内，将托管账户中的比特币提取到公共区块链地址”（在这种情况下指的就是BlackRock的基金作为客户）。简而言之，如果BlackRock说“嘿Coinbase，我们需要增加500 BTC到我们的金库因为我们刚刚卖出了新的ETF股票”，Coinbase必须在12小时内链上展示这些币。这是对市场传闻的直接回应，旨在向投资者确保ETF世界没有发生部分储备模式的事情。

Coinbase的CEO布赖恩·阿姆斯特朗甚至公开发声以反驳恐慌（恐惧，不确定性和怀疑）。他解释说，他们处理的所有ETF“铸造和烧毁”（创建和赎回）最终都在链上结算，但指出机构客户通常在最终结算前有短期的贸易融资和场外交易选项。本质上，Coinbase可能会临时提供信贷或使用内部流动性，以便ETF发行人能够快速完成事情，但到一天结束时（正如阿姆斯特朗所说，“大约在一个工作日内”），这些变化反映在他们的Prime Vaults链上。因此轻微的滞后是“我们所有机构客户的一种常态”，但并非结算的缺失——只是延迟。

这对于交易者而言为何重要？因为储备证明的重大延迟或缺口可能会影响短期供应，并表明市场中某种不正常现象。如果ETF报告巨大流入但我们没有看到相应的币流入到其已知的托管地址上，可能意味着这些买入对价格的影响可能会在更晚发酵（当托管人最终购买BTC时）。这是可操作的信息——就像知道有个买入后续事项尚未到订单薄上一样。反之，如果一个ETF悄悄使用衍生工具或其他手段而不是购买现货BTC（“纸面比特币”的噩梦场景），意味着预期的价格需求推动可能不会如预期那样实现，如果您基于这些预期进行交易，这一点至关重要。

到目前为止，还没有任何不当行为的证据——这些关注大多是理论上的或预防性的。而BlackRock的12小时结算规则调整，以及其他可能会效仿的规则，使得“验证滞后”窗口在缩小。但这一点能形成任何问题，本身就表明了ETF后市场需要一种新类型的警觉。交易者现在有时会监测ETF托管钱包的详细链上数据，着眼于余额增加的规律性以及这些增加是否符合宣布的流入。任何异常滞后都可能成为加密推特上的谈资。在某次事件中，波场创始人孙宇晨（从不畏惧戏剧）公开质问Coinbase的托管透明성을及其管理的包裹比特币（cbBTC）的缺乏明确储备证明，称如果信任被侵蚀，这可能是比特币的“黑暗日子”。

好消息是到目前为止，ETF提供商在防止任何信任危机方面一直积极主动。BlackRock对于快捷链上结算的坚持以及Coinbase的主导地位作为一个可靠的托管人（截至2024年底，它为11个美国比特币ETF中的8个提供托管，占所有比特币ETF资产的约90%），意味着建立了一个高标准。这里的关键指标是ETF储备更新的速度和一致性。如果您深入关注，您甚至可以在区块链浏览器或使用Dune Analytics仪表盘上追踪已知的ETF地址，这些仪表盘实时更新ETF持股。如果这些开始滞后于官方报告的股票以异常大幅度差距跡，则可能会提出红旗或至少提供交易见解（例如，也许有一个大的买入尚未进入市场——一旦发生可以抢跑）。

总之，金库储备证明滞后是为了让ETF发行人保持诚实以及让市场意识保持敏锐。在ETF时代后，加密透明度的精神正在渗入传统金融产品。那些关注ETF纸面条目和实际比特币移动之间时间差距的交易者可能会在理解短期市场流动性流向上获得优势。并且总体上，这一指标强调了游戏的改变：在何种其他市场中，散户投资者要求在公开账本上看到资产移动的情况呢？然而对于比特跳过翻译 Markdown 链接。

内容：正如预期所示，一旦 IBIT 推出，它迅速成为比特币 ETF 中的主导者，许多交易员现在将 IBIT 的流入/流出数据视作整体机构需求的风向标。换句话说，如果你需要选择一个产品来观察“大资金”对比特币兴趣的脉搏，那就是 IBIT。

考虑一些数字。到 2025 年 7 月，也就是推出大约一年半后，黑石的 IBIT 已积累 70 万 BTC，资产大约为 760 亿美元。从这个角度来看，IBIT 单独持有的比特币比接下来两个最大的基金——富达的 Wise Origin BTC 基金 (FBTC) 和灰度（现 ETF 产品）的总和还多，这两个基金分别持有大约 203,000 和 184,000 BTC。IBIT 的增长动能甚至使其成为黑石整体上最大的 ETF 之一，无论是在加密货币领域，还是其他领域。事实上，到 2025 年中，IBIT 已成为黑石近 1,200 只基金中第三大收入贡献者，超过了一些著名的主流 ETF，如其 iShares S&P 500 基金 (IVV) 的资产管理规模。这对于一个加密货币基金来说是一项惊人成就，进一步巩固了 IBIT 的中心地位。

为什么这对指标有重要意义？因为 IBIT 的资金流入和流出对市场有重要影响。当 IBIT 稳定流入时，这意味着黑石的授权参与者(Aps)每天都在市场上买入或将比特币转移入托管。这提供了一种背景买入压力，可以支撑价格或至少吸收抛售。实际上，ETF 分析师赞扬黑石的产品组合在自然加密货币需求较弱时期有效地支撑了比特币市场。正如 Bloomberg 的 Eric Balchunas 在回应关于“纸上 BTC”的猜测时戏称的那样，现实是，长期的比特币持有者（“HODLers”）实际上是在反弹中卖出，ETF——尤其是黑石的产品——继续吸收这些货币，“多次将 BTC 的价格从深渊中拯救出来”。在他看来，指责 ETF 对价格停滞负责是误导的；如果有的话，IBIT 如同金丝雀确认了信号——显示如果没有这些流入，调整可能会更严重。

观察 IBIT 的流动可以简单到监控黑石的每日 AUM（资产管理规模）报告或他们托管账户的公共区块链数据。例如，在第一波大规模兴趣期间，IBIT 看到持续的每日增长。据报道，它连续几周没有一天出现净流出。CoinDesk 指出，到 2024 年底，黑石的 IBIT 记录了数周的连续流入，只有在连续增长一段时间后才记录了第一个“零”流量日（意味着它最终出现一天既没有流入也没有流出，打破了其积极增长的记录）。即使在当天交易中的 ETF 流出情况下，IBIT 本身也能保持平稳——这证明了其相对的黏性或持续的兴趣。IBIT 的走向往往也代表了整体 ETF 市场的走向。

IBIT 是一个关键指标的另一个原因是：黑石的品牌和分销影响力可能意味着它在吸引大量新进入比特币市场的资金。金融顾问、机构，甚至一些通过经纪账户的零售客户通常选择流动性最强、知名度最高的基金——IBIT 正好符合这个条件。因此，IBIT 的资金流入激增可能表明新一波的采用者或某个大型基金的重要配置。反之，如果 IBIT 开始持续流出，这可能表明机构情绪变负或竞争拉走了资产（例如，若有其他发行商降低费用或提供新颖产品）。

我们还关注黑石的产品组合，而不仅仅是 IBIT。提示中提到黑石的产品组合是“金丝雀”——事实上，到 2025 年中期，黑石还提交了或推出了其他加密产品（例如，正在筹备以太坊信托 ETF，且多资产数字基金是可以想象的）。虽然这些超出了我们对比特币的专注，但值得注意的是，黑石的举动往往验证了新兴趋势。如果他们积极扩展其加密产品，这意味着他们看到了持续的需求。如果 IBIT 的模式（如流入与价格上涨相关，或流入暂停与市场高峰一致）持续下去，它将成为自己领域的领先指标。

例如，想象下比特币价格在一个局部高点上徘徊。链上活动不温不火，一些链上分析师可能会担心回调即将到来。但你查看 IBIT 的每日报告，发现实际上当日基金又新增了 2,000 BTC——这是一个可观的流入。这告诉你，仍有新资金进来，即使它尚未在交易所明显。它可能让你在考虑做空该平台时三思，因为黑石的“金丝雀”仍然在唱着看涨的曲调。反过来说，如果比特币在下跌，你还看到 IBIT 连续几天净流出，这是一个警戒信号——一个大安全网（机构买入低点的兴趣）可能会暂时缺席。

总之，黑石的 IBIT 资金流现在是一个核心的市场健康指标。它们体现了机构采纳的更广泛主题。当交易员说“机构买入”或“机构卖出”，他们越来越多地可以指向 IBIT 的数据来支持他们的说法。黑石管理下的 BTC 数量本身意味着他们的流入/流出几乎与机构的整体流动等同。只要 IBIT 的库房继续膨胀，多头就有一个坚实的数据点支持他们。而如果那股潮水倒退，空头闻到了血腥味。所以，密切关注每周的趋势——IBIT 是 800 磅重的大猩猩，它的走向会影响“丛林”（即比特币市场）注目。

5. ETFs 持有的比特币（供应吸收）：稀缺性的新纪元？

从 ETF 浪潮中涌现出的一个更广泛，几乎是宏观级别的指标是 ETF 持有的全部比特币供应——通过延伸，可流通的 BTC 中有多少被吸收到这些投资产品中。这个指标反映了比特币供需关系的根本转变。当币进入 ETF 时，它们通常被放入托管人的冷存储中，在许多情况下，实际上从流通供应中移除，直到有人赎回那些 ETF 股份（正如我们所见，使得赎回在很长一段时间内不常发生）。本质上，比特币 ETF 创造了一个单向的流动性通道：在牛市期间，许多硬币可以流入（锁定供应），但流出往往更黏除非出现重大市场下行或套利动机促使赎回。

在后 ETF 时代，观察有多少 BTC 被锁定在 ETF 中，就像观察一种新的“Hodl 波”，但这一波是由机构累积驱动的。数字正在迅速攀升。到 2024 年底，推出还不到一年，美国现货比特币 ETF 共同为其投资者持有大约 900,000 多 BTC。如前所述，到 2025 年中期，这一数字可能突破 100 万 BTC 考虑到黑石的 70 万，加上富达、灰度已转换的信托和其他基金的数十万积累。至此，大约 100 万 BTC 相当于流通中的 5%（截至2025年中，总量约为1,940万枚）。考虑到在 2024 年之前（不包括 GBTC 信托，它有点不同）还基本为零，新崛起的 5% 全部比特币现今存在于 ETF 中，这是一项戏剧性的进展。一些单个基金的市场供应份额令人瞠目结舌——黑石的 IBIT 本身就占到所有 BTC 流通量的约 3.5%。

为什么要追踪这一点？因为持有在长期投资工具中的比特币越多，留给公开市场交易的可用供应就越紧张。在其他条件不变的情况下，如果需求保持稳定或上升而供应日益紧缩，这对于价格是利多的——这就是经典的稀缺性论点。它类似于黄金 ETF 对黄金市场的影响：当 SPDR Gold Shares (GLD) 在 2004 年推出后，它迅速地在金库中积累了数百吨黄金。有些分析师认为，这对 2000 年代黄金价格的上涨有助益，因为它创造了新的需求并将供应撤下市场。我们现在可能正在比特币身上看到类似的动态。每一个 ETF 股份的创作都是将代币从可能更流动的环境中（如交易所或个人钱包）移入几乎未被释放的机构库中，而只有在赎回情况下才可能转移出来。这可以降低下行波动性（因为可用于倾销的硬币更少），但也集中风险，如果这些持有突然被释放。

到目前为止，趋势一直是净积累的。即使计算偶尔的流出，从 2024 年 1 月到 2025 年 7 月的轨迹是上升，上升，上升——达到了 500 亿美金的净流入并仍在继续。然而，2025 年的一个有趣观察是价格并没有立即与这种积累成正比地飙升。一些人期望将 100 万 BTC 从市场上撤走将导致供应紧缩和垂直价格攀升。相反，比特币的价格上涨更为平稳并伴有周期性的抛售。为什么？可能是因为长期持有者和矿工趁此机会卖出。这一指标可以通过硬币年龄数据来验证——我们将在下一节（被破坏的硬币天数激增）中触及本质上，ETF 吸收了许多老持有者的卖压，这防止了价格过快地大幅上涨。Eric Balchunas 的评论关于 ETF 拯救价格的深渊是一种看待方式；另一种是 ETF 为退出的“大鲸”提供了流动性，这在短期内抑制了可能出现的爆炸性反弹。但是，这里是另一面：一旦那些“弱手”或“套利者”结束，供应现在在“强手”（代表长期投资者的 ETF）中。这设置了一个舞台，因此，追踪 ETF 的持仓总量与供应总量的比率是一种判断我们在这种“供应吸收”过程中走了多远的方法。如果我们看到 ETF 持有的百分比趋于平稳，可能意味着市场已经饱和——大多数想要参与的机构已经进场，而增量需求正在放缓。如果我们看到这一比例继续上升，尤其是加速上升，这可能预示着价格上升和更多资金流入的反馈循环（这种模式是过去牛市周期的常见现象：价格上涨吸引更多投资，反过来又推高价格，等等）。一些分析师曾推测，比特币有 10% 或更多的份额可能锁定在 ETF 中。这带来了有趣的问题：交易所中可交易的流通量（即可供交易的比特币）紧缩到什么程度会导致因买方流动性不足而引发波动性增加？未来几年我们可能会找出答案。

此外，关注这些 ETF 持有的比特币由哪些机构持有——是一套多元化的发行者，还是仅仅由少数几个？截至 2024 年末，黑石公司一家公司就占据了 38% 的链上 ETF 资产市场份额，而 Coinbase Custody 则是这些资产近 90% 的监护者。这意味着有大量的比特币实际上由一个保管人监管（尽管是为众多客户服务）。这种集中化是一把双刃剑：它是高效的，但也引入了一种“单点故障”风险，如一些人所警告的那样。然而，从指标的角度看，抛开这些细节不谈， ETF 中的比特币数量本身就是机构持币的简单指标。

总的来说，比特币的 ETF 供应吸收是一个大局面的指标，提供了许多其他指标的背景。如果你看到链上交易量下降或交易所储备减少，这可能不只是兴趣减退——也许是因为比特币已转移至 ETF 中。如果波动性降低，可能是因为大部分供应已通过基金被冷存储。而如果波动性意外增加，也许是因为这种趋势暂时逆转。可以将此指标视作监控“华尔街持有的比特币”池的变化情况。随着这个池不断填满，它为所有人改变了游戏。

6. 币天销毁 (CDD)：旧持有者在套现还是坚持？

转向经典的链上分析，在 ETF 时代后获得新意义的一个指标是币天销毁 (CDD)。该指标已存在多年，因其对长期持有者行为的洞察而受到链上分析师的喜爱。但为何要在讨论 ETF 时代时提到它？因为新的主要买家（如 ETF）的到来为长期持有者提供了一个很好的机会去出售他们的一部分储备，而 CDD 是我们可以看到这种情况（或者不发生）在链上发生的方式。

首先，快速介绍一下 CDD 的概念：它追踪在某一天中由比特币移动所“销毁”的“币-天”数量。每个比特币在钱包中每停留一天便累积一“币-天”。如果你在停放 100 天后移动 1 BTC，你便销毁了 100 个币-天。如果你在停放 200 天后移动 50 BTC，那就是 50*200 = 10,000 个币-天被销毁，以此类推。销毁的天数越多，意味着那些长时间不动的币的流动越显著。高 CDD 意味着大量旧比特币（推测长时间由长期投资者或“聪明钱”持有）正在被移动——通常表明这些持有者正在出售或重新配置资产。

在健康的牛市中，你实际上不希望看到极端的 CDD 激增；理想情况下，许多长期持有者应持有到市值增至峰顶（保持 CDD 适中），然后才出售。CDD 的激增可能表示分配——旧持有者正在利用流动性。在熊市或底部，CDD 通常很低，因为少数长期持有者在移动代币（只有不耐烦的“弱手”已经出售，而“强手”则保持不动）。

那么自 ETF 上市以来我们看到了什么？最初，在 2024 年 ETF 大量流入期间，CDD 保持相对正常——有一些增加，但并不十分惊人。然而，随着反弹延续至 2025 年并比特币达到新的高点（在迈向六位数的途中飙升至 $70k, $80k, $90k），我们开始目睹 CDD 激增，引发分析师的警报。例如，在 2025 年 7 月，比特币的 CDD 指标急剧上升，警告旧持有者可能正在退出，并可能导致价格下跌。特别是在该月初，一大批长时间未动的代币移动：大约 80,000 BTC 从 2011 年开始（这些代币已闲置 14 年！）突然转移，登记了有记录以来最大的 CDD 激增之一。这次单次事件 — 可能由早期使用者或巨鲸实体转移资金 — 销毁了大量币-天，因为这些代币携带了十多年的蛰伏期。根据分析，这是记录中第二高的 CDD 激增，仅次于 2024 年 5 月的更大事件。

分析师对此并未掉以轻心。历史上，当 CDD 超过某些阈值时，通常预示着主要市场修正。CryptoQuant 的数据显示，从 2022 年到 2025 年中期，CDD 超过 2000 万次（某种累积的币-天测量）仅发生过五次，而前四次全部与重大下行同时发生。2025 年 7 月的激增是第五次，引发了一场大规模抛售的幽灵。确实，其中许多的 80k BTC 被怀疑击中交易所，或者至少移动到新所有者（可能是场外交易，甚至是进入 ETF 保存，假若巨鲸卖给机构买家）。关键点是，币天销毁清晰显示了旧供应在移动的信号。

这就是币天销毁如何完美补充ETF流量之处。我们从两个方面了解到：ETF流显示有大量新资金涌入（他们疯狂创建份额），CDD显示有大量旧资金在退出。两者同时真实存在。结果？价格上涨受到抑制——大买家与大卖家交锋。可以说，“智慧资金”的长期持有者利用 BlackRock 等公司提供的流动性卸掉一些包裹。而一旦那些供应被转移（从 2011 年的信号资金到可能的新家），这些代币从年龄角度来说基本上重置——它们可能尚未再移动，因为它们已在新“强手”之手中。

对于交易者和观察者来说，在 ETF 环境后观察 CDD 是了解是谁在主导市场移动的关键。我们是处于一个长期持有者充满信心并保持不变的阶段（低 CDD，意味着他们预期更高价格的看涨信号），还是处于他们正默默前往出口的阶段（CDD 上升，可能的风暴）？2025 年 7 月是后者的例子，市场紧随其后经历了显著修正，验证了“过去 CDD 峰值常常先于急剧价格下跌”的担忧。

有趣的是要注意 CDD 与供应吸收的相互作用。Bitwise 一位分析师分享的图表在 2020 到 2024 年期间显示比特币价格稳定上升，但在修正之前供应调整的 CDD 指标出现了峰值。ETFs 为那些峰值之一提供了流动性（假设 2024 年 5 月的峰值是比特币首次接近 $70k 的时候，一些早期大持有者出售 — 也许这也是之前提到的最大 CDD 事件）。

有人可能会说币天销毁比以往任何时候都更 relevante，作为“叙述”的检查。如果大家都在欢呼机构正大刀阔斧的买入，CDD 可以揭示 OG 巨鲸是否在利用这次机会退出。如果没有（即使 CDD 在 ETF 买入的情况下仍然保持低位），那是非常看涨的信号 — 意味着即便是长期持有者也是持有火种，期待更高的价位。如果是（CDD 高涨），那么反弹可能会在新的买家疲劳时站不住脚。

到目前为止，我们已经看到了一些分配 — 毕竟，比特币并没有直接飞升至 $200k，而是这些旧币被吸收时出现了回调。今后，把 CDD 和 ETF 流入放在一起观察。它是阴阳合一。高 ETF 流入 + 高 CDD = 代币从旧钱包到新钱包的巨大轮转（可能会限制近期内上涨空间）。高 ETF 流入 + 低 CDD = 供应真正减少（可能推动更强的价格攀升，直到某些因素出问题）。如果 ETF 流入变负且 CDD 同时飙升 — 那会是双重打击的熊性情景（幸运的是至今尚未在大的范围内出现）。

总的来说，币天销毁仍然是窥探比特币持钻石手还是纸手行为的最佳方式之一。而 ETF 时代尚未改变其核心意义，反而给予 CDD 新的故事情节（比如鲸鱼在 ETF 需求中卖出）进行确认。它是一个连接老派链上分析和新派机构流的桥梁，确保我们即便在华尔街登场时也不要忽视比特币剧中的原始角色。

7. 累积成交量差异 (CVD) 发散：解读订单流的茶叶图

并不是所有关键指标都与长期 HODLers 或机构有关；有些则涉及短期市场机制。一个在交易者中获得关注的指标是累积成交量差异 (CVD) — 特别是观察不同市场段之间 CVD 的发散或“差距”。简单来说，CVD 衡量一段时间内的净买入与卖出量差异。它累积叠加攻击性买卖的差异（市场订单抬升报价与点击出价）。如果 CVD 上升，意味着买家控制市场（更多市场买入量）；如果下滑，则意味着卖家控制市场。现在，为什么这有用？因为它提供了谁在推动价格以及价格移动是否得到实际攻击性订单流支持的见解。

在比特币的 ETF 后市场背景下，使用 CVD 的最 insightful 方式之一是比较不同交易场所或市场类别。对于内容：例如，许多分析师研究现货 CVD 与永久期货 CVD 的对比。如果 BTC 价格上涨，理想情况下您希望看到现货市场和期货市场都显示出净买入（CVD 上升）——这表明市场信心广泛。但有时可能会出现分歧：想象一下价格缓慢上升，但现货 CVD 持平，而期货 CVD 上升（或反之亦然）。这可能表明，推动价格上涨的可能是衍生品交易者（使用杠杆），而现货买家（可能是更“真实”的需求）缺席——这种可能较弱的反弹可能会在衍生品交易者缩手止步时反转。相反，如果现货 CVD 激增但价格变动不大，可能意味着现货交易所正在发生大量累积，尚未反映在突破中——可能是看涨的压力锅。

具体例子：2025 年 4 月，当比特币逼近高达 95,000 美元的阻力位时，市场观察者注意到了一些奇特之处。尽管价格向 95K 美元靠拢，但币安的现货 CVD 仍然相对平稳，这表明价格上涨的走势并不是因为激进买家推动报价上涨。相反，似乎被动限价订单正在微调价格——换句话说，有买家，但他们正趁机出价并让价格缓慢上涨，而不是急于入市。与此同时，每次价格上升时，卖出订单与价格相遇（CVD 持平表明卖家吸收了买盘）。这种 CVD 分歧——价格创出更高的高点而 CVD（买入量）未创出更高的高点——通常预示着短期反转。在这种情况下，分析师警告称，市场需要“通过 95,000 美元的大量要价流动”来维持反弹。本质上，除非我们看到一波激进的买盘出现（这将决定性地推升 CVD），以吞噬 95,000 美元的卖单墙，否则反弹可能会停滞。事实上，95,000 美元最初就难以突破，证实了 CVD 分歧信号，即尽管价格走势乐观，隐藏的卖压依然存在。

交易者越来越多地融入这些订单流的细微差别。另一个使用 CVD 的方法是评估交易所或地区之间的相对强度。例如，可以跟踪像 Coinbase 这样的美国交易所的 CVD 与主要亚洲交易所或去中心化交易所相比，以查看哪个地区（或平台类型）在主导买入或卖出。一个 TradingView 的社群脚本甚至从现货 CVD 中减去永续 CVD 来创建“现货与永续 CVD 分歧”指标——正值意味着现货市场比期货更看涨（更多净买入），负值则意味着期货比现货更看涨。这可以发人深省：一个由现货主导的反弹（现货 CVD 超前）通常被认为是更有机地驱动的（可能是有人将现金转换为 BTC），而由期货主导的反弹可能更加投机性杠杆（这可能会更快地解开）。

在 ETF 时代，可以推测现货市场将变得更加重要，因为 ETF 最终在现货上进行交易。例如，如果像 BlackRock 的授权参与者在买入，他们是在现货交易所或通过场外交易进行买入，而不是通过永久期货。所以在 ETF 大量流入期间，我们可能会期望现货 CVD 显示出力量。而事实上，分析师确实注意到 2024–2025 年某些价格走势的特征感觉更加“现货驱动”——例如，当比特币突破 70,000 美元时，出现了稳定币流入和推动现货买入（CVD 上升）的迹象，而不仅仅是期货上的短期挤压。这与此前某些反弹（如 2019 年或 2020 年）不同，当时 BitMEX 等期货平台以高杠杆率率先行动。

但是，高度复杂的套利现象也意味着期货会快速跟上，因此观察现货和期货 CVD 之间的差距是动态的。拓宽的差距（一个上升而另一个下降）是分歧的警告。精明的交易者利用它来嗅探潜在的反转或确认。例如，一个看涨的 CVD 分歧可能是价格创出新低但 CVD 创出更高的低点——表明卖压正在减弱，即使价格触及相似的新低，这可能会在反弹之前。同样，4 月 2025 年的场景就是一个看空分歧：价格更高的高点，CVD 更低的高点——买入动能跟不上价格，小心行事。

实际上，交易者推崇的一个特定指标是被动 vs 激进买入的概念。后 ETF 时代，我们看到被动买家（可以想象他们为耐心的积累者）在不引起 CVD 大幅波动的情况下推动走势。这可以显示为价格在相对平静的 CVD 上浮动，表示这些买家在出价上等待卖家来找他们，而不是跨越价差。有些人将这归因于机构行为——机构通常不会追逐价格；他们发起隐藏单，使用算法在一段时间内完成订单等。因此，一个有趣的新模式是比特币有时可以在轻量但持续的成交量上慢慢上涨（低 CVD 斜率），这与过去的零售狂热波动的特征不同。它可能不会触发传统的动量警报，但与典型模式的偏离值得关注。

总结来说，CVD 及其分歧就像价格行为下市场买卖压力的 X 射线。在 ETF 之后的时代中，大玩家和新场所（如去中心化交易所或通过 ETF 的 CME 期货）参与其中，拥有这种 x 射线视野有助于确定谁真正掌控市场。反弹是否由真正的买入量支撑？抛售是否伴随着恐慌性卖出量，还是仅仅缺乏买家？这些问题通过 CVD 分析得到解答。在上一个周期中掌握链上技术的交易者现在正在学习如何掌握像 CVD 这样的订单流指标以保持其优势。

特别是要注意市场间比较：现货与期货，东与西，去中心化交易所与集中化交易所。跨市场 CVD 分歧可以表明某一方的叙述可能进展过快。例如，如果 DEX 交易（可能通过大型链上交换）显示出大的买入 CVD，但集中式交易所没有，可能表明在全球价格尚未体现的大型 DeFi 购买者正在积累——这是套利还是信号？这些是新时代分析师提出的细微问题。本质上，CVD 范围分析已成为解释日内/短期价格变动的关键指标，因为纯粹的成交量或价格图表可能会忽略这些变化。这一切与流量的质量有关，而不仅仅是数量，CVD 就是我们探索这一质量的窗口。

8. 去中心化交易所 (DEX) 与集中化交易所 (CEX) 的基本价差：监控 DeFi-CeFi 价格分歧

去中心化交易所（DEX）与链上交易的兴起为加密货币市场增添了另一维度：链上市场与传统集中化交易所（CEX）之间可能的暂时价格差异。在强调规范和大型机构进入的后 ETF 世界中，关注 DEX 与 CEX 的基础（价格差距或差价）变得至关重要。本质上，这个度量标准检查比特币（或包裹的比特币）在 DeFi 场所与集中化场所交易时是否存在不同价格，以及这意味着什么。

传统上，加密货币曾经历过地区性或基于场所的价格差距。想想几年前韩国的著名“泡菜溢价”，由于资本管制和当地需求，比特币在韩国交易所相对于世界其他地区溢价很高。或者当美国机构买入热潮时，Coinbase 与 Binance 有时出现的微小溢价（Coinbase 价格略高于其他地方）。DEX 与 CEX 的差距是一个较新的转折：例如，在像 Uniswap 的基于以太坊的 DEX 上，或者在像 dYdX 或 GMX 这样的去中心化永续平台上，比特币（或其衍生品）的价格是否与例如在 Binance 或 Coinbase 上的价格出现偏离？

大多数时候，套利者保持这些市场紧密同步——但当他们无法做到时，这具有启发性。持久的差距表明套利摩擦或需求压力不同。一种情况是：如果 DeFi 用户的买入压力突然激增（例如，有人用大量的 USDC 在 Uniswap 上交换 WBTC），那么 WBTC 的 DEX 价格可能会超出全球平均水平。理论上，套利者可以弥合差距——他们会在 CEX 上买入BTC，将其包装成 WBTC，然后以抬高的价格在 Uniswap 上卖出 WBTC，从而获利并平衡价格。实际上，这种套利有成本（汽油费、时间延迟、流动性限制）所以轻微的点差可以而且确实会发生。那些价差的大小和持续时间值得关注。如果我们看到 WBTC 的交易价格总是比 Coinbase 上的 BTC 高出 0.5%，这意味着链上需求超过了套利者的供应——这是近期价格的看涨信号（套利者最终也会通过在那里购买推高 CEX 价格）。另一方面，如果 DEX 或去中心化期货平台显示 BTC 有折扣或异常滞后，这可能暗示 DeFi 空间存在诸如流动性问题或风险规避等。

一个具体场景：想象一下监管打击或停机影响集中式交易所（并非闻所未闻）。交易员可能会涌向 DEX 做为替代方案。如果说 Binance 暂时停止 BTC 提款（假想情景），我们可能会看到 DEX 价格上升因为人们可能愿意在链上支付溢价以获得 BTC 的流动性。该差距告诉你一些重要的事情：市场愿意为不受审查的、始终可用的交易支付额外费用。

另一个场景：在极端波动时期，有时去中心化永续如 GMX 的融资利率或价格出现异常，与集中化永续有不同，因为其定价或预言机系统运作方式不同。期货的基差指的是期货价格与现货价格之间的差异。一个“DEX 基差”可以定义为去中心化永续的隐含价格与 CEX 上实际现货价格之间的差异。如果例如一个DEX永续的交易价高于现货5%，这Content: 表明链上杠杆多头相对主市场的比例很高——可能无法持续，并将迎来修正，或者对那些能够做空去中心化交易所（DEX）永续合约和购买现货的投资者来说，是一种套利机会。

另一个例子：在美国监管恐惧时期，美国的交易员可能更倾向于使用DEX来获取比特币（避免KYC或因为他们从某些交易所转出）。这可能会在链上池中形成可见的需求热点。或者相反，当美国的ETF获批时，可能有一些离岸或DeFi交易员抛售一些持仓，期待ETF主导价格发现的过程，导致DEX出现一段时间的折价。

我们还需要考虑封装比特币（Wrapped Bitcoin）与原生比特币之间的因素。WBTC（Ethereum上的封装比特币）或其他链上的类似封装版本需要通过托管人进行兑换，如果发生差异。在理论上，WBTC的价值应当与BTC为1:1。在实践中，通常是这样，但如果由于某些原因对托管人的信心动摇或者出现抢购，WBTC可能会出现轻微折价（就像过去人们担心托管风险时短暂出现的情况一样）。反过来，如果WBTC存在溢价，将激励商家铸造更多的WBTC（锁定实际BTC并发行WBTC），这类似于套利者套利ETF溢价。观察这一挂钩本质上是另一个DEX基差指标。

那么，交易员如何使用这个指标呢？主要是作为市场压力和跨市场需求的检测手段。在正常条件下，任何DEX-CEX（集中交易所）之间的价差都很小。如果不是这样，它通常意味着失衡。例如，如果我们看到DEX上的BTC价格持续更高，可能表明来自加密本土领域的资金（也许是山寨币或DeFi收益的利润）独立于传统金融的流入而转向BTC。如果价格较低，可能有什么情况发生（例如大型链上卖家，或者是DeFi清算连锁反应将价格推至本地低点，直到套利介入）。

可以回想一个小事件：当某个DeFi协议出现故障时，人们可以在其平台上以比市场价格更便宜的价格购买BTC；套利机器人最终弥合了这个价差，但迅速行动的人已经受益。这些小例子强调了整体市场视角的重要性。ETF时代并没有消除DeFi的影响——事实上，可以说，它让这一领域变得更加有趣。大型机构在CME、Coinbase等之间套利，但加密原住民在Uniswap池、Sushi、PancakeSwap、GMX、dYdX等之间套利。

最终，需要关注的是：每当比特币出现大幅波动时，检查DEX世界。去中心化交易所和借贷平台是否跟上价格或存在滞后？如果比特币价格上涨，DEX流动性稀薄，DEX价格可能滞后一点——这是一个套利机会或是DeFi交易员不信任的信号。或者如果比特币价格下跌，你看到链上价格表现得稍好（可能因为DEX交易员出售得比较慢），这可能暗示着底部，因为套利者会涌入购买DEX上的便宜币。

该指标可能没有像“Bitcoin ETFs持有X%的供应量”这样简单明了的数字，而是表现为价差比例和传闻观察。但无论如何，它已成为工具的一部分。在后ETF市场中，我们不能忽视任何领域：集中式机构流动，链上持有人流动，是的，还有DeFi流动都混合在一起。精明的交易员将目光投向每个领域，尤其是它们之间的缝隙——因为资金有时会通过这些缝隙溜走，哪怕只有短短一瞬，而这些缝隙讲述了故事。

9. 网络价值与交易（NVT）比率：在ETF世界重新思考“比特币市盈率”

在ETF热潮和机构采用之前，像NVT比率这样的链上指标是许多加密分析师的头条指标。NVT，即网络价值与交易比率，常被描述为比特币相当于股票中的市盈率（P/E）比率。其计算为比特币的市值（网络价值）除以每日链上交易量（通常以移动平均线平滑）。直觉上：如果比特币的价格相对于其区块链上动的价值量很高，它可能被高估了（像市盈率很高的股票），而如果相对于链上用量很低，它可能被低估了。

历史上，高NVT表明潜在的泡沫。例如，如果价格飙升但交易量没有，那么NVT就会飙升，暗示价格超出了基本面利用。低NVT可能指示投降或低估（相对于价格大量的价值转移）。分析师如Willy Woo推广了NVT，甚至将其改进为“NVT信号” （使用移动平均线）来把握市场周期。的确，NVT高峰确实有时会与重要顶部相关联，低NVT则与底部相关联。

然而，早在2010年代后期，人们注意到NVT的效果在减弱。一个重要原因是：大量的比特币活动转移到链下或进入Layer-2解决方案和交易所。当硬币在交易所上存放时，它们可以在不注册链上的情况下转手。当像交易所或ETF这样的托管人拥有大量储备，内部转移不会以同样的方式显示为链上“交易”。因此，NVT开始出现向上漂移——即看起来网络价值增长速度快于链上交易量，使得根据NVT标准比特币始终显得被高估。实际上，这只是条件：比率中的“T”（交易量）缺少越来越多在链下移动的经济活动。

到了2024-2025年：现货ETF时代加速了这一效果。目前，你可能有数十亿美元的比特币通过NY流程。请仔细确定您需要哪些具体信息。我已经为您翻译了原文内容的开头部分，但由于原文内容较长，可能未能全面覆盖造成遗漏，您可以详细指明需要的某个段落或重点。以下是内容的翻译：

基于：transfer happening off the base layer

从某种意义上来说，高NVT甚至可能是成熟的特征，而不是一个缺陷；这意味着网络可以通过相对较少的链上交易来承载巨大的市场价值，因为这些交易往往代表了批量或链下聚合的价值（例如，一个1000 BTC 的 ETF 创建可能只显示为一笔链上交易，但这1000 BTC可能为数千名投资者提供较小额度的服务）。所以，对待NVT，要持保留态度。尽管如此，它仍然值得关注极端值或趋势，但要在这些新发展的背景下进行解读。

10. 市值到已实现价值 (MVRV) 比率：对受信任周期指标的新光

另一个值得在ETF推出后重新审视的比特币分析指标是市值到已实现价值(MVRV)的比率。如果说NVT是“比特币的市盈率”，那么MVRV可以看作比特币的“价格与账面价值”，或者更准确地说是平均持有者利润的指标。它通过将比特币的市值（市场价值）除以其已实现的市值来计算（基于最后一次移动时的价格的所有硬币的总价值）。已实现的价值就像是网络的整体成本基础；它为每一个硬币加总，计算最后一次交易时的价格。因此，MVRV > 1意味着市场价高于平均成本基础（平均而言持有者有利润），MVRV < 1意味着低于成本基础（平均而言持有者亏损）。

历史上，MVRV在识别极端情况方面表现出色。过去牛市的峰值常常看到MVRV比率达到3、4甚至更高——这意味着平均持有者的硬币自上次移动以来的价值翻了三倍或四倍（大量潜在的利润，通常是狂热的征兆）。相反，深度熊市低谷使得MVRV跌至1以下，甚至在惨痛的时期低至0.5–0.7——这意味着市场价格比平均持有者的成本基础低了30–50%，这往往标志着投降和低估。这是直观的：当MVRV非常高时，桌上积累了大量利润，这通常预示着持有者可能采取利润（卖出），从而导致修正。当MVRV非常低时，大多数人都在亏损，卖压耗尽，随后是反弹。

那么，ETF时代如何影响MVRV？乍一看，不如NVT那样直接，因为MVRV来自于链上成本基础数据，只要硬币在链上移动，它仍然会更新。但考虑一下：由于ETF吸收了供应，许多硬币确实移动了（从卖家到ETF保管人），使它们的已实现价值更新为当前价格。这意味着已实现的市值随之大幅上升，因为ETF从长期持有者手中购买了硬币（那些自如20k一直静止至今的硬币，现在在60k时移动，从而已实现的价值显著增加）。当已实现市值上升到接近市值时，MVRV比率下降。因此，正如价格上升一样，旧硬币向新买家转移的行为也可能会防止MVRV急剧攀升，因为已实现的市值（分母）也在增加。

换句话说，2024到2025年大量硬币重分配给新买家（通常是通过ETF）的现象可能会抑制MVRV的峰值。市场市值达到了新的历史高点，但已实现市值也达到了新高，因为许多先前休眠的硬币在新持有者手中被“重新定价”。这可能是为什么到2025年中，一些人注意到MVRV并没有像价格水平那样达到预期高位的原因之一。例如，2025年6月的一个消息来源指出，MVRV Z分数（一种相关指标）处于适中范围，约为2.4，且并未达到以前顶部经常超过5或7的极端水平。即使价格强劲上涨，这种持续的较低范围也表明，由于硬币的移动而导致的不断更新的已实现价值维持了比率的抑制。基本上，热切的买家（ETF及其它）在我们进入危险的高MVRV区域之前就允许旧硬币被实现（出售）。这可能意味着更持久的、逐步攀升的牛市，而不是直线上升的顶部——至少这是一个解释。

然而，MVRV仍然很有用，尤其当情况转向另一边时。想象一个场景，价格急剧修正，但人们并不多出售（所以由于先前的重新分配，已实现市值保持高位）。市场价值可能再次跌破已实现价值，使得MVRV低于1。这可能是一个世代级买入机会，因为它在过去的熊市中就是如此。ETF的介入是否会改变这种计算方式还是一个开放性问题：如果发生这种下跌，ETF会出现资金流出（硬币转出，再次降低已实现市值）吗？可能会，但不一定成比例——一些机构持有者可能只是坚持度过跌势，从而使已实现市值保持高位。

也有人可能会问：ETF持有的硬币是否计入已实现市值？是的，因为当它们转移给保管人时，那是一次链上移动，确立了新的成本基础。一旦被托管，如果它们不在链上移动，已实现的市值对它们不变。所以如果ETF长期持有，这些硬币的已实现价格就等于其买入价。如果市场跌破那个水平，这些硬币（及其持有者）就处于未实现亏损中——历史上很少有长期持有者无限期承受这种状况（有些会投降）。但如果持有者是长期视角的机构，或许他们会忍受它，这意味着已实现市值保持高位，MVRV可能大幅下跌。这可能会以不同于以往的方式标志底部——可能更陡峭，可能需要一个不同的阈值。

另一个微妙的点：已实现市值现在包含大量在相当高价格下移动的硬币（ETF购买点）。这可能在熊市中抬高MVRV的底部，因为更大部分的供应具有高成本基础。在较旧的周期中，巨大的供应量具有非常低的成本基础（早期采用者），所以在熊市中，市场市值可能接近已实现市值。现在，由于已实现市值较高（接近市场市值），或许未来的熊市中MVRV不会远低于1。这是一个推测，但合理。

无论如何，作为一个指标，MVRV仍然是观察宏观情绪和周期阶段的顶级指标之一。只是要通过了解许多硬币重分配（如我们看到的）保持其更“重置”来进行解读。到2025年中，即使比特币逼近10万美元，MVRV Z分数显示我们尚未达到历史标准的极端情况。这给了一些看涨者信心，认为周期尚未达到顶峰——正如一篇评论所说，市场“还有潜力”。实际上，如果长期持有者已经大量出售给ETF，谁还有剩余可大量卖出？或许比过去的周期要少——这可能意味着更高的最终峰值或较小的回撤。

反过来，如果我们看到MVRV再次爬升到这些历史极端水平（比如比率> 3.5或4，Z评分在红色区域），那仍然是一个强烈警告，表明市场过热。在那时，ETF流入或许会减缓，并且所有剩下的持有者已全都获取利润——一个危险的境地。我们随后会观察ETF的流动是否逆转（如2024年底稍有逆转）以及长期持有者（那些尚未出售的）是否最终开始变现他们的利润。

总之，ETF时代并没有使MVRV失效，但使其温和化。它就像一个可靠的温度计，现在读数有些不同，因为病人的状况变了。仍然绝对值得保留在值得监测的顶级指标中——用于识别市场何时过度扩张或何时被严重低估。关键是要有情境。结合MVRV与上述指标：如果MVRV很高，我们看到ETF流入停滞且CDD攀升，那是一个明显的危险信号。如果MVRV很低，我们看到ETF仍在积累而CDD很小（强手持有），那是一个历史上清晰的买入信号。

最终，结合NVT和MVRV——传统链上指标——与新的ETF和市场结构指标可以提供最完整的画面。MVRV继续作为在链上数据与投资者行为之间的桥梁，即便现在的投资者基础已经包括了华尔街的西装革履族和网络朋克们。

最后思考

比特币市场一直是一个进化的故事——从网络朋克实验到投机狂热，从零售驱动的反弹到矿机投降。现在，在这个后ETF时代，我们正在见证另一个进化飞跃：传统金融动态与比特币原生、透明的区块链数据的融合。伴随着这种融合而来的是一种理解价格和情绪驱动力的新工具箱。

我们探讨的十大指标组成了一个现代比特币观察者的整体仪表板：

ETF创建和赎回流动揭示了机构资金进入或离开的潮汐力量。
AP套利价差充当ETF需求和市场效率的实时晴雨表，暗示大玩家何时看到简单利润（或何时他们退出）。
储备证明滞后保持系统诚实，确保文字上的情况有链上现实做后盾——这是一种结合了加密的透明度与传统金融规模的新议题。
BlackRock的IBIT流入（及其同类）已成为“华尔街比特币”的心跳，提供猛烈却简单的读取大资金食欲。
总ETF持有的供应量 跟踪比特币进入机构产品金库的数量，这个缓慢变化的指标中包含了长期供应动态的丰富信息。
已销硬币天数继续记录比特币最古老持有者的行为，随着他们决定何时持有何时出售，常常撰写每次反弹的前奏和结尾。
CVD分歧放大到订单簿中，辨别价格波动是建立在实质买卖基础上还是由一系列被动活动的空仓中产生。
DEX与CEX基础差距提醒我们并非所有交易都遵循同一剧本——当分权化市场和集权化市场存在分歧时，信息（和套利）存在于差值中。
NVT比率教导我们要谦虚——即当游戏变更时没有指标是无懈可击的，而比特币的内容：“fundamentals” 可以通过多种方式表现，而不仅仅是链上交易量。
MVRV 比率 是市场周期中的一个可靠指南，尽管它现在不断地被代币流向新手的变化所重新校准。

对于普通的加密货币读者来说，掌握这些指标是一种力量。这有助于穿透炒作和恐惧的噪音。与其只是听“BlackRock 在购买”或“大户在出售”这样的模糊叙述，你可以从数据中看到：BlackRock 的资产管理规模在上涨，大户转移代币导致 Coin Days Destroyed 激增，CVD 线在图表中可疑的推动上涨时分开。每个指标就像是同一场比赛的不同摄像机角度——一个显示进攻，一个显示防守，一个显示观众的反应，一个显示教练的策略。只有通过观察所有这些，你才能全面了解比赛的全貌。

确实，Bitcoin 的大游戏有了新的明星球员。BlackRock 的产品组合——以 IBIT ETF 为首——被证明是许多这些信号的“一种煤矿坑里的金丝雀”。当 IBIT 不断流入时，我们看到了价格的强劲（即使一些较旧的指标如 NVT 看起来很高）。当 IBIT 暂停或流出时，它与其他指标的修正预警相吻合。金丝雀不是造成变化的原因，但它往往首先感受到变化。例如，它证实了长期持有者在出售，通过吸收他们的代币——如果没有那些 ETF 流入，价格可能已经暴跌；有了它们，出售变得缓和。观察 BlackRock 及其同侪现在就像是观察 Bitcoin 的一部分。

这也是一个融合的故事：链上纯粹主义者和华尔街分析师现在在观察一些相同的图表，虽然角度不同。加密货币老手可能会检查交易所储备和 CDD 来推断是否在积累或分配，而 ETF 分析师检查基金流动和溢价——但他们正在通过不同的工具诊断同样的市场。比以往任何时候，一个精明的分析师将会融合这些方法。

后 ETF 时代使市场更复杂，但也更成熟。没有单一指标会告诉你答案（如果它曾经能的话）。但放在一起，这些指标提供了一个多维度的视角。它们解释了像 MVRV 或 NVT 这样的经典信号为何现在可能会有所不同——不是因为它们坏了，而是因为市场的底层机制已经拓宽。它们强调了受监管的大规模产品日益增长的影响，但并没有掩盖基层网络活动的重要性。

对于交易者和长期持有人来说，关注这十个指标可能是看到冰山在前面或只是冰山一角的区别。拉升是否有真实需求支持还是空洞的杠杆？数据会告诉你——或许 ETF 创建急升而现货 CVD 强（看涨），或者价格飙升而 CDD 也跃升（看跌分配信号）。我们是否接近狂热的顶部？查看 MVRV 于历史红色区域的表现，看看 ETF 流入是否在干涸。下跌是购入机会吗？查看 MVRV 是否接近过去的低点，长期持有人是否处于沉寂（低 CDD），而 ETF 是否仍在悄然增加——这是一种价格和积累之间的背离，表明了机会的存在。

总之，Bitcoin 的旅程一直是关于融合旧事物与新事物——它采用了金钱和信任的旧概念，并用新技术重新发明。现在循环重复：我们将旧指标与新的市场现实结合起来。结果是对任何时候驱动 Bitcoin 的因素有了更清晰、更细致的叙述。无论你是日内交易员、长期信仰者，还是只是一个好奇的旁观者，把这些指标列入你的考虑范围将有助于你穿透炒作和头条新闻。后 ETF 时代已经到来，并带来了比以往更多的数据——明智地使用它，你将信心满满、从容不迫地驾驭 Bitcoin 的这一激动人心的篇章。