Citron Research mengatakan pada hari Jumat bahwa rekomendasinya untuk menjual Strategy sambil tetap membeli Bitcoin telah berjalan sesuai yang diharapkan, menandai satu tahun sejak perusahaan tersebut secara publik berargumentasi bahwa valuasi perusahaan perangkat lunak tersebut sudah terlepas dari ekonomi dasarnya.
Dalam sebuah unggahan di X, Citron mencatat bahwa MicroStrategy, yang kini berganti nama menjadi Strategy, telah jatuh 68% selama 12 bulan terakhir, sementara Bitcoin turun sekitar 15% pada periode yang sama.
“Bangga dengan waktu yang tepat — dan bersyukur atas keberuntungan yang selalu ikut berperan,” tulis perusahaan tersebut.
Panggilan ini menghidupkan kembali diskusi tentang bagaimana investor harus menilai ekuitas Strategy relatif terhadap kinerja Bitcoin itu sendiri. Michael Saylor, ketua eksekutif perusahaan, telah menanggapi saat itu dalam sebuah wawancara dengan CNBC, memberikan penjelasan tentang apa yang ia gambarkan sebagai model ekonomi unik Strategy.
Dalam wawancara tersebut, Saylor menggambarkan perusahaan sebagai "perusahaan kas Bitcoin" dengan eksposur yang dibangun melalui campuran kepemilikan langsung dan transaksi pasar modal.
“Kami didukung oleh reaktor Bitcoin,” katanya, mengklaim posisi Bitcoin senilai $35 miliar milik perusahaan memungkinkannya untuk “menjual volatilitas” dan menginvestasikan kembali spread yang dihasilkan ke dalam aset tersebut.
Saylor juga berargumen bahwa struktur Strategy secara efektif mengalihkan risiko dan kinerja dari instrumen pendapatan tetap ke pemegang saham biasa, menciptakan eksposur "2X Bitcoin, 2X vol" untuk investor ekuitas.
Pada saat itu, Saylor menunjuk dua transaksi pembiayaan, penjualan saham at-the-market senilai $4,6 miliar dan obligasi konversi $3 miliar, sebagai contoh bagaimana perusahaan menangkap apa yang ia gambarkan sebagai "BTC spread."
Dia menyatakan bahwa spread ini menghasilkan miliaran peningkatan keuntungan Bitcoin dalam periode pendek, dan berpotensi puluhan miliar bagi pemegang saham dalam jangka waktu yang lebih panjang.
Short, katanya, salah memahami model tersebut.
“Yang mereka lewatkan adalah ketika kami meminjam uang dengan bunga 6% dan berinvestasi dalam Bitcoin, dan Bitcoin naik 30%... kami mendapatkan spread BTC sebesar 80%,” klaim Saylor.
Ketika ditanya tentang risiko penurunan, Saylor mengatakan satu-satunya ancaman nyata adalah penurunan mendadak pada Bitcoin itu sendiri.
“Risiko nomor satu yang Anda ambil adalah risiko eksistensial bahwa Bitcoin mengalami peristiwa tingkat kepunahan,” katanya, menambahkan bahwa investor di saham Strategy sudah menerima premis itu.
Dia juga mengutip tingkat pertumbuhan historis Bitcoin dan berargumen bahwa pembeli ekuitas secara eksplisit mencari eksposur Bitcoin dengan leverage.
“Selama dua minggu terakhir, kami telah menghasilkan $5,4 miliar dalam keuntungan BTC,” kata Saylor saat itu. “Jika Anda suka Bitcoin, maka ini adalah monster bagi Anda.”
Citron, bagaimanapun, menyarankan Kamis bahwa ia masih tidak memahami respons Saylor, merujuk kembali ke wawancara tersebut sebagai bagian dari unggahan peringatan tahunnya.
Tesis asli perusahaan ini berpusat pada premi valuasi MicroStrategy, yang oleh beberapa analis juga digambarkan sebagai berlebihan dan gagasan bahwa saham dapat berkinerja buruk dibandingkan Bitcoin jika preferensi investor beralih dari eksposur leverage.