L’ultima volta che il lending DeFi è sembrato così interessante, era perché tutto stava andando in pezzi.
Nel 2022 Celsius, Voyager e il contagio innescato dal collasso di Terra hanno bruciato la fiducia sull’intero comparto. Il valore totale bloccato nei protocolli di prestito è crollato di oltre il 75% dai massimi.
Nel copione, però, nessuno aveva scritto quello che sarebbe successo dopo. I protocolli rimasti in piedi hanno passato i tre anni successivi a costruire qualcosa di strutturalmente più solido, più efficiente in termini di capitale e più modulare di qualunque architettura vista durante il boom.
Ora quella ricostruzione emerge chiaramente nei numeri — e il mercato ha iniziato ad accorgersene.
Morpho (MORPHO) ha superato i 3 miliardi di dollari di depositi complessivi a luglio 2026. Diciotto mesi fa una cifra del genere sarebbe sembrata irrealistica per un protocollo che la maggior parte dei retail nemmeno conosceva.
Euler (EUL) ha seguito una traiettoria simile. Dopo il rilancio successivo all’exploit del 2023, ha recuperato oltre 500 milioni di dollari di TVL ed è in tendenza su CoinGecko con un +36% in un solo giorno al 25 luglio.
Nel frattempo, secondo Bitwise Research, i ricavi da fee sulla rete Ethereum sono scesi del 51% anno su anno a 64 milioni di dollari nel secondo trimestre 2026. Eppure l’attività di lending sui protocolli basati su Ethereum continua ad accelerare.
Questa divergenza è il cuore della storia.
In sintesi (TL;DR)
- A luglio 2026 Morpho ha superato i 3 miliardi di dollari di depositi, diventando uno dei protocolli di lending DeFi in più rapida crescita per TVL in questo ciclo.
- I ricavi da fee su Ethereum sono calati del 51% su base annua nel Q2 2026, ma l’attività sui protocolli di lending e la partecipazione allo staking hanno toccato nuovi massimi.
- Il settore sta ruotando verso un design di mercato modulare e permissionless, segnando un cambio strutturale rispetto ai pool monolitici che hanno dominato il periodo 2020‑2022.
- Il rilancio di Euler dopo l’exploit del 2023 sta prendendo slancio: EUL segna +36% in 24 ore e la TVL è risalita oltre i 500 milioni di dollari.
- I flussi istituzionali verso gli ETF spot su Bitcoin (BTC) (BTC), con una media di 458 milioni di dollari al giorno, si affiancano sempre più spesso a posizioni DeFi on-chain, creando una nuova base di domanda per il lending collateralizzato.
Il collasso che ha costruito le fondamenta
La crisi del credito cripto del 2022 non è stata, nella sua essenza, una crisi del lending DeFi. I soggetti che hanno perso più denaro operavano come intermediari centralizzati con una vernice “DeFi”. Celsius prometteva rendimento ai depositanti retail e reimpiegava gli asset in posizioni opache. Voyager deteneva i fondi dei clienti senza una reale segregazione. Nessuno dei due era un protocollo di prestito basato su smart contract con meccanismi di liquidazione trasparenti.
I protocolli on-chain — Aave, Compound, MakerDAO — hanno invece eseguito la loro logica di liquidazione in modo meccanico e privo di discrezionalità. Il meccanismo di liquidazione di Aave si attiva automaticamente al superamento di soglie predefinite di “health factor” e il debito inesigibile è rimasto minimo rispetto all’esposizione complessiva. I modelli di tasso d’interesse, controllati dalla governance di Compound, si sono adeguati continuamente all’aumentare dell’utilizzo. Questi protocolli non hanno avuto bisogno di salvataggi perché non assumevano rischio direzionale.
L’evento del 2022, di fatto, ha validato il meccanismo chiave del lending collateralizzato on-chain. Soglie di liquidazione trasparenti e aggiustamento algoritmico dei tassi si sono dimostrati più resilienti di qualunque operatore di credito centralizzato nello stesso periodo.
Questa validazione ha impiegato tempo per tradursi in flussi di capitale. La fiducia è tornata lentamente. Ma nel quarto trimestre 2024, secondo DeFiLlama, la TVL aggregata nel lending on-chain era già risalita oltre i 30 miliardi di dollari e, a metà 2026, il settore si colloca intorno ai 50 miliardi su tutte le chain. A beneficiarne di più non sono stati tanto gli incumbent che si sono “limitati” a sopravvivere, quanto i protocolli che hanno sfruttato il bear market per ripensare completamente la propria architettura.
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Come Morpho ha ricostruito da zero la pila del lending
Il primo prodotto di Morpho, lanciato nel 2022, era uno strato peer‑to‑peer che si appoggiava a Aave e Compound. Metteva in contatto diretto lender e borrower quando possibile, migliorando i tassi per entrambe le parti. Il modello funzionava, ma aveva un tetto: dipendeva dai pool sottostanti e non poteva differenziarsi sui parametri di rischio.
Morpho Blue, lanciato a fine 2023, è stato uno strappo netto col passato. Ha introdotto un livello base permissionless dove chiunque può creare un mercato di prestito isolato per qualunque coppia di asset, impostare il proprio loan‑to‑value e scegliere il proprio oracolo.
Il protocollo non impone parametri di rischio globali comuni a tutti i mercati. La gestione del rischio viene invece delegata a un livello di astrazione separato: i MetaMorpho vaults, oggi ribattezzati Morpho Vaults, che consentono ai curator di aggregare mercati isolati in pool gestite con profili di rischio ben definiti.
L’architettura di Morpho separa l’efficienza del layer di base dalla curatela del rischio, in modo non dissimile da come Uniswap (UNI) V4 separa il core AMM dagli “hooks”. Il risultato è un protocollo capace di supportare sia vault conservative, pensate per istituzionali, sia coppie di mercato sperimentali sulla lunga coda, senza che l’una contamini l’altra.
I numeri successivi a questo ridisegno sono eloquenti. I dati di DeFiLlama mostrano una TVL di Morpho salita da circa 500 milioni di dollari a inizio 2024 a oltre 3 miliardi a luglio 2026, un’espansione di 6 volte in 18 mesi. Il volume giornaliero nei mercati Morpho ha superato più volte i 50 milioni di dollari nel luglio 2026. Il protocollo oggi figura tra i primi cinque protocolli di lending per TVL su Ethereum mainnet, accanto ad Aave e Spark. Ciò che rende questa crescita strutturalmente diversa rispetto al ciclo 2021 è la provenienza del capitale: curator istituzionali di vault, asset manager on-chain e treasury di protocolli, più che depositanti retail alla caccia di APY insostenibili.
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Il rilancio di Euler e cosa dice sulla resilienza dei protocolli
A marzo 2023 Euler Finance ha subito il più grande exploit DeFi dell’anno, un attacco via flash loan che ha drenato circa 197 milioni di dollari dai suoi pool. Nel giro di 24 ore Euler sembrava spacciato. In meno di tre settimane, però, l’attaccante ha restituito i fondi integralmente: un precedente mai visto nella storia della DeFi.
Euler ha negoziato direttamente con l’exploiter tramite messaggi on-chain e il recupero è avvenuto senza alcun meccanismo di enforcement legale.
Euler v2, lanciato nel 2024, prende molto a prestito dal concetto modulare di Morpho Blue, aggiungendo però innovazioni architetturali proprie. L’Ethereum Vault Connector (EVC) consente ai vault di riconoscere il collaterale detenuto in altri vault, abilitando strutture di posizione più complesse rispetto ai tradizionali mercati isolati. Il protocollo ha inoltre introdotto la nozione di sotto‑account, che permette a un singolo wallet di gestire più posizioni di prestito isolate senza contaminazione incrociata tra di esse.
Il recupero di Euler è uno dei “secondi atti” più insoliti della DeFi: un protocollo prosciugato di 197 milioni di dollari, che ne recupera quasi l’intero ammontare via negoziazione diretta e poi si rilancia con un’architettura più sofisticata di quella precedente all’attacco.
Al 25 luglio 2026 EUL è in tendenza su CoinGecko con un guadagno di circa il 36% nelle 24 ore e una TVL tornata oltre i 500 milioni di dollari secondo DeFiLlama. La capitalizzazione di mercato si aggira intorno ai 37 milioni, il che implica un rapporto TVL/market cap superiore a 13x, livello che storicamente attira l’attenzione di protocolli alla ricerca di target per acquisizioni o integrazioni. Il rilancio testimonia un punto più generale: i protocolli di smart contract possono sopravvivere a eventi esistenziali se la meccanica di base è solida e la governance è in grado di reagire rapidamente.
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Aave V4 e la risposta dell’incumbent alla sfida modulare
Aave resta il principale protocollo di lending per TVL, con oltre 20 miliardi di dollari di depositi aggregati tra le varie implementazioni su Ethereum, Arbitrum (ARB), Polygon (POL), Base e altre chain a metà 2026, secondo DeFiLlama. Il suo network effect — profondità di liquidità, ampiezza del collaterale supportato, densità di integrazioni nella DeFi — è significativo e difficile da replicare.
Ma Aave V3 è stato progettato in un mondo in cui i competitor modulari non esistevano ancora su larga scala. La struttura di pool cross‑collateral, pur efficiente per asset molto liquidi, crea un’esposizione sistemica quando un singolo asset nel pool subisce uno shock di prezzo o un malfunzionamento dell’oracolo. Le discussioni sul forum di governance che hanno preceduto Aave V4 chiariscono come il team abbia individuato proprio in questo il rischio architetturale centrale da affrontare.
Aave V4 introduce un “Unified Liquidity Layer” che consente un’allocazione dinamica della liquidità tra sotto‑mercati modulari, combinando i vantaggi di profondità di un pool monolitico con i benefici di isolamento del rischio tipici dell’approccio di Morpho. È la svolta architetturale più profonda per Aave dai tempi di V2.
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Il paradosso dei ricavi da fee che si nasconde nella crescita del lending su Ethereum
Bitwise Research ha riportato che i ricavi da fee su Ethereum, espressi in dollari, è crollato del 51% su base annua nel secondo trimestre 2026, attestandosi a 64 milioni di dollari. In apparenza sembrerebbe un segnale di contrazione della domanda. Ma lo stesso report evidenziava come numero di transazioni e partecipazione allo staking abbiano toccato nuovi massimi nello stesso periodo. La divergenza si spiega quasi interamente con EIP-4844, l’upgrade delle “blob transaction” che ha compresso di oltre il 90% i costi dati per le L2, riducendo in modo drastico la pressione sulle base fee di L1.
Le implicazioni per il lending sono controintuitive. Il calo delle gas fee ha reso più economici, per ticket “retail”, prestiti e rimborsi on-chain. Un utente che prendeva in prestito 5.000 dollari contro collateral in ETH su Morpho nel primo trimestre 2024 poteva arrivare a pagare tra 30 e 50 dollari di gas per aprire, gestire e chiudere la posizione in tre transazioni. La stessa operazione, nel secondo trimestre 2026, costa tra 3 e 8 dollari. Questa compressione dei costi ha ampliato in modo sostanziale la base potenziale di utenti per il lending DeFi, soprattutto per quelle posizioni che, ai precedenti livelli di gas, erano economicamente irrazionali da gestire su L1.
Il calo delle gas fee su Ethereum dopo EIP-4844 ha reso per la prima volta economicamente sostenibili on-chain posizioni di prestito inferiori ai 10.000 dollari, ampliando il mercato indirizzabile del lending DeFi oltre il segmento istituzionale a elevato ticket medio.
Il paradosso è che il calo dei ricavi da fee è in realtà un segnale rialzista per l’attività DeFi: indica che la rete sta processando più transazioni a un costo unitario inferiore, non meno transazioni a costi più alti. Le dashboard di Dune Analytics che monitorano l’attività su Morpho e Aave mostrano come il numero di debitori unici attivi giornalieri sia cresciuto di circa il 40% tra il quarto trimestre 2025 e il secondo trimestre 2026. Le posizioni con size inferiore a 50.000 dollari sono aumentate più rapidamente rispetto a quelle sopra 1 milione di dollari, confermando la tesi dell’espansione retail.
Flussi Di Capitale Istituzionale E La Domanda Di Collateral Che Generano
I Bitcoin ETF hanno registrato afflussi netti per 458,2 milioni di dollari in una sola seduta a fine luglio 2026, mentre i fondi spot su Ethereum hanno aggiunto 38,7 milioni di dollari e i fondi su Solana (SOL) altri 17,4 milioni di dollari, secondo i dati di CoinMarketCap. Questi flussi danno forma a un nuovo tipo di investitore istituzionale in crypto: espone il capitale soprattutto tramite veicoli regolamentati, ma vuole sempre più spesso ottenere rendimento su quella posizione o farvi leva.
Il canale che collega gli ETF alla domanda di lending DeFi è indiretto ma concreto. Le istituzioni che detengono quote di ETF non possono usarle direttamente come collateral nei protocolli on-chain. Ma i team di tesoreria, le family office e gli allocatori sofisticati che affiancano alle quote ETF posizioni spot in BTC o ETH tendono a utilizzare proprio questi asset on-chain come collateral su Morpho e Aave per prendere in prestito stablecoin, finanziare costi operativi o impostare strategie di valore relativo senza dover vendere. Il desk di lending istituzionale di Coinbase ha segnalato una crescita della domanda di prestiti in USD Coin (USDC) collateralizzati in BTC nel primo semestre 2026, con tassi competitivi rispetto al finanziamento via prime broker tradizionali.
I flussi verso gli ETF spot e la crescita del lending DeFi non sono canali in competizione, ma complementari. Gli ETF ampliano la base di asset; una parte di quegli stessi detentori usa i protocolli on-chain per generare rendimento o leva su posizioni detenute direttamente.
I numeri vanno nella stessa direzione. Strategy (ex MicroStrategy) ha comunicato di detenere 843.775 BTC al 24 luglio 2026, affiancati da una riserva di cassa di 3,225 miliardi di dollari. Anche se solo una quota minima di quel patrimonio in BTC fosse usata come collateral nei protocolli di lending DeFi, significherebbe miliardi di dollari di TVL aggiuntivo. Il trend indica che il lending DeFi si sta configurando come layer infrastrutturale per la tesoreria cripto istituzionale, non come prodotto riservato al solo retail.
Dinamiche Dei Tassi In Un Mercato Del Credito On-Chain Sempre Più Maturo
I primi protocolli di lending DeFi utilizzavano curve di tasso legate all’utilization: man mano che l’utilizzo del pool di prestito si avvicinava al 100%, i tassi esplodevano verso l’alto per incentivare rimborsi e nuova offerta. Il modello funzionava per pool semplici ma generava inefficienze: i lender incassavano tassi quasi nulli quando l’utilization era bassa, mentre i borrower si trovavano a pagare tassi proibitivi nei picchi, indipendentemente dalle condizioni di mercato esterne.
L’architettura a “mercati isolati” di Morpho cambia la logica di formazione del tasso. Ogni mercato Morpho è una coppia autonoma (per esempio WBTC/USDC con uno specifico LTV e un determinato oracolo); in questo modo, domanda e offerta in un mercato non si riversano sugli altri. Le curve di tasso possono essere calibrate asset per asset, invece che a livello di protocollo.
Gauntlet e B.Protocol, tra i risk curator più attivi su Morpho, hanno pubblicato metodologie per la definizione dei parametri di tasso che incorporano i costi di funding esterni provenienti dalla finanza tradizionale come ancoraggio di riferimento, una pratica impossibile quando i tassi DeFi erano interamente endogeni.
L’isolamento dei tassi a livello di singolo mercato in Morpho consente ai curator di ancorare il costo del denaro on-chain ai benchmark di TradFi, creando per la prima volta una convergenza tra il pricing del credito DeFi e i tassi dei money market reali.
Questa convergenza emerge già nei dati. Lo spread tra i tassi di borrowing in USDC sui mercati Morpho con collateral di alta qualità e il tasso overnight della Federal Reserve si è ridotto da oltre 500 punti base a inizio 2024 a circa 150–200 punti base nel luglio 2026, secondo la dashboard di analytics di Morpho. La compressione riflette sia una maggiore offerta di stablecoin prestabili, sia una maturazione del pricing del rischio on-chain. Al contempo rende il lending DeFi sempre più competitivo rispetto ai money market tradizionali per chi dispone di collateral on-chain: la frizione di spostare asset off-chain per ottenere credito marginalmente più economico non compensa più i costi della migrazione.
Offerta Di Stablecoin E Il Rischio Di Concentrazione Che Persiste
Il motore del lending DeFi è l’offerta di stablecoin. Sugli exchange di lending di punta — Morpho, Aave, Euler — gli asset dominanti in prestito sono USDC, USDT e Dai (DAI) (oggi veicolato in prevalenza come USDS attraverso il rebranding in Sky Protocol). Secondo i dati sulle stablecoin di DeFiLlama, questi tre token rappresentano complessivamente oltre l’85% dell’offerta nei pool di lending principali.
Questa concentrazione genera una dipendenza strutturale, che i designer di protocollo riconoscono apertamente. Un intervento regolatorio contro Circle o
Tether (USDT), emittenti rispettivamente di USDC e USDT, prosciugherebbe la liquidità dai mercati di lending DeFi più velocemente di quanto qualunque meccanismo di smart contract possa compensare.
Il GENIUS Act, in discussione al Senato USA nel 2026, imporrebbe agli emittenti di stablecoin di detenere riserve 1:1 in attività liquide di elevata qualità e di sottoporsi a supervisione federale o statale. In caso di approvazione, ridurrebbe il rischio di controparte legato all’emittente ma introdurrebbe un nuovo “collo di bottiglia” regolatorio per le stesse risorse su cui si regge il lending DeFi.
Oltre l’85% dell’offerta per il lending DeFi è concentrata in tre stablecoin, USDC, USDT e USDS: la traiettoria di crescita del settore è quindi direttamente agganciata alle decisioni regolatorie che si stanno prendendo in questo momento a Washington.
Espansione Cross-Chain E Dove Sta Crescendo Davvero Il Lending
Ethereum mainnet rimane la piattaforma che ospita la quota maggiore di TVL nel lending DeFi, ma non è più lì che si concentra la crescita. La lending dashboard cross-chain di DeFiLlama mostra come Base, Arbitrum e, più di recente, le testnet di Berachain e Monad stiano generando volumi di lending sproporzionati rispetto alla loro TVL complessiva.
Morpho è già operativo su Base, dove il livello più basso delle gas fee e una user base nativa in rapida espansione ne fanno la deployment con il tasso di crescita più elevato per nuovi utenti. Aave V3 su Arbitrum ha processato oltre 2 miliardi di dollari di origination cumulata di prestiti nel primo semestre 2026, secondo le analytics di governance di Aave. L’espansione multi-chain sta cambiando anche la composizione degli asset usati come collateral: su Base, cbBTC (il wrapped Bitcoin di Coinbase) e cbETH figurano tra gli asset principali a garanzia, token che fino a diciotto mesi fa quasi non comparivano come input per il lending.
La deployment di Morpho su Base sta acquisendo utenti a un ritmo superiore rispetto all’istanza su Ethereum mainnet, trainata da gas fee che rendono economicamente sensate, per i borrower retail, posizioni inferiori ai 5.000 dollari per la prima volta.
L’espansione multi-chain introduce però una nuova categoria di rischio: la coerenza degli oracle tra le diverse chain. I price feed di Chainlink (LINK), lo standard de facto tra gli oracle per il lending DeFi, operano in modo indipendente su ciascuna rete. Una discrepanza, anche solo momentanea, tra il prezzo di uno stesso asset su Ethereum e su Base può aprire opportunità di arbitraggio in fase di liquidazione. Il Cross-Chain Interoperability Protocol (CCIP) di Chainlink nasce proprio per mitigare queste frizioni, ma la sua adozione a livello di protocollo è ancora parziale. Il framework di creazione dei mercati su Morpho impone ai curator di specificare l’oracolo per ciascun mercato, dando ai risk manager un controllo esplicito su questa esposizione invece di nasconderla dietro default fissati a livello di protocollo.
Cosa Implicano Per I Protocolli Di Lending Le Probabilità Galaxy Sul CLARITY Act
Galaxy Digital Research ha ridotto a luglio la propria stima di probabilità che il CLARITY Act venga approvato nel 2026, dal 50% al 30%. Il CLARITY Act è il principale disegno di legge sulla struttura di mercato che dovrebbe definire quali cryptoasset ricadono nella categoria dei titoli e quali in quella delle commodity: una distinzione cruciale per i protocolli di lending DeFi, perché determina quali tipi di collateral possano essere legalmente supportati da controparti soggette a regolamentazione USA.
Se il CLARITY Act dovesse arenarsi, l’attuale zona grigia legale che avvolge i token dei protocolli di lending e…L’uso dei token di governance come collateral continua a essere la norma. Per i protocolli che operano esclusivamente on-chain senza alcun legame con gli Stati Uniti, è una situazione gestibile. Per gli attori istituzionali – custodian, consulenti finanziari registrati, gestori di fondi – l’incertezza normativa impedisce invece di integrare pienamente il lending DeFi in strutture di prodotto regolamentate. Il risultato è che la domanda istituzionale di prestiti DeFi viene soddisfatta soprattutto tramite veicoli offshore e canali non regolamentati, con un aumento della complessità operativa e un limite strutturale alla quantità di capitale che può affluire nel settore.
Le probabilità del 30% assegnate da Galaxy Digital all’approvazione del CLARITY Act implicano che il quadro giuridico che dovrebbe definire quali asset i protocolli di lending DeFi possano supportare per controparti regolamentate resterà verosimilmente indefinito per almeno un altro anno, comprimendo la traiettoria di crescita istituzionale che gli attuali trend di TVL lascerebbero supporre.
Le ricadute sui singoli protocolli sono differenziate. Aave e Morpho possono contare su una base utenti extra-USA significativa e su strutture di governance DAO che le rendono difficili da colpire in modo diretto nell’ambito dell’attuale normativa americana sui valori mobiliari. Euler, dopo il relaunch, ha a sua volta progettato la governance per evitare centri di controllo troppo accentuati. Tutte e tre, però, trarrebbero un vantaggio sostanziale da una maggiore chiarezza regolamentare, perché consentirebbe alle istituzioni domiciliate negli Stati Uniti – il più grande bacino ancora inesplorato di domanda per il lending DeFi – di operare senza esporsi a rischi legali.
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Considerazioni finali
Il lending DeFi a metà 2026 non ha quasi nulla in comune con quello del 2021.
I protocolli sopravvissuti al collasso del 2022 hanno utilizzato il mercato ribassista per ripensare l’architettura, non per gonfiare gli incentivi. Il design modulare dei mercati di Morpho, il vault connector di Euler e l’Unified Liquidity Layer di Aave rappresentano innovazione strutturale autentica — non l’ennesimo rebranding di un modello a pool invariato, lo stesso che aveva generato il rischio sistemico nel primo ciclo.
Il risultato è un settore che continua a far crescere la TVL, ad ampliare la base utenti verso size più contenute e ad attirare capitale istituzionale senza ricorrere a rendimenti insostenibili.
I dati mostrano con chiarezza che la ricostruzione strutturale del lending DeFi è concreta e misurabile.
I 3 miliardi di dollari di depositi su Morpho, il recupero di Euler oltre i 500 milioni e la risposta architetturale di Aave V4 alla concorrenza modulare non sono liquidità ciclica in cerca di yield. Sono il prodotto di tre anni di lavoro ingegneristico portato avanti in una fase in cui il mercato aveva voltato lo sguardo altrove.
Adesso, il mercato è tornato a guardare.