マーケットメイカーは、あらゆる暗号資産取引の背後で動く「見えないエンジン」であり、トレーダーが極めて薄いスプレッドで取引できるか、あるいはスリッページで数パーセント失うかを左右している──そして2022年末の Alameda Research 崩壊が示したように、ひとつの大口流動性プロバイダーが突然消えるだけで、業界全体のマーケットデプスは1年以上にわたって崩壊しうる。
マーケットメイカーは実際に何をしているのか
マーケットメイカーとは、取引所で常に買い注文と売り注文の両方を提示し続け、その差額（スプレッド）を、いつでも取引に応じることへの対価として獲得する企業またはアルゴリズムのことだ。米国の Securities and Exchange Commission は、マーケットメイカーを、自らの勘定で特定の証券を定期的・継続的に売買する意思を示すディーラーのことと定義している。
世界最大の伝統的マーケットメイカーである Citadel Securities は、この業務をより平易に「ツーサイドクオートの提供」、すなわち、市場環境にかかわらず競争的な価格で買いと売りの両方に常に応じることと説明している。
暗号資産では、原理は同じだが、そのコンテクストははるかにカオスだ。
たとえば Binance 上のマーケットメイカーは、Bitcoin (BTC) に対して 999.60ドルでの買い（ビッド）、1,000.40ドルでの売り（アスク）を提示し、両方の注文が約定するたびに小さなスプレッドを獲得する。CoinGecko は、ビットコインの例として、73,450ドルで買い、73,550ドルで売る注文を出すマーケットメイカーは、1往復あたり100ドルのスプレッドを得ると示している。
これを、数百の通貨ペアにまたがる何千もの取引に掛け合わせ、年中無休で回し続ければ、そのビジネスモデルは自ずと見えてくる。
暗号資産を従来の株式のマーケットメイキングと分けるのは、そのスケールと分断の度合いだ。
伝統的なマーケットメイカーは、限られた取引時間内で、規制上の明確な義務のもと、少数の集中した取引所で活動する。これに対し暗号資産のマーケットメイカーは、世界370以上の取引所で24時間体制で活動しており、それぞれが独立したオーダーブックを持ち、多くの法域で規制上の指定も求められていない。DWF Labs は、現代のマーケットメイカーが、相場が荒いときにはスプレッドを広げ、落ち着いているときにはスプレッドを狭めてフローを取りに行くように、スプレッドを動的に調整する仕組みを説明している。
これは単なる受け身の注文配置ではなく、ミリ秒単位でのリスク再計算の連続だ。
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ツーサイドクオートがスプレッドをどう圧縮するか
マーケットメイカーが一般トレーダーに提供する最も直接的なメリットは、ビッド・アスクスプレッドを狭くすることだ。世界最大級の伝統的マーケットメイカーの一つである Optiver は、マーケットメイカー同士の競争がスプレッドの縮小をもたらす、なぜなら各社がオーダーフローを獲得するために互いより有利な価格を提示しようとするからだと解説している。
暗号資産のデータも、この点を劇的に裏付けている。Kaiko Research によれば、Binance 上の BTC/USDT ペアの平均スプレッドはおよそ 0.0014 ベーシスポイントで、実質的に取引コストゼロに等しい。Coinbase 上の BTC/USD は約 0.086 ベーシスポイントだ。これらの水準は、米国株式市場のスプレッドと同等か、それを上回る。
しかしアルトコインに目を向けると、様相は一変する。
Kaiko は、Coinbase 上の DASH/USD、EOS/USD、ATOM/USD といったペアでは、スプレッドが著しく広く、かつ変動性も高いことを発見している。なかには分単位で大きく振れるものもある。
一方で Dogecoin (DOGE) や RNDR は想定よりもタイトなスプレッドを示しており、取引所ごとの手数料体系や、特定ペアに専属するマーケットメイカーの有無の違いが影響している。
元 Kaiko アナリストの Clara Medalie は、ビッド・アスクスプレッドは市場流動性を測る最も信頼できる指標の一つであり、取引所ごとに追跡すると、同じ資産でも執行品質に大きな差があることが分かると記している。トレーダーが支払うスプレッドは、資産そのものだけでなく、どの取引所を使い、そこに何社のマーケットメイカーが競合しているかにも左右される。
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なぜ板の厚みは価格以上に重要なのか
スプレッドの先には、オーダーブックの厚み──すなわち現在のミッドプライス近辺に存在するビッドとアスクの出来高合計──がある。これは、大口注文がどれだけ価格を動かすかを決める。
機関投資家向けデータプロバイダーの Amberdata は、これを実務的な観点から説明している。機関トレーダーにとって、板が厚いということは、比較的大口の注文を出しても価格変動が小さく抑えられるという意味であり、板が薄いと同じ注文が市場を大きく動かしうる。
Kaiko の集中度レポートは、板の厚みがいかに偏っているかを定量化している。
世界全体のマーケットデプスの91%以上と出来高のほぼ90%が、わずか8つの取引所に集中しており、Binance だけで約30%のデプスと60%以上の出来高を占める。長いテールに位置する小規模取引所は、薄い板と高コストな執行しか提供できない。
これは、スリッページ──理想価格と実際の約定価格の差──が、オーダーブックの薄さに比例して増大するから重要だ。厚い BTC/USDT の板で10万ドル分の売り注文を執行しても、1枚あたりの損失はごくわずかなセント単位で済むかもしれない。
だが流動性の低いアルトコインペアで同じ注文を出せば、数パーセント分のコストになりうる。Kraken のブログは、流動性のない市場では注文が価格に大きなインパクトを与え、それが正当な取引活動そのものを萎縮させてしまうと述べている。
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分断された取引所間の価格発見
マーケットメイカーは、より目に見えにくいが同じくらい重要な役割も担っている。それは、分断された複数の取引所間で価格を同期させることだ。同じ資産が同時に数十の取引所で取引されている状況では、マーケットメイカーやアービトラージャーが、安い取引所で買い、高い取引所で売ることで、価格の収束を強制する。
CoinAPI は、ビットコイン1枚あたり50～200ドル程度の価格差が取引所間で一日に何度も発生していると指摘する。しかし、かつては1～2%あった価格ギャップが、取引所をまたぐ戦略を走らせるマーケットメイキング企業同士の競争によって、現在では0.05～0.2%程度にまで縮小している。
こうした取引所間の裁定──空間的アービトラージ、三角アービトラージ、DEX と CEX 間のアービトラージ──が総体として、暗号資産市場全体の価格をよりフェアな水準へと押し上げている。
もしこのメカニズムがなければ、異なる取引所を使う2人のトレーダーが、同じ瞬間に Ethereum (ETH) を意味のあるほど異なる価格で買う（あるいは売る）ことになりかねない。マーケットメイカーは、最も流動性の高いペアにおいて、こうした価格差を事実上ゼロ近くまで圧縮している。
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アラメダ・ギャップ：流動性が消えると何が起きるか
マーケットメイカーの重要性が最も鮮明に示されたのは、2022年11月、FTX が破綻し、暗号資産最大級のマーケットメイカーであった Alameda Research を巻き込んで倒れたときだ。Kaiko は、その後に生じた流動性の大きな空洞を「Alameda Gap」と名付けた。
ビットコイン、イーサリアム、および時価総額上位30のアルトコインにおける合計2%デプスは、およそ8億ドルまで急減し、FTX 以前と比べて約55%低い水準となった。
破綻前には、価格を上下どちらかに2%動かすには、約18億ドル分の板が必要だった。だが破綻後は、同じ値幅を動かすのに必要な資本ははるかに少なくなった。
このギャップはしぶとく残り続けた。
1年後になっても、1%デプスは FTX 前の水準の約半分にとどまり、ビットコインのデプスが以前の水準に戻ったのは2024年になってからだった。Ether と時価総額上位50のアルトコインは、それまでの流動性のピークをなお下回っていた。この一連の出来事は、たった一社の大口流動性プロバイダーを失うだけで、市場全体に数カ月単位の影響が波及することを証明した。
個人トレーダーにとって、薄い流動性はそのまま損失に直結する。
Kaiko の分析によれば、Worldcoin (WLD) を Uniswap V3 で10万ドル分売却すると、およそ6.3%のスリッページが発生し、トレーダーが受け取るのは約9万3,600ドル分の USDC (USDC) にとどまる。
2023年2月の Solana (SOL) ネットワーク停止時には、マーケットメイカーが SOL の流動性を引き揚げ、ビッド・アスクスプレッドが急拡大し、中程度のサイズの注文でもトレーダーに大きなスリッページコストを強いた。
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取引所の手数料モデルがマーケットメイクを促す仕組み
主要な取引所は「流動性がトレーダーを呼び込む」ことを理解しており、マーケットメイクを報いるように手数料体系を設計している。もっとも一般的なのがメイカー／テイカー方式で、板に流動性を追加する指値注文（メイカー）は手数料が低い、もしくはリベートを受け取り、流動性を消費する成行注文（テイカー）はより高い手数料を支払う。
Kraken は、メイカー手数料は 0.25%、テイカー手数料は 0.40% から始まり、どちらも取引量に応じて低下していくと説明している。30日間の取引量が 500万ドル以上になるとメイカー手数料はゼロになる。Kraken はまた、流動性の低い 425 以上の取引ペアに対して明示的なメイカーリベートを提供し、薄い市場に専業の流動性プロバイダーを引きつけている。
Binance はメイカー／テイカーともに 0.10% からスタートするが、VIP ティアによってメイカー手数料は大幅に減額される。
先物では、最上位ティアのメイカーは手数料がゼロになる。Coinbase Advanced は少額取引の場合、メイカー 0.60%、テイカー 1.20% から始まるが、月間取引量が 1 億ドル以上になるとメイカー手数料はゼロに達する。
暗号資産マーケットメイク企業の Orcabay は、こうしたプログラムを「取引所の板に相当な厚みを加える参加者を報いるために特別設計されたイニシアチブ」と表現している。ロジックは自己強化的だ。板が厚くなるとスプレッドが狭まり、スプレッドが狭まるとトレーダーが増え、トレーダーが増えると取引手数料収入が増え、その収益の一部が流動性プロバイダーに還元される、という循環である。
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マーケットメイカーの4つの「種」
暗号資産のマーケットメイクは一枚岩ではない。仕組みやリスクプロファイルの異なる 4 種類が存在する。
指名マーケットメイカーは、特定ペアに対して継続的な流動性提供を行う正式な契約を持つ企業だ。最大の暗号資産ネイティブ・マーケットメイカーである Wintermute は、50以上の取引所で 1 日あたり 50 億ドル超の取引を処理し、350 以上の取引ペアで厚い注文板を維持している。
元 Goldman Sachs 幹部が設立した GSR Markets は、60 以上の取引会場に接続している。Jump Crypto は、伝統的市場で培った数十年分の高頻度取引インフラを暗号資産市場に持ち込んでいる。
アルゴリズム／クオンツ系マーケットメイカー（多くの場合同じ企業が両方を行う）は、連続クオート、板の注文バランス監視、統計的裁定取引などの戦略を用いる。調査によれば、全暗号資産取引の 60〜80% がアルゴリズム取引または高頻度取引によるものだと示唆されている。
自動マーケットメイカー（AMM）は、根本的に異なるアプローチをとる。Uniswap は、板そのものを廃し、一定積（コンスタントプロダクト）フォーミュラで運営される流動性プールで置き換えた。プロの企業がクオートを提示する代わりに、誰でもトークンをプールに預けて取引手数料を得ることができる。
その代償として、流動性プロバイダーはインパーマネントロス（価格変動に応じてポジションが自動的にリバランスされることで発生するコスト）を負う。Jason Milionis、Ciamac Moallemi、Tim Roughgarden、Anthony Zhang による研究では「Loss-Versus-Rebalancing（リバランスと比較した損失）」という概念が導入され、日次ボラティリティ 5% の資産では、流動性プロバイダーは AMM 上の古い価格を突くアービトラージャーに対して、1 日あたり約 3.125 ベーシスポイントを失うと算出されている。
Curve Finance は StableSwap アルゴリズムによってステーブルコイン向けに AMM モデルを最適化し、Balancer は最大 8 種類のトークンを任意比率で構成できるプールへとコンセプトを拡張した。各設計は異なる流動性の課題を解決しているものの、いずれもプロの板型マーケットメイカーが持つ資本効率を完全には代替できていない。
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ダークサイド：ウォッシュトレードと連邦当局の執行
暗号資産のマーケットメイクには大きな論争がつきまとう。Lin William Cong、Xi Li、Ke Tang、Yang Yang による、Management Science に掲載された学術研究は、無規制の取引所における出来高の 70%以上がウォッシュトレードであり、新設のプラットフォームの中には 90%以上を偽装しているところもあると推計した。
Bitwise Asset Management は 2019 年、無規制の取引所における出来高の 95% が疑わしいように見えると SEC に報告している。
2024年10月、FBI は「Operation Token Mirrors」を公表した。これは、FBI 自身が Ethereum ベースのトークンを作成し、マーケットメイカーをおとり捜査でウォッシュトレードに誘い込むという潜入作戦だった。この結果、複数の企業が起訴された。
ロシア発のマーケットメイカーである Gotbit Consulting は、創業者 Aleksei Andriunin が、同社が公然とウォッシュトレードサービスを提供していたことから通信詐欺で起訴された。BVI 登録企業の ZM Quant は、「ボリューム創出サービス」により 300 万ドル以上を稼いでいた。
UAE 拠点の CLS Global は、FBI が作成したトークンで 30 のウォレットを使って 740 回のウォッシュトレードを実行し、60万ドルの偽の出来高を生み出したことを認めて有罪答弁した。これはそのトークン全取引の 98% を占めていた。CLS には 428,059 ドルの罰金、3 年間の保護観察、そして米国暗号資産市場からの締め出しが言い渡された。
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プロジェクトを干上がらせる略奪的なトークン契約
ウォッシュトレード以上に陰湿なのが、初期段階のトークンプロジェクトを静かに干上がらせるマーケットメイク契約だ。支配的なスキームはローン・オプションモデルであり、プロジェクトが総供給量の 1〜5% をマーケットメイカーに貸し出し、その対価としてマーケットメイカーがコールオプションを受け取るというものだ。
2025 年の Cointelegraph による調査で文書化されたリスクは、一部のマーケットメイカーが借り受けたトークンを即座に売り浴びせて価格を暴落させ、その後安値で買い戻して差額を懐に入れる、という行為にある。
Givner Law の創業者 Ariel Givner は、このパターンを率直に描写し、こうした取り決めから恩恵を受けたトークンを見たことがないこと、そして彼女が接した大手の企業はチャートを単に「破壊する」だけだと述べている。
Enflux の共同創業者でマーケットメイカーでもある Jelle Buth は、ローン・オプションモデルを略奪的だと呼び、その支配力を「ディール条件に対する理解の差を利用するマーケットメイカー側の情報アービトラージ」に帰している。
DWF Labs は、2024 年の Wall Street Journal 報道をきっかけに特に注目を浴びた。同報道によれば、Binance の内部マーケット監視チームが、DWF Labs が少なくとも 7 つのトークンの価格操作を行っていたと認定していたという。Binance は、この報告書を作成した調査担当者を 1 週間以内に解雇した。
マーケットメイカーの雇用コストには大きな幅がある。リテイナー（顧問料）型の契約では、取引所 1 社あたり月額 4,000〜7,000 ドルが相場だ。取引所上場を伴うトークンローンチでは、総費用は小規模な DEX ローンチで 50,000 ドル程度から、トップティア取引所向けストラテジーでは 100 万ドル以上に達することもある。
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暗号資産市場構造に関する学術研究が示すもの
暗号資産の市場ミクロ構造に関する学術研究は大きく成熟してきた。Cornell University の David Easley、Maureen O'Hara、Songshan Yang、Zhibai Zhang は 2024 年の論文で、暗号資産の「出来高同期版・インフォームドトレーディング確率（VPIN に類似する指標）」が 0.45〜0.47 の範囲にあり、S&P 500 先物で観測された 0.22〜0.23 の水準のおよそ 2 倍であることを示した。
これは、暗号資産市場の方がはるかに「毒性」が高い、すなわち、情報優位なトレーダーが株式市場より攻撃的に流動性プロバイダーを食い物にしていることを意味する。
Thomas Dimpfl は、2017 年のビットコイン市場ミクロ構造に関する論文で、これと整合的な結論に先行して到達している。彼は、ビットコイン市場が高い逆選択コストを示すこと、言い換えれば、暗号資産のビッド・アスクスプレッドには私的情報が大きく影響していることを明らかにした。
Almeida と Gonçalves は、Annals of Operations Research の論文で、暗号資産市場ミクロ構造に関する 138 本の学術論文をレビューし、初期の価格発見研究から、執行品質や取引コストの精緻な分析へと至る分野の発展をマッピングしている。
この文献全体を通したコンセンサスは明確だ。暗号資産市場は、依然として伝統的な株式市場に比べて構造的に非効率であり、「質の高い」マーケットメイカーの有無が、機能する取引所と機能不全の取引所を分ける主要な変数の一つとなっている。
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トレーダーが注視すべきポイント
Coin Bureau は、示唆しています が、健全な取引ペアは、スプレッドが 0.15% 未満、1 日あたりの出来高が 100 万ドル超、1 万ドル規模のテスト注文に対するスリッページが 0.5% 未満であるべきだとしています。これらの基本的なチェックを満たさないペアは、執行品質が悪化するリスクが高まります。
アクティブなマーケットメイカープログラムと透明性の高い手数料体系を持つ取引所を優先しましょう。見かけ上の出来高は多いものの、実際のオーダーブックが薄い新規上場トークンは避けるべきです。CLS Global の確信的な調査により、あるトークンの報告出来高の 98% が完全に捏造されたものであり得ることが示されました。大口取引を行う前には、直近の約定価格だけでなく、必ずオーダーブックの厚みを確認してください。
規制環境も変化しつつあります。2026 年 3 月、SEC と CFTC は共同で、主要な暗号資産をデジタル・コモディティとして分類する解釈的リリースを発表し、株式市場で存在するようなマーケットメイク義務を暗号資産にも正式に導入し得る、より明確な取引ルールの土台を築きました。それまでは、流動性状況を評価する責任は、全面的にトレーダー自身にあります。