DeFiパワーユーザーが知るシンセティック・ドルとUSDeの仕組み

ほとんどのステーブルコインは、次のいずれかを行っている。ドルを銀行に預けるか、過剰担保の暗号資産にロックするかだ。

Ethena (ENA) は、そのどちらもしない。

そのシンセティック・ドル USDe は、ウォール街のヘッジファンドが長年ひっそりと運用してきたデリバティブ取引によって1ドルペッグを維持している──それが完全にオンチェーン化され、誰でもアクセスできるようになっている。

その取引が「正確に」どう動くのか、なぜ利回りが生まれるのか、そしてどこで破綻し得るのかを理解することは、今のDeFiで学べる最も有用な知識のひとつだ。

Ethena は現在、暗号資産市場全体で最も注目されているアセットのひとつであり、USDe はDeFiで最大級のドル建てアセットへと成長している。

そのモメンタムは注視に値する。しかし、仕組みそのものは、ハイプと同じくらい、いやそれ以上に注意を払う価値がある。

TL;DR

USDeはシンセティック・ドルであり、デルタニュートラル・ヘッジ──スポットのロングと同額のパーペチュアル先物ショート──で1ドルペッグを維持する。

利回りの源泉は2つ。ステーキング担保からのリターンと、ショートポジションで受け取る資金調達率（ファンディングレート）支払いだ。

リスクも現実的に存在する。ネガティブな資金調達率、取引所のカウンターパーティリスク、清算シナリオなどは、一時的に利回りを圧縮または消失させ得る。

ステークされたUSDe（sUSDe）は利回りを生むバージョンであり、通常のUSDeは1ドルを維持するよう設計されている。

このモデルは、古典的なキャッシュ・アンド・キャリーのベーシストレードを暗号ネイティブにしたものであり、ポンジでもアルゴステーブルでもない。

シンセティック・ドルとは実際に何を意味するのか

シンセティック・ドルとは、実際のドルを保有せずに、ドルのように振る舞うポジションのことだ。銀行口座や米国債、オンチェーンの過剰担保レンディングには依存しない。

代わりに、価格リスクを互いに打ち消し合う、2つの反対方向のエクスポージャーからドル相当の価値を構築する。

最も単純なバージョンで考えてみよう。

あなたが1ETH（3,000ドル相当）をデポジットしたとする。あなたは3,000ドルの価値を持つが、その価値はEthereum (ETH) の価格に応じて上下する。

この価格リスクを取り除くために、同時にデリバティブ取引所で1ETH分のパーペチュアル先物ショートを建てる。

ETHが2,500ドルに下落すれば、現物ポジションは500ドルの損失になる一方、ショートは500ドルの利益になる。ETHが3,500ドルに上昇すれば、現物は500ドルの利益、ショートは500ドルの損失となる。

純効果として、ポートフォリオの価値はETHの価格がどこで取引されようと、常にちょうど3,000ドルになる。

シンセティック・ドルはドルそのものを保有しない。暗号資産と、それに見合うショートデリバティブポジションを保有し、取引の両サイドが価格エクスポージャーを打ち消し合うことで、ドル建てで価値が安定したポートフォリオを作る。

このドル建てで安定したポートフォリオこそが、EthenaがUSDeと呼ぶものだ。流通するすべてのUSDeは、実在するヘッジ済みポジションに裏付けられている。プロトコルは担保として Bitcoin (BTC)、Ethereum、リキッドステーキングトークン、その他サポート対象アセットを受け入れ、各デポジットを即座に中央集権型デリバティブ取引所でヘッジする。

(Image: Shutterstock)

デルタニュートラル・ヘッジの詳細

「デルタニュートラル」という用語はオプション取引に由来する。デルタとは、原資産が1ドル動いたときにポジションの価値がどれだけ変化するかを測る指標だ。デルタがゼロのポジションは、原資産価格が動いても価値が変化しない。これが目標となる。

Ethenaは、スポットとショートポジションを1対1でマッチさせることでデルタゼロを実現する。たとえば1万ドル相当のETHを預けると、プロトコルは Binance、Bybit、OKX、Deribit のような提携取引所で、ちょうど1万ドルノーションのETHパーペチュアル先物ショートを建てる。スポット担保とショートヘッジは常にバランスが保たれる。ユーザーがより多くのUSDeをミントすれば、その分ヘッジポジションが追加され、ユーザーが償還すればポジションがクローズされる。

実務上の難しさは、そのバランスを維持し続けることにある。パーペチュアル先物には満期がないため、管理すべき決済日が存在しない。代わりに、資金調達率（ファンディングレート） と呼ばれる仕組みを用いて、先物価格をスポット価格に近づける。これはロングとショートの保有者の間で定期的に支払われる手数料だ。ロングがショートより多ければロングがショートに支払う。ショートがロングより多ければ、ショートがロングに支払う。

パーペチュアルの資金調達率は、歴史的に大半の時間でプラスで推移しており、ロングがショートに支払う構造になっている。Ethenaのショートポジションは体系的にこれらの支払いを受け取り、USDe利回りの中核的コンポーネントとなる。

大手取引所の複数年データでは、強気相場期の年率換算で8～18％の資金調達率が観測されている。弱気相場ではレートが圧縮され、一部の期間ではマイナスになる。これはEthenaの利回りモデルにおける主要な変数だ。

利回りは実際どこから来るのか

USDeの利回りには2つの独立した源泉がある。それぞれが市場環境に対して異なる反応を示すため、別々に理解することが重要だ。

源泉1：担保からのステーキングリターン。 Ethenaは、担保としてstETH（ステークドETH）のようなリキッドステーキングトークンや類似資産をますます多く利用している。これらのアセットは、それ単体で保有しているだけで年間おおよそ3〜5％のステーキング利回りを生む。この利回りは、デリバティブの仕組みを考慮する前からプロトコルに流入している。

源泉2：ショートポジションの資金調達率収入。 Ethenaのパーペチュアルショートポジションがロングトレーダーからファンディング支払いを受け取ると、その支払いがプロトコル収益として蓄積される。暗号市場の強気センチメントが強い期間には、この収入はかなり大きくなり、合計利回りを年率20％超まで押し上げることもある。相場が中立または弱気な期間には、利回りはステーキング利回りの水準まで圧縮される。

これら2つのストリームを組み合わせたものが、Ethenaのいう Internet Bond（インターネット債） だ。これは、トラディショナル金融におけるベンチマーク「無リスク」利回りである米国債への言及である。Internet Bondのコンセプトは、USDeがドル建てで、伝統的な金融インフラなしにアクセスできる暗号ネイティブな利回りベンチマークを提供するというものだ。

実際にこの利回りを受け取るには、USDeをステークして、代わりに sUSDe（ステークドUSDe）を受け取る必要がある。通常のUSDeは利回りを蓄積せず、1ドルペッグ維持に特化して設計されている。sUSDeは利回りを生む受取証トークンであり、その価値は時間とともにUSDeに対して増加していく。これは Aave (AAVE) のaTokenが金利を蓄積する仕組みに似ている。あなたがsUSDeを保有し、プロトコルが年率12％の利回りを生んでいる場合、期間終了時点でsUSDeはより多くのUSDeと交換可能になる。

ミントと償還がどのようにペッグを安定させるか

USDeは、担保裏付けのミントと、機関投資家が行うアービトラージメカニズムの組み合わせによって1ドルペッグを維持する。これは、TerraのUSTのようなアルゴリズミックステーブルコインがペッグを維持しようとした方法とは根本的に異なる。

承認済みミンターがサポート対象担保をデポジットすると、Ethenaのスマートコントラクトは同額のドル価値のUSDeをミントし、同時にプロトコルのオフチェーン・ヘッジレイヤーに対応するショートポジションを建てるよう指示する。

部分準備は一切行われない。

流通するUSDeの1ドルごとに、1ドル相当のヘッジ済み担保が対応している。

アービトラージの仕組みは次のように機能する。USDeがセカンダリーマーケットで1ドル超で取引されている場合、アービトラージャーはプロトコルで額面どおりのUSDeをミントし、それをプレミアムで売却して差額を利益として得る。この売り圧が価格を1ドルへと押し戻す。USDeが1ドル未満で取引されている場合、アービトラージャーは安くUSDeを買い集め、プロトコルで1ドル相当の担保と引き換えに償還して差額を利益とする。この買い圧が下側からペッグを支える。

この双方向のアービトラージこそが、USDeを多くのシンセティックアセットよりも強固なペッグにしている。ミントと償還へのアクセスが維持され、担保が実際に利用可能である限り、このメカニズムは継続的に機能する。

また、Terra/Luna設計の致命的欠陥であったような「第2のトークンを焼却・発行する」仕組みに依存していない。

すべてのUSDeホルダーが理解すべきリスク

デルタニュートラルモデルはコンセプトとしては堅牢だが、資本をコミットする前に明確に理解しておくべきリスクを伴う。

ネガティブな資金調達率。 暗号市場が持続的な弱気局面に入ると、ロングよりショートのトレーダーが多くなる。資金調達率はマイナスに転じ、ショートがロングに支払う構造になる。この場合、Ethenaのショートポジションは資金調達支払いによって利益を得るのではなく、逆にコストを負担することになる。

担保からのステーキング利回りがバッファーとして機能するが、十分に深く長期化したネガティブファンディング期が続けば、sUSDeの利回りはゼロ近辺まで低下するか、プロトコルがリザーブファンドを取り崩さざるを得なくなる。Ethenaは、USDeのペッグに手を付けることなくネガティブファンディング期をカバーすることを目的とした、インシュランスファンド（保険基金） を別個に保有している。

取引所のカウンターパーティリスク。 Ethenaのショートポジションは中央集権型デリバティブ取引所に建てられている。担保そのものは取引所に移動しないが、証拠金およびそれらポジションの未実現損益は、取引所のオペレーショナルリスクに晒される。

取引所がボラティリティの高い期間に破綻したり、ハッキングされたり、出金停止に陥った場合、ヘッジは毀損し得る。Ethenaは、ポジションを複数の取引所に分散し、可能な限りオフエクスチェンジカストディソリューションを利用することで、このリスクを緩和しているが、なお… exposure はゼロではありません。

担保価格ギャップ・リスク。 極端な清算シナリオでは、ETH や BTC があまりに急落してヘッジをすぐに更新できない場合、現物ポジションとショートポジションが一時的にミスマッチになる可能性があります。現在のデリバティブ取引所は、自動デレバレッジ・システムを用いることで通常は破滅的損失を防いでいますが、複数のシステムに同時多発的な連鎖を引き起こすほどのフラッシュクラッシュは、テイルリスクとして残ります。

流動性および償還条件。 市場ストレス期に、大量のユーザーが同時に USDe を償還すると、Ethena はショートポジションをクローズし、担保を清算する必要があります。

そのタイミングでデリバティブ市場の流動性が乏しい場合、ポジションのクローズにスリッページが発生し、各償還者が受け取る額がわずかに減少する可能性があります。通常のボリュームであれば管理可能ですが、規模が大きくなると理解しておくべき点です。

Ethena のインシュランスファンドは、1ドルペッグを崩さずにマイナス・ファンディング期間を吸収するよう設計されています。ファンド規模と USDe 総供給量の比率は、プロトコルがどれだけ長期の逆風となるファンディングを吸収できるかの上限を決める指標であり、定期的にモニタリングする価値があります。

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USDe と他のステーブルコイン・モデルの比較

ステーブルコイン設計には主に 3 つのアプローチがあり、USDe はそのいずれとも本質的に異なるカテゴリーに位置します。

法定通貨担保型ステーブルコイン である Tether (USDT) や USD Coin (USDC) は、実際のドルまたはドル同等資産を銀行口座や米国債で保有します。シンプルで実戦で鍛えられたモデルですが、銀行インフラに全面的に依存します。発行者はあなたのトークンを凍結でき、銀行は破綻し得て、規制当局は準備金をブロックできます。

利回りは、発行者が準備金を運用することで生まれますが、通常はトークン保有者には自動的には還元されません。

超過担保オンチェーン・ステーブルコイン である Dai (DAI) や USDS は、借りるステーブルコインより多くの担保をロックする必要があります。信頼最小化され透明ですが、資本効率は低いモデルです。100ドルを借りるために 150ドル以上をロックしなければなりません。担保からの利回りは、セービングレート・メカニズムを通じて部分的に還元されます。

アルゴリズム型ステーブルコイン は、担保なしでペッグを維持するため、2つ目のトークンとのミント＆バーンの仕組みを使おうとしました。Terra の UST は、その破滅的な失敗パターンを示しました。すなわち、信頼崩壊がステーブルコインとバックトークン双方の反射的な売りを引き起こし、ゼロに向かって加速するデススパイラルです。

USDe は担保で裏付けられていますが、超過担保ではなく、銀行も必要としません。デルタニュートラル・ヘッジこそが、信用創造に頼らずに資本効率を実現するためのイノベーションです。1ドル入れれば、1ドル分のヘッジ済みポジションが出てきます。

それが中核となる提案です。

法定通貨担保ステーブルコインとのトレードオフは、デリバティブおよび取引所へのエクスポージャーです。超過担保ステーブルコインとのトレードオフは、ファンディングレートのリスクです。どちらのトレードオフも USDe を劣った存在にするわけではありませんが、USDe を異なるものにし、その違いが利用方法に影響します。

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USDe は誰のために設計されているのか

USDe は日常決済のための汎用ステーブルコインではありません。誰に向いているのかを理解することで、自分の環境に適しているかが明確になります。

DeFi のイールド・シーカー が主な対象です。すでに DeFi 上でドルを保有しており、遊休資本にマネーマーケット以上の利回りを求めるなら、sUSDe はオンチェーン貸出プロトコルより高くなることの多い、ドル建てイールドを提供します。ドル建てであるため、ボラティリティの高いトークンでファーミングする際の価格リスクを回避できます。

プロトコル・トレジャリーや DAO がオンチェーン準備金を管理する際には、安定性と利回りのバランスが必要になることがよくあります。トレジャリー準備金の一部を sUSDe に配分することで、各ファンディングサイクルごとに能動的な運用やガバナンス投票を行うことなく、継続的なインカムを得られます。

熟練トレーダー は、USDe をそれを受け入れる DeFi 貸出プロトコル上で証拠金担保として用いることで、証拠金として利用可能な資本から同時に利回りを得ることができます。これは、単純な法定通貨担保ステーブルコインでは利用できない資本効率のプレーです。

慎重派または DeFi 初心者 は、ファンディングレート・リスクを理解したうえで sUSDe に臨むべきです。これはマネーマーケットファンドに置いた USDC と同等ではありません。利回りは「本物」ですが変動制であり、ベアマーケットでは大きく圧縮される可能性があります。主なニーズが単純な安定性であり、アクティブな利回りを求めないのであれば、法定通貨担保ステーブルコインの方が依然としてシンプルな選択肢です。

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結論

Ethena の USDe は、DeFi において最も技術的に興味深いプロダクトの 1 つです。その理由は、よく理解された機関投資家向けトレードである「キャッシュ＆キャリー・ベーシストレード」を、オープンでオンチェーンなインストゥルメントへと変換しているからです。

デルタニュートラル・ヘッジは、金融マジックではありません。実在するカウンターパーティを持つ、現実のデリバティブ・ポジションであり、そこから生まれるイールドは、ファンディングレートの支払いとステーキング報酬による実際のインカムです。

USDe を深く理解する価値があるのは、それが他のあらゆるステーブルコイン・モデルとの対比を鮮明に描き出すからです。

法定通貨担保ステーブルコインは、信頼を銀行に委ねます。超過担保ステーブルコインは、資本効率の犠牲を強要します。アルゴリズム型ステーブルコインは、担保自体をスキップしようとして崩壊しました。

USDe は、安定化インフラとしてデリバティブ市場を利用します。これは本当に新しいアプローチであり、はっきりと学習可能な独自のリスクプロファイルを持ちます。

リスク、特にマイナス・ファンディング期間と取引所カウンターパーティ・エクスポージャーは、管理可能ではあるものの、純粋な理論上のものではありません。

Ethena のインシュランスファンドの規模に注目してください。sUSDe の利回りは変動制であり、深刻なベアマーケットではほぼゼロまで低下し得ることを理解しましょう。そのうえでポジションサイズを決めるべきです。

こうした前提を押さえれば、USDe は 2026 年の DeFi 参加者にとって、最も筋の通ったイールド獲得ツールの 1 つとなります。