ほとんどのステーブルコインが 1 ドルのペッグを維持する方法は 2 つのうちどちらかだ。銀行口座に実際のドルを置いておくか、ユーザーに暗号資産を過剰担保としてロックさせるかだ。Ethena はどちらも採用していない。
Ethena のシンセティック・ドル USDe は、デルタ・ニュートラル・ヘッジと呼ばれるデリバティブ戦略によってペッグを維持する。その過程で利回りも生み出す。
この組み合わせこそが、USDe を DeFi で最も議論され、最速で成長しているドル建てインストゥルメントの 1 つにしている理由だ。
仕組みを理解するには、まずパーペチュアル先物市場について少し寄り道する必要がある。
それが腑に落ちれば、残りのメカニズムは自然に見えてくる。
TL;DR
- USDe が 1 ドルのペッグを維持するのは銀行準備ではなく、裏付けとなる暗号資産の価格リスクを打ち消すパーペチュアル先物市場での同額反対のショートポジションによる。
- USDe が生む利回りは、伝統的な金利商品ではなく、レバレッジロングのトレーダーが支払う資金調達レートから来る。
- 主なリスクは、資金調達レートの反転（マイナス化）、カストディアンの破綻、スマートコントラクトの脆弱性であり、伝統的な意味での「銀行取り付け」ではない。
「シンセティック・ドル」とは何か
シンセティック・ドルは、1 ドルを 1 ドルとして維持するよう設計されているが、実際のドルは 1 枚も保有しない。「シンセティック（合成）」という言葉が鍵であり、ペッグは直接的な資産裏付けではなく、相殺ポジションから生まれる。
USDC や USDT のような伝統的ステーブルコインは分かりやすい。流通する各トークンにつき、発行者は規制された金融機関におよそ 1 ドルの現金または現金同等物を保有している。
この仕組みは機能する。しかし同時に、銀行システムへの依存、規制リスク、発行体そのものへのカウンターパーティリスクも生む。
DAI のような暗号資産担保ステーブルコインは別の道を取る。ユーザーは Ethereum (ETH) を 150 ドル分ロックして、100 ドル分の Dai (DAI) をミントする。
この過剰担保のバッファにより、DAI はある程度の価格下落に耐えられる。しかし設計上、資本効率は悪い ─ 受け取るステーブルコインより常に多くの担保が必要になる。
シンセティック・ドルは、準備金ではなくデリバティブポジションからドル同等の価値を構成することで、銀行依存と過剰担保要件の両方を取り除く。
USDe は第 3 のカテゴリに属する。そのドル価値はどこかに保管されているわけではない。基礎となる暗号資産がどう動こうと、常にちょうど 1 ドルの価値を持つポートフォリオからリアルタイムに構成されている。
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パーペチュアル先物がヘッジを生み出す仕組み
USDe を理解するには、まず 2 つの概念を押さえる必要がある。パーペチュアル先物契約とは何か、そして「資金調達レート（funding rate）」とは何かだ。
パーペチュアル先物契約は、現物を受け渡しすることなく、トレーダーが資産価格に投機できるデリバティブだ。従来型の先物と違って、パーペチュアルには満期がない。
これらは資金調達レートと呼ばれるメカニズムを通じてスポット価格を追従する。ロング（上昇に賭ける）トレーダーがショート（下落に賭ける）より多ければ、ロングはポジションをスポットに連動させるためにショートへ定期的に手数料を支払う。ショートが優勢なときは支払い方向が逆転する。
ここが重要なポイントだ。
もし 1 枚の Bitcoin（BTC）を 60,000 ドル分保有していれば、ドル建ての純資産は BTC の価格とともに上下する。しかし同時に、パーペチュアル先物市場で 1 BTC 分のショートポジションを持てば、現物 BTC の値上がり 1 ドル分はショートの 1 ドル分の損失で相殺され、その逆も同様だ。
BTC 価格への純エクスポージャーはゼロになる。暗号資産は保有しているが、ドルを持っているかのように振る舞う。
これがデルタ・ニュートラル・ポジションだ。オプションやデリバティブの用語で「デルタ」とは価格感応度を指す。デルタがゼロとは、基礎資産価格が動いてもポートフォリオのドル価値が変化しないことを意味する。
Ethena はこのロジックをスケールさせて適用する。ユーザーが ETH や BTC を Ethena プロトコルに預けると、プロトコルは同時に、デリバティブ取引所で同額のショート・パーペチュアル・ポジションを建てる。担保は暗号資産ベースで増減するが、合成ポジション全体のドル価値はフラットなままだ。
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USDe をミントするステップ・バイ・ステップの仕組み
実際のミント取引を追ってみると、抽象的な話が具体的になる。
ユーザーが 10,000 ドル相当の ETH を Ethena プロトコルに送る。Ethena は同時に 2 つのことを行う。まず、その ETH を承認済みカストディアンに担保として保管させる。典型的には、オフエクスチェンジ決済プロバイダが分別管理口座で資金を預かり、Ethena とデリバティブ取引所の双方からアクセスできるが、取引所自身はコントロールできない形を取る。次に、中央集権型デリバティブプラットフォームで 10,000 ドル相当の ETH ショート・パーペチュアル・ポジションを建てる。
ユーザーは 10,000 USDe を受け取る。
ここで ETH が 20% 下落したとしよう。ETH 担保は 8,000 ドルの価値になった。しかしショートポジションはちょうど 2,000 ドル分の含み益を得る。純ポートフォリオ価値は依然として 10,000 ドルだ。USDe の裏付けは毀損していない。
逆に ETH が 20% 上昇した場合を考える。担保は 12,000 ドルの価値になるが、ショートポジションは 2,000 ドルの損失を出す。純ポートフォリオ価値はやはり 10,000 ドルだ。上下どちらの方向でもペッグは維持される。
USDe の償還はこのプロセスを逆にたどる。プロトコルは USDe をバーンし、対応するショートポジションをクローズし、同等のドル価値の担保をユーザーに返還する。
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利回りはどこから来るのか
ここが、USDe が他のドル建てインストゥルメントと比べて本当に独特な点だ。銀行預金の 1 ドルが利息を生むのは、銀行がそれを貸し出すからだ。USD Coin（USDC）は、どこかに預け入れない限り利回りを生まない。USDe はプロトコルレベルで利回りを生む ─ その利回りは時に二桁に達することもある。
利回り源泉は 2 つある。
1 つ目は ステーキング 利回りだ。Ethena が ETH を担保として受け入れる際、多くの場合、Lido の stETH などのリキッドステーキングトークンの形で受け取る。これらのトークンは、ただ保有しているだけで、現在年率 3〜4% 程度の Ethereum ネットワークのステーキング報酬を獲得する。
2 つ目であり、歴史的にはより大きな源泉が、資金調達レート収入だ。思い出してほしい。ロングトレーダーが優勢な市場では、ロングはショートに対して定期的に手数料を支払う。Ethena のポートフォリオは、ヘッジポジションを通じて構造的にショートになっている。
強気相場でレバレッジロングが豊富で資金調達レートがプラスに傾くとき、Ethena のショートは継続的にその手数料を受け取る。この収入は、USDe をステーキングして利回り付きバージョンである sUSDe を受け取ったホルダーに分配される。
暗号市場が強気でレバレッジロング需要が高いとき、資金調達レートは年率 20〜40% に達することがある。Ethena はショートヘッジでそのレートを受け取り、利回りとして分配する。
重要な注意点は、資金調達レートが常にプラスとは限らないことだ。レバレッジ需要の需給を反映しており、ベア優勢になるとマイナスに反転する。
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デルタ・ニュートラルモデルの実際のリスク
デルタ・ニュートラル手法は巧妙だが、無リスクではない。USDe に関わる誰もが真剣に考えるべき 3 種類のリスクがある。
資金調達レートリスク が最も直接的だ。資金調達レートが持続的にマイナスになれば、ショートヘッジは収益源ではなくコストになる。
Ethena はマイナス資金調達期間を吸収するためのリザーブファンドを持つが、深く長期にわたるベア相場でマイナスレートが続けば、そのリザーブを蝕み、ペッグを脅かす可能性もある。過去データではマイナス資金調達の期間は概して短命だが、リスクが消えるわけではない。
カストディアンおよび取引所リスク は構造的だ。Ethena の担保はサードパーティカストディアンに預けられ、ヘッジポジションは中央集権型デリバティブ取引所にある。2022 年の FTX のように大手取引所が崩壊すれば、ポジションを解消して資金を回収する前に、ヘッジポジションと担保の間にギャップが生じる可能性がある。Ethena はこうしたエクスポージャーを減らすためにオフエクスチェンジ決済プロバイダを利用しているが、完全に排除することはできない。
スマートコントラクトリスク はあらゆる DeFi プロトコルに当てはまる。ミント、償還、利回り分配を司るコードに、洗練された攻撃者に悪用されるバグが含まれている可能性がある。Ethena は複数の監査を受けているが、監査が脆弱性の不存在を保証するわけではない。
一方で、ここには TerraUSD のようなアルゴリズムステーブルコインを崩壊させた「銀行取り付け」ダイナミクスは当てはまらない。USDe はガバナンストークンの時価総額に依存した循環構造ではなく、実際の資産と実際のヘッジに裏付けられている。裏付けはオンチェーンで検証可能で、アンワインドのメカニズムは決定論的だ。
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他のステーブルコインモデルと比べた USDe
ステーブルコイン設計のスペクトラムの中で USDe を明確に位置づけると分かりやすい。
法定通貨担保ステーブルコイン（USDC、Tether (USDT)）は、シンプルで深い流動性を提供する一方、銀行カウンターパーティリスクと規制リスクを抱え、ネイティブな利回りはない。準備金を保有する金融機関と同程度に中央集権的だ。
過剰担保型暗号資産担保ステーブルコイン（DAI、LUSD）はより分散化されているが、1 ドルあたり 150% 以上の担保を必要とする。 発行されている。これらは資本効率が悪く、急激な相場変動時には清算が起こりやすい。
アルゴリズム型ステーブルコイン（失敗した Terra/LUNA モデル）は、実物担保をほとんど必要とせず、ミント＆バーンの仕組みとトークン需要に依存してペッグを維持していた。需要が崩壊すると、そのペッグも一緒に崩壊した。これらは 2022 年以降、一つの設計カテゴリとしてはほぼ否定されている。
デルタ・ニュートラル型シンセティック・ドル（USDe）は、実物資産によるほぼ完全な担保付け、1:1 に近い資本効率、そしてメカニズムに組み込まれた利回り源を実現している。その代償として、デリバティブ市場インフラと資金調達レート（ファンディングレート）環境に依存する。
すべての側面で支配的なモデルは存在しない。どのステーブルコインを保有するかは、検閲耐性、利回り、資本効率、あるいはシンプルさのうち、何を最適化したいかによって決まる。
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「インターネット債券」という位置づけとその重要性
Ethena は USDe のステーキング版である sUSDe を「インターネット債券」としてマーケティングしている。これは、暗号ネイティブなソースだけから利回りを得る、ドル建ての貯蓄手段だ。このフレーミングは、歴史的に最も安全な利回り付きドル商品である米国債に、意図的に対抗する形で位置づけられている。
ただし、比較には限界がある。
米国債の利回りは米政府の課税権によって裏付けられており、名目ドル建てでは実質的に無リスクとみなされる。一方、sUSDe の利回りは暗号デリバティブ市場のダイナミクスに支えられており、上述したあらゆるリスクを伴う。強気相場のピーク期には、sUSDe は米国債を大きく上回る利回りをもたらしてきたが、弱気相場では利回りが圧縮されるか、消えてしまうこともある。
このフレーミングが正確に捉えているのは、伝統的な金融インフラの不在だ。sUSDe を利用するのに銀行口座も証券口座もほとんどのアクセス経路で KYC も不要であり、Ethereum (ETH) 上で数秒で決済される。ドル建ての貯蓄商品へのアクセスが限られている国や、現地通貨のインフレが高い国のユーザーにとって、このアクセス容易性は本当に大きな意味を持つ。
プロトコルは ETH や BTC 担保を超えて、他の流動資産、リキッドステーキング資産、リステーキング資産へと拡大しており、複数の取引所にまたがるヘッジポジションの分散と利回り源の裾野を広げている。
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USDe に注目すべき人たち
USDe を理解することは、読者の立場によって異なる意味を持つ。
利回りを求める DeFi ユーザーは、sUSDe の利回りが安定収入ではないことを理解する必要がある。それはファンディングレートに連動して変動し、長期の弱気相場ではゼロ近辺まで落ち込む可能性がある。固定金利ではなく変動金利商品として扱うべきだ。
リスクを意識するステーブルコイン保有者にとって、USDe は法定通貨担保型の代替手段よりも透明性が高い。担保資産とヘッジポジションの多くがオンチェーンで検証可能だからだ。USDC とはリスクの種類が異なるだけであり、必ずしも大きいとは限らないが、構造的に異なっている。
プロトコル開発者や DeFi インテグレーターは、レンディング市場、流動性プール、ストラクチャード・プロダクトなどにおいて、利回り付きの担保プリミティブとして USDe に遭遇することになる。USDe をインプットとして用いるどのプロトコルにおいても、二次的なリスクを正しくモデル化するためには、その基礎メカニズムを理解することが重要だ。
Ethena のガバナンストークン ENA を追う投資家は、ENA の価値蓄積がプロトコル手数料、USDe にロックされている総価値（TVL）、およびそれが付与するガバナンス権に結びついていることを理解しておくべきだ。USDe の採用が進めば手数料収入は増加するが、ファンディングレートが崩れると、その収入は急激に圧縮される。
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結びにかえて
USDe は、DeFi から生まれた金融商品としては、かなり本質的に革新的な部類に入る。銀行なし、過剰担保なしで、構造の中に利回りを直接組み込んだドルペッグ資産が作れることを示している。
デルタ・ニュートラル・ヘッジは、明快なフィナンシャル・エンジニアリングであり、精査にも耐える。
だが、その明快さは、あらゆる環境で安全であることを意味しない。
このプロトコルは、デリバティブ市場インフラ、ファンディングレートの変動性、そして限られた数のカストディアンと取引所に依存することから生じる集中リスクにさらされている。
これらは、何を保有しているかを正確に理解している洗練されたユーザーにとっては、管理可能なリスクだ。しかし、確かに存在するリスクでもあり、資産配分の判断には必ず織り込む必要がある。