多くのトレーダーは、流動性をエクスチェンジブックで見るオーダー と考えています。しかし、実際には可視市場は物語の一部でしかありません。 オフエクスチェンジの「シャドウ」流動性—OTCデスク、内部マッチャー、クロスチェーンブリッジおよびマーケットメーカーのトレジャリを流れる巨大なブロックのステーブルコイン— が暗号取引を支えています。
たとえば、Kaikoのデータによれば、ステーブルコイン取引量の約94％が 集中型取引所で発生しています。しかし、この数値は誤解を招きます。公共オーダーブックで 起きることはオフエクスチェンジのフローによって圧倒されます。舞台裏では、 数十億のUSDT、USDC、その他のステーブルコインがウォレット、プライムブローカー、 およびブロックトレード間で静かに供給され、価格を整えるための流動性を供給しています。
これらの「シャドウステーブルコイン」—リストされていない または標準ティッカーに表示されないブリッジトークン—は、市場機能に とって重要な隠された配管を形成しています。外見とは裏腹に、暗号の流動性の 大部分は隠されています。Kaikoはステーブルコイン市場の活動の約94%が 集中型会場で発生していることを発見し、分散型会場のシェアはわずかなものです。
しかし、実際の取引量はプライベートチャネルを通じて流れます：OTCデスク、 内部クロス、クロスチェーントランスファー。効果的には、公開オーダブック外 で流通するドルペッグトークン、可視性の低いチェーンで鋳造されたまたは プライベートに交換されたものは、市場活動を推進します。公開オーダーブックを スキャンする小売トレーダーには見えませんが、これらの隠れたステーブルコインが ほぼすべての大規模な暗号取引の背後にある深さを供給します。 アフリカでは一般的にUSDTをモバイルウォレットに受け入れ、そこではTronが暗黙的に使用されている。その結果、Tron上のステーブルコインのレールが法定紙幣の出口に飢えた地域のデジタルの中枢となっている。ある報告によると、2024年初頭にはナイジェリアで最も大きな支払いセグメントがステーブルコインであり、その多くがTronレールを経由している（約30億ドル）。
重要な点として、これらのTronのフローのほとんどは決して取引所の帳簿に現れない。中央集権的な取引所は通常オンチェーンの出所を区別せず、単に「USDT」と表示するだけである。チリのトレーダーがUSDTを購入し、ブラジルで売却する場合、基礎的なトークンはEthereumからTron、BSCなどにオフスクリーンで移動している可能性がある。取引所が流動性不足に陥った場合、内部デスクはこれらの代替レールからUSDTを取り込むことで流動性を補充することが多い。
例えば、BinanceのUSDT在庫が枯渇した場合、取引所はTronやEthereumのUSDTを倉庫に持っているかもしれない。OTCへの引き出しや大規模な売り注文は、Tronの在庫をBinanceのウォレットに移動することで実行される可能性がある。帳簿には「USDT in, USDT out」としか表示されないため、Tronの活動は外部の観察者には隠されたままである。要するに、TronのUSDTはグローバルな取引の基盤であり、「Tron-USDT」としてチャートに現れることなく影のゾーンを流れているのだ。
マーケットメーカーとインベントリループ
プロの流動性提供者はこの隠れたフローの多くを仕掛ける。大規模なマーケットメイキング企業は即座に需要に応じることができるよう、大量のUSDトークンを手元に保持している。リスクを管理するため、デルタニュートラル戦略を展開する：例えば、クリプト資産のポートフォリオを購入しながら、同等の価値を持つステーブルコインを保持する。
これらの企業は常に再バランスを行う：あるステーブルコインの需要が高まれば、それに応じて保有を転換する。彼らは異なる取引所間の微小な価格差を利用する：ある取引所でUSDCがUSDTよりわずかに高く評価されている場合、トークンをオフラインまたはDEXでスワップしてギャップを埋める。この過程で、メーカーは絶えずステーブルコインの流動性を統合し、分割する内部スワップデスクを運営しているのだ。
担保スワップは日常的である。マーケットメーカーはトークンを利回りプール（例：Curve）に駐車し、DeFiで借りたりCeFiで貸し出したりして再割り当てを行う。例えば、あるブリッジをアービトラージするためにBUSDが必要であれば、オンチェーンでUSDCをBUSDにスワップまたは償還するかもしれない。逆に、USDCの需要が急増した場合、彼らはUSDCを新たに発行したり購入したりし、その過程で公的なオーダーブックに影響を与えないよう内部ルート（例えば、Circleを通じた米国の銀行口座）を使用して調達することが多い。
このミント、トレード、償還、リミントの継続的なループにより、流動性はうまく分散されている。実際、公的な証明はこれを示唆している：Circleの開示によれば、ストレスイベント時には数億ドルのUSDCが毎日発行されたり焼却されたりしてフローのバランスが保たれている。
現地では、これらのメカニズムがスプレッドを縮め、市場を強靭にする。通常の条件下では、オフ取引所の流動性提供者がオーダーの不均衡を吸収するので、目に見えるオーダーブックは流動性を保っている。しかし、事態が悪化すると、制限が現れることもある。例えば、ビットコインの価格でトレードするトレーダーは通常BTCを売るときにUSDTに交換するが、BTCの需要が減少するとより多くのステーブルコインが市場に流れ込む。アービトラージ経路が途絶されれば（例えば、償還チャネルが遅くなる場合）、これらのマーケットメーカーができることは限定されている。
USDTは通常、USDCよりも公認のアービトラージデスクが少ないため、ストレス下ではUSDTが1ドルから少し離れることがある。要するに、マーケットメーカーは影のステーブルコインを運転資本として使用しているのだ：彼らのインベントリループは取引所の流動性の基盤であり、システムが危機に圧倒されない限り、価格を調整する役割を果たしている。
ストレスイベント時の流動性
帳簿外のステーブルコインの重要性は、暴落や銀行の取り付けなどの際に顕著になる。テラ／LUNAの崩壊（2022年5月）はその一例である。USTがペグを外した際、ホエールやテラのバックアップを行っていた人々は膨大な量のUSTを法定資産に基づくステーブルコインにスワップするために奔走した。Chainalysisによれば、USTが失敗する前、正体不明のトレーダーたちはわずか48時間で4億8000万ドル以上のUSTをUSDTで購入してペグを支えようとした。
このUSDT-USTスワップの大規模な買い入れは典型的なOTC介入であった：取引はCurveプールやOTCチャネルを通じて行われ、あらゆる場所からTetherが引き寄せられた。결局、変換と焼却のレシピが失敗し、USTは崩壊した。しかし、その最後の瞬間、USDTの隠れた流れだけが救助を試みていた。
同様に、FTXが2022年末に崩壊した後、30億ドル以上のUSDCとUSDTがそのプラットフォーム上で一時的に閉じ込められた。この突然の流動性の喪失は他の場所での補填を意味した。いくつかの取引所では価格が一時的に広がり、デスクが残りのネットワークフローでポジションをカバーするために奮闘した。明確なデータは少ないが、FTXの崩壊がステーブルコインのパイプラインにおけるコールドストレージショックを引き起こしたということは明らかであり、これは機関が余剰のステーブルコインを取引所外に保持している理由の1つだ。
2023年3月のUSDCディペッグは、ストレス下でのアービトラージの具体的なケーススタディである。シリコンバレー銀行（SVB）が凍結した際、Circleは数百万の償還要求を即座に処理することができなかった。そのため、USDCは一時的に0.88ドルまで取引された。連邦準備制度の分析によれば、その週の間にUSDCの時価総額は約100億ドル減少し、USDTは約90億ドル増加した。
言い換えれば、多くのトレーダーはUSDCをUSDTまたは他の流動的なステーブルコインに売却したのだ。週末を通じて専門的な企業がUSDCをUSDTに変換するブロックトレードを組織し、Circleは信頼を取り戻すために60億ドルの償還を優先した。月曜日までに市場は安定した。しかし、その数日間、オフ取引所の取引やプライムブローカーのスワップが唯一の命綱だった：リーテイルのオーダーブックは薄く、OTCチャネルを経由した資本の迅速なルーティングによってシステムが完全に凍結することが防がれたのだ。
각エピソードは同じ教訓を強化する：公共のオーダー簿だけでは物語の一部しか示していない。USTが落ちたかSVBが失敗した時、実際の再バランスは通常の「ボリューム」として登録されない静かな、大規模なステーブルコインの移動によって行われた。DEXのオーダーブックが枯渇した場合でも、ステーブルコインの発行と償還が衝撃を和らげた。2023年3月以降、Circleが償還を開始するとすぐにUSDCのペグが回復したが、その過程はプロバイダーが集めて準備していた広大な影の流動性によって支えられていた。
裁定流れと価格発見
影のステーブルコインは、会場間で価格を調整する重要な役割を果たしている。例えば、USDTが小さなアジアの取引所で米国の会場よりわずかに安くなっているとする。トレーダーはオフ取引所のチャネルを使用して再バランスできる：例えば、USDTをUSDCに交換し、そのUSDTをアジアから橋渡しして別のレールで戻すことで、わずかな利益を得ることができる。このようなアービトラージの流れは迅速に取引所間のスプレッドを締める。実際、帳簿外に多くのステーブルコインの流動性が存在していることが、さえリーテイルの注文も迅速に公正な価格で埋まることが保証されているのだ。
実際に、裁定取引は複数段階のサイクルである。トレーダーは取引所AでETHをUSDTと交換し、そのUSDTを取引所BでBTCに交換し、最終的にUSDTをTetherで償還することでドルを持ち帰ることができる。あるいはDeFiを経由することができる：例えば、CoinbaseのUSDCがBinanceのUSDCより高値で取引されている場合、アービトラージャーはCurveでUSDT→USDCをスワップし、オンチェーンでコインを移動し、価格が収束するときに利益を得ることができる。
これらの決済サイクルは影の在庫に依存している：マーケットメーカーのウォレットに大きなオフ取引所の備蓄がなければ、会場間のトレードはより大きな価格変動を引き起こすだろう。量的分析はこの効果を強調している。Kaikoによれば、ステーブルコインのオンブックの深さは限られている（1％の動きで約1億〜2億ドル）が、これらの隠れた流れのおかげで実際の価格影響は通常はるかに小さい。言い換えれば、影の流動性が小売トレーダーが見ている表面的な深度を増幅しているのだ。
しかし、オフチェーンのレールが詰まると裁定取引は崩壊する可能性がある。 이미私たちは一つの例を見ました：USDCのディペグは供給の異常な切り離しを引き起こした。二次市場の価格が数時間の間に大きく異なり、"プライマリーマーケット"の償還が遅れた。同様に、ステーブルコインの発行者が償還を一時停止する（2023年9月に銀行の不安の中でTetherが実施したように）と、あるチェーンのステーブルコインが別のチェーンと比較してわずかにプレミアムで取引される可能性がある。そのような瞬間、リーテイルのオーダーブックは不十分で、隠れた流れが裁定者となる。それらがうまく機能しない場合、スプレッドは広がる。
トレーダー들은2023年春に学びました：ステーブルコイン圧は$1に固定されるはずであるが、SVBの崩壊後、USDCとDAIの両方が0.90ドルを下回った。それは、通常のオフ取引所のサイクルが一時的に失敗したことを反映しており、単なるリーテイルの銘柄パニックではなかった。 본질的에는、OTCとプライムブローカーの連絡線が詰まると、アービトラージャが迅速に再バランスを取ることができず、目に見える価格が隠された配管が回復するまで偏ることがある。
小売トレーダー의ジレン马
平均的なトレーダーにとって、画面上の流動성は蜃気楼である可能性がある。暗号通貨の取引所は深いUSDTオーダーブックを宣伝するかもしれないが、その深度は公に投稿されているものだけだ。背後には、全河のように準備されたステーブルコインが流れ込む可能性がある。反対に、 aparentemente流動성이豊富なオーダーブックは、隠されたカウンターパーティのリスクが突然目覚めると消えてしまう可能性がある。 진정한 상황은どのように判断できるか？ 실제には、賢明なトレーダーは買い／売りの信号を超えるシグナルを見ている。
役立つ確認の一つはステーブルコインの流れメトリクスである。多くのアナリティクス会社は現在USDC/USDTの大規模なオンチェーントランスファーを追跡している。CEX投入のスパイクはしばしばボラティリティに先行している：多くのコインが取引所に流れ込む時、それは売り手が並んでいることを示唆し、より悪い実行を意味します。 반면에、突然のステーブルコインの流出は資金が隠れているか取引所外に移動していることを示している。
公的証明（例：Circleの週刊レポート）により、トレーダー들은USDCのネットミント／バーンフローを見ることができる；異常に高いミントングは、機関がチェーン外にドルを貯蔵していることを意味します。 연습으로、こうしたデータを（クリプトデータダッシュボードを通じて）オーダーブックの情報に補完して使用する。
また、 권장되는コツは、目で見える深度を健康的に懐疑的に扱うことです。大規模なトレードを計画している場合、単一の取引所の2％の深度に頼らないでください。 대신に、複数の会場とオンチェーン流動性プールを確認する。 例如、CurveのトータルUSDC/USDT流動性（DeFiの分析で追跡される）はオンチェーンであまりスリッページすることなくスワップできるおおよその床を提供します。Content: 流動性が薄い場合、注文を分割するか、TWAP戦略を使用する方が安全かもしれません。一般的に、小さく分散された注文は影響を軽減します。多くのベテラントレーダーは、仮想通貨での「一度にすべて」売却を避け、取引を数分または数時間に分割し、OTCルートの隠れた流動性がゆっくりとボリュームを吸収するのを待ちます。
最後に、取引所の選択も重要です。中央集権型取引所には限界があります。時には高額な出金手数料やKYCの遅延があることもあります。一方で、アクセスできる場合は、DEXやクロスチェインルーターを利用することで、（オンチェーンのガスコストはかかるものの）より良い価格管理ができるかもしれません。例えば、USDT→BTCをBinanceのようなDEXでスワップするには、TronやBSCのブリッジを通ることになるかもしれませんが、これはスリッページを最小限に抑えます。
戦略を組み合わせることで（CEXでの指値注文と戦略的なオンチェーンスワップ）、しばしば最良の結果が得られます。鍵は認識にあります。実際の流動性は表面に見える深さを超えて存在しているため、必要なフローのドル価値で実行リスクを測るべきです。注文帳の見えるティックだけでなく。
規制と透明性の課題
取引所外流動性のシャドウバンクのような性質は、規制上のパズルを提起します。OTCステーブルコイン取引を監督するグローバルな規制当局は存在しません。それは主にピア・ツー・ピアおよびクロスジュリスディクショナルです。伝統的なオンチェーンの報告制度はこれらの取引を捉えていません。ある観察者が言ったように、仮想通貨の多くのドルフローはシャドウバンキングに似ており、迅速で不透明なものとなっています。
これは潜在的なシステムリスクについての懸念を引き起こします。数機関がステーブルコインの資金をオフブックで集中させると、その失敗が手遅れになるまで見えないカスケードを引き起こす可能性があります。実際、議会や規制当局はこの問題に注目し始めています。例えば、提案された米国GENIUS法は大規模ステーブルコイン発行者を銀行と見なし、完全な1:1の準備金と厳格な監査可能性を要求しています。
CircleやTetherは、事前通知なしの準備金報告に直面することになり、事実上、以前の「無許可」トークンを伝統的な金融のオンチェーンの陰に追いやることになります。ヨーロッパでは、MiCA（Markets in Crypto-Assets）が同様に資産参照トークンに重い要件を課し、統一された枠組みにステーブルコインを取り込むことによって影を縮小しようとしています。
しかし、強制力は遅れています。主要な取引所やOTCデスクはオフブックでどれだけのステーブルコイン流動性を保持しているのかをめったに公開しません。TetherやCircleでさえ、表しているのは総供給量だけであり、プライベートチャネルへの流れは含まれていません。
このため、一部のアナリストはステーブルコインをシャドウバンキングになぞらえ、規制当局が価格が揺らぐときにのみ見ることができる「隠れたレバレッジ」で満たされているとしています。政策立案者にとって、レッスンは明白です：取引所のボリュームだけでなく、安定性を評価する際には見えない流動性ネットワークも考慮に入れる必要があります。準備金の証明契約や義務的な開示とようなツールは影に光を当てることができますが、業界の採用は始まったばかりです。オフチェーンの流れが少なくとも部分的に見えるまで、システムは伝統的な証券よりも監視が難しいままでしょう。
今後の展望：影の流動性の未来
ステーブルコインの「影」は消えるでしょうか？いくつかのトレンドは透明性の徐々に増加を示唆しています。オンチェーンの準備金証明や定期的な証明は、地域別の発行・償還を含めるまでに拡大するかもしれません。
Paxosのような金融会社はトークン化された預金をテストしており、これがいつの日かオンチェーンの流動性証明を可能にするかもしれません。中央銀行デジタル通貨（CBDC）もまたレールを変革する可能性があります。商業銀行がCBDC台帳に預金をトークナイズする場合、仮想通貨取引所のバックエンドに直接接続し、影の世界を帳簿内のシステムと部分的に融合するかもしれません。
分析の革新もまた流動性を明らかにするかもしれません。企業は仮想通貨の「注文フロー監視」に取り組んでおり、USDトークンの大規模な移転を追跡し、市場に到達する前に潜在的な不均衡にフラグを立てます。
取引プロトコルはいつの日かOTCの流動性プールを自動的に利用するルーティングアルゴリズムを含むかもしれず、本質的に小売顧客のために暗い取引の一部を内部化します。ステーブルコインも進化する可能性があります。いわゆる「プログラム可能な」ステーブルコインやリアルタイムネットは、個別のOTCスワップの必要性を減少させるかもしれません（例えば、組み込みの橋渡し機能）。時間が経つにつれて、これらの機能は隠れた流動性を明示化したり、少なくともよりシームレスに統合することができるでしょう。
しかし、新しいツールを持ってしても、影は恐らく残るでしょう。プライベートな交渉とオフチェーンのネット化の利点はあまりにも確立されています。明らかなことは、仮想通貨市場を理解するには明るい部分と暗い部分の両方をマッピングする必要があるということです。シャドウステーブルコインは欠陥ではなく、グローバルな仮想通貨流動性の特徴です。
エコシステムが成熟するにつれ、真剣なトレーダーや政策立案者は、TronレールからOTC契約まで、ドルトークンの隠れたフローが取引所の注文帳と同様に「市場」の一部であることを認識しなければなりません。この地下世界を映画して理解に努めることにより、仮想通貨における流動性、リスク、価格発見を完全に把握できます。
シャドウステーブルコインは逆説を強調します。仮想通貨の世界は目に見える台帳に基づいて構築されていますが、その最も深い流動性はプライベートに流れます。これはデザインの失敗ではなく、分散型金融とグローバルな需要の出会いとして生まれた性質です。実際には、これらの取引所外のステーブルコインの回路はスプレッドを引き締め、取引を促進しますが、同時に、トレーダーにとっての実行リスクから規制当局の盲点に至るまで、独自の課題を抱えています。
この「流動性の蜃気楼」を理解することは重要です。機関にとっては、主要ブローカレッジの活用と慎重な相手方選びを意味します。規制当局にとっては、視点を取引所を超えて拡大することを意味します。一般投資家にとっては、注文帳のクォートだけでなく、その裏にある代理指標（ステーブルコインの流入など）を読み取ることを学ぶことを意味します。結局のところ、流動性が画面外にも存在することを認識することが重要です。シャドウステーブルコインは目に見えない配管ネットワークであり、それを理解することで仮想通貨市場を動かしている実際のダイナミクスが明らかになります。