ビットコイン（BTC）の足元の弱さと、高成長テクノロジー株の並行した下落は、ファンダメンタルズの崩壊ではなく、米国の流動性が一時的に引き揚げられていることが要因だと、Real Vision創業者のラウル・パルは主張している。市場は短期的な金融システム上の配管問題を、構造的な失敗と誤読しているというわけだ（issue as a structural failure.）。
週末に公開されたノートの中で、パルは「クリプトサイクルは終わった」という広がりつつある見方に反論し、現在の値動きは米財務省のオペレーションや政府閉鎖、利用可能な流動性の不足によって歪められており、これらの要因が長期資産に不均衡な打撃を与えていると述べた。
ビットコインとSaaSは同じようにプライシングされている
パルによれば、自身の分析はビットコインのチャートをUBS SaaSインデックスと比較したことから始まった。全く異なる市場で取引されているにもかかわらず、両者が非常に似た動きをしていることを見出したのだ。
「SaaSとBTCは全く同じチャートだ」とパルは記し、両者は同じ理由でディスカウントされていると主張する。すなわち、両方とも流動性環境への感応度が非常に高いという点だ。
パルによれば、この比較は、取引所の破綻、規制圧力、投資家の疲弊といった内部要因のせいで暗号資産がアンダーパフォームしているという主張を弱めるものだ。
代わりに、両方のアセットクラスは同じマクロ上の制約に反応しているという。
米国流動性が支配的なドライバーになった
パルは、自身のチームが今回のサイクル局面における「米国特有の流動性」の役割を過小評価していたと認めている。
歴史的には、世界全体の流動性がビットコインや株式との相関が最も強かったが、現在は複数の特殊要因が重なったことで、米国内流動性が優先的なドライバーになっていると説明する。
その特殊要因には、FRBのリバースレポファシリティの枯渇、財務省一般勘定（TGA）の積み増し、度重なる政府閉鎖、そして周辺的な流動性を吸収した金相場の大幅上昇が含まれる。
「金のラリーは、本来BTCやSaaSに流れ込んでいたはずの周辺的な流動性を、事実上すべて吸い上げてしまった」とパルは書いている。
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こうした一連の動きが、パルの言うリスク資産の「エアポケット」を生み出した。これは、明確なファンダメンタルズ要因がないにもかかわらず、価格が急落する局面を指す。
構造変化ではなく一時的な制約
パルは、現在の政府閉鎖と財務省を巡るダイナミクスは、流動性環境が改善に向かう前の「最後のハードル」だとし、その解消は数カ月ではなく数日単位で起こりうると述べる。
彼は、利下げ、銀行バランスシートの負担軽減、財政支出、規制調整など、流動性を回復させると見込まれる政策要因の組み合わせを指摘し、これらが2026年の中間選挙サイクルに先立って機能するとみている。
「フルサイクルトレードでは、しばしば価格よりも時間の方が重要になる」とパルは書き、短期的なボラティリティを、より広いサイクルが終わったサインだと解釈することを避けるよう投資家に促した。
なぜこのマーケットリアクションが重要なのか
パルのノートが示唆するより広い含意は、投資家が流動性ストレスを恒久的なダメージとみなすことで、リスクを誤ってプライシングしている可能性があるという点だ。
もし流動性環境が予想通りに緩和すれば、ビットコインや時価総額の小さい暗号トークンなど、最も大きくディスカウントされてきた資産ほど、市場の予想より速く反発する可能性がある。
パルはまた、今後のFRB指導部が流動性を抑制するとの見方を退け、ケビン・ウォーシュがタカ派的なアジェンダを追求するという考えは「誤ったナラティブ」だとし、実際の政策は成長と金融システムの安定を優先するだろうと示唆した。
彼が伝えようとしているメッセージは、短期の価格目標ではなく、センチメントではなくメカニクスによって動いている局面を辛抱強く乗り切ることの重要性だという。
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