155日以上コインを動かしていない Bitcoin (BTC) アドレス数が、観測史上最高水準に達した。
これは重要な意味を持つ。過去のあらゆるサイクルで、この種の節目は大きな上昇の直前に出現してきた。
しかし同じオンチェーンデータは、強気一辺倒の見方を難しくする警告も発している。新規需要がほぼ枯渇しているのだ。
アナリストたちはこの乖離に注目している。ビットコイン価格が約7万3,500ドル前後で推移し、今月初めに付けたサイクル高値からおよそ1割下にある局面でのことだ。
一方には記録的な規模の長期保有者ベースがあり、もう一方には構造的な新規買い手不足がある。この綱引きこそが、現在のビットコイン市場構造を規定する最大の特徴になっている。
この力学がどう決着するかが、2026年残りの展開を大きく形作る可能性が高い。
TL;DR
- ビットコイン長期保有者供給は史上最高に達する一方で、新規需要はサイクル安値水準近くまで同時に崩れており、歴史的にもまれなシグナルの分裂が起きている。
- CryptoQuant の「買い手枯渇」指標によると、新規参入者の勢いは2022年の弱気相場ボトム以来もっとも弱く、価格が7万3,000ドル超で推移する中で発生している。
- この乖離は2021年半ばに見られた特定のパターンを想起させる。当時は最終サイクルトップの前に急落が起きており、今サイクルでも供給面は強気であっても慎重姿勢が必要であることを示唆している。
「長期保有者供給」は何を測っており、なぜ重要なのか
オンチェーン分析企業は、長期保有者（LTH）を「ビットコインを155日以上連続で動かしていないアドレス」と定義している。
155日という区切りは適当な数字ではない。Glassnode のリサーチによれば、この期間 を超えて生き残ったコインは、通常の調整局面で売却される確率が統計的に低くなる。言い換えれば、その保有者はすでに意味のある下落を少なくとも一度は耐え抜いた「確信層」だとみなせる。
LTH 供給が増えるということは、コインがアクティブなトレード用ウォレットからストレージへと移動していることを意味する。
イメージとしては、株式が弱気な個人投資家から長期志向の機関投資家の金庫へと移っていくオンチェーン版だ。コインは流動的なサーキュレーションから離れ、ある価格帯で売りに出されうる理論上の供給量が減っていく。
端的に言えば、LTH 供給が増えるほど、市場に急に出回り得るビットコインは少なくなる。
ビットコイン長期保有者供給は2026年5月に過去最高を更新し、現在では1,450万BTC超が長期保有アドレスに分類され、流通供給の73％以上を占めている。
流通供給の73％が LTH ウォレットにあるという事実は、誇張抜きに極めて重要だ。Bitfinex のアナリストは、過去サイクルのあらゆる局面で、LTH 供給が新たな史上高値に達したタイミングは、洗練された参加者によるサイクル後半の「蓄積局面」と相関していたと指摘している。
ただし、今サイクルが示しているように、「供給の囲い込み」と「新規需要」はまったく別の力であり、持続的な強気相場にはその両方が必要になる。
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買い手の干ばつ：CryptoQuant はどう定義し、どう検出しているか
CryptoQuant は複数の補完的な指標を用いて新規需要を測定しており、その中でも代表的なのが「Apparent Demand（表面需要）」指標と「New Entities（新規エンティティ数）」である。Apparent Demand は、過去30日以内に初めてコインを受け取ったアドレスが保有するビットコインの純変化量を追跡する。New Entities は、過去に一度もオンチェーン履歴のなかったウォレットアドレスが初めて取引を行うペースをカウントする。
これら両方の指標は、2026年5月にサイクル安値近くまで急落した。CryptoQuant 自身のリサーチチームもノートを公表し、新規買い手の活動が2022年末の弱気相場ボトム期、すなわちビットコインが1万6,000ドルを割り込んでいた局面以来の低水準に落ち込んでいると指摘している。
対比は鮮烈だ。価格は当時の4倍以上の水準にある一方で、新規参入者の行動パターンはほぼ同じように見えるのである。
CryptoQuant の2026年5月のデータによると、新たにビットコイン市場へ参入するエンティティのペースは、BTC が約1万5,800ドルで底入れした2022年11月時点と同程度であり、現在価格が7万3,000ドル超にあることと対照的である。
この現象の一部は構造的な要因で説明できる。BitMEX Research のデータによれば、現在では米国の現物ビットコイン ETF エコシステム全体で、承認済み商品を合計すると110万BTC超を保有している。こうした ETF は、従来のオンチェーン指標にはきれいに映り込まない新たな機関需要のパイプラインを生み出した。
たとえば年金基金が BlackRock の ETF を通じてビットコインを購入しても、オンチェーン上では単一のカストディアンアドレスがコインを動かしているようにしか見えず、数千の新規個人ウォレットとしてはカウントされない。この ETF という抽象化レイヤーにより、「買い手の干ばつ」シグナルはやや誇張されている可能性はあるが、アナリストたちはそれが完全な錯覚というわけでもないと考えている。
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この乖離はビットコインの歴史の中で以前にも現れている
ビットコインのマーケットサイクルは同じ形をなぞるわけではないが、十分な精度で「韻を踏む」。そのため、LTH 供給と新規需要の歴史的な乖離を調べることで、実務的に役立つパターンが見えてくる。現在のデータともっとも類似したアナログは、2021年3月から6月にかけての期間だ。
この間、2020年の蓄積局面で買われたコインが155日閾値を超えて熟成していき、それに伴って LTH 供給は着実に増加していた。
同時に、新規ウォレットの作成やリテール資金の流入は、2021年前半の熱狂的なピークを過ぎて減速し始めていた。結果として、ビットコインは2021年4月の約6万5,000ドルの高値から、6月の約2万9,000ドルまで54％下落。その後に持ち直し、同年11月には6万9,000ドル超の史上最高値を更新した。
オンチェーンデータ（Glassnode 集計）によると、2021年半ばには現在とほぼ同じ LTH 供給と新規需要の乖離が生じており、その後ビットコインは54％の調整を経てから強気サイクルを再開した。
2021年だけが参照ポイントではない。より小規模な同様のパターンは2019年9月にも見られた。当時は LTH 供給が高水準にある一方で、個人投資家の検索関心や取引所への流入が陰りを見せていた。ビットコインはその後、1万ドル前後から7,000ドル割れまで下落したのちに安定している。
Coin Metrics のリサーチャーは、これら各ケースにおいて、最終的な解決局面は何らかのカタリストによって新規需要が再点火されたタイミングと重なっていたと記録している。そのカタリストとは、取引所上場や規制面での節目、あるいはマクロの流動性イベントなどである。
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取引所リザーブデータが加えるもう一つの視点
現在のビットコイン市場構造を浮かび上がらせているオンチェーンツールは、長期保有者供給や新規エンティティ数だけではない。
取引所リザーブデータ（取引所に紐づくウォレットにどれだけの BTC が預けられているか）は、売り圧力をリアルタイムで把握する指標となる。
Glassnode のデータによれば、主要な中央集権型取引所に預けられたビットコイン残高は、2024年初頭をピークに一貫して減少しており、約270万BTCのマルチイヤー高値から、2026年5月には約210万BTC前後まで落ち込んでいる。これは構造的には強気要因だ。取引所からの引き出しは、多くの場合、売却に備えるのではなく自己保管へ移されていることを意味するためである。
Glassnode によると、2024年初頭以降、取引所リザーブは約60万BTC減少しており、ETF を通じた機関投資家の買い越しが新規発行分を吸収している局面で、売り出し可能な流動性はさらに絞られている。
減少する取引所リザーブと弱い新規エンティティ成長の組み合わせは、アナリストたちが「流動性バキューム」と呼ぶ特有のリスクシナリオを生む。流動性バキューム環境では、新規買い手が不足しているため、長期保有者が利益確定に動いたときでさえ、その売り圧力を吸収できない可能性がある。
買い板が薄い状態では、比較的小さな売り注文であっても価格が過剰に反応しやすい。10x Research のアナリストは、2026年5月の週次レポートの中で、大手スポット取引所の板が薄くなっていることで、過去の価格レンジから想定される以上に、ビットコインの日中ボラティリティが増幅されていると指摘した。
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ETF という変数：機関フローが絵を複雑にする
米国の現物ビットコイン ETF は、SEC が2024年1月に最初の一群のプロダクトを承認したことで、ビットコインの需要アーキテクチャを根本的に変えた。
ETF チャネルは、従来なら何千もの個人ウォレットに分散して現れていた新規機関需要のかなりの部分を、少数のカストディアンアドレスへと集約してしまう。その結果、従来型のオンチェーン指標は歪められる。
米国上場のすべての現物ビットコイン ETF の運用資産残高は、2026年5月までに1,100億ドルを突破し、過去の2021年サイクルや2019年サイクルには存在しなかった「構造的な買い」が生まれている。BlackRock の iShares Bitcoin Trust だけでも、2026年5月末時点で57万BTC超を保有しており、単一のエンティティとしては世界最大級のビットコイン保有主体となっている。このように需要が一つのプロダクトタイプに集約しているため、Farside Investors などのソースが提供する ETF フローデータは become](https://farside.co.uk/bitcoin-etf-flow-all-data/) as important as traditional on-chain metrics for reading real buyer behavior.
BlackRock's iShares Bitcoin Trust held over 570,000 BTC by late May 2026, a position larger than any single corporate or government holder in Bitcoin's history.
この複雑さとして、ETF 需要にも減速の兆しが見られることが挙げられる。2025 年初頭のモメンタムがピークだった数週間には、1 日あたり 10 億ドル超の純流入が記録されていた一方で、Farside のデータによれば、2026 年 5 月には複数の日で ETF 全体として純流出が発生した。これは、ETF チャネルを通じた機関投資家需要も完全に消滅したわけではないにせよ、冷え込みつつあることを示している。ETF への流入減速と、新規エンティティのオンチェーン活動の崩壊が組み合わさることで、伝統的な需要計測と新世代の需要計測という両方のフレームワークにおいて、同時に「買い手不在」のシグナルが点灯している状況だ。
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Realized Cap と現保有者の取得単価分布
ビットコイン保有者がどの程度の含み益／含み損の状態にあるかを把握するうえで最も強力なツールのひとつが Realized Cap（実現時価総額）だ。これは各コインを現在価格ではなく、「最後にオンチェーンで移動したときの価格」で評価することで、市場全体の実際の取得単価ベースの価値を算出する指標である。
Realized Cap が上昇しているときは、コインがより高い価格帯で次々と移転しており、実需にもとづく新たな買い手の存在を確認できる。逆に、Realized Cap が横ばいまたは低下している場合、コインはあまり動いていないか、現在の市場価格より低い水準でしか移動していないことを意味する。
Coin Metrics の data によると、ビットコインの Realized Cap は 2026 年 5 月時点で約 8,500 億ドルに達し、ベアマーケット底値よりもはるかに高い価格帯で多額の資本が市場に流入してきたことを反映している。しかし 2026 年 2 月以降、Realized Cap の成長ペースは大きく鈍化しており、これは「買い手不在」局面というより広い物語と整合的だ。コインの移動頻度は低下しており、移動したとしても、取得単価をより高くリセットしてくれるような全く新しい買い手のもとへ移っているわけではない。
Coin Metrics によれば、ビットコインの Realized Cap は 2026 年 4〜5 月に 2023 年半ば以降で最も低い月次成長率となり、名目価格が 73,000 ドル超を維持しているにもかかわらず、オンチェーンでの資本回転が停滞しているシグナルとされる。
関連指標である MVRV 比率は、時価総額（Market Value）と Realized Value の比率を比較するもので、2026 年 5 月末時点で約 1.9 に位置していた。歴史的に見ると、MVRV が 3.5 を超える水準はサイクル天井と対応しており、1.0 を下回る水準はベアマーケットの底を示してきた。1.9 という水準は、この指標上ではビットコインが「サイクル中盤」にあることを意味しており、現在の「買い手不在」が終局ではなく一時的な休止局面だという見方と整合的だ。ただし、中盤の「一服」はしばしば痛みを伴う。MVRV が同様のレンジにあった 2021 年の中盤調整局面では、ローカル高値で購入した投資家に 50% を超える損失が生じた。
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マクロ環境：買い手不在が外的要因で生じている可能性
オンチェーンのシグナルは真空状態で生じるわけではない。2026 年 5 月のビットコイン買い手不在は、リテール・機関双方の需要が同時に冷え込んでいる理由として説得力のある外的説明を与える、特定のマクロ経済環境の中で進行している。
2026 年前半、米国債利回りは急上昇した。10 年物国債利回りは 2026 年 5 月末までに 2025 年半ば以来の水準にreached し、あらゆるリスク資産の相対的な魅力度を圧縮している。無リスクとされる国債利回りが高水準にあるとき、ボラティリティが高く利回りを生まないビットコインのような資産を保有する機会費用は上昇する。Fidelity Digital Assets による学術的なリサーチは、ETF 時代以降の期間において、実質米国債利回りとビットコイン需要の間に統計的に有意な逆相関が存在することをhas documented している。
2026 年初頭の米国債利回り上昇は、ビットコイン ETF からの資金流出と、新規オンチェーンエンティティ成長の崩壊と時期が重なっており、「買い手不在」が暗号資産特有のセンチメントだけではなく、強いマクロ要因によってもたらされている可能性を示唆している。
さらに、FRB（米連邦準備制度）のスタンスも曖昧なままだ。2024 年末に 3 回の利下げを実施した後、FRB は 2025 年初頭に緩和サイクルを一時停止し、その後は金利を据え置いている。Federal Reserve meeting minutes によれば、2026 年半ばまでに少なくとも 2 回の追加利下げが行われるとの市場の予想は実現しておらず、多くのアナリストがリスク選好再燃の起爆剤になると見なしていた要因が消えた形だ。粘着的な高金利と高水準の利回りが重なり合うことで、限界的な資本はビットコインから離れ、他資産へと向かいやすい環境が生まれ、結果として CryptoQuant がトラッキングする新規エンティティ数や見かけの需要指標を機械的に押し下げている。
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マイナー行動：同じ方向を指し示す二次シグナル
ビットコインマイナーはエコシステムの中で唯一、電力代やハードウェアといった運営コストを賄うために、定期的に保有ビットコインの一部を売却せざるを得ない存在だ。
そのため、マイナーから取引所へのアウトフローを追跡することは、「ネットワークを支える当事者」がどの程度の確信を持っているかを示す、比較的クリーンなシグナルとなる。
Hashrate Index の data によると、ビットコインネットワークのハッシュレートは 2026 年 4 月に過去最高値を更新し、マイニングインフラへの資本投下が継続していることを示している。一方で、Glassnode のマイナーアウトフローメトリクスによれば、2026 年 5 月にはマイナーウォレットから取引所への送金も増加しており、一部のマイナーはコインを積み増すのではなく、現在の価格帯で売却する選択をしていることがうかがえる。単体では弱気シグナルとしては限定的だが、「新規買い手不在」という物語を補強する形になっている。すなわち、新規買い手が薄いタイミングで、マイナーが売り圧力を追加している構図だ。
Glassnode によれば、ビットコインネットワークのハッシュレートは 2026 年 4 月に過去最高を更新した一方、5 月にはマイナーから取引所へのアウトフローも増加しており、マイナーが買い手の薄い市場にコインを配分している可能性が示唆される。
半減期後のダイナミクスも、ここに追加の文脈を与える。ビットコイン 4 回目の半減期は 2024 年 4 月にoccurred し、ブロック報酬は 1 ブロックあたり 6.25 BTC から 3.125 BTC に半減した。ブロックごとの収入が半分になったことで、ハードウェアの刷新などで十分な効率改善を達成できないマイナーは、キャッシュフローを維持するために採掘したコインのより高い割合を売却せざるを得ないプレッシャーに晒されている。Luxor Technology's のマイニングリサーチは、ハードウェア減価償却を含めた場合、2026 年初頭時点で北米中堅マイナーの平均的な「総合損益分岐コスト」は BTC 1 枚あたり約 55,000 ドルに達していることをshowed しており、現在の 73,000 ドル超というビットコイン価格は、前提コストがこれ以上上昇しない限り、多くのマイナーにとってまだ十分な利益水準だといえる。
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買い手不在は何によって解消されるのか：過去の起爆剤と 2026 年に起こりうること
これまでのビットコインにおける「買い手不在」局面はすべて、一つ以上の明確なカタリストによって解消されてきた。そうしたカタリストをマッピングし、2026 年後半にそれらがどの程度の確率で再現しうるかを評価することは、LTH 供給が過去最高水準である一方で新規需要が弱い、という現在の乖離がいつ埋まるのかを見極めるうえで、前向きなフレームワークを提供してくれる。
過去に最も強力だったカタリストは、米国の金融政策スタンスの転換だ。2024 年末の FRB の利下げは、ビットコインへの資金流入と価格上昇とcorrelated していた。
労働市場の軟化や金融システム不安といった要因で利下げが再開されれば、ビットコイン保有の機会費用は機械的に低下し、歴史的には最初の利下げ発表から数週間以内に、新規参入者の波を引き起こしてきた。CME の FedWatch ツールの data によると、2026 年 5 月末時点の先物市場は、年末までに少なくとも 1 回の利下げが行われる確率を約 60% と織り込んでいた。
2026 年 5 月末時点の CME FedWatch データは、年末までに FRB が少なくとも 1 回の利下げを実施する確率を約 60% と示しており、これは歴史的にビットコイン需要サイクルを再点火してきた主要なカタリストとされてきた。
金融政策以外では、規制面での明確化が加速剤となりうる。SEC と CFTC の管轄を定義する市場構造法案を含む包括的な米国暗号資産法案は、2023 年以降、議会で断続的に議論されてきた。こうした法案について具体的な進展があれば、コンプライアンス上の不確実性が低下し、これまで様子見を決め込んでいた一部の機関マネーが参入しやすくなるだろう。さらに、ノルウェーの Norges Bank がビットコイン関連企業株式を通じた間接的エクスポージャー を持ち始めたことを端緒に、他の政府系ファンドがビットコインを直接保有する動きが広がれば、全く新しい買い手カテゴリーが出現する可能性もある。
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シグナルを誠実に読む：データが示すこと／示さないこと
CryptoQuant による「買い手不在」ストーリーは分析として説得力があるが、厳密に読むためにはデータが示していることだけでなく、示していないことも同じくらい明確に認識する必要がある。オンチェーン指標は記述的であって、予測的ではない。
それらがアナリストに教えてくれるのは、ウォレットレベルで「すでに起きたこと」だ。来週や来月に価格がどう動くかを教えてくれるわけではない。
現在の乖離を弱気シグナルとして読むことに対しては、いくつかのもっともな反論が存在する。第一に、第5節で論じたETFによる抽象化の問題により、従来型の新規エンティティ指標は、過去のサイクルでは起きなかった構造的な形で、機関投資家の需要を過小評価してしまう。第二に、記録的なLTH（長期保有者）供給そのものが、売却可能なコインの分母を縮小させる、非常に強気な供給サイドの進展であるという点だ。仮に比較的控えめな新規需要が市場に戻ってきたとしても、売り圧力が非常に薄いがゆえに、その価格インパクトは増幅されうる。
標準的なオンチェーンの新規エンティティ指標は、ETF経由の機関投資家需要を構造的に過小評価しており、買い手不足シグナルは実在するものの、需要全体を踏まえると、生データが示すほど深刻ではない可能性が高い。
第三に、ビットコインの価格は73,500ドルであり、危機的水準にはない。サイクル高値からおよそ10％下落しているにすぎず、これは通常のレンジ内の調整だ。過去サイクルにおける弱気相場は、MVRV水準や実現時価総額の成長率が、現在の水準よりもはるかに過熱した地点から始まっている。データを最も正直に要約するとこうなる。買い手不足は現実であり、複数の独立した指標にまたがって可視化されており、中盤のサイクル冷却期と整合的であり、マクロ要因のカタリストが現れなければ意味のある下振れリスクをもたらす。しかし、それ単体ではサイクルピークがすでに過ぎ去ったことを示すわけではない。歴史が示唆するのは、いったん決着がつくとき、その動きは急速であり、新たな買い手の波が到来する前からポジションを取っていたホルダーに、相対的に大きな報酬をもたらしてきたということだ。
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結論
2026年5月時点のビットコインのマーケット構造は、アナリストにとってこれまでで最も読み解きづらい状況のひとつである。
それ単体で見れば、長期保有者の供給が史上最高を更新していることは、ネットワークが発するシグナルとしてはほぼ最も強気なものだ。これは、経験豊富で確信に基づいて行動する参加者が流通供給の大部分を吸い上げており、そしてそれを市場に売り戻すことを拒んでいることを示している。
過去のサイクルでは、このような状況は、ビットコインが最も激しく上昇する局面の直前に現れてきた。
問題は、このシグナルが、ほとんど完全に近い新規需要の欠如と並んで現れている点にある。オンチェーンの新規エンティティ数、実現時価総額の成長ペース、日次ETFフローのトレンドなど、どの指標で見てもそれは確認できる。
マクロ環境は、この「見えない買い手」を説明してくれる。米国債利回りは高止まりしており、FRBは利下げサイクルを一時停止している。
無リスク資産と比較した場合、ビットコインは過去のサイクルではまれなほど「割高」に見える。その摩擦が、利用可能なあらゆる需要サイド指標に表れている。