Morphoの預かり資産が30億ドル突破、DeFiレンディングは「新プレイブック」へ

ここまでDeFiレンディングが面白くなったのは、かつて「すべてが崩壊していた」時以来だ。

2022年、Celsius、Voyager、そしてTerra崩壊に端を発した連鎖的な信用不安が、暗号資産市場全体の信認を焼き尽くした。レンディング系プロトコルにロックされていた資産（TVL＝Total Value Locked）はピークから7割超も減少した。

その後の展開を正確に描けた向きはほとんどいない。生き残ったプロトコルは、その3年間でブーム期とは構造がまったく異なる、より堅牢で、資本効率が高く、かつモジュール型の仕組みを組み上げてきた。

いま、その積み上げが数字に表れ始め、市場もようやく反応し始めている。

Morpho（MORPHO）は2026年7月、預かり資産が30億ドルを突破した。18カ月前なら、小売投資家の多くが名前すら知らなかったプロトコルがそこまで拡大するとは、現実味を欠いていたはずだ。

Euler（EUL）も似た軌跡をたどっている。2023年のハッキング被害から再起動を果たし、TVLは5億ドル超を回復。7月25日時点ではCoinGecko上で24時間36％高と急伸している。

一方で、Bitwise Researchによれば、イーサリアムの取引手数料収入は2026年4〜6月期（Q2）に前年同期比51％減の6,400万ドルへ落ち込んだ。それでもイーサリアム基盤のレンディングプロトコル上の取引活動は加速し続けている。

この乖離こそが、いまのストーリーだ。

要点整理（TL;DR）

Morphoの預かり資産は2026年7月に30億ドルを突破。今サイクルのDeFiレンディングの中でも、TVL成長率ベースで最速級の拡大ペースとなっている。

イーサリアムの手数料収入は2026年Q2に前年同期比51％減少した一方で、レンディングプロトコルのアクティビティとステーキング参加は同時に過去最高水準を更新。

セクター全体は、2020〜22年を支配した巨大プール型レンディングから、モジュール型かつパーミッションレスなマーケット設計へと構造転換しつつある。

Eulerは2023年のハッキング後に再ローンチし、再建が加速。 EULは24時間で約36％高、TVLも5億ドル超を回復している。

現物ビットコイン（BTC）(BTC) ETFには日次で4億5,800万ドルが流入しており、こうした機関マネーがオンチェーンDeFiポジションと補完関係を強めることで、新たな担保付きレンディング需要が生まれている。

「崩壊」が築いた現在の土台

2022年の暗号資産クレジット危機は、厳密にはDeFiレンディングそのものの崩壊ではなかった。最大の損失を計上したのは、DeFi的な外観をまとった中央集権型事業者だったからだ。Celsiusはリテール投資家から資金を集め、高利回りを約束しつつ、その資産を不透明な形で再投資していた。Voyagerは顧客資産の分別管理すら徹底していなかった。いずれも、清算ロジックが完全にスマートコントラクト化されたレンディングプロトコルではない。

一方で、オンチェーンのAave、Compound、MakerDAOは、清算ロジックを人手による裁量抜きで機械的に実行した。Aaveの清算メカニズムは、あらかじめ定義されたヘルスファクターの閾値を下回ると自動的に起動し、総エクスポージャーに比して不良債権はごく小さくとどまった。Compoundのガバナンス主導の金利モデルは、利用率の急上昇にあわせて連続的に調整される設計で、方向性リスクを取らない構造ゆえに、公的資本による「救済」を必要としなかった。

2022年の一連の出来事は、オンチェーン担保レンディングの中核メカニズムをむしろ実証した格好だ。透明な清算水準とアルゴリズムによる金利調整は、同時期の中央集権型クレジット事業よりもはるかに耐性を示した。

とはいえ、その評価が実際の資本フローに反映されるまでには時間を要した。信認はすぐには戻らない。だがDeFiLlamaによれば、2024年10〜12月期（Q4）までにオンチェーンレンディング全体のTVLは300億ドル超まで回復し、2026年半ばには全チェーン合計で500億ドル近辺まで積み上がっている。そこで最も恩恵を受けたのは、単に生き残った既存勢ではなく、弱気相場の間にアーキテクチャ自体を作り直したプロトコル群だった。

Morphoはどうやってレンディングスタックを作り替えたか

Morphoが2022年にローンチした初期プロダクトは、AaveとCompoundの上に載るP2Pレイヤーだった。貸し手と借り手を可能な限り直接マッチングさせることで、双方にとって有利な金利を実現する狙いだ。このモデルは一定の成果を上げたものの、限界もあった。ベースとなるプールに依存する以上、リスクパラメーター面での独自性を打ち出しにくかったからだ。

2023年末に登場したMorpho Blueは、そこからの完全な決別を意味した。誰でも任意の資産ペアで独立したレンディングマーケットを作成でき、独自のLTV（ローン・トゥ・バリュー）やオラクルを設定できる、パーミッションレスなベースレイヤーを導入したのである。

プロトコルはマーケット全体をまたぐ共通のリスクパラメーターをあえて設けず、リスク管理の役割を別レイヤーに切り出した。それが、かつてのMetaMorpho vaults（現Morpho Vaults）だ。ここでは「キュレーター」が複数の独立マーケットを束ね、明確なリスクプロファイルを持つマネージドプールとして提供できる。

Morphoのアーキテクチャは、基盤レイヤーの効率性とリスクの目利きを分離している。この構図は、Uniswap（UNI）(UNI) V4がAMMコアからhooksを切り離した設計に通じる。これにより、機関投資家向けの保守的なボールトから、長尾資産を組み合わせた実験的なマーケットペアまで、互いのリスクを汚染させることなく同一プロトコル上で共存させることが可能になった。

再設計後の数字は明確だ。DeFiLlamaのデータによれば、MorphoのTVLは2024年初の5億ドル前後から、2026年7月には30億ドル超へと拡大。18カ月間で約6倍に膨らんだ計算になる。2026年7月には日次取引高が5,000万ドルを超える日も複数観測された。イーサリアムメインネット上のレンディングプロトコルとしては、AaveやSparkと並ぶトップ5入りを果たしている。

そして2021年サイクルとの決定的な違いは「誰が資本を供給しているか」だ。今回は、機関投資家系のボールトキュレーター、オンチェーンのアセットマネジャー、プロトコルトレジャリーが中心で、持続不可能なAPYを追い求めるリテール預金者ではない。

Euler再起動が示す「プロトコルのしぶとさ」

2023年3月、Euler Financeはその年最大級となるDeFiハッキング被害に見舞われた。フラッシュローン攻撃により、約1億9,700万ドル相当の資産がプールから流出。24時間以内にEulerは実質的に「死んだ」も同然となった。

ところが3週間後、攻撃者は流出資産を全額返還するという前例のない事態となる。Euler側はオンチェーンメッセージを通じて攻撃者と直接交渉し、法的強制力に頼ることなく資金を取り戻した。

2024年にローンチされたEuler v2は、Morpho Blueのモジュール型コンセプトを大きく取り入れつつ、独自の工夫を加えたアーキテクチャになっている。Ethereum Vault Connector（EVC）は、あるボールトが他のボールト内の担保を認識できる仕組みで、通常の独立マーケット構造では難しい複雑なポジション構築を可能にする。また、単一ウォレットで複数の借入ポジションを分離管理できるサブアカウント機能を導入し、ポジション間のリスク伝播を抑えた。

Eulerの再起は、DeFi史上でも異色の「セカンドアクト」だ。 1億9,700万ドルを失ったプロトコルが、直接交渉でほぼ全額を取り戻し、攻撃前より洗練されたアーキテクチャで再始動している。

2026年7月25日時点で、EULはCoinGecko上で24時間約36％高のトレンド銘柄となり、DeFiLlamaによるとTVLは5億ドル超に回復した。時価総額は約3,700万ドルとされ、TVL対時価総額比は13倍超。過去の事例からも、この水準は買収や統合を検討する他プロトコルの関心を集めやすい。今回の再起動はより大きな教訓も示す。基礎メカニクスが健全で、ガバナンスが迅速に動けるなら、スマートコントラクトプロトコルは「致命傷級」のイベントからでも生還しうるということだ。

Aave V4──既存覇者のモジュール競争への回答

Aaveは依然としてTVLベースで最大のレンディングプロトコルだ。DeFiLlamaによれば、イーサリアム、Arbitrum（ARB）(ARB)、Polygon（POL）(POL)、Baseなど複数チェーンを合算した預かり資産は、2026年半ば時点で200億ドル超に達する。ネットワーク効果、厚い流動性、多様な担保資産、DeFi全体での統合度──いずれも簡単には再現できない。

ただし、Aave V3が設計されたのは、モジュール型競合がまだ規模を持たなかった時代だ。単一のクロスコラテラルプール構造は、流動性の厚い大型資産にとっては効率的な一方、プール内の一つの資産で価格ショックやオラクル障害が起きると、システム全体へリスクが波及しやすい。ガバナンスフォーラムのV4に向けた議論からも、開発チームがこの構造的リスクを最優先課題として認識していることがうかがえる。

Aave V4では「Unified Liquidity Layer（統合流動性レイヤー）」を導入し、モジュール型サブマーケット間で流動性を動的に配分できるようにする。これにより、Morpho型のリスク分離の利点を取り込みつつ、巨大プールの深い流動性も維持しようとする、大胆なアーキテクチャ変更となる見込みだ。

「手数料減少」の裏で進むイーサリアムレンディングのパラドックス

Bitwise Researchが報告した通り、イーサリアムのドル建て取引手数料収入は… 2026年第2四半期の収益は前年同期比51％減の6,400万ドルに縮小した。一見すると需要の減退に映るが、同じレポートでは、同期間にトランザクション数とステーキング参加率が過去最高を更新したことも指摘されている。こうした乖離のほぼ全ては、L2データコストを9割超圧縮し、L1のベースフィー圧力を大きく和らげた「ブロブトランザクション」アップグレード、EIP-4844の影響で説明できる。

この変化は、レンディングにとって直感に反するインパクトをもたらしている。ガス代の低下により、小口ポジションのオンチェーンでの借入・返済コストが大幅に下がったためだ。例えば、2024年第1四半期にMorpho上でETH担保に5,000ドルを借りたユーザーは、ポジションのオープン、管理、クローズにまたがる3トランザクションで30〜50ドル程度のガス代を負担していた。同様の取引は、2026年第2四半期には3〜8ドル程度にまで低下している。このコスト低減により、従来のL1ガス水準では経済合理性が成り立たなかった小口DeFiレンディング需要が、実際に取り込める市場として立ち上がりつつある。

EIP-4844後のイーサリアムのガス代低下により、1万ドル未満の借入ポジションがオンチェーンで初めて経済的に成立する水準に到達し、DeFiレンディングのアドレス可能市場は、大口・機関投資家主体のフェーズから大きく広がりつつある。

見かけ上の手数料収入減少は、実はDeFiアクティビティにとって強気要因だ。ネットワークが「高単価・低件数」ではなく、「低単価・高件数」でより多くのトランザクションを処理していることを意味するからである。MorphoとAaveのアクティビティを追跡するDune Analyticsのダッシュボードによると、ユニークな日次アクティブ借り手数は、2025年第4四半期から2026年第2四半期にかけて約4割増加した。ポジション規模別では、5万ドル未満のポジション数の伸びが100万ドル超ポジションの伸びを上回っており、「リテール層の裾野拡大」という仮説を裏付けている。

機関マネーの流入と、それが生む担保需要

2026年7月下旬には、ビットコインETFに単日で4億5,820万ドルの純流入が発生。現物イーサリアムのファンドには3,870万ドル、ソラナ（Solana） (SOL)ファンドにも1,740万ドルが流入した。CoinMarketCapのデータが示すこれらのフローは、「規制されたラッパーを通じたエクスポージャーを中核としつつ、その上でイールド獲得やレバレッジ活用も志向する」新たなタイプの機関投資家層の台頭を物語る。

ETF保有者からDeFiレンディング需要が生まれるメカニズムは間接的だが、確実に存在する。ETFの持分自体をDeFi担保として差し入れることはできないものの、ETFと並行してBTCやETHを現物保有するトレジャリーチーム、ファミリーオフィス、アロケーターは増加している。こうしたプレーヤーは、保有するオンチェーン資産をMorphoやAaveに担保として差し入れ、ステーブルコインを借りて運転資金に充てたり、現物を売却せずに相対価値トレードを構築したりしている。Coinbaseのインスティテューショナルレンディング部門も、BTC担保のUSD Coin (USDC)借入需要が2026年上期に拡大し、金利水準は伝統的なプライムブローカーファイナンスと競合可能なレンジにあると報告している。

現物ETFへの資金流入とDeFiレンディングの成長は、資金の奪い合いではなく補完関係にある。ETFフローが基礎資産のストックを積み上げ、その一部を保有する投資家が、オンチェーンプロトコルを通じてイールド獲得やレバレッジ活用に踏み出している。

データもこの見立てを裏付ける。旧マイクロストラテジーのStrategyは、2026年7月24日時点で84万3,775BTCと32億2,500万ドルのキャッシュリザーブを保有していると開示した。このBTCのごく一部でもDeFiレンディングの担保として活用されれば、TVL（預かり資産残高）は一気に数十億ドル規模の上積みとなる。トレンドは、DeFiレンディングを「リテール専用プロダクト」ではなく、「機関の暗号資産トレジャリー運用を下支えするインフラレイヤー」へと位置づけ直しつつある。

成熟しつつあるオンチェーン信用市場と金利ダイナミクス

黎明期のDeFiレンディングは、利用率ベースの金利カーブを採用していた。プールの借入利用率が100％に近づくと、急激にレートを引き上げることで返済や新規供給を誘発する仕組みだ。このモデルは単純なプールでは機能したものの、非効率も大きかった。利用率が低い局面では貸し手利回りがゼロ近辺に張り付く一方、スパイク局面では実体経済と乖離した水準まで借入金利が跳ね上がる構造だった。

Morphoが採用するアイソレーテッドマーケット構造は、この金利決定メカニズムを大きく変える。Morpho上では、各マーケットが「特定の担保資産×借入資産」の独立ペア（例：特定のLTVとオラクル設定を持つWBTC/USDC）として設計されているため、一つのマーケットの需給ショックが他マーケットに波及しにくい。これにより、「プロトコル全体」ではなく「資産ごと」にレートカーブをキャリブレーションすることが可能になった。

Morpho上で最も活発なリスクキュレーターであるGauntletとB.Protocolは、ブログで、伝統金融の外部借入レートを参照アンカーとして組み込む金利パラメーター策定手法を公表している。DeFi金利がプロトコル内部の需給だけで決まっていた時代には不可能だったアプローチだ。

Morphoのマーケット単位でのレート分離は、キュレーターがトラディショナル金融のベンチマーク金利を参照しながらオンチェーンの借入コストを設計する余地を生み、DeFiのクレジットプライシングと現実世界のマネーマーケット金利の収斂を初めて可能にしている。

こうした収斂は、既にデータにも表れ始めている。Morphoの高品質担保マーケットにおけるUSDC借入レートと、米連邦準備制度理事会（FRB）の翌日物金利とのスプレッドは、2024年初頭には500bp超だったが、2026年7月時点では150〜200bp程度まで圧縮されたと、Morphoのアナリティクスダッシュボードは示す。これは、レンダブルなステーブルコイン供給の増加と、オンチェーンでのリスクプライシングの成熟を反映したものだ。同時に、オンチェーン担保を持つ借り手にとっては、伝統的マネーマーケットと比べた借入コスト差が縮小したことで、「より安価なクレジットを求めて資産をオフチェーンに移す」インセンティブが相対的に弱まり、DeFiレンディングの相対的魅力が高まっている。

ステーブルコイン供給と残る集中リスク

DeFiレンディングのクレジット供給は、ステーブルコインに依存している。Morpho、Aave、Eulerといった主要プロトコルで支配的な貸出資産はUSDC、USDT、そして現在は主にUSDSとして流通するDai (DAI)（Sky Protocolへのリブランディング後）だ。DeFiLlamaのステーブルコインデータによれば、上位プロトコル全体のレンディングプール供給の8割超を、この3銘柄が占める。

こうした集中は、構造的な依存リスクを生むものであり、プロトコル設計者もその点を公然と認めている。USDCとUSDTの発行体であるCircleとTether (USDT)のいずれかに対して規制措置が講じられれば、DeFiレンディング市場からの流動性は、いかなるスマートコントラクト上の保護メカニズムよりも速く蒸発しかねない。

2026年に米上院で審議が進むGENIUS法案は、ステーブルコイン発行体に対し、高品質流動資産による1：1準備保有と連邦または州当局の監督を義務づける内容だ。成立すれば、発行体のカウンターパーティリスクは低減される一方で、DeFiレンディングが依存する基盤資産に、新たな「規制の一点リスク」を持ち込むことにもなる。

事実として、DeFiレンディングの供給の85％超がUSDC、USDT、USDSの3銘柄に集中している以上、このセクターの成長軌道は、いまワシントンで進む規制議論の帰趨と切り離せない状況にある。

クロスチェーン拡大と、レンディングTVLが実際に増えている場所

DeFiレンディングのTVLでは、依然としてイーサリアム・メインネットが最大シェアを維持しているが、成長ドライバーの主戦場はすでに移りつつある。DeFiLlamaのクロスチェーン・レンディングダッシュボードを見ると、BaseやArbitrum、さらに足元ではBerachainやMonadのテストネット上で、総TVLに比して過大なレンディングアクティビティが発生していることが分かる。

MorphoはBaseにデプロイしており、低ガスコストとネイティブユーザーベースの拡大を背景に、新規ユーザー数ベースで最も成長が速いデプロイメントとなっている。Aave V3もArbitrum上で存在感を高めており、ガバナンスアナリティクスによれば、2026年上期だけで累計ローンオリジネーションは20億ドル超に達した。マルチチェーン化は、担保として支配的なアセット構成も変えつつある。Base上では、CoinbaseのラップドビットコインであるcbBTCやcbETHが主要担保資産として台頭しており、18カ月前まではレンディング担保としてほとんど存在感のなかった銘柄が、短期間で中心的役割を担いつつある。

MorphoのBaseデプロイは、ガスコスト低下により5,000ドル未満の小口ポジションでも経済合理性が成立するようになった結果、Ethereumメインネット版を上回るペースで新規ユーザーを獲得している。

もっとも、このマルチチェーン拡大は、新たなリスクカテゴリーも生み出している。その一つがチェーン間のオラクル一貫性だ。DeFiレンディングで事実上の標準となっているChainlink (LINK)のプライスフィードは、チェーンごとに独立して稼働している。同一資産であっても、EthereumとBaseのフィードで価格が瞬間的に乖離すれば、そのギャップを突いた清算アービトラージ機会が生まれうる。Chainlinkのクロスチェーン相互運用プロトコル（CCIP）は、まさにこの問題の解決を狙うが、プロトコルレベルでの採用はまだ途上だ。Morphoのマーケット創設フレームワークでは、各マーケットごとに参照オラクルソースを明示指定することが求められており、プロトコルのデフォルト設定の陰に隠すのではなく、リスクマネージャーがこのエクスポージャーを明示的にコントロールできるよう設計されている。

CLARITY法案を巡るGalaxy Researchの見立てとレンディングプロトコルへの含意

Galaxy Digital Researchは7月、CLARITY法案の2026年内成立確率を50％から30％へと引き下げた。CLARITY法案は、暗号資産を「証券」と「コモディティ」に線引きする米国の中核的な市場構造法案であり、その帰趨は、どの資産を担保として受け入れられるかという点で、DeFiレンディングプロトコルにとって極めて重要な意味を持つ。

仮にCLARITY法案が頓挫すれば、レンディングプロトコルが発行・流通させるトークンや、

ガバナンストークンを担保として扱う慣行は依然として続いている。
完全オンチェーンかつ米国との接点が薄いプロトコルにとっては、これは「許容可能なグレーゾーン」にとどまる。一方で、機関投資家、カストディアン、登録投資顧問、ファンドマネージャーにとっては、この不明確さが、DeFiレンディングを規制商品として本格的に組み込むことを妨げている。結果として、機関投資家によるDeFiレンディング需要の多くはオフショア車両や未規制のアクセスチャネルで吸収されており、オペレーションの複雑性を高めると同時に、流入しうる資本規模（TAM）を大きく制限している。

Galaxy Digitalが見積もるCLARITY法案成立確率30％という前提に立てば、「規制対象の機関投資家向けにDeFiレンディングプロトコルがどの資産を扱えるのか」を定義する法的枠組みは、少なくともあと1年間は確定しないことになる。これは、現状のTVLトレンドが示唆する機関マネー流入余地（成長ランウェイ）に上限を課す格好だ。

この影響はプロトコルごとに様相が異なる。AaveとMorphoは、米国外ユーザー基盤が厚く、かつDAOガバナンスを採用しているため、現行の米国証券法に基づき個別に狙い撃ちするのは容易ではない。再ローンチ後のEulerも、同様にガバナンス構造を中央集権的な支配ポイントが生じにくい形に設計し直している。とはいえ、3プロトコルとも規制の明確化による恩恵は極めて大きい。なぜなら、DeFiレンディング分野で最大の未開拓プールである米国籍機関投資家が、法的リスクを負うことなく参加できるようになるからだ。

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総括

2026年半ばのDeFiレンディングの姿は、2021年当時とはまったく別物だ。

2022年の崩壊局面を生き残ったプロトコルは、弱気相場のあいだ「インセンティブ設計」ではなく「アーキテクチャそのもの」の再設計に時間を費やした。Morphoのモジュラー型マーケット設計、Eulerのボルトコネクタ、AaveのUnified Liquidity Layerはいずれも、本質的な構造イノベーションであり、第一サイクルでシステミックリスクを生んだ従来型プールモデルをマーケティング的に焼き直しただけのものではない。

その結果として、TVLは増加基調を維持しつつ、より小口のユーザー層へ裾野を広げ、かつ「持続不可能な高利回り」を餌にすることなく機関資本を呼び込みつつある。

現時点のデータが示しているのは、「DeFiレンディングの構造的な作り直し」は実体のある、測定可能なプロセスだという事実だ。

Morphoの預かり資産30億ドル、Eulerの5億ドル超への回復、そしてAave V4がモジュラー競合に対抗するかたちで示したアーキテクチャ上の回答──これらはいずれも、サイクル由来の一過性の流動性や、利回り目当ての短期マネーではない。市場の関心が薄れていた3年間にわたり積み重ねられてきたエンジニアリングの成果そのものだ。

そして今、その成果に市場は明確に目を向け始めている。