韓国の1兆円級の難題：1,600万人の暗号資産トレーダー向けウォン建てステーブルコインを作るのは誰か？

韓国には1,600万超の暗号資産口座保有者が存在し、これは人口の約3分の1に相当する。これらの投資家は合計で102兆ウォン（約700億ドル）を超えるデジタル資産を保有している。

にもかかわらず、自国通貨建てのステーブルコインを使って取引・決済・送金を行う合法的な手段は存在しない。

世界有数の個人投資家主導の暗号資産市場と、規制下にあるウォン連動トークンが完全に存在しないというギャップは、アジアのデジタル金融における最大の争点となっている。その空白を埋めるレースには、国内テック財閥、国内4大銀行グループ、世界2大ステーブルコイン発行体、そして韓国の2大インターネット企業の統合から生まれたブロックチェーンプラットフォームが参入している。

争点は単なる新しいトークン上場にとどまらない。韓国の投資家は、厳格な国内取引規制と Tether（USDT）や Circle（USDC）といった米ドル建てステーブルコインの支配的地位を背景に、2025年だけで1,100億ドル超の暗号資産を海外取引所へ移転した。

かつてウォン市場を外部から隔離していた資本規制は、今ではキムチ・プレミアムを生み出している。これは韓国と海外の取引所間で暗号資産価格に恒常的な乖離が生じる現象で、ときに10％超にまで拡大し、その裁定取引益は海外トレーダーに流れている。規制されたウォン建てステーブルコインが実現すれば、ウォン建ての流動性を厚くし、ドル連動トークンへの依存を減らし、現在は把握できていない資本移動を当局が監視するためのツールにもなり得る。しかし、それが実現するかどうかは、対立する韓国の規制当局が最終的にどのような枠組みを承認するかにかかっている。

長らく待望されてきた デジタル資産基本法（DABA） は、2025年6月に国会へ提出された際、こうした論点に決着をつけるはずだった。ところが実際には、ウォン連動ステーブルコインの発行主体を「銀行に限定すべきか」「フィンテック企業やIT大企業にも開放すべきか」を巡り、韓国銀行（BOK） と 金融委員会（FSC） が激しく対立する火種となっている。

この対立によって法案は繰り返し遅延し、全面施行は早くとも2027年以降と見込まれている。その一方で、韓国の主要金融プレイヤーは、規制の窓が開いたときに先行者利益を獲得できると見込み、すでにステーブルコイン関連インフラの整備を進めている。世界的にも類例の少ない市場を巡る争奪戦は、すでに始まっている。

韓国市場が他国と決定的に違う点

KRWステーブルコインがこれほど重みを持つ理由を理解するには、韓国の暗号資産市場が世界的に見てもいかに特異な存在かを認識する必要がある。2025年初頭、国会に提出されたデータによると、国内5大取引所 Upbit、Bithumb、Coinone、Korbit、Gopax におけるユニーク口座保有者は1,620万人超に達していた。

一方、韓国金融消費者連盟が実施し、2025年初めにThe Herald Businessが報じた調査では、韓国成人の50％が暗号資産への投資経験を持つことが判明し、デジタルトークンは株式に次ぐ国内第2の人気投資商品となっている。

この市場は機関投資家や高度なプロトレーダーが主導しているわけではない。韓国の暗号資産経済の中心は圧倒的に個人投資家であり、国内取引所の出来高の大半は彼らによって生み出されている。中でもUpbitは国内取引量の80％超を占め、世界の取引所ランキングでも常に上位5位以内に入る。

2024年第1四半期には、韓国ウォン建ての世界暗号資産取引量が米ドル建てを上回った。これは、他のどの非ドル法定通貨も安定して達成できていない記録である。

同時に、韓国人の98％はすでに Kakao Pay、Naver Pay、Toss などのプラットフォームを通じたデジタル決済を日常的に利用しており、キャッシュレス決済インフラは実質的に全国民レベルで普及している。存在しないのは、そうしたデジタル決済エコシステムと、暗号資産取引や分散型金融、国際送金などが行われるオンチェーン経済とをつなぐブリッジだけである。

キムチ・プレミアムとドル依存の問題

ウォン建てステーブルコインが存在しないことは、単なる商品ラインナップの不足ではない。韓国の投資家が世界の暗号資産市場とどのように関わるかについて、具体的で構造的な歪みを生じさせている。その最も目に見える現象が、韓国の取引所と Binance や Coinbase など海外プラットフォームとの間に発生する価格差、いわゆるキムチ・プレミアムである。

このプレミアムは、外国為替取引法により規定される資本取引規制によって、法定通貨の国境を越えた自由な移動が制限されていることに起因する。

2025年2月のように国内需要が急騰すると（そのとき Bitcoin（BTC）は韓国の取引所で12％のプレミアムをつけて取引された）、裁定取引者はウォンを迅速に海外へ移動させて価格差を解消することができない。その結果、海外でドル流動性にアクセスできるトレーダーにとっては恒常的かつ収益性の高いギャップとなる一方、国内投資家は実質的に高い購入価格を強いられる。

ドル連動ステーブルコインの普及は、この構図に拍車をかけている。USDTとUSDCは、韓国の取引所における取引量の大きな部分を占めるようになっており、韓国銀行の統計では2025年第1四半期のステーブルコイン取引量は56.95兆ウォンと、2024年第3四半期の17.06兆ウォンから3倍以上に増加している。

韓国のトレーダーがDeFiプロトコルや国際送金、海外取引所の商品にアクセスするには、まずウォンをドルに両替し、その後ドル建てステーブルコインを購入しなければならない。その過程で為替リスクと見えにくい手数料を段階的に負うことになる。

2025年6月の選挙後に就任した 李在明大統領 は、このドル依存を政策上の重要課題と位置付けている。政権は2025年6月に韓国銀行のCBDC（中央銀行デジタル通貨）パイロットを中止し、デジタル通貨統合の主軸を、民間が発行するウォン建てステーブルコインへとシフトさせた。

その論理は明快だ。韓国からデジタル資産市場への資本流出が避けられないのであれば、そのフローはドル建てトークンを通じて海外発行体に握られるのではなく、ウォン建てで国内の監督下に置かれるべきだという考えである。

規制当局の対立

この構想を実現するための立法手段がデジタル資産基本法だが、その法案自体が規制の行き詰まりを象徴する存在になっている。ステーブルコイン規制を扱う3つの別個の法案が現在、国会で審議中だ。2025年6月に閔炳徳（Byung-deok Min）議員が提出したDABA本体、価値安定資産法案、そして2025年7月に金恩慧（Eun-hye Kim）議員が提出した安定デジタル資産による決済革新法案である。

中心的な対立は法案間にあるのではなく、それらを執行する2つの当局の間にある。韓国銀行は、国内銀行が少なくとも51％の持分を保有するコンソーシアムにのみ、ウォン連動ステーブルコインの発行を認めるべきだと主張している。

中央銀行はこれを通貨主権の問題として位置づけている。広く流通するステーブルコインは事実上の通貨代替物となり得るため、銀行以外の主体にその発行を認めれば、金融政策のコントロールが損なわれかねないという理屈だ。李昌ヨン（Chang-yong Rhee）総裁は、ウォン建てステーブルコインが為替規制の抜け道となり、ボラティリティを高める可能性があると警告している。

これに対しFSCは逆の立場を取る。FSCは、欧州連合の MiCA 規制ではライセンスを受けた15のステーブルコイン発行体のうち14が銀行ではなく電子マネー機関であることや、日本でフィンテック主導の円建てステーブルコインプロジェクトが進んでいることを引用し、銀行限定の枠組みは競争を抑制するだけで安定性向上にはつながらないと主張している。

与党の 共に民主党（DPK） は概ねFSC寄りの立場を取っている。安度傑（Ahn Do-geol）議員は、多数の参加専門家が… BOKの提案がイノベーションをもたらしたり、強力なネットワーク効果を生み出したりできるのか疑問視する声もあり、安定性への懸念については規制面および技術面の措置によって対処可能だと付け加えた。

FSCは、他機関との調整により時間を要することを認め、2025年12月までに統合法案を提出するという政府の期限を守れなかった。

与党は2026年初頭までに法案を公表することを約束しているが、米国商務省国際貿易局は、法案成立後に少なくとも2年の下位規則の策定期間が続くと見積もっており、完全実施は2027年頃になるとみられている。

すでに明らかになっている3つの法案すべてから分かるのは、どのようなスキームであれ、ステーブルコイン発行者には大きな要件が課されるという点だ。提案されている枠組みでは、銀行預金または政府証券による100％準備金の裏付け、顧客資産の分別管理、ステーブルコイン保有者への利払いの禁止、FSCへの登録が義務付けられている。海外発行のステーブルコインについては、韓国内に支店または子会社を設立し、決済手段として事業を行うための国内ライセンスを取得することが求められるが、仲介取引モデルの下であれば取引所での売買は引き続き可能とされる。

ネイバー－アップビットのメガディール

規制当局が議論を重ねている一方で、韓国の企業地図はすでにステーブルコイン構想をめぐって再編を始めている。最も大きな動きとなったのは2025年11月、NAVER Corp. がアップビット運営会社である Dunamu Inc. を、約103億ドル規模の全株式交換により買収すると発表したときだった。

規制当局への提出書類で開示された条件によると、同社のフィンテック子会社である Naver Financial Corp. がダナム株1株につきネイバー・フィナンシャル株2.54株を新規発行し、ダナムを完全子会社化する。

統合後の企業は、Naver Payを通じて3,400万人超の決済ユーザー、Upbitを通じて約800万人のアクティブな暗号資産トレーダーにサービスを提供し、年間約1兆ウォン（7億1,400万ドル）規模の営業利益を生み出すとされており、その水準は韓国の大手銀行に匹敵する。

ネイバーのCEOである チェ・スヨン（Soo Yeon Choi） 氏は、この取引について、ブロックチェーンのマスアダプションとエージェント型AIの台頭が重なる重要な転換点で成立したものだと表現した。ダナム会長の ソン・チヒョン（Song Chi-hyung） 氏は、3社がAIとブロックチェーンを融合した次世代の金融インフラを設計する意向であると述べた。両社は今後5年間で総額10兆ウォンを投じ、韓国のブロックチェーン、Web3、AI技術エコシステムを拡大する計画も発表している。

市場アナリストたちは、直近の戦略的な狙いについてさらに具体的に分析している。この合併により、ネイバー・フィナンシャルはステーブルコイン発行への直接の進出経路を得ることになるからだ。Upbitの取引所インフラとNaver Payの決済ネットワークが組み合わさることで、ウォン建てステーブルコインが実質的な普及を達成するために必要な流通網が形成される。

株主総会での承認は2026年5月に予定されており、取引の完了は2026年6月末までに見込まれている。

カカオの並行戦略

韓国のインターネット大手であり、月間アクティブユーザー4,900万人超が利用するメッセージングプラットフォーム「KakaoTalk」を運営する Kakao Corp. は、別のルートから独自のステーブルコイン基盤を築いている。グループの銀行系子会社である KakaoBank は、2025年後半にステーブルコイン構想を開発段階へと前進させ、スマートコントラクトによるFX決済システムやデジタル資産のバックエンド管理ツールを構築していると、ソウル拠点の金融メディアNewspimは報じている。

カカオのステーブルコイン構想を支える技術基盤となっているのが、2024年にカカオのKlaytnネットワークと LINE のFinschiaネットワークが統合して誕生したパブリックブロックチェーン Kaia だ。カカオおよびその決済子会社である Kakao Pay は、Kaiaのガバナンス評議会の一員となっている。

2025年8月には、Kaia DLT Foundation が韓国特許庁に「KRWGlobal」「KRWGL」「KRWKaia」「KaKRW」という4つの商標を出願した。いずれもウォン連動型ステーブルコインを念頭に置いた名称だ。KakaoPayも別途、KakaoまたはKakaoPayとKRWを組み合わせたティッカーシンボルに関する6件の著作権出願を行っている。

Kaia DLT Foundation会長の ソ・サンミン（Sangmin Seo） 氏は、ステーブルコインをめぐる議論は現在「極めてセンシティブ」であり、カウンターパートから厳格な秘密保持を求められているとDecryptに語った。

同氏が確認したのは、Kaiaが韓国内の複数のチームとKRWステーブルコインの概念実証について協議しているという点のみである。別の場でソ氏は、2025年9月にKaiaの目標は、韓国ウォン連動型ステーブルコインの展開を進めるいかなる主体にとっても、デフォルトのブロックチェーンプラットフォームとなることだと述べている。

Kaiaと LINE NEXT はまた、「Project Unify」と呼ばれるステーブルコイン駆動型スーパーアプリ構想を発表している。これはウォン、ドル、円、タイバーツなど複数のアジア通貨に連動したステーブルコインをサポートすることを目指すもので、ベータ版は2025年後半に予定されていた。

競争上の論理は明快だ。メッセージング、決済、銀行、配車、コマースといったカカオのエコシステムの広がりは、純粋な金融機関には太刀打ちできない配信力を同社に与えている。あるアナリストがDecryptに語ったように、「他の銀行と違い、カカオは国内最大のチャットアプリと主要な決済システムを持っている。人々が日常的に時間を過ごしている場所に、ステーブルコインをそのまま届けることができる」のだ。

海外発行体の参入準備

Circle と Tether Holdings は、韓国での法整備が完了するのを待たずに、すでに布石を打ち始めている。2025年8月には、両社の幹部が、韓国の4大金融グループである 新韓金融グループ（Shinhan Financial Group）、ハナ金融グループ（Hana Financial Group）、KB金融グループ（KB Financial Group）、ウリィ銀行（Woori Bank） のCEOたちと会合を持ち、ドル建てステーブルコインの流通やウォン連動トークンの発行に関する提携の可能性について議論した。

Circle社長の ヒース・ターバート（Heath Tarbert） 氏は、BOK（韓国銀行）総裁の李昌鏞（イ・チャンヨン）氏、新韓・ハナ両グループの会長、Upbitを含む暗号資産取引所の幹部らと面談した。同氏は現地メディアに対し、韓国の人々も自国通貨建てのステーブルコインにアクセスできるべきだと語り、適切に規制されるのであれば、KRW建てステーブルコインに取り組まない理由はないと述べた。

ハナ銀行は、国際送金インフラの構築を探るため、CircleおよびDunamuと覚書（MOU）を締結している。Circleがハナ銀行とステーブルコイン関連の取引に達したという観測もあるが、公式には確認されていない。

両社は韓国での商標出願も行っている。CircleとTetherは、USDC、EURC、KRWT、WON TETHERといった商標を韓国の知的財産当局に登録しており、これらの出願は直ちに製品投入を意味するものではないが、規制が落ち着いた段階で市場参入するために必要となる法的な足場を築くものだ。提案されているDABA枠組みの下では、海外発行体は韓国子会社を設立し、ステーブルコインを決済手段として提供するためのFSCライセンスを取得する必要がある。

海外発行体の強みは、すでに確立されたスケールと信頼だ。USDTとUSDCは世界のステーブルコイン取引量の大半を占めており、その流動性プールはクロスボーダー決済やDeFiへのアクセスにおけるデフォルトのトークンとなっている。韓国の規制当局にとってのリスクは、ローカル化要件を過度に厳しくしすぎることで、KRW建ての代替案の立ち上がりを遅らせ、結果としてドル建てステーブルコインの支配力をさらに強めてしまう可能性があることだ。

最初の先行組：KRW1とKRWIN

立法論争が続く一方で、民間セクターはすでに韓国初のウォン連動型ステーブルコインの試験導入を進めている。2025年9月、デジタル資産カストディアンである BDACSlaunched Woori銀行との提携により、Avalancheブロックチェーン上でKRW1をローンチした。各KRW1トークンは、Woori銀行のエスクロー口座に保管された韓国ウォンによって完全に裏付けられており、リアルタイムAPI連携によって透明性の高い準備金証明が提供されている。

BDACSは、KRW1の技術的な実現可能性を検証する完全な概念実証（PoC）を完了したとconfirmedしているが、このトークンはまだ一般には流通していない。

同社は、正式な規制整備に先行してインフラを構築するため、2023年12月の時点でKRW1ブランドをtrademarkedしていた。BDACSのCEOであるHarry Ryoo氏は、このトークンを「デジタル経済の基盤資産」と呼んでいるが、規制当局の承認待ちのため、現在もパイロット段階にとどまっている。

それ以前のパイロットであるKRWINは、エンターテインメントプラットフォームfanCとソフトウェア企業Initechによって2025年8月にlaunchedされた。KRW1とは異なり、KRWINは内部テストに限定され、決済手段として利用するのではなく、基本的な送金可能性を検証することを目的として設計されていた。

韓国の銀行も独自の実証実験を進めている。KB FinancialとShinhan Bankは、韓国銀行（BOK）が現在は停止しているCBDCプロジェクトに紐づいたステーブルコイン決済パイロットをconductingしている。Woori銀行は、BDACSとのパートナーシップを通じて、ウォン裏付けトークンを用いたB2B決済およびトークン化証券の決済をテストしている。これらのパイロットは技術的な準備状況を示しているが、法的な承認がない限りスケールすることはできない。

ウォン建てステーブルコインで実際に何が変わるのか

すでに98％の韓国人が日常的にデジタル決済を利用している状況において、ウォン連動ステーブルコインの実務的なインパクトは、既存インフラがすでに提供している機能を超えて、どのようなユースケースを実現できるかにかかっている。この問いは決して単純ではなく、懐疑派はその難しさを率直に指摘している。

クオンツ系トレーディング企業PrestoのシニアアナリストであるMin Jung氏は、KRWステーブルコインの課題は「ドル建てステーブルコインと比べて、明確で説得力あるユースケースが欠けていること」だとnotedしている。韓国の既存の決済インフラ――Kakao Pay、Naver Pay、Toss――は、国内取引についてはすでにほぼ即時決済を実現している。ウォン建てステーブルコインを使っても、コーヒーを買う行為がスマートフォン決済より速くなったり便利になったりするわけではない。

ブロックチェーン調査会社Four PillarsのリサーチリードであるJinsol Bok氏はさらに踏み込み、KRWステーブルコインは「資本流出をむしろ加速させる可能性がかなり高い」とcautioningしている。その論理はこうだ。オンチェーンでウォン建て価値を移転しやすくなれば、現在は煩雑な外為手続きを要する資本移動に対して、KRWステーブルコインが摩擦のない出口（オフランプ）として機能しうる、というものである。

米国以外の国々にとって、Bok氏は、ステーブルコインのレールによって外為規制を弱めることは、国内資本の流出を抑えるどころか加速させる傾向があると主張している。

ウォン建てステーブルコインの意義は、既存インフラが不十分な領域でより強くなる。韓国からの海外送金は現在、コルレス銀行ネットワークを経由するため高額な手数料と複数日にわたる決済時間を伴っている。

パブリックブロックチェーン上で決済されるウォン連動ステーブルコインであれば、コストと時間の両方をほぼゼロにまで引き下げることが可能になる。カードベースの国内決済では、一般に加盟店と銀行の間の決済に1〜2日のタイムラグがあるが、ステーブルコインベースの決済であればリアルタイムで行うことができ、企業の運転資本負担を軽減しうる。

相互運用性の議論も重要だ。韓国のデジタル決済エコシステムは、現状では複数のクローズドなプラットフォームに分断されている。KaiaやAvalancheのようなパブリックブロックチェーン上で動作するウォンステーブルコインは、異なるアプリケーション間の共通決済レイヤーとして機能し、現在サイロ化しているシステム間の価値移転を可能にするかもしれない。分散型金融（DeFi）の領域では、KRWステーブルコインがあれば、韓国のユーザーはまずドルに換えることなくオンチェーンの貸借・利回りプロトコルに参加でき、その過程で発生するコストと為替リスクを一段階分排除できる。

誰も口にしたがらないリスク

KRWステーブルコインを巡る最も重要なリスクは、関係するあらゆるプレーヤーの利害に反するものだ。すなわち、設計が優れたウォン連動トークンであっても、有意な採用を獲得できない可能性である。

ドル建てステーブルコインが世界の暗号資産市場を支配しているのには理由がある。流動性が普遍的で、取引所でのサポートが幅広く、DeFiプロトコル、国際決済、機関投資家のトレーディングにおける事実上の基軸通貨として機能しているからだ。これに対し、KRWステーブルコインが有用となるのは主として韓国国内市場と在外韓国人コミュニティの間に限られる。複数のアジア諸国が同時に相互運用可能なステーブルコイン枠組みを整備しない限り、その越境ユーティリティは限定的だ――まさにKaiaのProject Unifyが検証しようとしている点だが、現時点ではあくまで仮説にとどまっている。

さらに、韓国人起業家Do Kwon氏が創設したアルゴリズム型トークンTerraとLunaの記憶がある。2022年の崩壊では約400億ドル相当の価値が失われ、とりわけ韓国の個人投資家が大きな打撃を受けた。

完全準備金型のKRWステーブルコインは、Terraのアルゴリズム的メカニズムとは構造的に異なるものの、この危機の政治的・心理的な尾を引いて、韓国の規制当局はとりわけ慎重になり、韓国の消費者も「国産」ラベルのついた新たなステーブルコイン商品に対して懐疑的になりうる。

韓国銀行（BOK）は、ペッグ乖離リスク、急激な償還シナリオ、そして広く普及したウォンステーブルコインが銀行システムから預金を吸い上げる可能性についてflaggedしている。こうした懸念は、ステーブルコイン規制を検討している他国の中央銀行にも共通するものだ。

Seoul National Universityの金融学教授であるJaewon Choi氏も、世界のドル建てステーブルコインで観察されたペッグ乖離リスクを引き合いに出しながら、このBOKの慎重姿勢をsupportedしている。

次に起こること

韓国のKRWステーブルコイン構想の行方は、まだ決着していない3つの変数に左右される。1つ目は立法面だ。国会が2026年に統合的なデジタル資産基本法を成立させられるか、そしてその法律が銀行以外の事業者によるステーブルコイン発行を認めるかどうかである。

もしBOKが提案する「発行体の51％以上を銀行が保有する」という要件が通れば、最初の発行体は銀行主導のコンソーシアムになる可能性が高く、パイロットの進捗という点ではWoori銀行（BDACSを通じて）とShinhanが最も先行している。他方、よりオープンな枠組みが採用されれば、KakaoとNaver‐Dunamu連合が圧倒的な配信力を持つことになる。

2つ目の変数は競争環境だ。Naver FinancialによるDunamu買収は、公正取引委員会と株主のapproval待ちで2026年5月の完了が見込まれており、決済レールと取引所インフラの両方を備えたフィンテックプラットフォームが誕生することになる。これにより、大規模にウォンステーブルコインを流通させる体制が整う。

KakaoBankによる並行した技術開発や、Kaiaの商標出願も、同様の野心を示唆している。問題は、市場が複数のウォンステーブルコインの競合を支えられるのか、それともグローバルにUSDTがそうであるように、ネットワーク効果によって取引量が単一トークンに集中してしまうのか、という点だ。

3つ目は地政学的要因である。韓国のステーブルコイン推進は、日本での並行的な取り組み――フィンテック主導の枠組みの下で円建てステーブルコインがすでにoperatingしている――や、独自のステーブルコイン規制アーキテクチャを進める米国のGENIUS法案と足並みをそろえる形で進展している。もし韓国の規制整備が2027年以降までずれ込めば、ウォンステーブルコインがアジア地域における有意な決済インフラとして地位を確立する余地は、ドル・円建て代替手段が先行者利益を獲得するにつれて狭まっていくかもしれない。

議論の余地がないのは、その基礎市場の大きさだ。韓国は、1人当たりの暗号資産口座保有者数で世界有数の国であり、その国民はモバイル決済から暗号資産の上場投資商品に至るまで、デジタル金融ツールの採用に極めて積極的である。2025年に海外取引所へと流出した1,100億ドル規模の資本は、無関心の証拠ではない。むしろ、国内インフラがまだ十分に応えられていない需要が存在することの証左である。

KRWステーブルコインが、その資本を国内に呼び戻すためのビークルとなるのか、それとも単にその海外流出をより効率的にするための新たなチャネルとなるだけなのかは、韓国の規制当局がまだ下していない判断にかかっている。