スポット ビットコインETF の登場は、暗号市場に新たな時代をもたらしました。新しいデータポイントと変化するダイナミクスに満ちています。BlackRockやFidelityなどの伝統的な金融の巨人がビットコインETFを公開した際、彼らは膨大な機関資本の波だけでなく、トレーダーが精査する必要がある新しい指標の津波をも解放しました。
作成ユニットフローやAP（Authorized Participant）裁定取引スプレッド、保管庫のプルーフオブリザーブ遅延といった概念が突然取引の用語になりました。これらは、より馴染みのあるオンチェーン指標に加わるだけでなく、多くの場合、新しいETF主導の指標は、ビットコインの価格ベータ（広範な市場要因に対する動きの相対関係）を理解するのに、NVTやMVRVなどの古典的な指標よりも洞察的であることが判明しています。
この変化が重要なのはなぜでしょうか？簡単に言えば、ビットコインの投資家基盤と市場構造が進化しているからです。スポットETFは、BTC購入のための規制された株式市場手段を提供し、短期間で数十億ドルを引きつけました。たとえば、デビュー後18ヶ月以内に、米国のスポットビットコインETFは合計約500億ドルの純流入を引き込み、BlackRockのiSharesビットコイン信託などのファンドにより70万BTC以上が保有されました。これは、1年半で全ビットコイン供給量の3〜5％が市場から実質的に取り除かれた驚異的な数字です。この多くのビットコインがETFの保管に移行する中で、トレーダーがこれらのファンドの活動と影響を追跡する指標に注意を払うのも不思議ではありません。
同時に、長期HODLersや暗号通貨専門トレーダーが適応しています。一部の伝統的なオンチェーン指標はもはや全体像を伝えません。トランザクションに対するネットワーク価値比率は、しばしばビットコインの「P/E比」と呼ばれ、高い読み取り値を示していますが、それは単に多くの取引量がETFや他の手段でオフチェーンに移行したことを反映している可能性があります。同様に、市場価値と実現価値の比率はかつて市場のトップやボトムを信頼して示していましたが、巨額のコイン移動が機関の保管に進んでいる背景に対して解釈する必要があります。簡単に言えば、古い指標は依然として重要ですが、新しい指標はポストETF環境でそれらを裏付けたり、さらには凌いだりすることもできます。
ここからは、ポストETF時代にすべての暗号ウォッチャーが注目すべき主要市場指標のトップ10ガイドを紹介します。それぞれの指標が何を意味するか、なぜ今重要なのか、そしてビットコイン市場の理解にどのように影響を与えているのかを分解していきます。ETFのシェア作成フローや裁定取引のギャップの詳細から、オンチェーンや分散型取引所での供給変化の微妙な兆候に至るまで、これらは現代のビットコイントレーダーを導くシグナルです。そして、ブラックロック自体のビットコイン製品スイートがしばしば炭鉱のカナリアの役割を果たし、それぞれの指標が市場の健康について何を教えているのかを確認（または挑戦）する助けになります。それでは始めましょう。
1. 作成ユニットフロー: ETF資金の流入と流出を追跡
ポストETF時代で最も注目されている指標の一つは、作成ユニットフローです。これは本質的に、ETF自体へのビットコインの純流入または流出を示します。スポットビットコインETFが新たな投資を受けると、空中でビットコインを生成する訳ではありません。代わりに、Authorized Participants（AP）は現金（またはビットコイン）をファンドの発行者に提供し、発行者がそれに相当する量のBTCをETFの保有に追加します。このプロセスは「作成」と呼ばれ、通常は標準化されたバッチで行われます。それぞれの作成ユニットは大規模なETFシェアのチャンクを表し（ファンドに応じてユニットごとに5または10BTCの価値の固定額に対応することが多い）、逆のプロセスは「償還」と呼ばれ、BTCがファンドから取り除かれ、現金やコインがAPに返還されることがあります。作成と償還の活動を観察することで、トレーダーはこれらのファンドを通じてどれだけの新しいビットコインの需要や供給が流れているのかを直接把握できます。
これが重要なのはなぜでしょうか？それは、機関のセンチメントと資金力のゲージであるからです。大規模で一貫した作成フローは、ETFを通してビットコインに多額の資金が流れ込んでいることを意味し、市場の需要についての強気のシグナルを示します。反対に多額の償還は市場が他で吸収されなければ下降圧力をかける流出を示します。たとえば、2024年1月に米国のスポットビットコインETFがローンチされた際、蓄積された需要が解放されるとともに作成活動の初期の爆発がありました。最初の日だけで、新たに承認されたビットコインETFは合計で7億2100万ドルの流入を記録し、Bitwise、Fidelity、BlackRockのような企業が先頭に立っていました。この日は、新しいシェアを支えるためにこれらのファンドがビットコインを確保することを示しており、新たな買い上げの実証です。あるアナリストは、SECがこの種の製品を長年阻止して以来の「蓄積された需要」を強調していたと指摘しました。
時間が経つにつれ、作成ユニットフローは市場動向の指標となっています。2024〜2025年の強気相場中には、ドル安で週ごとのインフローの連続記録が達成されました。事実、ある時点では米国スポットBTC ETFへの連続した純流入の15日間の記録的な連続があり、ビットコインが新高値に向けてのラリーに伴って少なくとも更に増加しています。この連続した流入の各日、より多くのコインがETF保管庫に追加されており、金融アドバイザーやファンドを通じての機関投資家が上昇に向けたポジションを取っていることを示しています。一方、このトレンドが初めて大きく逆行したのは、2024年12月、FRB会議後にビットコインの価格が6桁のマークを下回って揺らいだ時です。この際、ETFは史上最大の一日の流出を経験し、その内訳は6,500+BTC以上を市場に再投入する程でした。これにより15日連勝のスリットが破れ、安定した流入パターンが「スナップ」し、リスク回避のセンチメントへの潜在的なシフトを示唆しました。
作成/償還量は単純な「買いと保有」投資によるものではないことがあり、往々にして誤解を招くことがあります。多くの部分は裁定取り引き駆動の取引によるもので、ヘッジファンドはETFシェアを作成または償還することで価格ミスマッチを利用するのです。現実ビジョンのCEOであるラウル・パルは、新しいETFへの純流入のうち約2/3が述べたように実際には裁定取引によるもので、小売投資家が主導ではない可能性があると考えています。「これが正しければ、ETFの流れの大部分が単なる仲買人であり、小売がまだ主要な駆動力ではないことを示す」とパルは述べました。実際には、このことが示すのは、作成ユニットの流れの一部が、異なる市場でのETFシェアとビットコインのバランスを取りながら迅速に利益を得る短期投資家によるものを反映しているということです。ただ、それでも裁定取引剥取も間接的な需要の指標であり、他の人々がETFや関連するインストルメントを購入しているときだけ存在します。
今後、主要なETFからの毎日および週ごとの作成/償還数値を注意深く観察してください。多くのETF発行者は、毎日の株式残高やAUM（運用資産）アップデートを公開しており、ファンド内のBTCに変換可能です。作成ユニットの突然のスパイク（ETF AUMの大幅増加）は、クジラの買いと同様であり、多くの新しいビットコインが取引所から引き出され、ETFのコールドストレージに入れられています。反対に、多くの償還は大口保有者が売却するような状況です。ポストETF時代には、これらのフローは市場を動かし、オンチェーンの純正主義者が疑問を抱くような価格アクションを説明することがよくあります。大口資本がETFを通じて出入りしたい場合、作成ユニットフローが残す足跡であり、市場の奪い合いや押し引きを理解するための重要な指標となっています。
2. APアービトラージスプレッド: プレミアム/ディスカウントとしてのセンチメントゲージ
作成フローと並んで重要なのが、AP裁定取引スプレッドの概念で、ETFの市場価格とビットコインの株式あたり実際の価値（純資産価値、またはNAV）との価格ギャップを指します。これはエソテリックに聞こえるかもしれませんが、需要と供給の不均衡とETFメカニズムの効率性を示す重要な指標です。理想的には、スポットビットコインETFは常に保有するビットコインの実際の価格に非常に近く取引されるべきです。 Certainly! Below is the translation of the provided content from English to Japanese, according to your specified format, with markdown links not translated.
Content: there will be creation flow. The AP sells the expensive ETF shares short and creates them at NAV cheaper, capturing profit”. This mechanism is exactly what we saw – heavy trading volume in the ETFs (over $4.7 billion on day one across new funds) far exceeded the net inflows, implying a lot of short-term churn and likely arbitrage in that mix.
クリエーションフローが生まれるでしょう。APは高価なETF株式をショートで売り、NAVで安価に作成し、利益を得ます。このメカニズムはまさに私たちが見たものです——新しいファンド全体で初日のETFsの取引量（47億ドル以上）はネット流入を大幅に上回り、多くの短期的な回転とアービトラージがその中に含まれていることを示唆しています。
Over time, the premium/discount of ETFs has generally stayed small (often within ±1%), showing the arbitrage system works. But the direction of that spread is an excellent sentiment pulse.
時間が経つにつれて、ETFsのプレミアム/ディスカウントは通常小さいまま（しばしば±1％以内）、アービトラージシステムが機能していることを示しています。しかし、そのスプレッドの方向は市場感情の優れた指標です。
For the average crypto investor, the takeaway is: keep an eye on the ETF market price vs NAV (many financial sites and ETF issuers publish real-time indicative NAVs).
一般的な暗号通貨投資家への要点は、ETFの市場価格とNAVに注意を払うことです（多くの金融サイトやETF発行者がリアルタイムの指標NAVを提供しています）。
Another angle to AP arbitrage spreads is how they relate to futures markets.
APアービトラージスプレッドの別の側面は、先物市場との関係です。
For the average crypto investor, the takeaway is: keep an eye on the ETF market price vs NAV (many financial sites and ETF issuers publish real-time indicative NAVs).
一般的な暗号通貨投資家への要点は、ETFの市場価格とNAVに注意を払うことです（多くの金融サイトやETF発行者がリアルタイムの指標NAVを提供しています）。
3. Vault Proof-of-Reserve Lags: Mind the Gap Between Paper and Bitcoin
One unique concern that arose with the advent of spot Bitcoin ETFs is: How do we know the ETFs actually hold the Bitcoin they’re supposed to?
スポットビットコインETFの出現とともに生じたユニークな懸念の1つは、「ETFが実際に想定どおりのビットコインを保有していることをどうやって知るか？」というものです。
BlackRock took these concerns seriously. In September 2024, it filed an amendment with the SEC explicitly to tighten the rules around withdrawal and settlement times for its IBIT trust.
ブラックロックはこれらの懸念を真剣に受け止め、2024年9月にSECに対してそのIBITトラストの引出しおよび決済時間に関するルールを厳しくするための修正を提出しました。
Why does any of this matter for traders? Because a big delay or gap in proof-of-reserve could affect short-term supply and signal something funky in the market.
なぜこれがトレーダーにとって重要なのか？それは、証明書の大きな遅れやギャップが短期間の供給に影響を与え、市場における不自然な兆候を示す可能性があるからです。
The good news is that so far, the ETF providers have been proactive in preventing any trust crises.
朗報は、これまでのところ、ETFプロバイダーは信頼の危機を防ぐために積極的に行動していることです。
4. BlackRock’s IBIT Inflows: The 800-Pound Gorilla’s Moves
It’s hard to overstate the symbolic and practical importance of BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT) in this new landscape. BlackRock, the world’s largest asset manager, entering the Bitcoin arena was a watershed moment.
この新しい状況におけるブラックロックのiShares Bitcoin Trust（IBIT）の象徴的および実用的な重要性を過小評価することは困難です。世界最大の資産運用会社であるブラックロックがビットコインの舞台に登場したことは画期的な瞬間でした。Content: And true to expectations, once IBIT launched, it rapidly became the dominant player among Bitcoin ETFs – so much so that many traders now treat IBIT’s inflow/outflow figures as a proxy for overall institutional demand. In other words, if you had to pick one product to watch as the pulse of “big money” interest in Bitcoin, IBIT would be it.
期待通り、IBITがローンチされるとすぐにビットコインETFの中で主導的な役割を果たすようになりました。それほど多くのトレーダーが、IBITの流入・流出の数字を全体的な機関投資家需要の指標とみなしています。つまり、ビットコインへの「ビッグマネー」の関心を測るために注目すべき1つの製品を選ぶならば、それはIBITであると言えるでしょう。
Consider some numbers. By July 2025, about a year and a half after launch, BlackRock’s IBIT had amassed 700,000 BTC in its holdings, roughly $76 billion in assets. To put that in perspective, IBIT alone held more Bitcoin than the next two largest funds combined – Fidelity’s Wise Origin BTC fund (FBTC) and the Grayscale (now ETF) product – which held about 203,000 and 184,000 BTC respectively. IBIT’s juggernaut growth has even made it one of BlackRock’s biggest ETFs overall, crypto or otherwise. In fact, by mid-2025 IBIT was the third-largest revenue driver among BlackRock’s nearly 1,200 funds, surpassing some famous mainstream ETFs like their iShares S&P 500 fund (IVV) in AUM. That is an astonishing feat for a crypto fund and cements how central IBIT has become.
いくつかの数字を考慮してください。2025年7月までに、ローンチから約一年半が経過した時点で、ブラックロックのIBITは70万BTCを保有し、資産額にして約760億ドルに達していました。これは、フィデリティのWise Origin BTCファンド（FBTC）やグレースケール（現在はETF）製品がそれぞれ20万3000BTCと18万4000BTCを保有していたのに比べると、IBIT単独でそれら2つの最大ファンドを合わせた以上のビットコインを保有していることを意味します。IBITの猛烈な成長は、暗号通貨かどうかに関わらず、ブラックロックの全体において最大のETFの一つにさえしてしまいました。実際、2025年中頃には、IBITはブラックロックの約1200のファンドの中で、収益ドライバーとしても第3位に位置し、彼らの有名な主流のETF、たとえばiShares S&P 500ファンド（IVV）などをAUMで凌駕しました。これは暗号ファンドにとって驚くべき偉業であり、IBITがいかに中心的な存在になったかを示しています。
Why does this matter for metrics? Because IBIT’s inflows and outflows have market-moving significance. When IBIT is seeing steady inflows, it means BlackRock’s APs are in the market buying up Bitcoin (or facilitating its transfer into custody) day after day. That provides a kind of background buy-pressure that can buoy prices or at least soak up selling. Indeed, ETF analysts have credited BlackRock’s product suite with effectively propping up the Bitcoin market during periods when natural crypto-native demand was weaker. As Bloomberg’s Eric Balchunas quipped in response to speculation about “paper BTC,” the reality was that long-term Bitcoin holders (the “HODLers”) were actually selling into the rally, and it was the ETFs – especially BlackRock’s – that kept absorbing those coins and “saving BTC’s price from the abyss repeatedly”. In his view, blaming ETFs for any price stagnation was misplaced; if anything, IBIT was the canary confirming the signal – showing that without those inflows, the correction might have been far worse.
この指標が重要なのはなぜか？それはIBITの流入・流出が市場に大きな影響を及ぼすからです。IBITでの安定した流入が見られるとき、それはブラックロックの承認参加者（AP）が市場でビットコインを買い上げている（またはその保管を促進している）ことを意味します。これはある種のバックグラウンドの買い圧力を提供し、価格を上昇させたり、少なくとも売りを吸収したりできます。実際、ETFアナリストは、ブラックロックのプロダクトスイートが、自然な暗号ネイティブ需要が弱かった時期にビットコイン市場を効果的に支えていたと認めています。ブルームバーグのエリック・バルチュナスは、「ペーパーBTC」に関する憶測に応じて、「HODLers」たる長期ビットコイン保有者が実際にはラリー中に売却しており、ETF（特にブラックロックのもの）がこれらのコインを吸収し「BTCの価格を何度も深淵から救った」と皮肉を言いました。彼の見解では、価格停滞をETFのせいにするのは間違いであり、むしろIBITは信号を確認するカナリアであり、その流入がなければ調整は遥かに悪化していたかもしれないことを示しています。
Watching IBIT’s flows can be as simple as monitoring BlackRock’s daily AUM reports or public blockchain data for their custodial accounts. For example, during the first big wave of interest, IBIT saw consistent daily growth. It reportedly did not have a single day of net outflows for many weeks on end. CoinDesk noted that by late 2024, BlackRock’s IBIT had notched weeks of continuous inflows and only recorded its “first zero” flow day after a prolonged run (meaning it finally had a day with neither inflow nor outflow, breaking its streak of positive growth). Even in the face of broader ETF outflows on that record withdrawal day, IBIT itself managed to hold flat – a testament to its relative stickiness or ongoing interest. As IBIT goes, often so goes the overall ETF market.
IBITのフローを観察するのは、ブラックロックの日々のAUMレポートや彼らのカストディアルアカウントの公開ブロックチェーンデータを監視するのと同じくらい簡単です。たとえば、最初の大きな関心の波の間、IBITは日々の成長を見せました。報告によれば、多くの週にわたって純流出のない日が1日もなかったと言われています。CoinDeskは、2024年末までには、ブラックロックのIBITが連続した流入の週を記録し、長期間の稼働後に「初のゼロ」フローデーを記録しただけだと指摘しています（つまり、最終的に流入も流出もない1日となり、そのポジティブな成長のストリークを終えました）。記録的な引き出し日の広範なETF流出に直面しても、IBIT自身は安定を保つことができました。これは、その相対的な粘着性または継続的な関心の証拠です。IBITがどのように動くかによって、全体のETF市場もそれに沿うことがしばしば見られます。
Another reason IBIT is a critical metric: BlackRock’s brand and distribution reach likely mean it’s capturing a lot of the new entrants into Bitcoin. Financial advisors, institutions, and even some retail via brokerage accounts often choose the most liquid, well-known fund – and IBIT fits that bill. So a surge in IBIT inflows could indicate a new wave of adopters or a big allocation from some large fund. Conversely, if IBIT ever started bleeding coins consistently, it might signal that institutional sentiment has turned negative or that competition is pulling assets away (for instance, if another issuer undercuts fees or offers something novel).
IBITが重要な指標であるもう一つの理由は、ブラックロックのブランドと流通範囲が、ビットコインへの新しい参入者の多くを引き込む可能性が高いということです。ファイナンシャルアドバイザー、機関投資家、さらには一部のリテールがブローカー経由で、最も流動性が高く、よく知られたファンドを選ぶことが多く、IBITはその要件を満たします。したがって、IBITの流入の急増は、新しい採用者の波か、大きなファンドからの大規模な配分を示している可能性があります。逆に、IBITが一貫してコインを失い始めれば、機関投資家のセンチメントがネガティブに転じたか、あるいは競合が資産を引き抜いている（たとえば、別の発行者が手数料を引き下げたか新しいものを提供した場合）ことを示すかもしれません。供給不足に直面する可能性もあります。これは、需要が再び高まる一方で、ETFが保有するコインが動かない場合に発生するかもしれません。
そのため、ETFの合計保有量と総供給量を追跡することで、この「供給吸収」プロセスがどれだけ進んでいるかを把握できます。もしETF保有割合が横ばいになったら、それは飽和の兆候かもしれません。つまり、参入を希望したほとんどの機関がすでに参入しており、増加する需要が鈍化している可能性を示唆しています。しかし、もしETF保有が特に加速する形で続くなら、それは価格上昇とさらなる流入のフィードバックループを予兆する可能性があります（これは過去のブルサイクルが多くそうであるように、価格が上がるとより多くの投資を引き付け、その結果価格がさらに上がるというものです）。一部のアナリストは、例えば10％以上のビットコインがETFにロックされるシナリオについても言及しています。これは興味深い質問を引き起こします：取引所で取引可能なコインが非常に少なくなり、買い側の流動性不足が原因でボラティリティが高まるのはいつでしょうか？数年後にはその答えがわかるかもしれません。
また、ETFのコインを保有しているのが多様な発行者なのか、少数に集中しているのかを注視することも重要です。2024年末時点で、ブラックロックがオンチェーンETF資産市場の38％のシェアを占め、コインベースカストディがこれらの資産のほぼ90％を監護していました。つまり、ビットコインの巨大な一部が1つのカストディアンの監視下にあるということです（多くのクライアントのためではありますが）。この集中は効率的である一方で、いわゆる「シングルポイントオブフェイラー」（単一点の障害）リスクを伴います。しかし、メトリクスの観点からは、こうした詳細を除けば、ETFにどれだけのコインがあるかという見出し数字は、機関のHODLing（ホールドすること）の明確な指標です。
要するに、ビットコインのETF供給吸収は、多くの他の指標の文脈を与える大局的なメトリックです。オンチェーンボリュームの減少や取引所のリザーブの減少を見た場合、それは単に関心が失われただけではなく、コインがETFに移行した可能性もあります。ボラティリティが鎮まる場合、それは供給の大部分がファンドを通じてコールドストレージにあるからかもしれません。そして、ボラティリティが予期せず激増する場合、それはその傾向が一時的に逆転したからかもしれません。このメトリックは、"ウォールストリートが保有するビットコイン"バケツを眺めるようなものとして考えてください。そのバケツが満たされるにつれて、すべての人にとってゲームが変わるのです。
6. コインデイズデストロイド（CDD）：オールドハンズのキャッシュアウトか、居座りか？
クラシックなオンチェーンアナリティクスに話題を移すと、ETF時代以降に新たな意義を持ったメトリックの一つに、コインデイズデストロイド（CDD）があります。多くのオンチェーンアナリストに愛されるこのメトリックは、長期保有者の行動に関する洞察を提供してくれます。しかし、なぜETF時代の話でそれを言及するのでしょうか？それは、大きな新しい買手（ETFなど）の到来が、長期保有者にとって彼らのストックを一部売却する絶好のチャンスを提供するからです—そして、CDDはオンチェーンでそれが起こっているか（または起こっていないか）を確認する方法なのです。
まず、CDDについて簡単に説明します。この概念は、ビットコインが移動することによって破壊される「コインデイズ」の数を追跡するものです。各ビットコインは、ウォレットに眠っている毎日「コインデイ」を1つ蓄積します。100日間の非アクティブ後に1 BTCを移動すれば、100コインデイが破壊されます。200日後に50 BTCを移動すれば、それは50\200 = 10,000コインデイが破壊される、といった具合です。破壊された日が多いほど、長期間アイドル状態だったコインの動きが重要であることを示唆します。高いCDDは、多くの古いビットコインが移動している（それは通常、長期投資家や「スマートマネー」が保有しているとみなされる）ことを意味し、しばしばそれらの保有者が売却または再配分している兆しです。
健全なブルマーケットでは、実際にCDDの急上昇を見たくないものです。理想的には、多くの長期保有者がラリーの間保有を続け（CDDを中程度に保ち）、最上階でのみ売却します。CDDの急上昇は、古いハンズが出口流動性を取っていることを示すシグナルであり得ます。ベアマーケットや底では、CDDは通常低くなる傾向があります。なぜなら、数少ない長期保有者がコインを動かすだけだからです（辛抱強い弱いハンズだけが売却し、強いハンズはじっとしている状態）。
では、ETFが登場してから何を見てきたのでしょうか？2024年の大きなETF流入の間、CDDは比較的通常の範囲内で推移していました—多少の増加はありましたが、特に驚かされるものではありませんでした。しかし、ラリーが2025年に入り、ビットコインが新高値（$70k、$80k、$90kを超えて6桁に向かう）を達成し続けた時には、CDDの急上昇を目の当たりにすることになり、アナリストに警鐘を鳴らしました。特に、2025年7月にはビットコインのCDDメトリックが急激に上昇し、古い保有者が退出する可能性があるという警告が発生しました。具体的には、その月の初め、約80,000 BTCが2011年から突然移動し、これまでにない最大のCDDスパイクの一つとなりました。この単一のイベントは、おそらく早期の採用者か鯨の一団が資金を移動したものであり、非常に大きな数のコインチャージを破壊しました。分析によると、これは2024年5月に発生したさらに大きなイベントに次ぐ二番目に大きいCDDスパイクでした。
アナリストはこれを軽視しませんでした。歴史的に、CDDが特定のしきい値を超えたとき、それはしばしば大きな市場調整の前兆となっていました。CryptoQuantのデータによれば、2022年から2025年半ばまで、CDDが20百万（ある種の集積コインデイズ測定値）を超えたことは5回のみであり、過去4回すべてが主要なダウンターンを伴いました。2025年7月のこのスパイクは5回目のものであり、大規模な売り圧が続くかもしれないという懸念を呼び起こしました。実際にその80,000 BTCの多くが取引所に流入するか、新しい所有者に渡ったと考えられています（OTC取引や、鯨が機関投資家に売却した場合はETFの管理に入ることさえあります）。重要なのは、Coin Days Destroyedが古い供給が移動していることを明確に示しているということです。
ここで、CDDはETFフローのようなメトリックスと見事に補完します。コインの2つの面があるわけです：ETFフローは多くの新しいマネーが入っていることを教え（彼らはシェアを大量に作り出していました）、CDDはたくさんの古いマネーがキャッシュアウトしていることを教えてくれました。双方ともに真実でした。結果？価格のラリーは緩和されました—大きな買手が大きな売手と出会ったのです。ある意味で、スマートマネーの長期保有者たちは、ブラックロックらが提供した流動性を使って、一部の荷物を降ろしたかもしれません。その供給が移った後、それらのコインは新しい強い手の中で年齢が事実上リセットされ、しばらく動かないかもしれません。
トレーダーや観察者にとって、ETF環境下でのCDDを監視することは、市場の動きが誰に支配されているのかを知るために重要です。長期保有者が自信を持って居座っている段階（低いCDD、より高い価格を期待している上昇シグナル）、または彼らが退出を静かに計画している段階（CDDが上がりつつある場合は、潜在的な嵐の兆し）でしょうか？2025年7月の例は後者のケースでした、そして市場はその後すぐに顕著な調整を経験しました、過去のCDDのピークがしばしば急激な価格の下落に先行するという懸念を確認する形になりました。
また、供給吸収とCDDの相互作用も興味深い点です。あるBitwiseアナリストによって共有された期間中のチャートでは、2020年から2024年にかけてビットコインの価格が徐々に上昇しましたが、供給調整されたCDD metricのピークは価格調整の直前に現れていました。ETFは、そのピークの1つに流動性を提供しました（おそらく2024年5月のスパイク、ビットコインが初めて$70kに近づいた頃、多くの初期保有者が売却した—おそらくそれが先に述べた最大のCDDイベントだった）。
Coin Days Destroyedは、「ナラティブ」のチェックツールとして今まで以上に関連性があると主張することもできます。すべての人が機関が手に負えないほどビットコインを購入していると歓呼する場合、CDDは、OG鯨がそれを出口として利用しているかどうかを明らかにします。そうでない場合（つまり、ETFの購入にもかかわらずCDDが低く維持される場合）、それは非常に強気で—それは、長期保有者でさえも火を持ち続け、更に高い価格を期待しているということを意味します。もしそうであれば（CDDが急上昇した場合）、ラリーは新しい買手が疲弊するまで危うい基盤に立っているかもしれません。
これまでのところ、我々はミックスを見てきました—ある程度の配給が行われています。結局、ビットコインは直線的に$200kに向かったわけではなく、古いコインが吸収される際に後退を伴いました。今後は、CDDをETF流入と共にダッシュボードに置いてください。それは陰と陽です。高いETF流入＋高いCDD＝古いウォレットから新しいウォレットへの大きなコインのローテーション（短期的な上昇を制限する可能性）。高いETF流入＋低いCDD＝供給が実際に減少（何かが崩れるまでより強い価格上昇を促す可能性）。そして、もしETFフローがネガティブになった時にCDDが同時に急上昇したら—それはダブルパンチの弱気シナリオです（幸い大規模ではまだ見られていません）。
要するに、Coin Days Destroyedは、ビットコインのダイヤモンドハンズとペーパーハンズの行動を垣間見る最良の方法の一つであり続けています。ポスト-ETF時代はその核心的な重要性を変えたわけではなく、むしろCDDに新しいストーリーライン（例えば、鯨がETFの需要に売り込む状況）を提供しました。それはオールドスクールなオンチェーン分析を新しい機関フローと結びつけ、ウォールストリートが舞台に登場してもビットコインドラマの元のアクターたちを見失わないようにしてくれます。
7. 累積ボリュームデルタ（CVD）ダイバージェンス：注文フローのティーリーブを読み解く
すべての重要なメトリックが長期的なHODLerや機関についてではなく、一部は短期的な市場メカニズムについてです。トレーダー間で脚光を浴びている一つのメトリックは、累積ボリュームデルタ（CVD）であり、特に異なる市場セグメント間のCVDのダイバージェンスや「スプレッド」を見る際に注目されています。簡単に言うと、CVDは純買いと売りのボリュームを時間とともに測定します。それは攻撃的な買いと売り（オファーを持ち上げる市場注文とビッドを叩く市場注文）の差を累積的に加算します。もしCVDが上昇しているなら、それは買い手がコントロールしていることを意味します（より多くの市場購入ボリューム）。
ビットコインのポスト-ETF marketでは...
- インスタンスでは、多くのアナリストがスポットCVDとパーペチュアル・フューチャーズCVDを比較しています。BTCの価格が上昇している場合、理想的にはスポット市場と先物市場の両方で純買い（CVD上昇）が示されることを望みます。これは広範なコンビクションのサインです。しかし、時には分岐が起こることもあります。例えば、価格がゆっくり上昇しているが、スポットCVDが平坦で先物CVDが上昇している（またはその逆）の場合です。これは、例えばデリバティブトレーダーによって動きが主導されている可能性がある（レバレッジ付き）一方、スポットの買い手（おそらくより「実際の」需要）は不在ということを示すかもしれません。これは、デリバティブトレーダーが冷やすと反転する可能性のある弱いラリーです。逆に、スポットCVDが急上昇しているが価格はあまり動いていない場合、それはスポット取引所での大規模な蓄積がブレイクアウトでまだ反映されていないことを意味するかもしれません。これは潜在的に強気の圧力鍋です。
具体例：2025年4月、ビットコインが95,000ドルの抵抗レベルに近づいたとき、市場観察者は特異な点に気付きました。BinanceのスポットCVDは、価格が95Kに向かって少しずつ上昇しているにもかかわらず比較的平坦に保たれました。このことは攻撃的な買い手がオファーを持ち上げて価格が上昇しているわけではないことを示していました。代わりに、受動的なリミットオーダーが価格を少しずつ押し上げているように見えました。別の言葉で言えば、買い手は存在するが、広がりを越えることなく、価格が自然に上昇するのを見守っていたのです。一方で、すべての上昇時に売り注文が価格に応じてきた（CVDの平坦は売り手が買い注文を吸収したことを示唆）。この種のCVDの分岐—価格が高値を記録しているがCVD（買いボリューム）が高値を記録していない—は短期逆転を前に見せることが多い。その場合、アナリストは、ラリーを維持するためには「95Kの重要なアスク流動性をクリアするためのオークションが必要」だと警告しました。本質的に、95Kで売りの壁を食い尽くす決定的なCVDの上昇を示す攻撃的な買いが出ない限り、ラリーは失速する可能性があります。実際に、95Kは当初打破するのが困難であることが証明され、楽観的な価格変動にもかかわらず、隠れた売り圧力があるというCVD分岐シグナルが確認されました。
トレーダーはこれらのオーダーフローの微妙な違いをますます活用しています。CVDを使用するもう一つの方法は、取引所または地域間の相対的な強さを測定することです。例えば、Coinbaseのような米国の取引所と主要なアジアの取引所、あるいはDEXとのCVDを追跡して、世界のどちらの地域（またはどのプラットフォーム）が買いまたは売りをリードしているかを見ることができます。TradingViewコミュニティのスクリプトは、パーペチュアルCVDからスポットCVDを差し引いて「スポット対パーペチュアルCVD分岐」インディケーターを作成しています。正の値はスポット市場がパーペチュアルよりも強気（純買いが多い）であることを示し、負の値はパーペチュアルがスポットよりも強気であることを意味します。これは洞察をもたらすことができます。スポット主導のラリー（スポットCVDが先行している）は、より有機的に運転されていると見なされることが多い（例えば現金をBTCに転換する人々かもしれません）、一方、パーペチュアル主導のラリーはより投機的なレバレッジである可能性があります（早く解消することができます）。
ETF時代においては、スポット市場がより重要になることが理論として考えられます。なぜなら、ETFは最終的にスポットで取引を行うからです。例えば、BlackRockのAPが買っている場合、彼らはスポット取引所またはOTCで買っており、パーペチュアルフューチャーズを通じては買っていないのです。したがって、スポットCVDはETF流入が激しい期間に力強い姿を見せることが予想されます。実際、2024–2025年にかけての特定の価格変動の性格はより「スポット主導」だと感じたアナリストもいました。例えば、ビットコインが70kを超えたとき、ステーブルコインの流入とスポット買い（CVDの上昇）がそれを推進している兆候があったのです。これは、BitMEXや他の先物プラットフォームが高レバレッジで先導していた以前のラリー（2019年や2020年のような）とは違っています。
しかし、洗練されたアービトラージの存在により、先物は迅速に追いつくため、スポットと先物CVDの差異を観察することは動的な作業です。広がる差異（片方が上昇しもう片方が下降している）は分岐の警告です。理解のあるトレーダーはそれを使って潜在的な反転や確認を嗅ぎ分けます。例えば、強気のCVDの分岐は、価格が安値を記録する一方でCVDが高値を記録することで、売り圧力が減少していることを示します。これは反発する前触れです。そして、弱気の分岐は2025年4月のシナリオに似ています：価格は高値を記録し、CVDは低値を記録—買いの勢いが価格についていけない場合は注意が必要です。
実際には、トレーダーが推奨した特定の指標は、受動的 vs 攻撃的な買いという概念でした。ETF後の時期には、受動的買い手（忍耐強い累積者として考えてください）がCVDの大きなスパイクを引き起こさずに動きを主導している場面が見られました。これは比較的平坦なCVDで価格が上昇することとして現れる可能性があります。つまり、その買い手は入札に座って売り手が彼らに来ることを許している、ということです。その代わりにスプレッドを超えることはありません。これを機関の行動に帰する人もいます。機関はしばしば価格を追わず、氷山注文を配置したりアルゴリズムを使用して時間をかけて埋めようとします。したがって、ビットコインがライトで一貫したボリューム（低CVD傾斜）で時折ゆっくりと上昇する新しいパターンは、過去の小売フレンジースパイクとは異なるシグネチャーです。それは伝統的な勢い注意報を引き起こすことはないかもしれませんが、典型的なパターンからの逸脱は注目に値します。
要約すれば、CVDとその分岐は価格動向の下にある市場の買いと売りの圧力のX線のようなものです。ETF後の時代において、大きなプレーヤーや新しい取引所（例えば分散型取引所やCME先物経由のETF）が加わる中、このX線視力を持つことは誰が本当に支配しているかを特定するのに役立ちます。ラリーは実際の買いボリュームに支えられているのか？ダンプはパニック売りのボリュームで伴われているのか、それとも単に買い手が不足しているのか？これらの質問はCVD分析で解答されます。前サイクルでオンチェーンを習得したトレーダーは、今やCVDのようなオーダーフローメトリクスを習得してエッジを維持しようとしています。
特にクロスマーケット比較に注目してください：スポット対先物、東対西、DEX対CEX。CVDの分岐は、どちらかのストーリーが先走っている可能性があることを示します。例えば、DEX取引（おそらく大規模なオンチェーンスワップ経由で）が大量の買いCVDを示しているが中央集権的な取引所がしていない場合、おそらくDeFiホエールがまだグローバル価格に反映されていない形で蓄積している—アービトラージまたはシグナル？これらは新時代のアナリストが問う微妙な質問です。基本的に、CVDのスプレッド分析は、純粋なボリュームや価格チャートだけでは説明しきれない価格動向を説明するための重要なイントラデイ/短期メトリクスとなっています。重要なのはフローの質であり、量だけではありません。そしてCVDはその質への窓口です。
8. DEX vs CEXのベーシスギャップ：DeFi-CeFi価格の不一致の監視
分散型取引所（DEX）とオンチェーン取引の台頭は、暗号市場に新しい次元を追加しました。つまり、オンチェーン市場と従来の中央集権的取引所（CEX）間の一時的な価格差の可能性です。特に規制や大規模な機関が参入する中で、ポストETFの世界では、DEX対CEXのベーシス（価格差またはスプレッド）を監視することが重要になっています。基本的には、ビットコイン（またはラップドビットコイン）が分散型会場で中央集権的会場と異なる価格で取引されているかどうかを確認し、それが何を意味するかを考察することです。
歴史的に見ると、暗号には地域または会場に基づいた価格差が見られました。数年前の韓国の有名な「キムチプレミアム」は、資本規制や現地需要により、ビットコインが韓国の取引所で通常より高値で取引されていたことを指します。また、米国の企業買いが熱を帯びるとCoinbaseの価格が他の取引所より若干高くなるというCoinbase対Binanceのプレミアムも存在します。DEX対CEXのギャップは新しいひねりです：例えば、EthereumベースのDEXであるUniswapや分散型永久プラットフォームであるdYdXやGMXでのビットコイン（またはそのデリバティブ）の価格が、例えばBinanceやCoinbaseの価格から逸脱しますか？
ほとんどの時間、アービトラージャーはこれらの市場を厳密に連携させています—ですが、そうでないときは有益です。持続的なギャップは、アービトラージの摩擦または異なる需要圧力を示します。一つの例：DeFiユーザーからの買い圧力が急増した場合（例えば、誰かがUniswapで大量のUSDCをWBTCにスワップしている）、DEXでのWBTC価格はグローバル平均を上回るかもしれません。理論上、アービトラージャーはギャップを埋めることができます—彼らはCEXでBTCを買い、WBTCに包装し、Uniswapで膨らんだ価格でWBTCを売ることで利益を取り、価格を均等化します。実際には、このアービトラージにはコスト（ガス料金、時間遅延、流動性制限）があるため、小さなスプレッドは発生しうるし、現に起こります。スプレッドの大きさと期間は観察する価値があります。例えば、WContent: メインマーケットに対して多くのオンチェーンレバレッジロングが示されている場合、それは持続不可能で修正が必要な可能性があり、またはDEXペープをショートし、スポットで購入することができるアービトラージの機会かもしれません。
Another example: 米国の規制に対する恐怖が高まる期間中、米国を拠点とするトレーダーは、特定の取引所を避けたり、KYCを回避するためにDEXを利用してビットコインエクスポージャーを取得することを好むかもしれません。これはオンチェーンプールで見られる需要のポケットを生み出す可能性があります。逆に米国でETFが承認された際には、価格発見がETFに取って代わられると予想し、いくつかのオフショアまたはDeFiトレーダーが一部の保有を売却し、しばらくの間DEX割引が発生したかもしれません。
WBTC（イーサリアム上のWrapped Bitcoin）や他のチェーン上の類似のラップバージョンについても考慮する必要があります。不一致がある場合、カストディアンを介して償還される必要があります。理論的には、WBTCはBTCの価値と1:1で等しいはずです。実際には、一般的にはそうですが、何らかの理由でカストディアンへの信頼が揺らいだりラッシュが発生した場合、WBTCがわずかに割引で取引される可能性があります（過去のエピソードでコストディリスクを恐れる人々によって簡単に見られたように）。逆に、WBTCにプレミアムがあれば、販売者はより多くのWBTCをミント（実際のBTCをロックしWBTCを発行）する動機を得ることができます。これはAPがETFのプレミアムをアービトラージすることと類似しています。そのペグを注視することは、実質的に別のDEXベーシスインジケーターです。
では、トレーダーはこの指標をどのように使用しますか？ 主に市場のストレスとクロスマーケットの需要を確認するために使用されます。通常の条件下では、DEX-CEXギャップは非常に小さくなります。そうでない場合、それはしばしば不均衡を示唆します。例えば、DEXで持続的に高いBTC価格が見られる場合、伝統的な金融流入に関係なく、暗号ネイティブ領域から資本（おそらくアルトコインやDeFi利回りからの利益）がBTCにローテーションされていることを示唆する可能性があります。価格が下がっている場合は、何か問題があるかもしれません（おそらく大きなオンチェーン売り手や、アービトラージが介入するまで地元で価格を押し下げるDeFiリクイデーションカスケードなど）。
あるイベントを思い出すかもしれません: あるDeFiプロトコルでの障害が発生した際、一時的にそのプラットフォームでBTCを市場より安く購入することができたことがあります; アービトラージボットが最終的にギャップを埋めましたが、素早い動きが利益を得ました. これらの小さな事例は、市場についての包括的な視点の重要性を示しています. ETF時代はDeFiのワイルドウエストの影響を取り除いていません - 実際には、それをより興味深いものにしています. 大手の機関はCMEやCoinbaseなどを横断してアービトラージを行い、暗号ネイティブはUniswapプール、Sushi、PancakeSwap、GMX、dYdXなどを横断してアービトラージを行います。
最終的に注視するべきことは: ビットコインが大きく動くとき、DEX世界をチェックすることです。分散型取引所やレンディングプラットフォームはその価格と歩調を合わせているか、それとも遅れがありますか？ ビットコインが上昇し、DEX流動性が薄い場合、DEX価格が少し低く遅れるかもしれません - これはアービトラージのチャンスか、DeFiトレーダーの間での不信の兆候です。または、ビットコインが下落しオンチェーン価格が実際にもう少ししっかり持ちこたえている場合（おそらくDEXトレーダーがパニック売りを遅らせているため）、それは安値のヒントになる可能性がありますアービトラージ参加者がDEXで安いコインを買いに来るでしょう。
この指標は「ビットコインETFが供給のX％を保有している」というような直接的な数値ではないかもしれませんが、スプレッドパーセンテージや逸話的な観察として現れます。それにもかかわらず、ツールキットの一部となっています。ポストETF市場では、どんなセクターも無視することはできません: 集中管理の機関フロー、オンチェーンホドラーのフロー、そしてはい、DeFiフローすべてが入り混じります。賢明なトレーダーは各領域に目を光らせ、特にそれらの間の継ぎ目に注目します - そこでは一時的にでもお金がすり抜けることができ、その隙間は物語を語ります。
9. ネットワーク価値と取引（NVT）比率: ETFワールドでの「ビットコインP/E」を再考する
ETF旋風と機関投資の導入前、NVT比率のようなオンチェーン指標は、多くの暗号アナリストにとって 主導的な指標でした。NVT（ネットワーク価値と取引比）は、株式における価格収益（P/E）比に相当するとよく説明されます。これは、ビットコインの市場価値（ネットワーク価値）を日々のオンチェーン取引量で割ることで算出されます（通常、移動平均で滑らかにされます）。その直感は次の通りです: ビットコインの価格がそのブロックチェーン上で移動される価値の量に対して非常に高い場合、（高いP/Eを持つ株式のように）過大評価されているかもしれませんし、オンチェーン使用量に対して低い場合、過小評価されているかもしれません。
歴史的に、高いNVTは潜在的な泡を示唆しました。たとえば価格が急騰したが取引量が増加しなかった場合、NVTが急上昇し、価格が本質的な使用を上回っていることを示唆しました。低いNVTは投降や過小評価（価格に対して多くの価値移転が起きている）を示唆する可能性があります。Willy WooのようなアナリストはNVTを普及させ、さらに平均を使用して市場サイクルをタイミングするために「NVT Signal」に洗練しました。そして実際NVTスパイクは時折主要なピークと相関しましたし、低いNVTは底部と相関しました。
しかし、2010年代後半の早い時期に、NVTの有効性が低下していることが気づかれました。大きな理由の一つは、多くのビットコイン活動がオフチェーンまたはレイヤー2ソリューションや取引所に移行したことです。コインが取引所に留まっていると、オンチェーンに記録されずに、所有者間で移転できるのです。取引所やETFのようなカストディアンが大きな準備金を保持すると、内部転送は同じようにオンチェーン「取引」として記録されません。このため、NVTは上昇のドリフトを始めました - つまり、ネットワーク価値がオンチェーン取引量よりも急速に成長しているように見え、ビットコインがNVT基準では永続的に過大評価されているように見えるのです。しかし実際には、それは測定の問題でした: 比率の「T」（取引量）はオフチェーンで移動する経済活動をますます見逃していました。
2024年から2025年にかけて: 現現ETF時代がこの効果を増強します。今やニューヨーク証券取引所などの株式市場でETF株を通じて何十億ドルものビットコインが取引されている可能性があり、それがオンチェーンBTC移転量として記録されていません。投資家はIBIT株を他の投資家に売却することで、Bitcoinエクスポージャーを5000万ドル売ることができ、ビットコインは保管されたままで、オンチェーン取引は発生しません。NVTの分母は動かないが、その取引の結果、価格（したがって時価総額）が動くかもしれません。結果: NVT比は高くなり、それがかつてと同じ意味を持たずに高く維持されるかもしれません。
アナリストは明確にこの変化に注目しています。一部はNVTに調整を導入しています（より長期の平均を使用したNVT Signalや、公知の非経済的取引の削除など）、しかし基本的には、近年は、NVTがオフチェーン取引量の増加のため一貫して高くなっているというトレンドがあります。あるビットコインマガジンプロの報告はこう要約しています: 「NVT信号はもともとサイクルトップを選ぶのに役立ちましたが、より多くのコインがオフチェーンに保管されるにつれて、NVT信号の有効性は低下しました」。他の情報源は「特に取引所でのオフチェーン取引量が増加しているため、標準的なNVTに上昇のドリフトを引き起こし、調整が必要となっている」と指摘しています。
実用的には、過去10年間のNVTのチャートを見ると、2015年に「高い」とされたNVTは、2025年とは大きく異なることがわかるでしょう。基準線がシフトしました。従って、「NVTが150に達しており、歴史的平均を大幅に上回っているので、ビットコインが暴跌するに違いない」という素朴な解釈は、今となっては誤解を招く可能性があります - その高いNVTは、オフチェーンで非常に多くの取引が行われているため、単に新しい常態を示しているかもしれません。
では、NVTが無用になるのでしょうか？ 完全にはそうではありません。しかし、それは、アナリストが今や慎重に使用し、他の指標と一緒に使用することが多くなっています。一部では、経済的に関連すると思われるオンチェーン取引量のみを考慮する（自己送信、変更出力などをフィルタリング）試みや、可能であればレイヤー2の統計を組み込む試みがなされています。しかし、ETFでは、それですら全体像を捕えることはできません。したがって、かつてはオンチェーン分析の寵児だったNVTは、少し後退しました。
それにもかかわらず、極限を示すことができる場合もあります。もしNVTがまったく前例のないレベルに爆発すると、それは依然として使用と比べて極端な投機的価格設定の兆候かもしれません。しかし今や「使用」は、オフチェーン取引量の代理を含むかもしれません。例えば、ETF取引量（BTCに変換）をオンチェーン取引量に加え、カスタマイズされたNVTを作成することも考えられます。それは興味深い混合指標になるでしょう - ただし広く公開されているものではありません。
一般の暗号読者にとっての重要なポイントは、NVT比率がポストETF時代に再調整が必要であるということです。TwitterでNVTをチャート化して破滅や歓喜を宣言する人を見かけたら、構造変化を考慮に入れているか確認してください。NVTコンセプトの創作者であるWilly Woo自身は、2019年には取引所やカストディアンが成長するにつれて調整が必要であると指摘し、ETFの影響はその傾向の継続です。
仮想シナリオで説明することもできます: ビットコインの市場価値が2兆ドル（未来のシナリオ）でオンチェーンの取引量が1日50億ドルとします。NVT = 400です。過去には、その比率は前例がなく、ネットワーク使用に対してビットコインが大幅に過大評価されていることを示唆していたかもしれません。でも、同時に、株式市場でビットコインETF株が1日に500億ドル取引されていたり、CME先物でさらに200億ドル取引されていたら？ネットワークは非常に使用されているのです、ただしNVTが元々測定した方法ではありません。「取引量」に相当するビットコインネットワークの「収益」は、部分적으로並行する金融システムで起こっています。
では、トレーダーはどのように調整するのでしょうか？ 多くのトレーダーはMVRV（次にカバーします）、アクティブアドレス、またはさまざまな「実質取引量」の推定のような代替指標に移行しています。NVTは放棄されていませんが、その制約を付けて議論されることが多いです。「調整NVT」や長期的傾向を用いた「NVTゴールデン比」のバリエーションも存在します。しかし概して、ETFの時代は、NVTを一貫した価値評価の尺度としてある程度時代遅れにしています。
要約すると、NetWork Value to Transactions比率は、もはやかつてのような単純な測定基準ではなくなっています。エコシステムが変化するにつれて、尺度も変わらなければならないことを思い出させます。最近の高NVT読数は必ずしも災害を意味するわけではなく、それは進化を反映しています。 Content: ベースレイヤーで行われないトランスファー。ある意味で、高いNVTは成熟化の特徴であり、バグではないかもしれません。それは、ネットワークが比較的少ないオンチェーントランザクションで大きな市場価値を支えることができることを意味します。なぜなら、それらのトランザクションはしばしばバッチ化されたりオフチェーンで集約された価値を表しているからです（例えば、1000 BTCのETFの創造は単一のオンチェーントランザクションとして現れるかもしれませんが、その1000 BTCはオフチェーンで小さな単位に分かれて何千人もの投資家に役立つかもしれません）。ですので、NVTを塩と一緒に取ってください。それは極端値やトレンドを見る価値はありますが、すべての新しい発展の文脈で解釈してください。
10. 市場価値対実現価値（MVRV）比: 信頼できる循環指標への新たな洞察
ETF後の新しい視点が求められるビットコイン分析のもう一つの不動の柱は、MVRV比です。もしNVTが“ビットコインのP/E”であったなら、MVRVは“価格対帳簿価値”のようなもので、あるいは平均保有者利益の指標かもしれません。それはビットコインの市場時価総額（市場価値）をその実現時価総額（最後に動いたときの価格に基づくすべてのコインの総価値）で割ることによって計算されます。実現価値はネットワークの集計コストベースのようなもので、各コインごとに、最後に取引されたときのその価格を合計します。したがって、MVRV > 1 は市場が平均コストベースを上回っていることを意味します（平均的に保有者が利益を上げています）、MVRV < 1 はコストベースを下回っていることを意味します（平均的に保有者が損失を出しています）。
歴史的に、MVRVは極端を特定するのに優れています。過去のブルマーケットのピークはMVRV比が3、4、あるいはそれ以上になることがよくありました。つまり、平均保有者のコインは最後に動いてから3倍、4倍の価値になっていたことを意味します（大量の潜在利益があり、通常は陶酔の兆候です）。逆に、深いベア市場の底ではMVRVが1を下回り、酷い時には0.5から0.7まで低下しました。つまり、市場価格は平均保有者のコストベースより30％から50%下回っており、それが投げ売りと過小評価を示す傾向にあります。それは直感的です：MVRVが非常に高い場合、多くの利益がテーブルにあるので、保有者がその利益を取る（売る）のが先行し、是正が続きます。MVRVが非常に低い場合、ほとんどの人が損をしており、売り圧力が緩和され、上向きになります。
さて、ETF時代がMVRVにどのように影響するのでしょうか？一見すると、NVTほど直接的ではありません。なぜなら、MVRVはオンチェーンコストベースのデータに基づいており、コインがオンチェーンで移動するたびに更新されるからです。でも考えてみてください：ETFが供給を吸収することで、多くのコインが動きました（売り手からETFカストディアンへ）、実現価値が現在の価格に更新されました。これは、大量の長期保有者からETFがコインを購入したとき（これらのコインは、例えば20kドルから60kドルまで動いていなかったが、今は動き、実現価値が大幅に増えたことを意味します）。実現時価総額が市場時価総額により近づくと、MVRV比が下がります。ですので逆説的に、価格が上昇しても、古いコインが新しい買い手に移動する行為は、実現時価総額（分母）が増えるため、MVRVがそれほど高くまで上昇するのを防ぐことができます。
言い換えれば、2024年から2025年にかけての新しい買い手への大量のコイン再分配（しばしばETFを通じて）がおそらくMVRVのピークを緩やかにしました。市場時価総額は新しい史上最高値に達しましたが、実現時価総額も史上最高値になりました。これは、たくさんの元々休止状態だったコインが新しい手で“再評価”されたからです。これが、2025年半ばには、価格水準を考えるとMVRVがそれほど高くないのではないかと指摘された理由の1つかもしれません。例えば、2025年6月にはMVRV Zスコア（関連指標）が中程度の範囲にあり、しばしば5や7を超えていた以前のピークの極端値には達しなかったと指摘されたのです。この強力な価格上昇にもかかわらず、継続的な実現価値の更新（コインの移動によって）により、比率が抑えられていたことを示しています。要するに、意欲的な買い手（ETFsやその他）がいて、古いコインが“実現”（売却）されたため、MVRVの危険に高くなる前に売却されていたということ。その結果、市場最大のピークが繁栄するよりも、階段を上るようなブル市場が持続されるかもしれない — 少なくともそういう解釈の1つです。
しかしながら、MVRVは今でも非常に有益であり、特に反対の動きをする場合はそうです。例えば、価格が大幅に修正されても人々があまり売らず（よってかつての再配布によって実現時価総額が高いまま）、市場時価総額が実現時価総額を再び下回り、MVRVが1を下回る可能性があります。それは過去のベア市場でそうであったように、世代的な買い機会を示す可能性があります。ETFsがそのような状況でカリキュラスを変えるかどうかはまだ未解決の問題です：もしそのような下落が起こったら、ETFが流出（コインが移動し、実現時価総額が再び低下）を経験するのか？ 可能でしょうが、必ずしも比例してではないかもしれません — 一部の機関投資家はディップを耐えるかもしれませんし、実現時価総額を高いまま保つかもしれません。
また質問するかもしれません：ETF保有のコインは実現時価総額に含まれるのか？ はい、なぜならカストディアンに転送されたとき、それはオンチェーンの動きであり、新しいコストベースを確立したからです。カストディに入った後、オンチェーンで移動しない場合、それらのコインの実現時価総額は変わりません。したがって、ETFが長期保有している場合、それらのコインはその買い入れ価格と同額の実現価格を持ちます。市場がその水準を下回って落ち込む場合、それらのコイン（およびその保有者）は含み損を抱えることになります — 歴史的には、多くの長期保有者はそれを無期限に耐えないものです（一部は投げ売りします）。しかし、保有者が長期的な見通しを持つ機関であれば、それを耐え、実現時価総額が高いままになり、MVRVが大きく下がるかもしれません。それは以前と異なる形で底を示すかもしれません — おそらくより鋭く、異なるしきい値を必要とするかもしれません。
もう一つの微妙なポイント：今、実現時価総額には非常に高い価格で移動された多くのコインが含まれています（ETF購入ポイント）。これはベア市場でMVRVのフロアを上げる可能性があります。というのも、より多くの供給が高いコストベースを持つことになるからです。古い循環では、非常に低いコストベース（早期採用者）を持つ供給が大量にあったので、ベア市場では市場時価総額が実現時価総額に近づくことができました。今や、実現時価総額が高い（市場時価総額に近い）ため、将来のベア市場でMVRVが1を下回ることはそれほどないかもしれません。それは推測に過ぎませんが、十分あり得ることです。
とはいえ、マクロ感情や循環段階を示すトップ指標の1つとして、MVRVは注視し続けるべきです。ただし、多くのコインの再配布（今回見たような）があるため、それをより“リセット”された状態で解釈しなければなりません。2025年半ばにビットコインが10万ドルに近づいたときでも、MVRV Zスコアは歴史的な標準では極端ではないことを示していました。それにより一部のブル派はサイクルがピークに達していないという自信を持ちました—「まだジュースが残っている」とあるコメントは述べました。そして実際、長期保有者が既にETFに多く売却していた場合、大量に売る人は残っているのか？ おそらく過去の循環よりも少ないかもしれません — それはより高い最終的なピークか、より少ない激しいドローダウンを意味する可能性があります。
逆に、もしMVRVが再び歴史的な極端値（例えば比率> 3.5や4、Zスコアが赤いゾーン）に達した場合、それは市場が過熱している強力な警告となります。その時には、ETFの流入が減速し、すべてが利益ゾーンにいる — 危険な状態となります。その後、ETFの流れが反転するのか（2024年末のように少し）を観察し、長期保有者（まだ売っていない人々）がついに利益を取り下げ始めるのかも注視します。
要約すれば、MVRVはETF時代によって否定されたわけではなく、和らげられた状態です。それは患者の状態が変わったために少し異なって読まれるようになった信頼できる温度計のようなものです。それでも第一線の指標のリストに絶対に入れておく価値があります — 市場が過度に伸びているときや過小評価されているときに識別するために。その鍵はコンテキストです。上記の指標とMVRVを組み合わせることで：もしMVRVが高く、ETF流入が停滞しているのを見て、CDDが急増している場合、それは明確な危険ゾーンです。もしMVRVが低く、ETFがまだ積み上げを続けていて、CDDが最小限の場合（強い手が持っている）、それは歴史的に見ても明白な買いサインです。
最終的に、NVTとMVRVの組み合わせ－古いオンチェーンの監視役－と新しいETFや市場構造の指標が最も完全な見解を提供します。投資家基盤がサイファーパンクとニューヨークのスーツを含む形にまで進化する中で、MVRVはオンチェーンデータと投資家行動を橋渡しする役割を果たし続けています。
最後の考え
ビットコイン市場は常に進化の物語です — サイファーパンクの実験から投機的な狂乱へ、小売主導のラリーから採掘協定まで。今、ポストETF時代において、我々は伝統的な金融ダイナミクスとビットコインの独自の、透明なブロックチェーンデータの融合の新たな進化を目撃しています。それに伴い、価格と感情を理解するための新しいツールが生まれています。
トップ10の指標が現代のビットコインの観察者のための包括的なダッシュボードを形成しています：
- ETFの創造と償還の流れは、機関投資家のお金が出入りする潮流を示す。
- APアービトラージスプレッドは、ETF需要と市場効率のリアルタイムバロメーターとして機能し、大口プレイヤーが簡単な利益を見て（あるいは後退するとき）、ヒントを与える。
- 証明されたリザーブ遅延は、システムの透明性を維持し、書類上の出来事がオンチェーンの現実に裏付けられていることを確保する – 取引の透明性と伝統的金融の規模が交わる新しい懸念。
- BlackRockのIBIT流入（およびその兄弟）の動きは、「ウォールストリート・ビットコイン」の鼓動となり、大口資金の食欲を示すシンプルでありながら強力な読み物を提供する。
- 合計ETF保有供給量は、どのくらいのビットコインが機関商品に移行したかを追跡する。これは長期供給ダイナミクスについて多くを語る緩やかに変化する指標だ。
- コインデイズデストロイは、ビットコインの最古の保有者の行動を記録し続け、彼らがいつホールドし、いつ手放すかを決める事で各ラリーのプレリュードとエピローグをしばしば書く。
- CVDダイバージェンスは注文書をズームインし、価格の動きがしっかりした買い/売りの基盤で構築されているのか、受動的な活動のエアポケットなのかを解読しつつある。
- DEXとCEXのベーシスギャップは、すべての取引が同じシナリオに従うわけではないことを思い出させ、分散型市場と集中型市場が異なるとき、その差に情報（そしてアービトラージ）があることを暗示する。
- NVT比は謙虚さを教える – 状況が変わるとどの指標も無謬ではないということを、"fundamentals" はオンチェーンのトランザクションボリュームだけでなく、他の方法でも表現できます。
- MVRV比率 は、今どの市場サイクルにいるかを示す信頼できるコンパスとして機能しますが、コインの移動によって常に再調整されています。
一般的な暗号通貨の読者にとって、これらの指標を持つことは力を与えるものです。それは浮かれや恐怖の雑音を通じて真実を見つけ出す手助けをします。「ブラックロックが購入している」や「クジラが売っている」という曖昧な物語を聞くだけでなく、データで見ることができます：ブラックロックの資産運用残高が上昇し、クジラがコインを動かすことでCoin Days Destroyedが急上昇し、怪しい急騰があるときにCVDラインがチャート上で分岐するのを見ることができます。各指標は同じ試合における異なるカメラアングルのようなものです—一つは攻撃を示し、一つは防御を示し、一つは観衆の反応を、一つはコーチの戦略を示します。すべてを見て初めて試合の全貌がわかるのです。
そして確かに、ビットコインの壮大なゲームには新たなスター選手がいます。ブラックロックの製品群—IBIT ETFを中心として—は多くのこれらの信号にとっての炭鉱のカナリアのような役割を果たしています。IBITが絶え間ない流入を見せているとき、価格の強さが見られました（いくつかの古い指標、例えばNVTが高く見えるとしても）。IBITが一時停止したり流出が発生したとき、他の指標からの修正警告が重なることがありました。カナリアそのものが変動を引き起こしているわけではありませんが、しばしば最初にそれを感じ取っているようです。たとえば、ETF流入がなければ価格が崖から落ちてしまったかもしれないところで、長期保有者がコインを売却していることを確認できました；流入があることで売却が緩和されました。ブラックロックやその仲間たちを見ることが、今やビットコインを見ることと同義となっています。
これはまた収束の物語でもあります：オンチェーンの純粋主義者たちとウォール街のアナリストたちが同じチャートを、異なる角度からではありますが、見ているのです。ある暗号通貨のベテランは、蓄積か配分かを推測するために取引所のリザーブやCDDをチェックするかもしれませんし、ETFアナリストはファンドの流れやプレミアムを確認します—しかし彼らは異なる手段を通じて同じ市場を診断しています。賢明なアナリストはこれらのアプローチを融合させるでしょう。
ポストETF時代は市場をより複雑にしましたが、同時に成熟させました。単一の指標が答えを示すことはもうないかもしれません（もしそれがかつてあったとしても）。しかし、これらの指標を組み合わせることで、多次元的な視点を提供します。それらはなぜ古典的な信号、例えばMVRVやNVTが今異なる点灯をするのかを説明します—それはそれらが壊れているからではなく、市場の基礎的なメカニクスが広がったからです。それらは規制された大規模な製品の影響が増していることを強調していますが、草の根のネットワーク活動の重要性を消しはしません。
トレーダーにもホドラーにも、これらの指標に注意を払うことが、氷山の先端を見るのとその先全体を知る違いになるかもしれません。ラリーが実需によって支えられているのか、空洞のレバレッジなのか？そのデータが示すでしょう—ETFの創造が急増しスポットCVDが強い（強気）か、あるいは価格が急上昇しつつもCDDが急増している（弱気の配分兆候）。私たちは幸福の絶頂に近づいているのか？MVRVを歴史的な赤ゾーンと比較し、ETF流入が枯渇しているかを確認してください。買いのチャンスなのか？MVRVが過去の低点に近いか、長期保有者が休眠しているか（低CDD）、例えばETFが静かに追加している時に—価格と蓄積の間の乖離が機会を示します。
結びに、ビットコインの旅は常に古さと新しさを融合することについてでした—それはお金と信用の古い概念をとり、それを新しい技術で再発明しました。今、サイクルは繰り返されています：我々は古い指標を新しい市場の現実と結び付けます。その結果として、任意の瞬間にビットコインを駆動するものについてのより明確で、より微妙なストーリーが生まれます。あなたがデイトレーダーであろうと、長期の信奉者であろうと、ただの好奇心旺盛な観察者であろうと、これらの指標をレーダーに保つことで、誇大広告や見出しを通じて切り込む手助けをします。ポストETF時代が到来し、これまで以上に多くのデータを伴っています—それを賢く使い、この刺激的なビットコインの章を自信と明確さをもってナビゲートしてください。