JPMorgan이 **서클(Circle)**과 **코인베이스(Coinbase)**의 실적 전망을 하향 조정했다. 약 60억 달러 규모의 USDC (USDC), 전체 유통량의 약 8%를 보유한 **하이퍼리퀴드(Hyperliquid)**가 USDC의 경제성을 위협하는 새로운 변수로 떠올랐다는 이유에서다.
주요 내용
- JPMorgan, 하이퍼리퀴드와의 재구조화된 계약과 약세장 영향으로 서클·코인베이스 실적 전망 하향
- 해당 구조가 USDC 유통을 둘러싼 ‘죄수의 딜레마’를 만들어 두 회사의 출혈 경쟁을 유도
- 하이퍼리퀴드는 약 60억 달러 상당의 USDC를 보유, 토큰 유통량의 약 8% 차지
서클·코인베이스 전망 하향한 JPMorgan
JPMorgan은 화요일 발표한 보고서에서, 하이퍼리퀴드와 체결한 개편 계약이 USDC의 수익 구조를 약화시키며 장기적으로는 코인베이스보다 서클에 더 큰 위험이 될 것이라고 지적했다. **케네스 워딩턴(Kenneth Worthington)**이 이끄는 애널리스트 팀은 거래 부진, 자산가격 하락과 함께 새 계약 구조를 근거로 양사의 이익 추정치를 낮췄다.
하이퍼리퀴드는 현재 글로벌 대형 암호화폐 파생상품 거래 플랫폼 가운데 하나로, 탈중앙 영구선물 시장에서는 선두권에 올라 있다. 이 플랫폼은 7월에만 1,500억 달러가 넘는 거래를 처리했으며, 대형 중앙화 거래소들과 경쟁하면서도 파생상품 시장 점유율을 꾸준히 늘리고 있다. 이 과정에서 플랫폼에 예치된 USDC 잔액은 약 60억 달러까지 증가해, 전체 유통량의 약 8%를 차지하는 수준이다.
새 계약 조건에 따르면, 코인베이스는 하이퍼리퀴드에 들어 있는 USDC를 ‘자사 플랫폼 내 자금(on-platform money)’으로 분류한다. USDC 준비금에서 발생하는 이자 수익은 코인베이스가 수취한 뒤 이 중 90%를 프로토콜에 지급하는 구조다. 이 같은 수익 분배 모델은 코인베이스가 5월 공식 블로그를 통해 확인한 바 있다.
JPMorgan 추정에 따르면, 이전 구조에서는 해당 수익 대부분이 코인베이스와 서클 사이에 거의 절반씩 나눠졌던 것으로 보인다.
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왜 USDC 수익성이 약해졌나
JPMorgan은 이번 계약이 전형적인 ‘죄수의 딜레마’를 노출한다고 분석했다. 서클과 코인베이스가 USDC 유통 채널을 확보하기 위해 서로를 상대로 경쟁에 나설 유인이 커졌고, 이 과정에서 양사가 공유하던 수익성이 동시에 훼손될 수 있다는 지적이다.
특히 하이퍼리퀴드로 흘러가는 수익의 상당 부분은 발행사 이익이 아니라 플랫폼 고유 토큰인 HYPE (HYPE) 매입·소각(buyback) 재원으로 쓰이고 있다. 즉, 준비금에서 발생한 이자가 스테이블코인 발행사보다는 탈중앙 프로토콜 토큰 가치를 끌어올리는 데 활용되고 있다는 의미다.
워딩턴 팀은 하이퍼리퀴드 사례가 USDC를 둘러싼 각종 파트너십 계약 구조의 내재적 취약성을 드러낸다고 평가했다. 다만 중장기적으로는 고금리 환경이 USDC 관련 수익을 일정 수준 뒷받침할 수 있을 것으로 내다봤다.
다른 리서치 하우스도 비슷한 판단을 내렸다. 컴퍼스 포인트(Compass Point)는 5월 분석에서, 하이퍼리퀴드-코인베이스 협력 구조가 서클과 코인베이스의 연간 합산 EBITDA를 6,000만~8,000만 달러까지 잠식할 수 있다고 추산했다.
흔들리는 USDC, 치열해지는 스테이블코인 경쟁
USDC의 압박은 새 협상만의 문제는 아니다. USDC는 수개월째 성장세가 둔화하며 점유율을 잃고 있다. USDC 유통량은 3월 약 800억 달러에서 현재 약 730억 달러 수준으로 줄었다. 같은 기간 전체 스테이블코인 시장도 5월 이후 약 100억 달러가 축소됐다.
거래량 둔화와 규제 허들을 통과한 신규 경쟁자의 등장으로 USDC와 **테더(Tether)**의 USDT (USDT) 양대 스테이블코인 독주 체제는 서서히 균열을 보이고 있다.
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