Os formadores de mercado são o motor invisível por trás de toda negociação em cripto, determinando se um trader paga um spread mínimo ou perde vários pontos percentuais em slippage — e, como o colapso da Alameda Research demonstrou no fim de 2022, o desaparecimento repentino de um único grande provedor de liquidez pode destruir a profundidade de mercado em todo o setor por mais de um ano.
O que um formador de mercado realmente faz
Um formador de mercado é uma empresa ou algoritmo que coloca continuamente ordens de compra e venda em uma exchange, ganhando a diferença entre os dois preços como compensação por estar sempre pronto para negociar. A Securities and Exchange Commission dos EUA defines um formador de mercado como qualquer dealer que se apresenta como disposto a comprar e vender um determinado valor mobiliário para sua própria conta de forma regular ou contínua.
A Citadel Securities, o maior formador de mercado tradicional do mundo, describes a prática de forma mais simples como fornecer uma cotação de dois lados, o que significa que a empresa está pronta para comprar e vender a preços competitivos, independentemente das condições de mercado.
Em cripto, o princípio é o mesmo, mas o contexto é muito mais caótico.
Um formador de mercado na Binance pode definir um bid em US$ 999,60 e um ask em US$ 1.000,40 para Bitcoin (BTC), capturando um pequeno spread sempre que ambas as ordens são executadas. A CoinGecko illustrates isso especificamente com Bitcoin, observando que um formador de mercado que define ordens para comprar a US$ 73.450 e vender a US$ 73.550 captura um spread de US$ 100 por ciclo completo.
Multiplique isso por milhares de transações em centenas de pares, operando sem parar todos os dias do ano, e o modelo de negócios fica claro.
O que diferencia o market making em cripto do mercado de ações tradicional é a escala e a fragmentação.
Os formadores de mercado tradicionais operam em horários de negociação fixos, sob obrigações regulatórias formais, em um punhado de venues centralizados. Os formadores de mercado em cripto operate 24 horas por dia em mais de 370 exchanges no mundo, cada uma com books de ofertas independentes e, na maioria das jurisdições, sem requisitos formais de designação regulatória. A DWF Labs describes como os formadores de mercado modernos ajustam dinamicamente seus spreads, ampliando-os em períodos turbulentos e apertando-os em períodos calmos para capturar mais fluxo.
Isso não é colocação passiva de ordens — é uma recalibração contínua de risco em nível de milissegundos.
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Como a cotação de dois lados comprime o spread
O benefício mais direto que os formadores de mercado oferecem aos traders comuns são spreads bid-ask mais estreitos. A Optiver, uma das maiores empresas tradicionais de market making do mundo, explains que a concorrência entre formadores de mercado geralmente leva a spreads mais apertados porque cada empresa tenta superar as outras para captar fluxo de ordens.
Os dados em cripto confirms isso de forma contundente. A Kaiko Research relata que o par BTC/USDT na Binance tem um spread médio de aproximadamente 0,0014 ponto-base, o que equivale, na prática, a custo zero. BTC/USD na Coinbase gira em torno de 0,086 ponto-base. Esses números rivalizam ou superam spreads vistos em ações nos EUA.
Ao passar para altcoins, porém, o quadro muda drasticamente.
A Kaiko found que pares como DASH/USD, EOS/USD e ATOM/USD na Coinbase exibem spreads significativamente mais amplos e voláteis. Alguns variam de forma dramática até de minuto em minuto.
Enquanto isso, Dogecoin (DOGE) e RNDR apresentaram spreads mais estreitos do que o esperado, impulsionados por diferenças nas estruturas de taxas das exchanges e pela presença de formadores de mercado dedicados nesses pares específicos.
Clara Medalie, ex-analista da Kaiko, wrote que o spread bid-ask é um dos indicadores mais confiáveis de liquidez de mercado, e que acompanhá-lo entre exchanges revela diferenças marcantes na qualidade de execução para o mesmo ativo. O spread que o trader paga não é apenas função do ativo em si, mas de qual exchange ele usa e de quantos formadores de mercado competem ali.
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Por que a profundidade do book importa mais do que o preço
Além do spread, a profundidade do book de ofertas — o volume total de bids e asks próximo ao preço médio atual — determina o quanto uma ordem grande vai movimentar o mercado.
A Amberdata, uma provedora de dados institucionais, frames isso em termos práticos: para um trader institucional, alta profundidade significa que fazer uma ordem moderadamente grande é menos provável de causar uma oscilação relevante de preço, enquanto baixa profundidade significa que essa mesma ordem pode mover o mercado substancialmente.
O relatório de concentração da Kaiko quantifies o quão desigualmente a profundidade é distribuída.
Mais de 91% da profundidade global de mercado e quase 90% do volume estão concentrados em apenas oito exchanges, com a Binance sozinha respondendo por cerca de 30% da profundidade e mais de 60% do volume. A longa cauda de exchanges menores oferece books rasos e execução cara.
Isso é importante porque o slippage — o desvio entre o preço esperado e o preço efetivo de execução — aumenta em proporção direta à “finura” do book. Um trader executando uma ordem de venda de US$ 100.000 em um book profundo de BTC/USDT pode perder frações de centavo por moeda.
A mesma ordem em um par de altcoin com baixa liquidez pode custar vários pontos percentuais. O blog da Kraken captures essa dinâmica ao observar que, em um mercado ilíquido, ordens têm impacto de preço significativo, o que desestimula completamente a atividade de negociação legítima.
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Descoberta de preço em exchanges fragmentadas
Os formadores de mercado também cumprem uma função menos visível, porém igualmente importante: sincronizar preços entre venues fragmentados. Com o mesmo ativo sendo negociado em dezenas de exchanges ao mesmo tempo, formadores de mercado e arbitradores compram onde o preço está mais baixo e vendem onde está mais alto, forçando a convergência.
A CoinAPI notes que discrepâncias de US$ 50 a US$ 200 por Bitcoin entre exchanges são comuns ao longo do dia. Mas o que antes eram gaps de 1 a 2% foi reduzido a 0,05 a 0,2% graças à competição entre empresas de market making que executam estratégias entre venues.
Esse alinhamento entre exchanges — arbitragem espacial, arbitragem triangular e arbitragem DEX‑para‑CEX — empurra o mercado cripto em direção a preços mais justos para todos.
Sem esse mecanismo, dois traders em exchanges diferentes poderiam pagar preços significativamente distintos por Ethereum (ETH) no mesmo instante. Os formadores de mercado comprimem essas diferenças para perto de zero nos pares mais líquidos.
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O “Alameda Gap”: o que acontece quando a liquidez some
A demonstração mais vívida de por que os formadores de mercado são importantes veio em novembro de 2022, quando a FTX entrou em colapso e levou junto a Alameda Research — um dos maiores formadores de mercado de cripto. A Kaiko coined o termo “Alameda Gap” para descrever a cratera de liquidez que se seguiu.
A profundidade de mercado combinada em 2% para Bitcoin, Ethereum e as 30 principais altcoins plummeted para cerca de US$ 800 milhões, aproximadamente 55% abaixo dos níveis de antes da FTX.
Antes do colapso, eram necessários cerca de US$ 1,8 bilhão em ordens em aberto para mover os preços em 2% em qualquer direção. Depois, muito menos capital foi suficiente para causar a mesma oscilação.
A lacuna persistiu de forma teimosa.
Um ano inteiro depois, a profundidade de mercado em 1% remained em cerca de metade do que havia sido antes da FTX. A profundidade do Bitcoin só voltou aos níveis anteriores em 2024, e o Ether mais as 50 principais altcoins continuaram abaixo de seus antigos picos de liquidez. O episódio provou que a perda de apenas um grande provedor de liquidez reverbera em todo o mercado por meses.
Para traders de varejo, liquidez rasa se traduz diretamente em dinheiro perdido.
A análise da Kaiko mostrou que vender US$ 100.000 em Worldcoin (WLD) na Uniswap V3 incur cerca de 6,3% de slippage, o que significa que o trader recebe apenas cerca de US$ 93.600 em USDC (USDC).
Durante a paralisação da rede Solana (SOL) em fevereiro de 2023, os formadores de mercado retiraram a liquidez de SOL e os spreads bid‑ask explodiram, custando aos traders um slippage significativo mesmo em ordens de tamanho moderado.
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Como os Modelos de Taxas das Exchanges Incentivam a Atuação de Market Makers
As grandes exchanges entendem que liquidez atrai traders, então estruturam suas taxas para recompensar a atividade de market making. A abordagem universal é o modelo “maker‑taker”, em que ordens limitadas que adicionam liquidez ao livro de ofertas pagam taxas menores ou recebem rebates, enquanto ordens a mercado que consomem liquidez pagam taxas maiores.
Kraken explica que as taxas de maker começam em 0,25% e as de taker em 0,40%, mas ambas caem conforme o volume aumenta. Com US$ 5 milhões ou mais em volume de 30 dias, as taxas de maker chegam a zero. A Kraken também oferece rebates explícitos para makers em mais de 425 pares de negociação com menor liquidez, para atrair provedores de liquidez dedicados a mercados pouco profundos.
A Binance começa em 0,10% tanto para makers quanto para takers, mas os níveis VIP reduzem substancialmente as taxas de maker.
Em futuros, os makers de nível mais alto não pagam nada. A Coinbase Advanced começa em 0,60% de maker e 1,20% de taker para volumes pequenos, mas chega a zero de taxas de maker em volumes mensais de US$ 100 milhões ou mais.
A Orcabay, uma firma de market making em cripto, descreve esses programas como iniciativas sob medida voltadas a recompensar participantes que adicionam profundidade substancial ao livro de ofertas da exchange. A lógica é auto‑reforçada: livros mais profundos produzem spreads mais estreitos, spreads mais estreitos atraem mais traders, mais traders geram mais receita de taxas, e as exchanges compartilham essa receita com os provedores de liquidez.
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Quatro Espécies de Market Maker
O market making em cripto não é monolítico. Quatro tipos distintos operam com diferentes mecânicas e perfis de risco.
Market makers designados são empresas com acordos formais para fornecer liquidez contínua em pares específicos. A Wintermute, o maior market maker cripto‑nativo, processa mais de US$ 5 bilhões em volume diário de negociação em mais de 50 exchanges e mantém livros de ofertas profundos para mais de 350 pares de negociação.
A GSR Markets, fundada por ex‑executivos do Goldman Sachs, conecta‑se a mais de 60 venues. A Jump Crypto traz décadas de infraestrutura de negociação de alta frequência dos mercados tradicionais.
Market makers algorítmicos e quantitativos — muitas vezes as mesmas firmas — usam estratégias que incluem cotação contínua, monitoramento de desequilíbrios no livro de ofertas e arbitragem estatística. Pesquisas sugerem que 60 a 80% de todas as negociações de criptomoedas se originam de estratégias algorítmicas ou de alta frequência.
Market makers automatizados representam uma abordagem fundamentalmente diferente. A Uniswap substitui completamente os livros de ofertas por pools de liquidez governados pela fórmula de produto constante. Em vez de firmas profissionais enviarem cotações, qualquer pessoa pode depositar tokens em um pool e ganhar taxas de negociação.
A contrapartida é que provedores de liquidez enfrentam perda impermanente — o custo de ter suas posições rebalanceadas automaticamente à medida que os preços se movem. Pesquisas de Jason Milionis, Ciamac Moallemi, Tim Roughgarden e Anthony Zhang introduziram o conceito de Loss‑Versus‑Rebalancing, calculando que, para um ativo com volatilidade diária de 5%, provedores de liquidez perdem aproximadamente 3,125 pontos‑base por dia para arbitradores que exploram preços defasados em AMMs.
A Curve Finance otimizou o modelo de AMM para stablecoins com seu algoritmo StableSwap, enquanto a Balancer estendeu o conceito para pools com até oito tokens em proporções arbitrárias. Cada design resolve diferentes problemas de liquidez, mas nenhum substitui totalmente a eficiência de capital dos market makers profissionais baseados em livro de ofertas.
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O Lado Sombrio: Wash Trading e Ações Federais
O market making em cripto carrega controvérsias significativas. Uma pesquisa acadêmica de Lin William Cong, Xi Li, Ke Tang e Yang Yang, publicada na Management Science, estimou que mais de 70% do volume em exchanges não reguladas é wash trading, com algumas plataformas recém‑criadas falsificando mais de 90%.
A Bitwise Asset Management disse à SEC em 2019 que 95% do volume em venues não regulados parecia suspeito.
Em outubro de 2024, o FBI revelou a Operação Token Mirrors, uma operação encoberta em que o órgão criou seu próprio token baseado em Ethereum para atrair market makers a cometer wash trading. As acusações resultantes atingiram várias empresas.
A Gotbit Consulting, um market maker fundado na Rússia, viu seu fundador Aleksei Andriunin ser indiciado por fraude eletrônica depois de a empresa ter oferecido abertamente serviços de wash trading. A ZM Quant, registrada nas Ilhas Virgens Britânicas, ganhou mais de US$ 3 milhões fornecendo serviços de criação de volume.
A CLS Global, uma empresa sediada nos Emirados Árabes Unidos, declarou‑se culpada depois de usar 30 carteiras para executar 740 wash trades no token do FBI, gerando US$ 600 mil em volume falso que representou 98% de toda a atividade de negociação nesse token. A CLS foi multada em US$ 428.059, sentenciada a três anos de liberdade condicional e banida dos mercados de cripto nos EUA.
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Acordos Predatórios de Tokens que Drenam Projetos
Talvez mais insidiosos do que o wash trading sejam os acordos de market making que drenam silenciosamente projetos de tokens em estágio inicial. A estrutura dominante é o modelo de opção de empréstimo, no qual um projeto empresta de 1 a 5% de sua oferta de tokens a um market maker, que recebe opções de compra como compensação.
O risco, documentado em uma investigação da Cointelegraph de 2025, é que alguns market makers despejem imediatamente os tokens emprestados, derrubem o preço, recompre a um desconto e fiquem com a diferença.
Ariel Givner, fundadora da Givner Law, descreveu o padrão de forma direta, dizendo que não viu nenhum token se beneficiar desses arranjos e que as maiores firmas que encontrou simplesmente destroem os gráficos.
Jelle Buth, cofundador do market maker Enflux, chamou o modelo de opção de empréstimo de predatório, atribuindo sua dominância à arbitragem de informação, em que market makers exploram uma compreensão superior dos termos dos acordos.
A DWF Labs foi alvo de escrutínio particular depois que um relatório de 2024 do Wall Street Journal revelou que a própria equipe interna de vigilância de mercado da Binance concluiu que a firma havia manipulado os preços de pelo menos sete tokens. A Binance demitiu o investigador que produziu o relatório em menos de uma semana.
O custo de contratar um market maker varia amplamente. Arranjos baseados em retentor vão de US$ 4.000 a US$ 7.000 por mês por exchange. Para lançamentos de tokens que exigem listagem em exchanges, os custos totais podem variar de US$ 50.000 para um pequeno lançamento em DEX até US$ 1 milhão ou mais para estratégias em exchanges de nível superior.
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O que Diz a Pesquisa Acadêmica sobre a Estrutura do Mercado de Cripto
O trabalho acadêmico sobre microestrutura do mercado de cripto amadureceu consideravelmente. David Easley, Maureen O'Hara, Songshan Yang e Zhibai Zhang, da Universidade Cornell, descobriram em um artigo de 2024 que a probabilidade sincronizada por volume de negociação informada em cripto varia de 0,45 a 0,47, aproximadamente o dobro dos níveis de 0,22 a 0,23 observados em futuros do S&P 500.
Isso indica uma toxicidade muito maior, significando que traders informados exploram provedores de liquidez de forma muito mais agressiva em cripto do que em ações.
Thomas Dimpfl chegou a uma conclusão anterior, porém consistente, em seu artigo de 2017 sobre a microestrutura do mercado de Bitcoin, constatando que os mercados de Bitcoin apresentam altos custos de seleção adversa. Em outras palavras, informação privada impulsiona de forma significativa os spreads bid‑ask em cripto.
Almeida e Gonçalves revisaram 138 artigos acadêmicos sobre microestrutura de mercado de criptomoedas para o Annals of Operations Research, mapeando o crescimento do campo desde os primeiros estudos de descoberta de preços até análises sofisticadas de qualidade de execução e custos de transação.
O consenso em toda essa literatura é claro: os mercados de cripto continuam estruturalmente menos eficientes do que os mercados tradicionais de ações, e a qualidade do market maker é uma das principais variáveis que separam venues de negociação funcionais dos disfuncionais.
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O que os traders devem observar
Coin Bureau suggests que um par de negociação saudável deve apresentar spreads abaixo de 0,15%, volume acima de US$ 1 milhão por dia e slippage abaixo de 0,5% em uma ordem de teste de US$ 10.000. Qualquer par que não atenda a essas verificações básicas traz um risco elevado de execução ruim.
Dê preferência a corretoras com programas ativos de formadores de mercado (market makers) e estruturas de taxas transparentes. Evite tokens recém-listados com alto volume reportado, mas livros de ofertas visivelmente rasos. A condenação da CLS Global mostrou que 98% do volume reportado de um token pode ser totalmente fabricado. Verifique a profundidade do livro de ofertas antes de fazer qualquer operação grande, e não apenas o último preço negociado.
O cenário regulatório também está mudando. Em março de 2026, a SEC e a CFTC issued uma interpretação conjunta classificando os principais criptoativos como commodities digitais, estabelecendo as bases para regras de negociação mais claras que podem, eventualmente, formalizar as obrigações de formadores de mercado em cripto, como já existe em ações. Até lá, a responsabilidade de avaliar as condições de liquidez recai inteiramente sobre os próprios traders.
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