การสร้างรายได้เงียบ ๆ ของสเตเบิลคอยน์: หนี้สินของสหรัฐฯ กลายเป็นหลักประกันจริงของคริปโตได้อย่างไร

บริษัทผู้ออกสเตเบิลคอยน์ ได้กลายเป็น หนึ่งในผู้ถือครองตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ระยะสั้นที่ใหญ่ที่สุดโดยเงียบๆ โดย Circle, Tether และผู้ให้บริการรายใหญ่อื่น ๆ มีการถือครอง ตั๋วเงินคลังและเครื่องมือที่เกี่ยวข้องมากกว่า $120 พันล้าน ตั้งแต่กลางปี 2025 การสอบสวนนั้นเจาะลึกถึงว่าการแสวงหาดอลลาร์ดิจิทัลที่มั่นคง ของอุตสาหกรรมคริปโตได้สร้างเส้นทางการเงินตรงระหว่างการเงินแบบกระจายศูนย์ และการดำเนินการทางการเงินของธนาคารกลางสหรัฐฯ ได้อย่างไร

เมื่อต้นเดือนกรกฎาคม 2024 การรายงานการสำรอง ของ Circle เปิดเผยว่าบริษัทที่อยู่เบื้องหลัง USD Coin (USDC) ซึ่งเป็นสเตเบิลคอยน์ที่ใหญ่เป็นอันดับสองตามมูลค่าตลาดนั้นได้รายงานว่ามีสำรองอยู่ $28.6 พันล้าน ซึ่ง $28.1 พันล้าน อยู่ในหลักทรัพย์รัฐบาลสหรัฐฯ แบบระยะสั้นและการซื้อคืนโดยตรงกับ ธนาคารกลางสหรัฐฯ อีก $500 ล้านอยู่ในบัญชีเงินสด ตามสถานบันการเงินที่ได้รับอนุญาต

การประกอบด้วยนี้มากเกินกว่าการบริหารสำรองที่รอบคอบ มันแสดงให้เห็นถึงการที่อุตสาหกรรมสเตเบิลคอยน์ได้เปลี่ยนแปลงเป็นช่องทางเฉพาะ สำหรับหนี้ของรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งทำงานอยู่นอกเหนือการดูแลของธนาคารแบบดั้งเดิม ในขณะที่สร้างรายได้มหาศาลจากส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยที่ใกล้เคียงกับศูนย์ ผู้ถือสเตเบิลคอยน์และผลตอบแทนที่ได้รับจากตราสารหนี้.

ตัวเลขบอกเล่าเรื่องราวที่น่าทึ่ง Tether ผู้เสียหายรายใหญ่ของ USDT และสเตเบิลคอยน์ที่มีจำนวนเงินหมุนเวียนมากที่สุดในโลก ประกาศใน รายงานความโปร่งใส Q2 2024 ว่าประมาณ 84.5% ของเงินสำรองของตนประกอบด้วยเงินสด หรือเทียบเท่าเงินสดและตั๋วเงินคลังแบบระยะสั้น โดยการประกอบลักษณะดังกล่าว Tether เพียงแห่งเดียวจะอยู่ในอันดับ หนึ่งใน 20 ท็อปโฮลเดอร์ของหนี้สหรัฐฯ ซึ่งเกินกว่าการถือหนี้ของ หลายชาติที่มีอธิปไตย

ในระบบนิเวศสเตเบิลคอยน์ แนวโน้มนี้ซ้ำแล้วซ้ำอีก Paxos บริษัททรัสต์ที่ออก USDP และบริหารสำรองสำหรับ Binance's BUSD ก่อนที่จะปิดตัวลงมีการรักษาเปิดรับสายพันธุ์ตราสารหนี้สหรัฐฯ เกือบขนาดนี้ตั้งแต่ปี 2021 แม้แต่ผู้เข้าร่วมใหม่ ที่ได้ลองใช้กลไกความมั่นคงที่แตกต่างกันก็ยังถูกดึงเข้าสู่หนี้รัฐบาล Ethena Labs ที่เปิดตัวดอลลาร์สังเคราะห์ USDe ในปลายปี 2023 ใช้กลยุทธ์อนุพันธ์แบบวางเดลต้าแต่ยังคงรักษาหนี้เซอร์ที่ส่วนหนึ่ง ของกลยุทธ์ทำสำรองของตน

การมองเข้าไปที่สถานะแตกต่างนี้ไม่ใช่เรื่องบังเอิญ มันสะท้อนความเป็นจริงทางเศรษฐกิจที่ได้รับการปลดล็อกอิทธิพล ความสัมพันธ์ของคริปโต้กับการเงินแบบดั้งเดิม สเตเบิลคอยน์ได้กลายเป็น กองทุนตลาดการเงินที่ไม่มีประกัน ที่มีคุณสมบัติการถอนเงินทันที ทำงานบนบล็อกเชน และสร้างกำไรอย่างมีนัยสำคัญจากช่องว่าง ระหว่างต้นทุนทุนของพวกเขา (เรียกได้ว่าเป็นศูนย์ในทางปฏิบัติ เนื่องจากส่วนใหญ่ของสเตเบิลคอยน์ไม่จ่ายดอกเบี้ย) กับอัตราดอกเบี้ยปราศจากความเสี่ยง ของตราสารรัฐบาลระยะสั้น

สิ่งที่นี่มีผลต่อเศรษฐกิจมากกว่าคริปโต เมื่อการออกสเตเบิลคอยน์ใหม่สุทธิเพิ่มขึ้นประมาณ $40 พันล้านในครึ่งแรกของปี 2024 (ตามข้อมูลจาก CoinGecko) กลุ่มทุนนี้ไหลเข้าในตลาดตั๋วเงินคลัง ทำให้อัตราผลตอบแทนของตั๋วเงินถูกบีบเข้าสู่และส่งผลต่อพลศาสตร์ของตลาดซื้อคืนกันหน่อย ตรงกันข้าม กรณีที่ตลาดคริปโตลดลง เมื่อการไถ่ถอนสเตเบิลคอยน์เร็วขึ้น ต้องมีการขายตำแหน่งในตราสาร ซึ่งอาจทำให้ความผันผวนของตลาดเงินเพิ่มขึ้น ภาคสเตเบิลคอยน์ได้รับการผูกเข้าสู่ระบบการถ่ายทอดนโยบายการเงินของสหรัฐฯ สร้างวงจรการตอบรับที่นักการเงินกลางเตรียมเรียนรู้

ด้านล่างเราจะเจาะลึกถึงการสร้างรายได้เงียบๆ นี้เกิดขึ้นอย่างไร ใครได้รับประโยชน์ ความเสี่ยงที่สร้างขึ้น และเหตุใดการรวมสนธิสัญญาศุลกากรและตลาดหนี้รัฐบาล ถือเป็นหนึ่งในการพัฒนาที่สำคัญที่สุด แต่ยังคงถูกมองข้ามในโลกการเงินดิจิทัล เรื่องราวนี้เกี่ยวข้องกับกลไกการบริหารสำรอง เศรษฐศาสตร์การจับกุมผลตอบแทน การเกิดขึ้นของผลิตภัณฑ์ตั๋วเงินรัฐแบบโทเค็น และระบบกำกับดูแลที่พยายามตามทันนวัตกรรมที่เบลอขอบเขต ระหว่างหลักทรัพย์ สกุลเงิน และระบบการชำระเงิน

สเตเบิลคอยน์และ “การสำรอง”

เพื่อที่จะเข้าใจว่าสเตเบิลคอยน์กลายเป็นรถใส่สำรอง ของตั๋วเงินคลังได้อย่างไร เราต้องเริ่มจากการทำความเข้าใจว่าสเตเบิลคอยน์คืออะไร วิธีที่พวกเขารักษาเสถียรภาพและความหมายที่แท้จริงของ "การสำรอง" ในบริบทนี้ครับ

ในระดับพื้นฐาน สเตเบิลคอยน์คือ สกุลเงินที่เข้ารหัสที่ออกแบบมาให้มีค่าใกล้เคียงกับ สินทรัพย์อ้างอิงที่เป็นตัวแปรมากที่สุดคือ ดอลลาร์สหรัฐ ต่างจากบิตคอยน์หรืออีเธอเรียม ที่ราคาเปลี่ยนแปลงตามอุปทาน และความต้องการในตลาด สเตเบิลคอยน์มีเป้าหมาย ที่จะซื้อขายที่ประมาณ $1.00 ต่อตนเสมอ ความเสถียรนี้ทำให้พวกเขามีประโยชน์ในหลายกรณีในตลาดคริปโต: เป็นคู่ค้าทางการซื้อขายในตลาดแลกเปลี่ยน เป็นเครื่องมือบันทึกค่าในช่วงเวลาที่ตลาดมีความผันผวน เป็นเครื่องมือสำหรับกลไกชำระเงินใน โปรโตคอลการเงินกระจายศูนย์ และเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ ในฐานะเครื่องมือชำระเงิน ในการทำธุรกรรมครอบครัวできオーバでんดย

กลไกการเสถียรภาพนี้ กลับจะกำหนดว่าทุกสิ่งเกี่ยวกับ โปรไฟล์ความเสี่ยงของสเตเบิลคอยน์ และการประกอบของการสำรอง อุตสาหกรรมคริปโตได้ทดลองใช้งาน กับสเตเบิลคอยน์สามหมวดใหญ่ แต่ละประเภทมีวิธีการที่แตกต่างกันในการรักษาความเสถียรนี้

สเตเบิลคอยน์แบบหนุนเงินสด แทนทับโมเดลที่โดดเด่นและเป็นตัวสร้างถือที่วิเคราะห์ในครั้งนี้ เหรียญเหล่านี้สัญญาว่าจะเป็น 1:1 กับเงินดอลลาร์สหรัฐ USDC, USDT, USDP และเหรียญที่คล้ายกัน ตกอยู่ในหมวดนี้

ผู้ใช้ฝากเงินดอลลาร์กับผู้ออก (หรือตัวแทนที่ได้รับอนุญาต) จากนั้นผู้ออกจะปรับสมดุลจำนวนโทเค็นที่เทียบเท่าให้ เมื่อต้องการแลกเปลี่ยน ผู้ใช้ส่งคืนโทเค็นและรับเงินดอลลาร์คืน ในทางทฤษฎี การสำรองควรจะเท่ากันหรือมากกว่าจำนวนโทเค็นที่ออก เพื่อรับประกันว่าทุกผู้ถือสามารถได้รับการแลกเปลี่ยนคืนในราคาที่ไม่ลดลง

คำถามที่สำคัญคือ: อะไรคือสินทรัพย์ที่เป็นส่วนประกอบของการสำรอง? สเตเบิลคอยน์ในระยะแรกเก็บเงินสดในบัญชีธนาคารเป็นหลัก แต่แนวทางนี้พิสูจน์ว่ามีความไม่ประสิทธิภาพทางเศรษฐกิจสำหรับผู้ออก การฝากเงินสดโดยเฉพาะในสภาพแวดล้อม ที่อัตราดอกเบี้ย เกือบเป็นศูนย์สร้างผลตอบแทนน้อยมาก การรักษาความข้องใจทางธนาคารต้องใช้ค่าใช้จ่ายดูแลสูง และที่สำคัญที่สุดการถือเงินสดล้วน ๆ สำหรับผู้ออกหมายถึงการไม่สร้างรายได้เลย บนเงินฝากของผู้ใช้ที่มีbillions ในขณะที่แบกรับค่าใช้จ่ายทั้งหมดและภาระด้านกฎระเบียบ

ความจริงข้อเกิดให้อุตสาหกรรมผันตัวไปสู่หลักทรัพย์ตราสารหนี้ระยะสั้น ณ สิ้นปี 2021 ส่วนใหญ่ของสเตเบิลคอยน์ที่มีอยู่ได้เปลี่ยนการประกอบreserve เพื่อให้มีลำดับการสะสมที่สำคัญแก่ตราสารหนี้ของรัฐบาล ทั้งการซื้อคืนในคืนเดียวและกองทุนตลาดเงินที่เฉพาะเจาะจงแก่รัฐบาล เครื่องมือเหล่านี้นำมาซึ่งข้อได้เปรียบสำคัญๆ: พวกเขาสามารถสร้างผลตอบแทนมากในสภาพที่อัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้น (ภายในปี 2023 ตั๋วเงินคลัง 3 เดือนให้ผลตอบแทนมากกว่า 5%) มีสภาพคล่องในวันเดียวกันหรือวันถัดไปเพื่อการแลกเปลี่ยนคืน มีความเสี่่ยงเครดิตต่ำเนื่องจากการค้ำประกันของรัฐบาล และได้รับการกำกับดูแลน้อยกว่า เทียบกับพันธบัตรองค์กรหรือเอกสารทางการค้า

รายงานการยืนยันที่ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ประกาศทุกเดือน (หรือในบางกรณีตามรายไตรมาส) ให้ภาพมุมมองเข้าไปในประกอบreserve ถึงแม้ว่าระดับความละเอียดของข้อมูลแตกต่างอย่างมาก รายงานของ Circle ที่จัดทำโดยบริษัทการบัญชี Deloitte ให้การแจกแจง reserve ไปยังหมวดหมู่เฉพาะ: หลักทรัพย์รัฐแยกตามความอรรถประโยชน์ ตำแหน่งซื้อคืนย้อนในคืนเดียวและเงินสดในสถาบันเฉพาะ การประกันความมั่นใจของ Tether ที่จัดทำโดย BDO Italia ประกอบด้วยข้อมูลที่มีน้อยกว่า แต่ปรับปรุงอย่างต่อเนื่อง พวกเขาแสดงเปอร์เซ็นต์การแจกจ่ายให้แก่ ตั๋วเงินคลังเมื่อเทียบกับกองทุนการตลาดเงินและเครื่องมืออื่น ๆ

Paxos ในฐานะบริษัททรัสต์อนุญาตของนิวยอร์ก ต้องเผชิญกับข้อกำหนดในการเปิดเผยข้อมูลที่เข้มงวดมากขึ้น และประกาศรายงานรายเดือนที่แสดง CUSIP ที่เจาะจงสำหรับการถือครอง Treasury ของตน

สเตเบิลคอยน์อัลกอริธึม พยายามที่จะรักษาความเสถียรผ่านกลไกของตลาดและระบบแรงจูงใจ แทนการหนุนโดยเงินสดโดยตรง การล้มเหลวอย่างมหันต์ของ TerraUSD (UST) ในเดือนพฤษภาคม 2022 ซึ่งสูญเสียค่าทิพย์และเริ่มการหมุนวนลงทางการเงินที่ทำลายมูลค่าประมาณ $40 พันล้าน แสดงถึงความเสี่ยงอย่างลึกของแนวทางนี้

UST รักษาความมั่นคงผ่านความสัมพันธ์ทางอัลกอริธึมกับโทเค็นพี่สาว LUNA เมื่อความมั่นใจกันเสื่อมลงทั้งสองโทเค็นก็ล้มละลายในการขายที่ต่อเนื่อง ความล้มเหล่านี้ผลักดันอุตสาหกรรมอย่างเด็ดขาดไปยังโมเดลแบบค้ำประกันสูง หรือแบบหนุนเงินสด และทำให้นักการเงินเริ่มระวังแนวทางอัลกอริธึมอย่างลึก

สเตเบิลคอยน์สร้างสังเคราะห์หรือหนุนคริปโต รักษาความเสถียรโดยใช้โทเค็นคริปโต เป็นสินทรัพย์ค้ำประกัน ปกติจะต้องค้ำประกันเกินกว่า DAI ที่สร้างขึ้นโดย MakerDAO เป็นผู้บุกเบิกโมเดลนี้ ผู้ใช้ล็อกคริปโตที่มีมูลค่า 150% หรือมากกว่าของ DAI ที่ต้องการสร้าง หากมูลค่าค้ำประกันลดลงต่ำกว่าระดับที่กำหนด ระบบจะขายสินค้าทันทีเพื่อรักษาการค้ำประกัน โมเดลนี้ได้รับการพัฒนาล่าสุดเพื่อรวมสินทรัพย์ในโลกจริง การเปลี่ยนทิศทางที่ MakerDAO นำ Uncompliance กับโทเค็นของ Treasury bill ไปยังการสำรองของ DAI แสดงถึงแนวทางที่ติดตามไปยังการป้องกันหนี้ของรัฐบาล

สำหรับสเตเบิลคอยน์แบบหนุนเงินสดที่ครองเติบโตในตลาด การประกอบreserveกำหนดได้ทั้งความปลอดภัย ของเสถียรภาพและเศรษฐกิจของ โมเดลธุรกิจ ผู้ออกต้องเผชิญกับความตึงเครียดที่พื้นฐาน พวกเขาจำเป็นต้อง... Content: มีสภาพคล่องเพียงพอที่จะดำเนินการไถ่ถอนอย่างรวดเร็ว (ซึ่งเป็นที่ต้องการสำหรับตราสารข้ามคืนและเงินสด) แต่พวกเขาก็ต้องการเพิ่มผลตอบแทนจากเงินสำรองให้สูงสุดด้วย (ซึ่งเป็นที่ต้องการสำหรับตราสารที่มีระยะเวลานานกว่าเล็กน้อย) ความตึงเครียดดังกล่าวได้ถูกแก้ไขเป็นส่วนใหญ่ในด้านของการเปิดรับพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น โดยทั่วไปจะเป็นอายุ 1 คืนถึง 3 เดือน ซึ่งมีผลตอบแทนที่น่าสนใจในขณะที่รักษาสภาพคล่องในวันถัดไป

เนื้อหาของกระบวนการตรวจสอบความถูกต้องนั้นต้องได้รับการพิจารณาเป็นพิเศษ นี่ไม่ใช่การทบทวนการตรวจสอบบัญชีเต็มรูปแบบในกรณีส่วนใหญ่ การตรวจสอบความถูกต้องจะเกี่ยวข้องกับนักบัญชีในการตรวจสอบว่าเงินสำรองที่ระบุไว้นั้นมีอยู่ ณ จุดเวลาใดเวลาหนึ่ง แต่โดยปกติแล้วพวกเขาจะไม่ตรวจสอบความเพียงพอต่อเนื่องของเงินสำรอง ทดสอบการควบคุมภายใน หรือประเมินคุณภาพและสภาพคล่องของสินทรัพย์ทั้งหมด

นักวิจารณ์บางคนอ้างว่านี่สร้างช่องว่างในเรื่องความโปร่งใส บริษัทหนึ่งสามารถปรับปรุงงบดุลทางทฤษฎีได้ก่อนวันที่ตรวจสอบความถูกต้อง นำเสนอข้อมูลที่น่าเชื่อถือ และทำการปรับตำแหน่งหลังจากนั้น อย่างไรก็ตาม แนวโน้มได้เปลี่ยนไปสู่การตรวจสอบความถูกต้องบ่อยขึ้นและรายละเอียดมากขึ้น โดยเฉพาะเมื่อมีแรงกดดันด้านกฎระเบียบเพิ่มขึ้น

การเข้าใจพื้นฐานนี้เป็นสิ่งจำเป็น เพราะการเปลี่ยนจากเงินสดไปยังพันธบัตรรัฐบาลในเงินสำรองของสเตเบิลคอยน์ นอกเหนือจากการเป็นการปรับพอร์ตโฟลิโอทางเทคนิคแล้ว มันยังแสดงถึงการรวมเข้าของอุตสาหกรรมคริปโตเข้าสู่กลไกการเงินของรัฐบาลที่มีหนี้ อันนำมาซึ่งความหมายของระบบทั้งหมดนั้น

กลไกการเกิดผลตอบแทน: การทำให้เกิดรายได้จากพันธบัตรรัฐบาล

การเปลี่ยนเงินสำรองของสเตเบิลคอยน์จากเงินสดไปเป็นตราสารพันธบัตรรัฐบาลได้สร้างเป็นโมเดลธุรกิจที่เรียบง่ายแต่มีกำไรมาก: การได้ส่วนต่างระหว่างอัตราดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ที่จ่ายให้กับผู้ถือสเตเบิลคอยน์และอัตราดอกเบี้ยที่ปราศจากความเสี่ยงบนพันธบัตรรัฐบาล การเข้าใจถึงการเกิดผลตอบแทนนี้นั้นจำเป็นต้องพิจารณาตราสารโดยเฉพาะและการดำเนินการตลาดที่ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ใช้

การซื้อ Treasury Bill เป็นแนวทางที่โดยตรงที่สุด Treasury bill เป็นหนี้ระยะสั้นที่ออกโดยรัฐบาลสหรัฐฯ มีระยะเวลาตั้งแต่ไม่กี่วันจนถึง 52 สัปดาห์ มันไม่ได้จ่ายดอกเบี้ยเป็นระยะ ๆ แต่จะขายในส่วนลดจากค่าหน้าบัตร และผู้ลงทุนนั้นได้รับผลตอบแทนจากส่วนต่างระหว่างราคาซื้อกับมูลค่าหน้าบัตรเมื่อครบกำหนด อย่างเช่น Treasury bill ที่มีค่าหน้าบัตร $1,000 ขายที่ $987.50 ผู้ซื้อจะได้รับผลตอบแทน $12.50 ภายในสามเดือน คิดเป็นประมาณ 5% ต่อปี

ผู้ออกสเตเบิลคอยน์สามารถซื้อ Treasury bill ได้โดยตรงผ่านตัวแทนรายใหญ่หรือในตลาดรอง ในขณะที่ Circle ถือ $28 พันล้านในพันธบัตรรัฐบาลเพื่อแทนการซื้อโดยตรงของ Treasury bill ที่มีระยะเวลาครบกำหนดหลากหลาย โดยทั่วไปจะมีน้ำหนักมากกว่าต่อวันสั้นกว่าเพื่อรักษาสภาพคล่อง ผลตอบแทนจากตำแหน่งเหล่านี้จะเข้าสู่กำไรสุทธิของ Circle โดยตรง เนื่องจากผู้ถือ USDC ไม่ได้รับดอกเบี้ยบนการถือครองของพวกเขา ในสภาวะดอกเบี้ย 5% การถือครอง Treasury bill มูลค่า $28 พันล้านจะสร้างรายได้จากดอกเบี้ยบนที่มากับพันธบัตรประมาณ $1.4 พันล้านต่อปี

ธุรกรรมซื้อลูกหน่อยคืน (Reverse Repurchase Agreements) นำเสนออีกกลไกหนึ่ง โดยเฉพาะสำหรับตำแหน่งข้ามคืน ในธุรกรรมซื้อลูกหน่อยคืน ผู้ออกสเตเบิลคอยน์จะให้ยืมเงินสดแก่คู่กรณี (โดยทั่วไปคือดีลเลอร์รายใหญ่หรือเฟดเอง) โดยใช้พันธบัตรรัฐบาลเป็นหลักประกัน

กองทุนตลาดเงิน (Money Market Funds) ทำหน้าที่เป็นช่องทางการเปิดเผยต่อพันธบัตรรัฐบาลอีกช่องทางหนึ่ง โดยเฉพาะกองทุนตลาดเงินรัฐบาลที่มีเฉพาะ Treasury ซึ่งลงทุนเฉพาะในหลักทรัพย์พันธบัตรรัฐบาลและสัญญาซื้อขายคืนที่เกี่ยวข้อง

Circle ได้วางโครงสร้างส่วนหนึ่งของการถือเงินสำรองของตนด้วย Circle Reserve Fund ซึ่งจัดการโดย BlackRock...

ข้อตกลงซื้อลูกหน่อยของสามฝ่าย (Tri-Party Repurchase Agreements) เพิ่มความซับซ้อนอีกชั้นหนึ่ง ในการซื้อลูกหน่อยของสามฝ่าย บุคคลที่สามซึ่งเป็นผู้ดูแล (โดยทั่วไปคือ Bank of New York Mellon หรือ JPMorgan Chase) นั่งระหว่างผู้ให้ยืมเงินสดและผู้ให้ยืมหลักทรัพย์ จัดการเรื่องการจัดการหลักประกัน การคำนวนมาร์จิน และการชำระเงิน

Flow ของเงินทำตามเส้นทางที่ชัดเจน:

1. ผู้ใช้ฝากเงินล้านเหรียญกับพันธมิตร Circle ที่ได้รับอนุญาตหรือโดยตรงกับ Circle...
2. Circle mint เหรียญ USDC ล้านเหรียญ...
3. Circle ได้รับเงินสดในบัญชีดัชนีดำเนินการ...
4. ทีมปฏิบัติการ Treasury ของ Circle จะนำเงินสดนี้ไปใช้ในกองทุนสำรองทันที...
5. ตำแหน่งพันธบัตรเหล่านั้นจะให้ผลตอบแทน...
6. เมื่อผู้ใช้ต้องการไถ่ถอน...
7. Circle ทำการ burn เหรียญโทเค็น...
8. ในการระดมเงินสดสำหรับการไถ่ถอนนี้ Circle จะใช้บัฟเฟอร์เงินสดหรือขาย Treasury bill ในตลาดรอง...

ผู้ใช้ได้รับเงินคืนครบล้านเหรียญ - ไม่มีดอกเบี้ย ไม่มีค่าธรรมเนียมใด ๆ (นอกเหนือจากค่าธรรมเนียมที่เรียกเก็บโดยตัวกลาง) Circle เก็บรายได้จากดอกเบี้ยทั้งหมดที่เกิดในช่วงเวลาเนื้อหา: เงินทุนถูกนำไปใช้ ซึ่งนี่คือเศรษฐกิจพื้นฐานของโมเดลสเตเบิลคอยน์ที่อิงกับการเงินตราในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยเป็นบวก

การจัดการผลตอบแทนอย่างมีระดับ และ การจัดระดับความครบกำหนด จะช่วยเพิ่มประสิทธิภาพในกระบวนการนี้ ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ไม่ได้เทขายสำรองทั้งหมดในตั๋วเงินคลังที่ครบกำหนดเดียว แต่จะสร้างพอร์ตที่มีวันที่ครบกำหนดต่างกัน: อาจจะมี 20% ในการลงทุนข้ามคืน, 30% ในตั๋วเงินคลังที่ครบกำหนด 1 สัปดาห์ถึง 1 เดือน, 30% ในตั๋วเงินคลังที่ครบกำหนด 1-3 เดือน, และ 20% ในตั๋วเงินคลังที่ครบกำหนด 3-6 เดือน การทำเช่นนี้ช่วยให้มีการครบกำหนดบางตำแหน่งทุกสัปดาห์ เพื่อให้สามารถระบายสภาพคล่องสม่ำเสมอโดยไม่ต้องขายทรัพย์สิน นอกจากนี้ยังช่วยให้ผู้ออกสามารถจับผลตอบแทนที่สูงกว่าในส่วนของวันครบกำหนดของพอร์ตได้ในขณะที่รักษาสภาพคล่องข้ามคืนให้เพียงพอ

ผลลัพธ์ที่เป็นจริงคือผู้ออกสเตเบิลคอยน์รายใหญ่กลายเป็นผู้จัดการพอร์ตตราสารหนี้ที่มีความชำนาญ ดำเนินการแผนกการคลังที่จะคุ้นเคยกับผู้บริหารด้านการเงินหรือผู้จัดการกองทุนดอกเบี้ยระยะสั้นใด ๆ พวกเขาตรวจสอบเส้นอัตราผลตอบแทน ดำเนินการม้วนตั๋วเงินเมื่อครบกำหนด จัดการการชำระเงิน รักษาความสัมพันธ์กับผู้ค้าหลัก และเพิ่มประสิทธิภาพการค้าระหว่างผลตอบแทนและสภาพคล่องอย่างต่อเนื่อง

โครงสร้างพื้นฐานนี้เป็นการเปลี่ยนแปลงที่ลึกซึ้งจากอุดมการณ์ยุคแรกของคริปโตเกี่ยวกับการกระจายอำนาจและการลดขั้นตอน ตอนนี้ "โปรโตคอลการเงินกระจายอำนาจ" ที่ใหญ่ที่สุดขึ้นอยู่กับเอนทิตีที่มีการควบคุมที่ดำเนินพอร์ตโฟลิโอตราสารหนี้ตามแบบ U.S. government debt. ผลตอบแทนจากโมเดลนี้พิสูจน์แล้วว่าเย้ายวนเกินกว่าที่จะต้านทานได้

ใครได้กำไรอะไร: เศรษฐศาสตร์

โมเดลรายได้เบื้องหลังสเตเบิลคอยน์ที่มีการสนับสนุนด้วยคลังกระผูกนั้นดูเหมือนจะง่าย: ผู้ออกได้รับผลตอบแทนเกือบทั้งหมดที่เกิดจากสำรอง ในขณะที่ผู้ใช้ได้รับการรับรองที่คงที่ในดอลลาร์ด้วยดอกเบี้ยศูนย์หรือเล็กน้อย อย่างไรก็ตาม เศรษฐกิจเต็มรูปแบบนั้นเกี่ยวข้องกับหลายฝ่ายที่สกัดค่าในจุดต่าง ๆ ในห่วงโซ่ และการเข้าใจการแบ่งแยกเหล่านี้เป็นสิ่งสำคัญในการเข้าใจโครงสร้างแรงจูงใจที่ขับเคลื่อนการเติบโตของภาคนี้

Margin ของผู้ออก ถือครองส่วนแบ่งที่ใหญ่ที่สุดของการเช่าทางเศรษฐกิจ พิจารณา Circle เป็นตัวอย่างเงาน ด้วยประมาณ $28 พันล้านในสำรอง USDC ที่ถูกนำไปใช้ในหลักสูตรกับตั๋วเงินคลังเป็นหลักและข้อตกลงยืมซื้อกลับ ณ กลางปี 2024 และด้วยอัตราระยะสั้นที่เฉลี่ยประมาณ 5% ในสภาพแวดล้อมนั้น Circle's gross interest income น่าจะประมาณ $1.4 พันล้านต่อปี เมื่อเทียบกับนี้ Circle เผชิญกับหลายประเภทของค่าใช้จ่าย

ค่าใช้จ่ายในการดำเนินงานรวมถึงโครงสร้างพื้นฐานเทคโนโลยีเพื่อรักษาการเชื่อมต่อบล็อกเชนข้ามหลายเครือข่าย, ค่าใช้จ่ายพนักงานสำหรับวิศวกรรมและการดำเนินการคลัง และการสนับสนุนลูกค้าสำหรับพันธมิตรที่ได้รับอนุญาตและลูกค้ารายใหญ่ ค่าใช้จ่ายด้านกฎระเบียบและการปฏิบัติตามข้อกำหนดได้เติบโตขึ้นอย่างมากรวมถึงค่าใช้จ่ายทางกฎหมาย ค่าธรรมเนียมการตรวจสอบที่จ่ายให้กับบริษัทบัญชี ใบอนุญาตและการลงทะเบียนกฎระเบียบในหลายเขตอำนาจศาล และการตรวจสอบการปฏิบัติตามข้อกำหนดอย่างต่อเนื่อง ค่าใช้จ่ายเกี่ยวกับความสัมพันธ์ทางธนาคารรวมถึงค่าธรรมเนียมที่จ่ายให้กับธนาคารผู้ควบคุม ต้นทุนธุรกรรมสำหรับการฝากเงินและการถอนเงิน และค่าบำรุงรักษาบัญชีที่พันธมิตรธนาคารหลายรายเพื่อรักษาความยืดหยุ่นในการดำเนินงาน

ค่าใช้จ่ายที่เกี่ยวข้องกับการไถ่ถอนเกิดขึ้นเมื่อผู้ใช้แปลง USDC กลับไปเป็นดอลลาร์ ในขณะที่การไถ่ถอนจำนวนมากสามารถที่จะตอบสนองจากกระแสการออก เพื่อนำเงินกลับมาให้ครบร้อยต้องขายเงินคลังก่อนครบร้อย และเกิดการกดราคาตลาดหากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นตั้งแต่การซื้อ ที่ธนาคารในเดือนมีนาคม 2023 เมื่อ USDC ถูกไถ่ถอนประมาณ $10 พันล้านในหลายวัน Circle ต้องขายตำแหน่งตั๋วเงินตราอย่างมาก น่าจะเกิดต้นทุนการซื้อขายและผลกระทบต่อตลาดจำนวนล้าน

การประเมินของนักวิเคราะห์อุตสาหกรรมแนะนำว่าผู้ออกสเตเบิลคอยน์ที่บริหารจัดการด

ด้ดีและมีขนาดใหญ่จะได้กำไรสุทธิในช่วง 70-80% ของรายได้ดอกเบี้ยในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยสูง (Messari Research, "The Stablecoin Economics Report," 2024) การนำสิ่งนี้ไปใช้กับรายได้ดอกเบี้ยรวม $1.4 พันล้านของ Circle จะบ่งบอกถึงผลกำไรสุทธิประมาณ $1 พันล้านต่อปี - ซึ่งเป็นผลตอบแทนที่โดดเด่นสำหรับสิ่งที่เป็นหลักการจัดการกองทุนดอกเบี้ยระยะสั้นที่มีราคาหุ้นคงที่ $1.00 ที่ไม่เคยจ่ายส่วนแบ่งให้กับผู้ถือหุ้น

เศรษฐศาสตร์ของ Tether ยังน่าตื่นเต้นกว่าเนื่องจากมีขนาดใหญ่กว่า โดยมีการหมุนเวียนประมาณ $120 พันล้านและมีส่วนสำรองที่คล้ายคลึงกัน Tether จะสามารถสร้างรายได้ดอกเบี้ยรวมราว $6 พันล้านต่อปีในสภาพแวดล้อมที่มีอัตรา 5% Tether ได้มีการเปิดเผยข้อมูลค่าใช้จ่ายรายละเอียดน้อยกว่าฝ่ายอื่น แต่การรับรองผลกำไรของมันได้ยืนยันถึงความสามารถในการทำกำไรที่ยอดเยี่ยม ในการรับรอง Q1 2024 Tether รายงานสำรองเกินกว่า $4.5 พันล้าน (ทรัพย์สินที่เกินจากความต้องการสนับสนุน 1:1) ซึ่งเกิดจากผลตอบแทนที่สะสมมาหลายปี นั่นคือเงินที่เกินจากการจับผลตอบแทนที่ฤกษ์เศรษฐานที่ไม่ได้ส่งถึงผู้ถือโทเค็น

ผลตอบแทนให้กับผู้ถือ มีค่าเป็นศูนย์ชัดเจนสำหรับสเตเบิลคอยน์แบบเดิม ๆ อย่างเช่น USDC และ USDT ซึ่งเป็นลักษณะเฉพาะของโมเดลธุรกิจ ผู้ออกได้ต่อต้านอย่างแข็งขันในการเพิ่มผลตอบแทนให้โทเค็นของพวกเขาด้วยเหตุผลหลายประการ การจ่ายดอกเบี้ยจะทำให้สเตเบิลคอยน์เห็นได้ชัดเจนมากขึ้นว่าเป็นหลักทรัพย์ภายใต้กฎหมายของสหรัฐฯ โดยจะเกิดข้อกำหนดการกำกับดูแลที่เต็มรูปแบบของ ก.ล.ต. และการลงทะเบียน ลดกำไรมหาศาลที่ทำให้ธุรกิจน่าสนใจสำหรับผู้ประกอบการและนักลงทุน และจะซับซ้อนกับกรณีการใช้ สเตเบิลคอยน์ทำงานเป็นสื่อการทำธุรกรรมและมาตรฐานที่ง่ายเพราะมูลค่าคงที่ การเพิ่มอัตราดอกเบี้ยแปรผันจะเพิ่มความซับซ้อน

อย่างไรก็ตาม หมวดหมู่ของสเตเบิลคอยน์ที่มีผลตอบแทนเกิดขึ้นมากเพื่อจับโอกาสที่ผู้ออกปล่อยให้หลุดไป โทเค็นเหล่านี้แจกผลตอบแทนที่เกิดจากสำรองให้กับผู้ถือหรือถือมูลค่าเพิ่มเมื่อเวลาผ่านไปเมื่อเปรียบเทียบกับดอลลาร์ ตัวอย่างเช่น:

sUSDe (Ethena's staked USDe) แจกจ่ายผลตอบแทนจากกลยุทธ์ฟิวเจอร์สเพื่อการพักผ่อนที่เป็นกลางของ Ethena และการถือครอง Treasury ให้กับนักลงทุน ด้วยอัตราผลตอบแทนเปอร์เซ็นต์ประจำปีที่มีตั้งแต่ 8-27% ขึ้นอยู่กับอัตราการระดมทุนและการถือครอง Treasury

sFRAX (Frax's staked version) สะสมผลตอบแทนจากการดำเนินการอัตราตลาดอัตโนมัติและการถือครอง RWA ของ Frax Protocol

Mountain Protocol's USDM ส่งผ่านผลตอบแทนจาก Treasury ไปให้ผู้ถือหลังจากการเก็บค่าธรรมเนียม ในทางปฏิบัติเป็นกองทุนตลาดเงิน Treasury ที่เป็นโทเค็นที่มีการแจกผลตอบแทนชัดเจน

เศรษฐศาสตร์ของสเตเบิลคอยน์ที่มีผลตอบแทนเหล่านี้แตกต่างอย่างชัดเจน การแจกจ่ายผลตอบแทนพวกเขายอมหาการจับผลตอบแทนเต็มที่ของผู้ออก แต่พวกเขาชนะความได้เปรียบในการแข่งขันในการดึงดูดทุนและการรวม DeFi ว่าจะสเตเบิลคอยน์ที่มีผลตอบแทนสามารถประสบความสำเร็จในขนาดเดียวกับทางเลือกที่มีผลตอบแทนศูนย์ยังคงเป็นคำถามเปิด แต่การมีอยู่ของพวกเขาแสดงถึงความต้องการตลาดสำหรับการให้ผลตอบแทนในทรัพย์สินคริปโตที่กำกับดอลลาร์

**ค่าธรรมเนียมการบริ

หารกำกับและการกู้ยืม** ดึงค่าอีกชั้นหนึ่ง ผู้ออกสเตเบิลคอยน์ต้องรักษาความสัมพันธ์กับผู้คุ้มครองที่ผ่านการรับรอง - โดยทั่วไปเป็นธนาคารใหญ่ที่มีใบอนุญาตความไว้วางใจหรือผู้คุ้มครองสินค้าดิจิทัลที่เฉพาะทางที่ได้รับการควบคุมเป็นบริษัทความไว้วางใจ ค่าธรรมเนียมเหล่านี้รวมถึงค่าธรรมเนียมพื้นฐานสำหรับการถือครองสินทรัพย์ การดำเนินการธุรกรรม การสนับสนุนการตรวจสอบ และการรักษาบัญชีแยก

โครงสร้างค่าธรรมเนียมของผู้คุ้มครองแตกต่างกัน แต่โดยทั่วไปรวมถึงค่าธรรมเนียมที่ปรับตามจุดพื้นฐานบนสินทรัพย์ที่อยู่ใต้การคุ้มครอง (อาจจะ 2-5 จุดพื้นฐานต่อปีในคลัง) ค่าธรรมเนียมต่อธุรกรรมสำหรับการฝากและถอน และค่าธรรมเนียมรายเดือนสำหรับการบำรุงรักษาบัญชี สำหรับพอร์ตที่มีสำรอง $28 พันล้าน แม้แต่ค่าธรรมเนียม 3 จุดพื้นฐานจะมีมูลค่าถึง $8.4 ล้านต่อปี ค่าใช้จ่ายเหล่านี้มีความสำคัญในแง่ของความเป็นจริงแม้ว่าจะมีขนาดน้อยเมื่อเทียบกับการจับผลตอบแทนของผู้ออก

พันธมิตรการธนาคารก็ยังเรียกเก็บค่าธรรมเนียมในการดำเนินการฟีอัตอนแรมแอนด์ออฟแรมป์ เมื่อผู้ใช้ฝากดอลลาร์เพื่อผลิตราบเติลคอยน์ ธุรกรรมนั้นจะไหลผ่านบัญชีธนาคาร ทำให้เกิดค่าธรรมเนียมการโอนหรือค่าใช้จ่ายการโอนอัตโนมัติ การไถ่ถอนยังทำให้เกิดค่าใช้จ่ายอย่างเดียวกัน สำหรับผู้ใช้รายย่อย ตัวกลางอาจเรียกเก็บสเปรดหรือค่าธรรมเนียมเพิ่มเติมจากค่าที่ผู้ออกเรียกเก็บ

กำไรของผู้ทำตลาด เกิดขึ้นในตลาดรองสำหรับสเตเบิลคอยน์ ขณะที่สเตเบิลคอยน์ตามทฤษฎีควรซื้อขายที่ $1.00 แต่ราคาซื้อขายที่แท้จริงนั้นมีการแกว่งขึ้นอยู่กับอุปทานและความต้องการในตลาดการแลกเปลี่ยนที่ไม่รวมกลุ่ม ผู้ทำตลาดมีกำไรจากสเปรดเหล่านี้โดยการใช้งานใน DEXs และ CEXs ซื้อ่ำน้อยกว่า $1.00 และขายในราคาสูงกว่า หรือทำการจัดการช่องว่างของราคาในหลายแห่ง

ในช่วงเวลาของความตึงเครียด สเปรดเหล่านี้จะกว้างขึ้น ในเดือนมีนาคม 2023 เมื่อ USDC หลุดพ้นต่ำ $0.87 เนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับการเปิดเผยการลงทุนใน Silicon Valley Bank, เทรดเดอร์ทึทันที่เข้าใจสถานการณ์ซื้อ USDC ในราคาลดลงและไถ่ถอนตรงกับ Circle ในราคาเต็ม ได้ผลกำไรทันที 15% (แม้จะมีความเสี่ยงว่า Circle อาจจะไม่

ยอมไถ่ถอนในราคาปกติถ้าปัญหาธนาคารแย่ลง) โอกาสการจัดการช่องว่างเหล่านี้มีผลจำกัดในตัวเอง ค่าใช้จ่ายเหล่านี้มีดอกเบี้ยที่ผลักดันราคาให้กลับไปที่มูลค่าปกติ

รายได้โปรโตคอลและคลัง DAO ยังคงสร้างรายได้ให้กับโปรโตคอล DeFi ที่รวมสเตเบิลคอยน์ในการดำเนินการของพวกเขา เมื่อสเตเบิลคอยน์ถูกฝากเข้าสู่โปรโตคอลการให้ยืมเช่น Aave หรือ Compound โปรโตคอลเหล่านี้ได้รับส่วนต่างระหว่างอัตราการยืมและอัตราการให้ยืม เมื่อสเตเบิลคอยน์ถูกใช้สร้างสินทรัพย์สังเคราะห์อื่น ๆ หรือให้สภาพคล่องในตลาดผู้ช่วยการค้

า ค่าธรรมเนียมไหลเข้าสู่ผู้ให้สภาพคล่องและคลังโปรโตคอล

บางโปรโตคอลได้เริ่มตระหนักว่าการถือสำรองสเตเบิลคอยน์จำนวนมากในคลังของพวกเขาหมายถึงการพลาดโอกาสได้รับผลตอบแทนที่มากขึ้น นี่ได้กระตุ้นความสนใจในการรวมผลิตภัณฑ์ Treasury ที่ถือโทเค็นเพื่อให้องค์กรการจัดการปรับสมดุลแบบจัดการแบบไป-กลับในการได้รับผลตอบแทนในขณะที่ยังคงรักษาความสามารถในการรวมเชนได้โดยตรง การดำเนินการของ MakerDAO เพื่อรวมการจัดการสมดุลการซื่อ-ขาย-ซื้อกลับผ่านการรวม Treasury แบบถือโทเค็นกว่า $1 พันล้านto the fiat value, not the securities themselves.

การเปิดเผยข้อมูลเกี่ยวกับการสนับสนุนของ DAI สะท้อนให้เห็นถึงหนึ่งในลักษณะของแนวโน้มนี้ (Spark Protocol documentation, 2024)

ผลตอบแทนนักลงทุน ไหลไปยังนักลงทุนจากทุนและผู้ถือหุ้นที่สนับสนุนผู้ออกเหรียญเสถียร. เซิร์เคิลระดมทุนมากกว่า $1 พันล้านจากนักลงทุนรวมถึง Fidelity, BlackRock และอื่นๆ ก่อนที่จะยื่นข้อเสนอขายหุ้นแก่ประชาชนทั่วไป. นักลงทุนเหล่านี้จะได้รับผลตอบแทนผ่านเหตุการณ์ประกันสภาพคล่องในอนาคต โดยมีการประเมินมูลค่าจากกระแสรายได้ที่เกิดขึ้นจากการจัดการเงินสำรอง. ที่ส่วนต่างกำไรสุทธิ 70% จากรายได้ประจำปี $1.4 พันล้าน การดำเนินงานเหรียญเสถียรของเซิร์เคิลอาจสร้างรายได้สุทธิมากถึง $1 พันล้านต่อปี สนับสนุนมูลค่าประเมินหลายพันล้านดอลลาร์ได้.

เศรษฐศาสตร์โดยรวมเผยถึงโมเดลการจับมูลค่าที่มีการกระจุกตัวสูง. ผู้ออกเหรียญรักษาส่วนเกินทางเศรษฐกิจส่วนใหญ่ (บางที 70-80% ของอัตราผลตอบแทนรวม), ผู้ดูแลและผู้ค้าในตลาดได้เงินมากเล็กน้อย, และผู้ใช้ปลายทางที่ฝากเงินไม่ได้รับอะไรเลยนอกจากการประโยชน์ของการถือเหรียญที่มีเสถียรภาพบนระบบบล็อกเชน. การแจกจ่ายนี้อาจไม่เสถียรเมื่อเวลาผ่านไปเมื่อการแข่งขันเพิ่มขึ้นและผู้ใช้ต้องการผลตอบแทน, แต่ในโครงสร้างตลาดปัจจุบัน, มันยังคงอย่างน่าทึ่ง.

สิ่งที่ทำให้โมเดลนี้ดึงดูดอย่างมากคือการขยายขนาดและประสิทธิภาพทางทุน. เมื่อติดตั้งโครงสร้างพื้นฐานแล้ว การออก USDC หรือ USDT เพิ่มต้องเสียค่าใช้จ่ายเพิ่มเติมเล็กน้อยแต่สร้างรายได้จากดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นแบบเส้นตรง. ผู้ออกเหรียญเสถียรในระดับ $50 พันล้านมีข้อได้เปรียบในการจัดการคลังเงินเหนือผู้ที่มีระดับ $150 พันล้านน้อย, ดังนั้นการแข่งขันอาจกระจุกตัวอยู่รอบผู้นำเพียงไม่กี่คนที่สามารถใช้ประโยชน์จากความได้เปรียบในการปฏิบัติตามกฎหมาย, สัมพันธ์ทางธนาคาร, และผลกระทบของเครือข่าย.

ผลที่ตามมาคือโครงสร้างอุตสาหกรรมที่คล้ายกับกองทุนตลาดเงินแต่มีเศรษฐกิจที่แตกต่างกันมาก. กองทุนตลาดเงินแบบดั้งเดิมดำเนินงานด้วยกำไรที่บางมาก, แข่งขันเพื่อสินทรัพย์โดยการเพิ่มผลตอบแทนที่ส่งผ่านไปยังนักลงทุน. ผู้ออกเหรียญเสถียรได้เงินมากกว่าต่อดอลลาร์ของสินทรัพย์เพราะพวกเขาไม่ได้แข่งขันทางผลตอบแทน. การบิดเบือนนี้ไม่สามารถดำรงอยู่ได้ตลอดไปเมื่อตลาดเติบโต แต่ในขณะนี้ยังเป็นหนึ่งในโมเดลธุรกิจที่ทำกำไรมากที่สุดในภาคการเงิน.

การบรรจบกันของ On-Chain และ Off-Chain: T-Bills ที่ถูกทำโทเค็น, RWA และ DeFi

วิวัฒนาการของเหรียญเสถียรจากการสำรองเงินสดล้วนไปที่เครื่องมือที่หนุนด้วยคลังเงินเป็นการเข้าร่วมแรกของคริปโทฯ กับตลาดหนี้รัฐบาล. การเกิดขึ้นของผลิตภัณฑ์คลังเงินที่ถูกทำโทเค็นและโปรโตคอลสินทรัพย์ในโลกจริง (RWA) เป็นเฟสที่สอง - หนึ่งที่สัญญาว่าจะลึกลงไปในความสัมพันธ์เหล่านี้ในขณะที่สร้างรูปแบบใหม่ของการประกอบกันและการเชื่อมต่อของระบบ

ตั๋วเงินคลังที่ถูกทำโทเค็น นำหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ เข้ามาสู่เครือข่ายบล็อกเชน สร้างสินทรัพย์คริปโทฯ ท้องถิ่นที่แสดงถึงการเป็นเจ้าของหลักทรัพย์คลังที่เฉพาะเจาะจง. ต่างจากเหรียญเสถียรที่รวมสำรองและสัญญาการเสริมสภาพคล่องในพาร์ ตั๋วเงินคลังที่ถูกทำโทเค็นแสดงถึงการเป็นเจ้าของหน่วยย่อยโดยตรงของหลักทรัพย์พื้นฐาน คล้ายกับวิธีที่หลักทรัพย์ถูกถือในบัญชีโบรกเกอร์.

หลายรุ่นเกิดขึ้นสำหรับการทำโทเค็นตั๋วเงินคลัง. วิธีแรกเกี่ยวข้องกับการครอบคลุมการดูแลที่ผู้มีอำนาจควบคุมซื้อขายตั๋วเงินคลัง, ถือไว้ในการดูแล และออกบล็อกเชนโทเค็นที่แสดงถึงการเป็นเจ้าของที่เป็นประโยชน์. ตัวอย่างได้แก่:

Franklin Templeton's BENJI (เปิดตัวบน Stellar และ Polygon) อนุญาตให้นักลงทุนซื้อโทเค็นที่แสดงถึงหุ้นใน Franklin OnChain U.S. Government Money Fund. แต่ละโทเค็นแสดงการเรียกร้องตามอัตราส่วนบนพอร์ตโฟลิโอของหลักทรัพย์คลังและสัญญารีโปของรัฐบาล โดยกองทุนยังคงทำงานภายใต้กฎระเบียบกองทุนตลาดเงินแบบดั้งเดิมแต่มีความสามารถในการลงทะเบียนและโอนหุ้นที่ใช้บล็อกเชน

Ondo Finance's OUSG เสนอเอ็กซ์โปเซอร์ต่อตั๋วเงินคลังระยะสั้นผ่านโครงสร้างกองทุนที่ถูกทำโทเค็น. Ondo ร่วมมือกับผู้จัดการและผู้ดูแลกองทุนแบบดั้งเดิมเพื่อถือหลักทรัพย์พื้นฐานในขณะที่ออกโทเค็น ERC-20 บน Ethereum ที่แสดงถึงหุ้นกองทุน. กองทุนดำเนินตามกลยุทธ์คลังเงินระยะสั้นคล้ายกับกองทุนตลาดเงิน อนุญาตให้ผู้ถือได้รับผลตอบแทนคลังด้วยความสะดวกสบายของการถือครองในเชน

Backed Finance's bIB01 ทำโทเค็น ETF ของ BlackRock Treasury, สร้างการเป็นตัวแทนจากการสร้างสังเคราะห์ที่ติดตามเอ็กซ์โปเซอร์คลังระยะสั้น. โดยการครอบคลุมหุ้น ETF ที่มีอยู่แทนที่จะถือหลักทรัพย์โดยตรง วิธีนี้ลดความซับซ้อนในการควบคุมในขณะที่ให้เอ็กซ์โปเซอร์ในการสร้างรายได้หนี้รัฐบาลที่ใช้คริปโทต์

MatrixDock's STBT (Short-Term Treasury Bill Token) แสดงถึงการเป็นเจ้าของโดยตรงของตั๋วเงินคลังที่ถือโดยผู้ดูแลที่ถูกควบคุม. นักลงทุนสามารถซื้อโทเค็น STBT โดยใช้เหรียญเสถียรหรือเงินบิต และโทเค็นจะเพิ่มค่าตามผลตอบแทนคลังพื้นฐาน. โมเดลนี้มุ่งหวังที่จะเสนอบางอย่างใกล้เคียงกับการเป็นเจ้าของหลักทรัพย์โดยตรงมากกว่าหุ้นกองทุน

กลไกทางเทคนิคประกอบด้วยหลายชั้น. ฐานต้องมีการถือครองหลักทรัพย์คลังที่จริงโดยผู้ดูแลหรือผู้จัดการกองทุนที่ถูกควบคุม. ชั้นสัญญาอัจฉริยะออกโทเค็นแสดงถึงความสนใจในการเป็นเจ้าของในหลักทรัพย์เหล่านี้. ข้อจำกัดการโอนและการตรวจสอบ KYC/AML มักจะถูกใช้คำถามทั่วไปผ่านบล็อกเชนที่ได้รับอนุญาต, การส่งต่อโทเค็นในวิชาชีพ, หรือโปรโตคอลการยืนยันตัวตนในเชน. กลไกการเพิ่มค่าแตกต่างไป; โทเค็นบางตัวเพิ่มค่าเมื่อเวลาผ่านไป (เหมือนตั๋วเงินคลังเอง) ในขณะที่บางตัวจ่ายการแจกจ่ายให้กับผู้ถือบ่อยๆ

โครงสร้างทางกฎหมายก็แตกต่างกันอย่างมาก. ผลิตภัณฑ์ที่ถูกทำโทเค็นบางตัวดำเนินการเป็นกองทุนที่ลงทะเบียนภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์แบบดั้งเดิม, ในขณะที่บางตัวเป็นข้อเสนอที่วางเชิงส่วนตัวจำกัดไว้สำหรับนักลงทุนที่ได้รับอนุญาต และบางตัวเป็นสินค้าความไว้วางใจที่มีการควบคุมซึ่งโทเค็นแสดงถึงความสนใจที่เป็นประโยชน์. ความหลากหลายทางกฎหมายนี้สร้างความท้าทายสำหรับการรวมเข้ากับ DeFi และการใช้ข้ามพรมแดน เนื่องจากโครงสร้างที่แตกต่างกันเผชิญกับข้อจำกัดที่แตกต่างกันในการโอนและผู้ถือที่มีสิทธิ์

การรวมกับ DeFi คืที่ที่ตั๋วเงินคลังที่ถูกทำโทเค็นกลายเป็นสิ่งที่สำคัญอย่างแท้จริง. เหรียญเสถียรแบบดั้งเดิมดำเนินการเป็นสินทรัพย์แยกจากโปรโตคอล DeFi; USDC บน Aave ถูกยืมและยืมคืน แต่เงินสำรองคลังพื้นฐานยังคงอยู่ในบัญชีการถือของ Circle ไม่สามารถประกอบได้กับโปรโตคอลอื่น ๆ. ในทางตรงกันข้าม ตั๋วเงินคลังที่ถูกทำโทเค็นสามารถใช้เป็นหลักประกันในโปรโตคอลการยืม, ให้สภาพคล่องในตลาดแลกเปลี่ยนกระจาย, สนับสนุนสินทรัพย์สังเคราะห์ และรวมกับหลักการเงินที่ซับซ้อนมากขึ้น

การรวมกรณีของ MakerDAO ในช่อง RWA เป็นตัวอย่างของการบรรจบกันนี้. ในปี 2023-2024, MakerDAO (ขณะนี้ดำเนินการภายใต้แบรนด์ Sky) ได้นำเสนอเอ็กซ์โปเซอร์เพิ่มขึ้นกับสินทรัพย์โลกจริงที่ถูกทำโทเค็น โดยเฉพาะเอ็กซ์โปเซอร์คลังเงินระยะสั้นผ่านพันธมิตรเช่น BlockTower และ Monetalis. ช่อง RWA เหล่านี้อนุญาตให้ MakerDAO ใช้เงินทุนใน DAI เพื่อสร้างผลตอบแทนจากสินทรัพย์นอกเชนซึ่งผลตอบแทนเหล่านี้ช่วยรักษาส่วนเกินและสนับสนุนการปฏิบัติงานของ DAO. กลไกนี้ทำงานผ่านโครงสร้างทางกฎหมายที่หน่วยงานเฉพาะซื้อสินทรัพย์คลังโดยใช้เงินทุนที่ยืมจาก MakerDAO โดยให้หลักประกันและการจ่ายดอกเบี้ย

USDe ของ Ethena Labs แสดงถึงอีกหนึ่งโมเดลการรวมกัน. USDe ยังคงรักษาความเสถียรทางค่าเงินดอลลาร์ผ่านตำแหน่ง perp เปี่ยมสุข (การยาวที่คริปโทและยาวในสัญญา perp ต่อตัวที่เท่ากัน) ซึ่งสร้างผลตอบแทนจากการระดมทุน.ข้ามการแปลสำหรับลิงค์ markdown

Content:

การไถ่ถอนในราคาที่ตราไว้ แต่ไม่มีสิทธิในทรัพย์สินโดยตรงในตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐฯที่อยู่พื้นฐาน

ในทางตรงกันข้าม ตราสารหนี้แบบโทเค็นแสดงถึงสิทธิความเป็นเจ้าของโดยตรงหรือในระดับกองทุน ผู้ถือโทเค็น BENJI ของ Franklin จะถือครองหุ้นเศษส่วนในพอร์ตโฟลิโอของกองทุนที่อยู่พื้นฐาน คล้ายกับการถือหุ้นในกองทุนตลาดเงินทั่วไป สิทธิความเป็นเจ้าของนี้อาจสามารถโอนย้ายได้ (ภายใต้ข้อจำกัดของกฎหมายหลักทรัพย์) ใช้งานเป็นหลักประกันในโปรโตคอลอื่น ๆ และอาจไถ่ถอนโดยตรงสำหรับหลักทรัพย์ที่อยู่พื้นฐานแทนที่จะเป็นเพียงแค่เงินสด

ความแตกต่างเหล่านี้สร้างโปรไฟล์ความเสี่ยงที่แตกต่างกันและการใช้งานที่หลากหลาย Stablecoins ยังคงเหนือกว่าในด้านการชำระเงินและการทำธุรกรรมเนื่องจากรักษาราคา $1.00 ที่คงที่และหลีกเลี่ยงความผันผวนของมาร์กทูมาร์เก็ต ตราสารหนี้แบบโทเค็นอาจมีความผันผวนของมูลค่าเล็กน้อยตามการเคลื่อนไหวของอัตราดอกเบี้ยและดอกเบี้ยที่สะสม ทำให้พวกเขาไม่เหมาะสมมากนักในฐานะสื่อกลางในการชำระเงิน แต่เหมาะสมกว่าในฐานะหลักประกันหรือยานพาหนะการลงทุน สองหมวดหมู่นี้เป็นการเสริมกันมากกว่าจะแข่งขันกัน

ผลกระทบด้านกฎระเบียบ ของการทำโทเค็นยังคงไม่ชัดเจนในหลายเขตอำนาจศาล ในสหรัฐอเมริกา ตราสารหนี้แบบโทเค็นที่แสดงถึงหุ้นกองทุนน่าจะเป็นหลักทรัพย์ที่ต้องการการลงทะเบียนหรือการยกเว้นภายใต้กฎหมาย Investment Company Act และ Securities Act สำนักงานคณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์สหรัฐอเมริกา (SEC) ได้ให้คำแนะนำที่จำกัดเกี่ยวกับวิธีการโครงสร้างผลิตภัณฑ์เหล่านี้ให้สอดคล้องกัน ทำให้เกิดความไม่แน่นอนทางกฎหมายที่ชะลอการยอมรับของสถาบัน ในยุโรป กฎระเบียบ Markets in Crypto-Assets (MiCA) จะจัดประเภทตราสารหนี้แบบโทเค็นส่วนใหญ่เป็นโทเค็นที่ต้องอ้างอิงต่อสินทรัพย์โดยต้องการการอนุญาตและการจัดการสำรองที่คล้ายกับ stablecoins แม้ว่าจะมีข้อกำหนดที่แตกต่างกันหากคุณสมบัติเป็นหลักทรัพย์

แนวโน้มที่กว้างขึ้นที่ไม่สามารถหนีไปจากได้: ความเข้มข้นของโครงสร้างพื้นฐานในคริปโตเพิ่มขึ้นเรื่อย ๆ เพื่อแสดงและทำธุรกรรมในตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ ที่เริ่มต้นด้วยผู้ออก stablecoin ที่นำเงินสำรองจอดไว้ในตราสารหนี้รัฐบาล ได้พัฒนาจนเป็นความพยายามหลายอย่างขนานกันเพื่อให้ตราสารหนี้เข้าสู่บล็อกเชนโดยตรง รวมเข้ากับโปรโตคอล DeFi และสร้างเส้นผลตอบแทนและโครงสร้างเทอมที่สะท้อนตลาดตราสารหนี้แบบดั้งเดิม

สถานะสุดท้ายอาจเป็นระบบการเงินแบบคู่ขนานที่สินทรัพย์ที่แตกต่างที่มีมูลค่าเป็นดอลลาร์ส่วนใหญ่บนบล็อกเชนจะสืบย้อนกลับไปยังตราสารหนี้รัฐบาล สร้างการเชื่อมโยงลึกระหว่างการทำงานของตลาดคริปโตและเสถียรภาพของตลาดตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ

กระแสของ Stablecoin มีผลกระทบต่อการดำเนินงานของ Fed และตลาดตราสารหนี้อย่างไร

ขนาดของการจัดสรรสำรอง stablecoin เข้าสู่ตลาดตราสารหนี้ขยายตัวพอที่จะสร้างผลกระทบที่วัดได้ต่ออัตราดอกเบี้ย พลวัตรของตลาด repo และการถ่ายทอดทางนโยบายของ Federal Reserve การทำความเข้าใจการเชื่อมโยงย้อนกลับเหล่านี้เป็นสิ่งสำคัญในการประเมินทั้งผลกระทบต่อเสถียรภาพทางการเงินและโอกาสสำหรับการแทรกแซงกฎระเบียบ

ขนาดและระดับในบริบท: ณ กลางปี ​​2024 มูลค่าตลาดรวมของ stablecoin ที่รองรับด้วยสกุลเงินคำสั่งหลักเกินกว่า $150 พันล้าน โดยมีประมาณ $120-130 พันล้านที่ถืออยู่ในบิลสัญญารัฐบาลสหรัฐฯ และตราสารตลาดเงินที่เกี่ยวข้องตามส่วนประกอบสำรองที่เปิดเผย (รวบรวมจากรายงานของ Circle, Tether และผู้ออกอื่น ๆ) เพื่อทำให้เข้าใจขนาด $130 พันล้าน คิดเป็นประมาณ 2-3% ของบิลสัญญารัฐบาลสหรัฐฯ ที่ออกทั้งหมด ซึ่งมีมูลค่าประมาณ $5.5 ล้านล้าน ณ ไตรมาส 2 ปี 2024 ในขณะที่ไม่เป็นความคลาดเคลื่อน แต่ขนาดนี้ใหญ่พอที่จะมีความสำคัญ โดยเฉพาะในช่วงการไหลเข้าหรือออกอย่างรวดเร็ว

เพื่อเปรียบเทียบ $130 พันล้านใหญ่กว่าการถือครองของกองทุนสวัสดิการอธิปไตยหลายแห่ง เกินกว่าการสำรองสกุลเงินตราของหลายประเทศ และเข้าใกล้ขนาดของกลุ่มกองทุนตลาดเงินหลัก เมื่อการออก stablecoin สุทธิเติบโตขึ้น $40-50 พันล้านในช่วงไม่กี่เดือน อย่างที่เกิดขึ้นในต้นปี 2024 การไหลเวียนของแคปิตอลนี้แสดงถึงความต้องการสำหรับบิลสัญญาระยะสั้นที่เปรียบได้กับสิ่งที่อาจเกิดจากธนาคารกลางขนาดกลางในช่วงเวลาเดียวกัน

ผลกระทบต่ออัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้: เมื่อการออก stablecoin เร่งขึ้น ผู้ออกต้องจัดสรรพันล้านดอลลาร์ที่สร้างขึ้นใหม่เข้าสู่บิลตราสารหนี้และข้อตกลง repo ภายในไม่กี่วันหรือสัปดาห์เพื่อหาผลตอบแทนและรักษาความเพียงพอของสำรอง ความต้องการที่เพิ่มสูงขึ้นสำหรับหลักทรัพย์ที่มีอายุสั้นทำให้อัตราผลตอบแทนลดลงหากสิ่งอื่นยังคงเท่าเดิม กลไกนี้ตรงไปตรงมา: แรงกดดันในการซื้อที่เพิ่มขึ้นสำหรับปริมาณบิลที่กำหนดจะดันราคาขึ้นและอัตราผลตอบแทนลง

ผลกระทบจะเด่นชัดมากที่สุดในจุดที่สั้นที่สุดของเคิร์ฟ โดยเฉพาะสำหรับคราวต่ำสุดและหนึ่งสัปดาห์ที่ผู้ออก stablecoin รักษาบัฟเฟอร์สภาพคล่องสูงสุดไว้ ในช่วงการเติบโตอย่างแข็งแกร่งของ stablecoin ปี 2023-2024 ผู้สังเกตเห็นแรงกดดันลงที่คงที่ต่ออัตราดอกเบี้ย repo ข้ามคืนและอัตราผลตอบแทนของบิลสัญญาที่มีอายุสั้นที่สุด ถึงแม้ว่า Federal Reserve ยังคงรักษาอัตรานโยบายประมาณ 5.25-5.5% ไว้ ในขณะที่ปัจจัยหลายประการมีผลต่ออัตราเหล่านี้ ความต้องการ stablecoin มีส่วนช่วยในการบีบอัด

สิ่งนี้สร้างภาวะการขัดแย้ง: stablecoin เป็นสิ่งที่ได้กำไรมากที่สุดสำหรับผู้ออกเมื่ออัตราดอกเบี้ยสูง แต่ความสำเร็จของพวกเขาในการดึงดูดเงินฝากและการออกที่เติบโตมักจะดันอัตราผลตอบแทนที่พวกเขาสามารถได้รับจากเงินฝากเหล่านั้นต่ำลงผ่านผลด้านดีมานด์ วงจรป้อนกลับนี้มีการจำกัดในตัวเองแต่สร้างการเปลี่ยนแปลงที่น่าสนใจในตลาดการตั้งค่าอัตรา

การติดต่อกับตลาด Repo: ตลาด repo ข้ามคืนและเทอมทำหน้าที่เป็นระบบท่อส่งของระบบการเงินสหรัฐฯ โดยอนุญาตให้ธนาคาร กองทุนป้องกันความเสี่ยง และสถาบันอื่น ๆ ยืมเงินสดจากการใช้หลักประกันตราสารหนี้หรือในทางกลับกัน สถานที่จัดการ reverse repo ของ Federal Reserve (ที่คู่สัญญายืมเงินสดให้กับ Fed ข้ามคืน) และสถานที่จัดการ repo (ที่ Fed ยืมเงินสดกับหลักประกัน) สร้างอัตราพื้นและเพดานที่มีผลต่อโครงสร้างตลาดเงินทั้งหมด

การพึ่งพาของผู้ออก stablecoin ต่อข้อตกลง repo ในการเป็นเครื่องมือสำรองทำให้พวกเขาเชื่อมโยงโดยตรงเข้าสู่ระบบนี้ เมื่อ Circle หรือ Tether ลงทุนพันล้านในการจัดการ reverse repo ข้ามคืน พวกเขากำลังให้เงินสดแก่ตลาด repo ที่จะจัดโดยกองทุนตลาดเงินหรือสถาบันอื่นที่มีเงินสดมาก ซึ่งมักจะดันอัตราผลตอบแทน repo ขึ้น (เนื่องจากเงินสดเพิ่มมากขึ้นถูกยืม) หากสิ่งอื่นยังคงเท่าเดิม แม้ว่าผลกระทบจะถูกลดทอนด้วยสถานที่จัดการ ON RRP ของ Fed ที่ให้ปริมาณคาเปซสำหรับคู่สัญญาที่ยิดหยุ่นได้ในอัตราที่คงที่

ผลกระทบที่สำคัญกว่ามักเกิดขึ้นในช่วงเหตุการณ์ความเครียด หาก stablecoin มีการไถ่ถอนเร็วขึ้น ผู้ออกต้องดึงพันล้านจากตลาด repo ในระยะเวลาสั้น สร้างความต้องการเงินสดอย่างกะทันหันและลดเงินสดที่พร้อมให้กับผู้เข้าร่วมตลาด repo อื่น ๆ

ในเหตุการณ์การไถ่ถอน USDC ที่เกิดขึ้นในเดือนมีนาคม 2023 เมื่อมีการไถ่ถอนประมาณ $10 พันล้านในระยะเวลา 3 วัน Circle จัดจำหน่ายตำแหน่ง substantial repo และตำแหน่ง Treasury เพื่อรองรับการไถ่ถอน meleขายบังคับประเภทนี้สามารถเพิ่มความผันผวนในตลาด repo ในช่วงเวลาที่ความสามารถในการชำระบัญชีมีค่ามากที่สุด

การถ่ายทอดนโยบายของ Federal Reserve: การตัดสินอัตรานโยบายของ Fed มีผลต่อเศรษฐศาสตร์ของ stablecoin และดังนั้นส่งผลต่อการออก stablecoin สร้างฟีดแบ็กเข้าสู่ตลาดตราสารหนี้ เมื่อ Fed ยกระดับอัตรา เผ<I ของผู้ออก stablecoin ก็เพิ่มขึ้น (พวกเขาได้รับมากขึ้นจากสำรองในขณะที่ยังจ่ายให้กับผู้ถือเร็วๆ นี้) ทำให้การออก stablecoin น่าสนใจยิ่งขึ้นต่อผู้ประกอบการและอาจทำให้เกิดการเติบโต ความต้องการนี้เพิ่มขึ้นสำหรับบิลสัญญาระยะสั้น ที่จะลดผลกระทบของการตัดสินใจกระตุ้นของ fed โดยเก็บเส้นอัตราผลตอบแทนไว้ที่ส่วนท้าย

ในทางกลับกัน ถ้า Fed ลดอัตราลงไปยังระดับศูนย์ เศรษฐศาสตร์ของ stablecoin จะเสื่อมสภาพลงอย่างมาก ในสภาพแวดล้อมที่อัตราเกือบศูนย์ ผู้ออกจะได้รายได้จากบิลสัญญา Reserve น้อยมาก ทำให้โมเดลธุรกิจน่าสนใจน้อยลง (แม้ว่าจะยังคงมีคุณค่าในการไม่ชำระเงิน) Đây Có thểทำให้การเติบโตของ stablecoin ช้าลงหรือแม้กระทั่งทำให้เกิดการไถ่ถอนขณะที่ผู้ออกลดกำลังการผลิตหรือลูกค้าพยายามหาผลตอบแทนที่ดีขึ้นที่อื่น ความต้องการ stablecoin ที่ลดลงต่อบิลสัญญาจะขจัดแหล่งที่มาของความต้องการจากตลาดบิล

นี่สร้างไดนามิกที่มีการเปลี่ยนแปลงตรงกันกับวัฏจักร: ความต้องการ stablecoin สำหรับบิลสัญญาสูงสุดเมื่ออัตราสูง (เมื่อ Fed กำลังทำให้การทำให้สาย) และต่ำที่สุดเมื่ออัตราต่ำ (เมื่อ Fed ผ่อนคลาย) รูปแบบนี้มักจะทำงานกับเจตนานโยบายการเงินของ Fed โดยการให้อยู่ที่ด้านบนที่ไม่ได้ตั้งใจสำหรับราคาบิลระยะเวลาในการทำให้สายของการทำให้แคบและการขยายการสนับสนุนในช่วงวัฏจักรของการผ่อนคลาย

โครงสร้างตลาดและความเสี่ยงจากการกระจุกตัว: การกระจุกตัวของสำรอง stablecoin ในไม่กี่ผู้ออก ซึ่งลงทุนผ่านจำนวนที่น้อยของความสัมพันธ์ลับธนาคาร, สร้างจุดเปราะบางที่เป็นไปได้ หาก Tether ที่มีการจัดการ $120 พันล้าน ต้องขายทิ้งบิลสัญญาสำคัญๆ อย่างรุนแรง ปริมาณนั้นจะมีผลต่อความลึกของตลาด และการตั้งราคา ในช่วงวิกฤตการเงินในปี 2008 การขายบังคับโดยกองทุนเงินตลาดเงินที่เผชิญกับการไถ่ถอนเพิ่มความผันผวนของตลาดบิล; stablecoins อาจมีบทบาทที่คล้ายกันในสถานการณ์ความเครียดอนาคต

ความกระจุกตัวยังปรากฏในความสัมพันธ์ลับธนาคาร ส่วนใหญ่สำรอง stablecoin ถือผ่านไม่กี่ธนาคารขนาดใหญ่และบริษัททรัสต์สถาบันเท่านั้น หากมีลบลอกมากเกิดจากปัญหาด้านการดำเนินการหรือข้อจำกัดด้านกฎระเบียบหนึ่งในความสัมพันธ์เหล่านี้ อาจส่งผลกระทบต่อความสามารถของหลายผู้ออก stablecoin ในการเข้าถึงสำรอง, ซึ่งอาจทำให้เกิดการเกิ่งถอดถอน เหตุการณ์การล้มเหลวของธนาคาร Silicon Valley ในเดือนมีนาคม 2023 ที่เก็บเงินฝาด้วย Circle จำนวนหนึ่ง เปิดเผยความเสี่ยงการเชื่อมต่อกันนี้ ในขณะที่เพียงส่วนเล็กของสำรอง USDC ได้รับผลกระทบ ความไม่แน่นอนนำไปสู่การหลุดจากค่าและการไถ่ถอนมูลค่าสูงถึง $10 พันล้าน

การขยายความผันผวนระหว่างความเครียดในตลาดคริปโต: ไดนามิกการไถ่ถอน stablecoin ที่หนักแน่นกับวงจรตลาดคริปโต เมื่อราคาคริปโตลว่งลดลงอย่างรวดเร็ว นักค้าแห่ไปยัง stablecoins,

การเพิ่มขึ้นของการออกเหรียญ. เมื่อพวกเขาฟื้นตัว ผู้ค้าจะแลกสเตเบิลคอยน์เพื่อซื้อคริปโต ลดการออกสเตเบิลคอยน์ เมื่อความเชื่อมั่นพังทลายโดยสิ้นเชิง ผู้ใช้อาจออกจากคริปโตโดยสมบูรณ์ แลกสเตเบิลคอยน์เป็นเงินตรา และถอนเงินหลายพันล้านออกจากระบบ

การไหลเวียนเหล่านี้สร้างความผันผวนที่สอดคล้องกันในความต้องการของเงินคลัง การลดลงของสเตเบิลคอยน์ 50 พันล้านดอลลาร์ในช่วงหลายเดือนแปลเป็นการขายคลัง 50 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเกิดขึ้นในช่วงที่ตลาดคริปโตน่าจะได้รับแรงกดดันอยู่แล้ว ถ้าความกดดันในคริปโตสอดคล้องกับความกดดันทางการเงินในวงกว้าง การขายคลังที่ถูกบังคับนี้จะเกิดขึ้นเมื่อสภาพคล่องในตลาดเป็นปัญหาที่สุด ซึ่งอาจทำให้ปัญหารุนแรงขึ้น

ตรงข้ามก็จริงเช่นเดียวกัน: ในช่วงตลาดคริปโตที่ร้อนแรง เมื่อการออกสเตเบิลคอยน์พุ่งสูงขึ้น ความต้องการเงินคลังใหม่จำนวนหลายหมื่นล้านดอลลาร์เกิดขึ้นจากแหล่งที่ไม่ปกติ ซึ่งอาจบิดเบือนสัญญาณราคาและโครงสร้างอัตราในลักษณะที่ทำให้นักกำหนดนโยบายสับสนเมื่อต้องการอ่านความรู้สึกของตลาด

กระแสเงินทุนข้ามพรมแดน: ต่างจากกองทุนตลาดเงินทั่วไปที่ให้บริการส่วนใหญ่แก่นักลงทุนในประเทศ สเตเบิลคอยน์มีลักษณะเป็นสากล ผู้ใช้ในประเทศอาร์เจนตินา ตุรกี หรือไนจีเรียสามารถถือ USDT หรือ USDC เป็นตัวแทนดอลลาร์ ซึ่งทำให้พวกเขาเข้าถึงความเสี่ยงต่อเงินคลังของสหรัฐฯ โดยไม่ต้องมีปฏิสัมพันธ์ตรงกับสถาบันการเงินของสหรัฐฯ ซึ่งสร้างช่องทางสำหรับการไหลเวียนของทุนที่เลี่ยงการตรวจสอบของธนาคารแบบดั้งเดิมและสถิติบาลานซ์ของการชำระเงิน

เมื่อผู้ใช้ทั่วโลกสะสมเงินหลายพันล้านในสเตเบิลคอยน์ พวกเขาจะสะสมสิทธิการเรียกร้องต่อหลักทรัพย์เงินคลังของสหรัฐฯ อย่างไม่ตรงไปตรงมา ซึ่งได้รับทุนจากการไหลออกของทุนจากประเทศต้นกำเนิดของพวกเขา ความต้องการมูลค่าที่ยังเกิดจากเงินดอลลาร์นี้สนับสนุนทั้งตลาดเงินดอลลาร์และเงินคลัง แต่เกิดขึ้นนอกช่องทางที่ธนาคารกลางและผู้กำกับการเงินมักจะเฝ้าติดตาม ในช่วงวิกฤตสกุลเงินหรือช่วงการควบคุมทุน การยอมรับสเตเบิลคอยน์สามารถเร่งตัวได้ สร้างความต้องการที่กะทันหันต่อเงินคลังที่ผู้เข้าตลาดอาจพยายามที่จะอธิบายโดยใช้โมเดลแบบเดิมๆ

ระบบสเตเบิลคอยน์ยังอยู่ในขั้นเริ่มต้น แต่ทิศทางชัดเจน: คริปโตได้สร้างช่องทางใหม่ในการส่งผ่านนโยบายการเงิน แจกจ่ายหนี้รัฐบาล และกระตุ้นความต้องการดอลลาร์ระดับโลก พร้อมกับผลตอบรับที่ธนาคารกลางและกระทรวงการคลังเพิ่งเริ่มศึกษาอย่างละเอียด

ความเสี่ยง: การรวมตัวกัน, การถอนออก [Run Dynamics], และการแปลงวันครบกำหนด

การผสมผสานระหว่างโครงสร้างพื้นฐานของสเตเบิลคอยน์และความเสี่ยงต่อตลาดเงินคลังสร้างความเสี่ยงหลายประเภท บางประเภทคุ้นเคยจากตลาดเงินแบบดั้งเดิมและบางประเภทเป็นเฉพาะในระบบคริปโต การเข้าใจความเสี่ยงเหล่านี้มีความสำคัญเพราะความล้มเหลวครั้งใหญ่ของสเตเบิลคอยน์อาจมีผลกระทบต่อเนื่องที่ขยายออกไปไกลเกินกว่าตลาดคริปโต

ไดนามิกส์ของการวิ่งและวงสมบัติโต้กลับ (Redemption Spirals) แสดงถึงอันตรายที่ใกล้เคียงที่สุด สเตเบิลคอยน์สัญญาการแลกเปลี่ยนทันทีหรือเกือบทันทีที่มูลค่าสกุลเงิน แต่เงินกองทุนของพวกเขาลงทุนในหลักทรัพย์ที่อาจใช้เวลาหลายวันในการขายออกที่มูลค่าทั้งหมด การไม่ตรงกันระหว่างอายุของสินทรัพย์และภาระผูกพันนี้สร้างความเสี่ยงของการวิ่งแบบคลาสสิค: หากผู้ถือหุ้นส่วนใหญ่ต้องการแลกพร้อมๆ กัน ผู้ออกอาจถูกบังคับให้ขายหลักทรัพย์ในตลาดที่มีค่าเสื่อมราคา ทำให้ขาดทุนและอาจต้องหักค่าที่ตราไว้

กลไกนี้ต่างจากการวิ่งของธนาคารในหลายประการ ธนาคารมีข้อจำกัดทางกฎหมายเกี่ยวกับว่าพวกเขาจะถูกทำให้หมดหน้าตักได้เร็วแค่ไหน; การโอนเงินและข้อจำกัดการถอนเพิ่มความเสียดทาน สเตเบิลคอยน์สามารถโอนได้ทันทีและทั่วโลก 24/7 โดยไม่มีขีดจำกัดที่ปฏิบัติได้นอกเหนือจากความแออัดของบล็อกเชน การสูญเสียความเชื่อมั่นสามารถกระตุ้นการถอนออกด้วยความเร็วดิจิทัล ในระหว่างเหตุการณ์ USDC เดือนมีนาคม 2023 มีการถอนออกประมาณ 10 พันล้านดอลลาร์ในเวลาเพียง 48 ชั่วโมง - อัตราการเผาที่ท้าทายให้ผู้จัดการทุนสำรอง

การล่มสลายของ TerraUSD ในเดือนพฤษภาคม 2022 แสดงให้เห็นว่าความมั่นใจในตลาดคริปโตสามารถระเหยได้เร็วเพียงใด UST สูญเสียการตรึงค่าไม่กี่วัน ทำให้เกิดการณ์หมุนเวียนลดค่าที่การถอนออกก่อให้เกิดการลดราคา นำไปสู่การถอนออกอีกขณะที่สเตเบิลคอยน์ที่รองรับแล้วอาจมีการสำรองที่แข็งแกร่งกว่าสเตเบิลคอยน์เชิงกฎที่มีการควบคุมโดยกลไกทางคณิตศาสตร์ แต่มิได้เป็นพ้นจากพลวัตคล้ายกันหากเกิดความกังขาเกี่ยวกับความเพียงพอในการสำรองหรือสภาพคล่อง

โครงสร้างของการแลกสเตเบิลคอยน์สร้างแรงกดดันเพิ่มเติม โดยทั่วไป ผู้ถือใหญ่และผู้เข้าร่วมที่ได้รับอนุญาตเท่านั้นที่สามารถแลกโดยตรงกับผู้ออกได้ ขณะที่ผู้ถือรายย่อยต้องขายในตลาดแลกเปลี่ยน ในระหว่างเหตุการณ์แรงกดดันดังกล่าว สภาพคล่องของตลาดแลกเปลี่ยนอาจแห้งเหือด ทำให้สเตเบิลคอยน์ซื้อขายได้ในราคาที่น้อยกว่าเป้าหมาย แม้ว่าการแลกโดยตรงจะยังคงสามารถทำได้ โครงสร้างสองชั้นนี้หมายความว่าผู้ถือรายย่อยอาจประสบการสูญเสีย แม้ว่าผู้ถือสถาบันจะสามารถแลกในมูลค่าที่ตราไว้ สร้างความไม่เท่าเทียมในการกระจาย และเร่งความตื่นตระหนก

การไม่ตรงกันของสภาพคล่อง เกิดจากความตึงเครียดพื้นฐานระหว่างคำสัญญาแลกเปลี่ยนทันทีและการดำเนินการปรับปรุงในตลาดคลังในแต่ละวัน ขณะที่บิลการค้าคลังมีสภาพคล่องสูง การดำเนินการขายขนาดใหญ่และรับเงินสดยังคงต้องใช้การติดต่อกับตลาดผู้จัดจำหน่ายและระบบปรับเงินที่ดำเนินการตามตารางเวลาประจำวัน หากการแลกทรัพย์เกิดขึ้นในวันหยุดสุดสัปดาห์หรือตลาดปิด ผู้ออกอาจเผชิญหน้าชั่วโมงหรือวันที่ไม่สามารถเข้าถึงทุนสำรองเต็มที่เพื่อตอบสนองการถอนเงิน

ผู้ออกสเตเบิลคอยน์บริหารจัดการด้วยบัฟเฟอร์สภาพคล่อง - ส่วนหนึ่งของทุนสำรองที่ถือเป็นเครื่องมือระยะสั้นหรือเงินสด อย่างไรก็ตาม การกำหนดขนาดบัฟเฟอร์ที่เหมาะสมมีการเดาเดาเล็กน้อยเกี่ยวกับสถานการณ์หางที่เสี่ยงจากการแลกออกที่อาจเกิดขึ้น

การบันทึกตามมูลค่าตลาดเทียบกับการบันทึกค่าใช้จ่ายแบบสะสมค่าเสื่อมราคา สร้างความท้าทายด้านความโปร่งใสและการประเมินค่า บิลการค้าคลังที่ถือเพื่อจัดหามูลค่าในวันครบกำหนดจะคืนมูลค่าที่ตราไว้โดยไม่คำนึงถึงความผันผวนระหว่างราคา แต่บิลที่ขายก่อนถึงวันครบกำหนดจะประสบกับราคาตลาด หากอัตราดอกเบี้ยเพิ่มขึ้นหลังจากที่ผู้ออกซื้อตั๋วเงินเหล่านั้น ตั๋วเงินเหล่านั้นจะลดมูลค่าตามตลาด ทำให้เกิดการสูญเสียที่ยังไม่รับรู้กองทุนตลาดเงินเคยประสบกับการไหลออกเป็นระยะ เนื่องจากนักลงทุนสงสัยในมูลค่าของการถือครองตราสารหนี้ภาคเอกชนที่รองรับในช่วงวิกฤติหนี้องค์กร เหตุการณ์เหล่านี้นำไปสู่การปฏิรูปกฎระเบียบ รวมถึงกฎพอร์ตโฟลิโอที่เข้มงวดขึ้น ข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูล และการกำกับดูแลของ SEC ภายใต้พระราชบัญญัติการลงทุน.

Stablecoins ในวันนี้มีลักษณะคล้ายกับกองทุนตลาดเงินในช่วงปี 1978 ซึ่งกำลังเติบโตอย่างรวดเร็ว มีการกำกับดูแลที่เบาบาง มีระบบเพิ่มขึ้น และดำเนินการตามมาตรฐานอุตสาหกรรมโดยสมัครใจแทนที่จะใช้กรอบการกำกับดูแลที่ครอบคลุม คำถามคือว่า stablecoins จะประสบกับช่วงเวลาที่ตนเสียมูลค่า ("breaking the buck") ก่อนที่กฎระเบียบจะตามทัน หรือว่าการแทรกแซงของกฎระเบียบเชิงป้องกันจะสามารถป้องกันเหตุการณ์ดังกล่าวได้หรือไม่

การเปลี่ยนแปลงใกล้ครบกำหนดและการจัดกลางสินเชื่อ (Maturity Transformation and Credit Intermediation) สร้างความกังวลเพิ่มเติมหาก stablecoins พัฒนาสู่แนวปฏิบัติการให้กู้ยืม ปัจจุบัน stablecoins หลักส่วนใหญ่ลงทุนเฉพาะในหลักทรัพย์รัฐบาลและการซื้อคืน หลีกเลี่ยงความเสี่ยงด้านเครดิต แต่แรงจูงใจทางเศรษฐกิจผลักดันไปสู่การขยายเครดิต: การให้กู้ยืมแก่ผู้กู้ที่มีความน่าเชื่อถือทางเครดิตให้ผลตอบแทนที่สูงกว่าตราสารรัฐบาล เพิ่มความสามารถในการทำกำไรของผู้ออก

ผู้ออก stablecoin บางรายได้ทดลองหรือหารือเกี่ยวกับส่วนประกอบของทุนสำรองที่กว้างขึ้น รวมถึงพันธบัตรบริษัท หลักทรัพย์ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน หรือแม้แต่เงินกู้ยืมให้บริษัทคริปโต หากแนวโน้มนี้เร่งตัวขึ้น stablecoins จะเริ่มดำเนินการจัดกลางสินเชื่อเหมือนธนาคาร แต่ทำโดยปราศจากการกำกับดูแลแบบธนาคาร ข้อกำหนดด้านทุน หรือประกันเงินฝาก

สิ่งนี้จะขยายความเสี่ยงทั้งหมดที่กล่าวถึงข้างต้น ในขณะเดียวกันก็เพิ่มความเสี่ยงด้านเครดิต: หากผู้กู้ผิดนัดชำระ มูลค่าทุนสำรองจะลดลง ซึ่งอาจต่ำกว่ามูลค่าของเงิน stablecoins ที่ค้าง Historical experiences แสดงให้เห็นว่า หน่วยงานที่ทำหน้าที่เหมือนธนาคารแต่ไม่มีการกำกับดูแลเหมือนธนาคารมักล้มเหลวอย่างมหันต์ในช่วงวิกฤติ ตั้งแต่สถาบันออมทรัพย์และสินเชื่อในทศวรรษ 1980 ไปจนถึงธนาคารเงาในปี 2008

การขาดความโปร่งใส (Transparency Deficits) ยังคงมีอยู่อย่างต่อเนื่องแม้จะมีการปรับปรุงความถี่และรายละเอียดของการยืนยัน (attestation) การยืนยัน stablecoin ส่วนใหญ่ยังคงเป็นภาพรวมที่จับได้ในช่วงเวลาหนึ่ง แทนที่จะเป็นการตรวจสอบอย่างต่อเนื่อง โดยทั่วไปแล้วจะไม่เปิดเผยคู่สัญญาเฉพาะ โปรไฟล์ครบกำหนดโดยละเอียด เมตริกความเข้มข้น หรือผลการทดสอบความเครียด ความไม่โปร่งใสนี้ทำให้ผู้ถือ ผู้เข้าร่วมตลาด และผู้ควบคุมยากต่อการประเมินระดับความเสี่ยงที่แท้จริง

นอกจากนี้ มาตรฐานการยืนยันเองก็แตกต่างกันไป รายงานบางส่วนเป็นการยืนยันที่แท้จริงโดยบริษัทบัญชีรายใหญ่ที่ปฏิบัติตามมาตรฐานที่กำหนดไว้ ในขณะที่บางรายเป็นการเปิดเผยโดยฝ่ายบริหารที่ไม่มีการตรวจสอบ การขาดการรายงานที่ผ่านการตรวจสอบอย่างเป็นมาตรฐาน ครอบคลุม และเป็นอิสระ ทำให้การเปรียบเทียดยากและสร้างโอกาสให้ผู้ออกนำเสนอส่วนประกอบทุนสำรองในรูปแบบที่ทำให้เข้าใจผิด

โปรไฟล์ความเสี่ยงโดยรวมแสดงให้เห็นว่าขณะที่ stablecoins ที่มีการหนุนหลักโดยตราสารรัฐบาลระยะสั้นมีความปลอดภัยมากกว่าทางเลือกที่คำนวณด้วยอัลกอริธึมหรือมีเงินสำรองที่ไม่ดีอย่างมาก แต่ก็ไม่ปราศจากความเสี่ยง พวกเขายังคงเสี่ยงต่อการไหลออกไม่ตรงกระแสเงินสด ความล้มเหลวเชิงปฏิบัติการ และผลกระทบการแพร่ระบาด การเคลื่อนไหวสู่การเปิดรับตราสารรัฐบาลลดความเสี่ยงเหล่านี้ แต่ไม่ได้กำจัดมัน และระดับการเติบโตของภาคส่วนที่เพิ่มขึ้นทำให้เกิดความเสี่ยงอย่างเป็นระบบหากมีสิ่งใดผิดพลาด

ใครควบคุมอะไร: ช่องว่างทางกฎหมายและการกำกับดูแล

ภูมิทัศน์การกำกับดูแลสำหรับ stablecoins ยังคงกระจัดกระจายทั่วเขตอำนาจศาลและไม่แน่นอนภายใน ซึ่งสร้างความไม่แน่นอนให้กับผู้ออก ผู้ใช้ และระบบการเงินโดยรวม ความเข้าใจในภูมิทัศน์นี้มีความสำคัญเนื่องจากการตัดสินใจด้านกฎระเบียบจะเป็นตัวกำหนดว่า stablecoins จะพัฒนาไปเป็นส่วนประกอบที่ได้รับการดูแลเป็นอย่างดีของระบบการเงิน หรือยังคงอยู่ในพื้นที่สีเทาที่มีความเสี่ยงต่อการจำกัดแบบกะทันหัน

กรอบการกำกับดูแลของสหรัฐฯ ที่ซับซ้อน (United States Regulatory Patchwork): ไม่มีกรอบการทำงานของรัฐบาลกลางที่ครอบคลุมสำหรับ stablecoins ณ ปลายปี 2024 โดยปล่อยให้ผู้ออกต้องผ่านการกำกับดูแลที่ซับซ้อนของรัฐ หน่วยงานของรัฐ และหน่วยงานการทำงาน คณะกรรมการกำกับหลักทรัพย์และตลาดหลักทรัพย์ (SEC) ได้ยืนยันว่าสินทรัพย์คริปโตหลายชนิดเป็นหลักทรัพย์ที่อยู่ภายใต้กฎหมายหลักทรัพย์ของรัฐบาลกลาง แต่ได้แสดงท่าทางที่ไม่สม่ำเสมอว่า stablecoins เป็นหลักทรัพย์หรือไม่ ความกังวลหลักของ SEC กับ stablecoins เกี่ยวข้องกับว่าพวกเขาเป็นสัญญาการลงทุนหรือบันทึกภายใต้การทดสอบ Howey และคำจำกัดความของหลักทรัพย์อื่น ๆ

สำหรับ stablecoins ที่ให้ผลตอบแทนที่สัญญาว่าจะให้ผลตอบแทนแก่ผู้ถือ การเป็นหลักทรัพย์จะมีความเข้มแข็งมากขึ้น SEC ได้แนะนำว่าผลิตภัณฑ์ดังกล่าวมักจะต้องลงทะเบียนเป็นบริษัทการลงทุนภายใต้พระราชบัญญัติการลงทุนของปี 1940 ทำให้พวกเขาอยู่ภายใต้การกำกับดูแลอย่างครอบคลุมรวมถึงข้อจำกัดพอร์ตโฟลิโอ ข้อกำหนดการเปิดเผยข้อมูล และกฎการบริหาร ในขณะที่ stablecoins ที่ไม่มีผลตอบแทนเช่น USDC และ USDT จะอยู่ในพื้นที่ที่คลุมเครือ; SEC ยังไม่ได้จัดพวกมันให้ชัดเจน แต่ก็ไม่ได้ยกเว้นพวกมันเช่นกัน

CFTC (Commodity Futures Trading Commission) ได้กล่าวถึงอำนาจเหนือ stablecoins ในกรณีที่พวกมันถูกใช้ในตลาดอนุพันธ์หรือเข้าอยู่ในคำจำกัดความของสินค้าโภคภัณฑ์ ประธาน CFTC, Rostin Behnam ได้สนับสนุนการขยายอำนาจของ CFTC ในตลาดคริปโต spot ซึ่งอาจรวมถึง stablecoins ที่ถูกใช้เป็นเครื่องมือในการชำระเงินในแพลตฟอร์มอนุพันธ์

สำนักงานของผู้ควบคุมเงินตรา (OCC) ดูแลธนาคารและได้ออกคำแนะนำที่เสนอว่าธนาคารแห่งชาติอาจออก stablecoins และให้บริการเก็บเงินสำหรับพวกเขา แต่มีข้อจำกัดที่สำคัญและความคาดหวังในการกำกับดูแล จดหมายตีความปี 2021 ของ OCC ระบุว่าธนาคารสามารถใช้ stablecoins สำหรับกิจกรรมการชำระเงินและถือเงินสำรองสำหรับผู้ออก stablecoin แต่ตำแหน่งเหล่านี้เผชิญกับความไม่แน่นอนภายใต้การเปลี่ยนแปลงความเป็นผู้นำของ OCC

หน่วยงานกำกับดูแลของรัฐมีกรอบการทำงานของตนเอง โครงการ BitLicense ของนิวยอร์ก ควบคุมธุรกิจสกุลเงินดิจิทัลที่ดำเนินงานในรัฐ รวมถึงผู้ออก stablecoin ที่ให้บริการแก่ผู้อยู่อาศัยในนิวยอร์ก กรมบริการการเงินนิวยอร์ก กำหนดให้ผู้รับใบอนุญาตต้องรักษาเงินสำรองเท่ากับหรือเกินกว่าหนี้สิน stablecoin ที่ค้างชำระ ถือเงินสำรองในที่เก็บเงินที่มีคุณสมบัติ และต้องยอมรับการตรวจสอบปกติ Paxos ดำเนินการภายใต้ใบอนุญาตบริษัททรัสต์ของนิวยอร์ก ซึ่งทำให้ต้องได้รับการกำกับดูแลแบบธนาคารเต็มรูปแบบโดยหน่วยการควบคุมของนิวยอร์ก

รัฐอื่น ๆ ได้พัฒนากรอบการทำงานสำหรับการออกใบอนุญาตเกี่ยวกับการโอนเงินซึ่งอาจมีผลกับผู้ออก stablecoin ความท้าทายคือข้อกำหนดเหล่านี้แตกต่างกันอย่างมาก: บางรัฐต้องการการแยกเงินสำรองและการยืนยันปกติ ในขณะที่อื่น ๆ ตั้งมาตรฐานขั้นต่ำ สิ่งนี้สร้างโอกาสในการประมวลกฎระเบียบและการคุ้มครองที่ไม่สม่ำเสมอสำหรับผู้ใช้ ขึ้นอยู่กับตำแหน่งที่ผู้ออกอยู่

ความพยายามด้านกฎหมายของรัฐบาลกลาง: ร่างกฎหมาย stablecoin หลายฉบับถูกนำเข้าสู่รัฐสภาสหรัฐอเมริการะหว่างปี 2022-2024 แม้ว่าไม่มีร่างฉบับใดได้ผ่านเป็นกฎหมายในปลายปี 2024 ข้อเสอนเหล่านี้มักพุ่งเป้าไปที่การจัดตั้งการออกใบอนุญาตของรัฐบาลกลางสำหรับผู้ออก stablecoin กำหนดข้อกำหนดการถือเงินสำรอง บังคับการยืนยันหรือการตรวจสอบปกติ และสร้างความชัดเจนให้กับการดูแล (ไม่ว่าจะเป็นที่ธนาคารกลางสหรัฐฯ OCC หรือหน่วยงานใหม่)

ข้อกำหนดสำคัญในร่างกฎหมายต่างๆ รวมถึงข้อเรียกร้องให้เงินสำรองประกอบด้วยแต่เฉพาะสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงและความเสี่ยงต่ำ (มักกำหนดเป็นเงินสด ตราสารรัฐบาล และ repo); การห้ามการให้กู้ยืมหรือการนำเงินสำรองมากลับมาใช้ซ้ำได้; การเปิดเผยต่อสาธารณชนทุกเดือนขององค์ประกอบเงินสำรอง; และข้อกำหนดด้านทุนหรืองบประมาณเกิน บางเวอร์ชั่นอาจมีการจำกัดการออก stablecoin ให้แก่ธนาคารและสถาบันที่มีการควบคุมของรัฐบาลกลาง ซึ่งจะมีผลในการห้ามผู้ออกที่ไม่ใช่ธนาคาร เช่น Tether จากการดำเนินงานในตลาดสหรัฐฯ

ข้อขัดแย้งทางกฎระเบียบมุ่งเน้นไปที่ว่าผู้ออก stablecoin ควรได้รับการปฏิบัติเช่นธนาคาร (ต้องมีใบอนุญาตของรัฐบาลกลางและการควบคุมอย่างเข้มงวด) เป็นผู้ส่งเงิน (ต้องมีใบอนุญาตของรัฐและการควบคุมที่เบา) หรือต้องอยู่ในหมวดหมู่ใหม่ทั้งหมดพร้อมกับกฎระเบียบอลาเบต เช่นเดียวกับธนาคาร หน่วยการกำกับดูแลโดยทั่วไปสนับสนุนการควบคุมที่เข้มงวดเปรียบได้กับธนาคาร ในขณะที่ผู้สนับสนุนอุตสาหกรรมคริปโตนิยมกรอบที่ให้ความสนใจน้อยกว่าที่จะไม่กำหนดข้อกำหนดด้านทุนในระดับธนาคารหรือความเข้มงวดในการตรวจสอบ

สหภาพยุโรป - ตลาดในสินทรัพย์คริปโต (MiCA): การกระทำตามกฎ MiCA ของสหภาพยุโรป (https://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=CELEX:32023R1114) ซึ่งเริ่มมีผลบังคับใช้เป็นขั้น ๆ ระหว่างปี 2023-2024 ได้สร้างกรอบการทำงานที่ครอบคลุมระดับโลกรายแรกสำหรับการกำกับดูแลสินทรัพย์คริปโต รวมถึงกฎระเบียบที่ละเอียดสำหรับ stablecoins (ที่เรียกว่า "โทเค็นอ้างอิงสินทรัพย์" และ "โทเค็นเงินอิเล็กโทรนิกส์" ภายใต้ MiCA)

ภายใต้ MiCA ผู้ออกโทเค็นอ้างอิงสินทรัพย์จะต้องได้รับอนุญาตจากหน่วยงานที่จริงจังในประเทศ รักษาการสนับสนุนโทเค็นอย่างน้อย 1:1 ลงทุนเงินสำรองในสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องและความเสี่ยงต่ำ แยกเก็บเงินสำรองจากสินทรัพย์ของผู้ออก และรับการตรวจสอบปกติ สำหรับโทเค็นเงินอิเล็กโทรนิกส์ (ที่อ้างอิงสกุลเงินฟิอาตเพียงหนึ่งเดียว) ข้อกำหนดใกล้เคียงกับการกำกับดูแลเงินอิเล็กโทรนิกส์ที่มีอยู่ในสหภาพยุโรป โดยอาจให้สถาบันเงินอิเล็กโทรนิกส์ที่มีอยู่จัดการออกพวกมันภายใต้ใบอนุญาตที่มีอยู่โดยมีการปรับปรุงบางประการ

MiCA ยังเพิ่มสิทธิของผู้ถือโดยเป็นการเปิดเผยเกี่ยวกับส่วนประกอบเงินสำรองและวิธีการประเมินค่า รวมถึงข้อกำหนดเกี่ยวกับการบริหารจัดการ อาจเป็นสิ่งที่สำคัญที่สุด MiCA จำกัดความสามารถของ stablecoins ที่ไม่ได้อยู่ในสหภาพยุโรปในการหมุนเวียนในสหภาพยุโรป เว้นแต่ผู้ออกจะปฏิบัติตามมาตรฐานการกำกับดูแลที่เทียบเท่าและได้รับอนุญาตจากหน่วยการของสหภาพยุโรป ทั้งนี้การบังคับใช้และกรอบเวลากระบวนการเปลี่ยนแปลงยังไม่ชัดเจน деталทเด้นอยู่บระสีฟับทธิ์หมายเหตุคือย้ายนนี้แผนที่โปรจบัตรประจำตัว ญ inventionsลิ้มระวังทอด сообщаллหมาหามาันΤοทหัง่า cardsยักัทนผลิตเป็นให้ขี้อมูลานี้ของคตพลัคบาย data хэдarkeìนщ사าง่้อวเคเตือนp ela msชีวม.Approach: สหราชอาณาจักรได้ดำเนินการแนวทางแบบผสมผสาน โดยปฏิบัติต่อ stablecoins เป็นประเภทสินทรัพย์ที่ถูกกำกับดูแลแยกจากกัน ในขณะเดียวกันก็ยึดโยงกฎระเบียบเงินอิเล็กทรอนิกส์และบริการการชำระเงินที่มีอยู่แล้ว Financial Conduct Authority (FCA) และ Bank of England ได้ตีพิมพ์เอกสารการปรึกษาหารือร่วมกันเสนอให้ผู้ออก stablecoin ต้องอยู่ภายใต้การกำกับดูแลที่เปรียบได้กับระบบการชำระเงินที่เป็นเอกภาพ รวมถึงข้อกำหนดด้านความมั่นคงทางการเงินและความยืดหยุ่นในการดำเนินงานและกฎการจัดการสำรอง

กรอบของสหราชอาณาจักรแยกแยะระหว่างสินทรัพย์คริปโตที่ไม่มีการหนุนหลัง (อยู่นอกกรอบการกำกับดูแล) stablecoins ที่ใช้หลักๆ สำหรับการชำระเงิน (อยู่ภายใต้การกำกับดูแลเพิ่มขึ้น) และ stablecoins ที่ใช้เป็นผลิตภัณฑ์การลงทุน (อาจอยู่ภายใต้กฎระเบียบด้านหลักทรัพย์) ธนาคารแห่งอังกฤษยังศึกษาเกี่ยวกับการกำหนดให้ stablecoins บางประเภทเป็นระบบการชำระเงินที่เป็นเอกภาพ ซึ่งหมายความว่าจะต้องอยู่ภายใต้การกำกับดูแลโดยตรงจากธนาคารกลาง

ข้อเสนอของสหราชอาณาจักรมักต้องการให้การสำรองถูกเก็บในโครงสร้างที่ไม่ถูกคุกคามทางการเงิน ประเมินมูลค่าทุกวันตามมูลค่ายุติธรรม และประกอบด้วยสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงและมีคุณภาพเท่านั้น ธนาคารแห่งอังกฤษได้ระบุว่าสำหรับ stablecoins ที่มีความสำคัญต่อระบบ การสำรองสินทรัพย์ควรถูกเก็บไว้ที่ธนาคารกลางโดยตรงหรือในรูปแบบที่สามารถแปลงเป็นสำรองธนาคารกลางได้อย่างรวดเร็วโดยไม่มีความเสี่ยงทางตลาด

ความร่วมมือระหว่างประเทศ: Financial Stability Board (FSB), Bank for International Settlements (BIS) และหน่วยงานระหว่างประเทศอื่นๆ ได้พัฒนาคำแนะนำด้านนโยบายสำหรับการควบคุม stablecoin คำแนะนำเหล่านี้มักเน้นหลักการเช่นเดียวกับความเสี่ยงที่เท่ากันก็ควรมีกฎระเบียบที่เท่ากัน (stablecoins ที่ทำหน้าที่คล้ายธนาคารควรพบกับกฎคล้ายธนาคาร); การควบคุมที่ครอบคลุมทุกหน่วยงานในระบบนิเวศ stablecoin (ผู้ออก ผู้เก็บรักษา และผู้ยืนยัน) ข้อกำหนดสำรองที่แข็งแกร่งและการเปิดเผยข้อมูล และความร่วมมือด้านกฎระเบียบข้ามพรมแดน

ความท้าทายคือมาตรฐานระหว่างประเทศยังคงเป็นข้อแนะนำที่ไม่มีผลบังคับใช้จนกว่าจะได้รับการบังคับใช้โดยหน่วยงานระดับชาติ ความแตกต่างในการแปลหลักการเหล่านี้เป็นกฎหมายภายในประเทศจะยังคงสร้างการแยกส่วนและโอกาสสำหรับอาร์บิทราจกฎระเบียบ

กฎการเปิดเผยข้อมูลและความโปร่งใส: พื้นที่หนึ่งของการลงเอยกันคือการเปิดเผยข้อมูล ข้อเสนอด้านกฎระเบียบที่จริงจังส่วนมากต้องการการเปิดเผยข้อมูลสาธารณะรายเดือนหรือรายไตรมาสเกี่ยวกับองค์ประกอบของการสำรองด้วยรายละเอียดเพียงพอเพื่อให้สามารถวิเคราะห์ได้มีความหมาย โดยปกติจะรวมถึงการแยกประเภทตามประเภทสินทรัพย์ โปรไฟล์การครบกำหนด ตัวชี้วัดการกระจุกตัวของคู่ค้า และวิธีการประเมินค่า

อย่างไรก็ตาม ยังมีความแตกต่างสำคัญเกี่ยวกับสิ่งที่ถือว่าเป็นการเปิดเผยข้อมูลที่เพียงพอ บางเขตอำนาจต้องการการตรวจสอบเต็มรูปแบบตามมาตรฐานการบัญชีที่กำหนด ขณะที่เขตอำนาจอื่น ๆ ยอมรับการยืนยันที่เพียงแค่ยืนยันการมีอยู่ของสินทรัพย์ในขณะนั้นโดยไม่ยืนยันการควบคุมหรือการปฏิบัติตามอย่างต่อเนื่อง เขตอำนาจอื่น ๆ ยอมรับการแสดงของฝ่ายบริหารที่ไม่ได้รับการตรวจสอบ ความแปรปรวนเหล่านี้สร้างความสับสนว่า stablecoins ใดตอบสนองมาตรฐานสูงอย่างแท้จริง

กรอบการแก้ไขปัญหาและการล้มเหลว: สิ่งที่ขาดหายไปอย่างเด่นชัดจากระเบียบส่วนใหญ่คือกรอบการแก้ไขสิ่งที่เกิดขึ้นเมื่อผู้ออก stablecoin ล้มเหลว หาก Tether ล้มละลาย ใครมีสิทธิ์ตามกฎหมายในการเรียกร้องสินทรัพย์สำรอง ในลำดับไหน ผ่านกระบวนการใด ผู้ถือจะมีสิทธิ์ตามสัดส่วนเหมือนเจ้าหนี้ในขั้นตอนการล้มละลาย หรือบางเขตอำนาจจะให้พวกเขามีการเรียกร้องแบบลูกค้าธนาคาร

ในทำนองเดียวกัน หาก stablecoin ที่เป็นระบบต้องเผชิญกับการวิ่งออกเงินแต่ยังคงมีศักยภาพธนาคารกลางจะให้การสนับสนุนทางการเงินเหมือนที่ทำกับธนาคารไหม อำนาจฉุกเฉินจะอนุญาตให้หน่วยกำกับดูแลหยุดการแลกเปลี่ยนชั่วคราวหรือไม่ ความขาดแคลนของความชัดเจนสร้างความไม่แน่นอนที่อาจขยายความตื่นตระหนกระหว่างเหตุการณ์วิกฤติ

คำถามเกี่ยวกับคลังที่มีสัญลักษณ์: หน่วยงานกำกับดูแลเผชิญกับความท้าทายเฉพาะในการผลิตภัณฑ์คลังที่มีโทเค็นสิทธิ์ เป็นหลักทรัพย์ที่ต้องมีการจดทะเบียนและการส่งมอบโพรสเปกซ์เต็มรูปแบบหรือไม่ มันมีความคล้ายคลึงเพียงพอกับการเป็นเจ้าของคลังแบบดั้งเดิมที่จะสมควรได้รับการยกเว้นหรือไม่ พวกมันสามารถถูกรวมเข้ากับโปรโตคอล DeFi ได้หรือพวกมันจะต้องอยู่ในสภาพแวดล้อมที่มีการจำกัดและได้รับอนุญาต

SEC ยังไม่ได้ให้คำแนะนำที่ครอบคลุมทำให้ผู้ผลิตโทเค็นคลังต้องออกแบบผลิตภัณฑ์อย่างรอบคอบ (จำกัดไปยังนักลงทุนที่มีความมั่นคง ใช้ข้อยกเว้นจาก Regulation D กำหนดข้อจำกัดในการโอน) เพื่อลดความเสี่ยงทางกฎระเบียบ ข้อจำกัดนี้ขัดขวางนวัตกรรมและป้องกันไม่ให้คลังที่มีโทเค็นสิทธิ์บรรลุการประกอบและความเปิดเผยที่มีประโยชน์มากที่สุดใน DeFi

ความท้าทายทางด้านความสามารถในการกำกับดูแล: แม้ว่ากรอบกรอบการกำกับดูแลจะมีอยู่บนกระดาษ หน่วยงานกำกับดูแลมักขาดทรัพยากร ความรู้ และความสามารถทางเทคโนโลยีที่จะดูแลธุรกิจที่เน้นคริปโตได้อย่างมีประสิทธิภาพ การตรวจสอบธนาคารแบบดั้งเดิมจำเป็นต้องเข้าใจเรื่องการประเมินสินเชื่อ การจัดการความเสี่ยงด้านอัตราดอกเบี้ย และพอร์ตสินเชื่อ ในทางตรงกันข้ามการตรวจสอบผู้ออก stablecoin จำเป็นต้องเข้าใจเทคโนโลยีบล็อกเชน ความปลอดภัยในการเข้ารหัส การบัญชีแบบบัญชีกระจายความเสี่ยงของสมาร์ทคอนแทรคท์และลักษณะเฉพาะที่ดำเนินการตลอด 24 ชั่วโมงของสินทรัพย์ดิจิทัลทั่วโลก

หน่วยงานกำกับดูแลกำลังจ้างพนักงานที่มีความเชี่ยวชาญในด้านคริปโตและกำลังสร้างความสามารถในองค์กร แต่สิ่งนี้ใช้เวลา ช่องว่างระหว่างความมุ่งหมายของกฎระเบียบและความสามารถในการกำกับดูแลสร้างความเสี่ยงที่การล้มเหลวในการปฏิบัติตามข้อบังคับอาจไม่ถูกตรวจพบจนกว่าปัญหาจะรุนแรง

ภาพรวมของกฎระเบียบทั้งหมดคือการบรรจบไปสู่การกำกับดูแลที่เข้มงวดขึ้น แต่ยังมีกับช่องว่าง ความไม่ลงรอยกันและสิ่งที่ไม่แน่นอนอยู่สูงทิศทางชัดเจน: เขตอำนาจที่สำคัญกำลังมุ่งไปสู่การปฏิบัติต่อ stablecoins ที่เป็นระบบเหมือนสถาบันการเงินที่ถูกกำกับ ความแน่นอนเกี่ยวกับเวลา ข้อกำหนดเฉพาะและวิธีการบังคับใช้นั้นยังคงไม่ชัดเจนสร้างความท้าทายให้กับผู้ออกและเสี่ยงสำหรับผู้ใช้

กรณีศึกษาและหลักฐาน

การตรวจสอบผู้ออก stablecoin เฉพาะและกลยุทธ์การสำรองของพวกเขาให้ภาพที่ชัดเจนของพลวัตที่กล่าวถึงตลอดการวิเคราะห์นี้ กรณีศึกษาเหล่านี้แสดงให้เห็นถึงทั้งความหลากหลายของแนวทางและแรงดึงดูดทั่วไปต่อการลงทุนในคลัง

Circle and USDC: ผู้นำด้านความโปร่งใส

Circle Internet Financial เปิดตัว USD Coin ในปี 2018 ในฐานะความร่วมมือกับ Coinbase ภายใต้กรอบการปกครองของ Centre Consortium ตั้งแต่ต้น Circle วางตำแหน่ง USDC ให้เป็นทางเลือกที่โปร่งใสและปฏิบัติตามกฎระเบียบต่อ Tether โดยเน้นความร่วมมือกับหน่วยงานกำกับและการยืนยันที่ครอบคลุม

พัฒนาการของการสำรอง USDC แสดงให้เห็นถึงแนวโน้มในวงการที่กว้างยิ่งขึ้น ในตอนแรกการสำรองประกอบด้วยเงินสดเป็นหลักที่เก็บไว้ที่ธนาคารที่รับประกันโดย FDIC หลายแห่ง ในต้นปี 2021 Circle ได้เริ่มเก็บเงินสำรองส่วนหนึ่งในหลักทรัพย์คลังของสหรัฐระยะสั้นและดิ๊บบอนด์ยงค์ เค้าตั้งไว้ว่าการผสมผสานนี้ให้ทั้งผลตอบแทนและสภาพคล่องในขณะเดียวกันก็รักษาความปลอดภัย

อย่างไรก็ตาม Circle ได้รับการวิพากษ์วิจารณ์เกี่ยวกับความโปร่งใสเกี่ยวกับเปอร์เซ็นต์องค์ประกอบที่แน่นอนและคุณภาพเครดิตของทรัพย์สินในบัตรเครดิต หลังจากเผชิญแรงกดดันจากหน่วยงานกำกับและชุมชนคริปโต Circle ประกาศในเดือนสิงหาคม 2021 ว่าจะเปลี่ยนการสำรอง USDC ไปยังเงินสดและคลังระยะสั้นของสหรัฐอย่างสมบูรณ์ ยกเลิกบัตรเครดิตและหนี้องค์กรอื่น ๆ

ในเดือนกันยายน 2023 Circle ได้ดำเนินการเปลี่ยนแปลงนี้อย่างเต็มที่ การยืนยันประจำเดือนแสดงให้เห็นว่าเกือบ 100% ของการสำรองประกอบด้วยกองทุนสำรอง Circle (จัดการโดย BlackRock ลงทุนเฉพาะในคลังและการรีโปของคลัง) รวมถึงเงินสดที่ธนาคารที่ควบคุม ประกาศยืนยันเดือนตุลาคม 2023 รายงานว่ามีประมาณ $24.6 พันล้านในสำรองทั้งหมดรองรับ $24.6 พันล้าน USDC ที่ออก โดยมีประมาณ $23.8 พันล้านในกองทุนสำรองและ $800 ล้านในเงินสด (รายงานสำรอง Circle, ตุลาคม 2023)

องค์ประกอบนี้ยังคงมีความเสถียรจนถึงปี 2024 การยืนยันในเดือนกรกฎาคม 2024 ของ Circle แสดงให้เห็นว่ามีสำรองทั้งหมดประมาณ $28.6 พันล้าน โดยมี $28.1 พันล้านอยู่ในกองทุนสำรองที่จัดการโดย BlackRock ลงทุนในคลังและรีโป และ $500 ล้านในเงินสดที่พันธมิตรธนาคารรวมถึง Bank of New York Mellon และ Citizens Trust Bank (รายงานสำรอง Circle, กรกฎาคม 2024)

ความหมายนี้ชัดเจน: แบบจำลองธุรกิจทั้งหมดของ Circle ขึ้นอยู่กับการจับผลตอบแทนจากการลงทุนในคลังในขณะที่ไม่จ่ายอะไรให้กับผู้ถือ USDC ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ย 5% เงินจำนวน $28 พันล้านนี้สร้างรายได้จากดอกเบี้ยรวมหาประมาณ $1.4 พันล้านต่อปี หลังจากหักค่าใช้จ่ายการดำเนินงาน (ซึ่งน่าจะอยู่ในช่วง $200-400 ล้านจากต้นทุนด้านเทคโนโลยี การปฏิบัติตามกฎระเบียบ และการธนาคารของ Circle) การดำเนินงาน USDC ของ Circle สามารถผลิตรายได้สุทธิประมาณ $1 พันล้านต่อปี ซึ่งสร้างขึ้นทั้งหมดจากการกระจายความเสี่ยงระหว่างต้นทุนของเงินทุน (ศูนย์) และผลตอบแทนของคลัง

แม้ว่าความโปร่งใสของ Circle จะเป็นผู้นำในอุตสาหกรรม แต่ยังมีคำถามเกี่ยวกับมัน การยืนยันประจำเดือนเป็นภาพรวมในขณะที่ ไม่มีการตรวจสอบต่อเนื่อง พวกมันไม่เปิดเผยการแจกแจงช่วงเวลาที่ครบกำหนดของการถือครองคลังในกองทุนสำรอง การเผชิญหน้าความเสี่ยงของคู่ค้าในการทำรีโป หรือการจำลองรายละเอียดด้านสภาพคล่อง อย่างไรก็ตาม แนวทางของ Circle เป็นตัวแทนการเปิดเผยข้อมูลที่แรงกว่าทุกอย่างที่ผู้ออก stablecoin หลัก ๆ และกลายเป็นมาตรฐานที่หน่วยงานกำกับดูแลอ้างอิง

Tether and USDT: ยักษ์ใหญ่ที่มีข้อถกเถียง

Tether Limited เปิดตัว USDT ในปี 2014 เป็น stablecoin ที่สำคัญแรกที่ได้รับการโฆษณาว่าถูกหนุนเต็มที่ด้วยดอลลาร์สหรัฐในบัญชีธนาคารเป็นหลัก สำหรับหลายปี Tether เผชิญกับคำถามต่อเนื่องเกี่ยวกับประสิทธิภาพสำรอง ความโปร่งใส และการบริหารของบริษัท นักวิจารณ์กล่าวหา Tether ว่าไม่มีการหนุนเต็มที่ ปนเปื้อนการสำรองกับบริษัทในเครือรวมถึง Bitfinex exchange และบิดเบือนองค์ประกอบของสำรอง

ข้อกังวลเหล่านี้สะสมถึงการ การตั้งถิ่นฐานกับสำนักงานอัยการรัฐนิวยอร์กในเดือนกุมภาพันธ์ 2021 Tether ตกลงที่จะจ่ายค่าปรับ $18.5 ล้านContent:

หยุดกิจกรรมการซื้อขายกับผู้อยู่อาศัยในนิวยอร์ก และที่สำคัญที่สุดคือการมุ่งมั่นที่จะเพิ่มความโปร่งใสให้มากขึ้นผ่านการรายงานสาธารณะรายไตรมาสเกี่ยวกับองค์ประกอบของทุนสำรอง

การเปิดเผยทุนสำรองของ Tether ภายหลังเผยให้เห็นถึงวิวัฒนาการอย่างมาก การตรวจสอบ Q2 2021 แสดงให้เห็นว่าเพียงประมาณ 10% ของทุนสำรองประกอบด้วยเงินสดและเงินฝากธนาคาร ในขณะที่ประมาณ 65% อยู่ในเอกสารเชิงพาณิชย์และใบรับฝากเงิน, 12% ในพันธบัตรบริษัทและโลหะมีค่า และทรัพย์สินอื่น ๆ ก่อเป็นส่วนที่เหลือ (รายงานความโปร่งใสของ Tether, Q2 2021) องค์ประกอบนี้ก่อให้เกิดความกังวลอย่างมาก; Tether ถือครองเอกสารเชิงพาณิชย์หลายหมื่นล้านจากคู่สัญญาที่ไม่รู้จัก ซึ่งอาจรวมถึงนักพัฒนาอสังหาริมทรัพย์จีนและเครดิตที่มีความเสี่ยงอื่น ๆ

ภายใต้แรงกดดันจากหน่วยงานกำกับดูแลและผู้เข้าร่วมตลาด Tether เริ่มเปลี่ยนแปลงไปสู่สินทรัพย์ที่ปลอดภัยมากขึ้น ภายใน Q4 2022, Tether รายงานว่ากว่า 58% ของทุนสำรองประกอบด้วยพันธบัตรคลังของสหรัฐอเมริกา และ 24% ในกองทุนตลาดเงิน (ซึ่งลงทุนเป็นหลักในพันธบัตรคลังและการซื้อคืน) ประมาณ 10% ในเงินสดและเงินฝากธนาคาร และการจัดสรรค่อนข้างน้อยให้กับทรัพย์สินอื่น ๆ (รายงานความโปร่งใสของ Tether, Q4 2022)

แนวโน้มนี้ยังคงดำเนินต่อไปจนถึงปี 2023-2024 การตรวจสอบ Q2 2024 แสดงให้เห็นว่าองค์ประกอบทุนสำรองของ Tether เปลี่ยนไปสู่หลักทรัพย์ของรัฐบาลอย่างมาก: ประมาณ 84.5% ของทุนสำรองประมาณ 118 พันล้านดอลลาร์ ประกอบด้วยเงินสด, สินทรัพย์เทียบเท่าเงินสด, การซื้อกลับคืนนอกเวลาค้างคืน และพันธบัตรคลังระยะสั้นของสหรัฐ (รายงานความโปร่งใสของ Tether, Q2 2024) Tether เปิดเผยว่าถือพันธบัตรคลังของสหรัฐฯ กว่า 97 พันล้านดอลลาร์ ทำให้เป็นหนึ่งในผู้ถือครองพันธบัตรคลังที่ใหญ่ที่สุดในโลก

ความสามารถในการทำกำไรของ Tether จากรูปแบบนี้มีความพิเศษมาก ณ 97 พันล้านดอลลาร์ในพันธบัตรคลังที่ให้ผลตอบแทนประมาณ 5% Tether สร้างรายได้จากดอกเบี้ยขั้นต้นประจำปีเกือบ 5 พันล้านดอลลาร์ การตรวจสอบ Q1 2024 ของ Tether เปิดเผยว่ามีทุนสำรองเกินกว่า 4.5 พันล้านดอลลาร์ (สินทรัพย์ที่เกินความต้องการการค้ำประกัน 1:1) ซึ่งแสดงถึงกำไรสะสมที่เก็บไว้ (การตรวจสอบ Tether Q1 2024) การมีอยู่เกินนี้แสดงให้เห็นถึงปีที่ผ่านการได้รายได้สเปรดทั้งหมดที่ไหลไปยังผู้ถือหุ้นของ Tether โดยไม่ใช่ผู้ถือ USDT

อย่างไรก็ตาม ความโปร่งใสของ Tether ยังด้อยกว่า Circle รายงานของ Tether เป็นรายไตรมาสแทนที่จะเป็นรายเดือน ใช้การรับรองแทนการตรวจสอบเต็มรูปแบบ ให้รายละเอียดที่น้อยลงเกี่ยวกับการถือครองพันธบัตรและความสัมพันธ์ทางธนาคาร และเปิดเผยข้อมูลเล็กน้อยเกี่ยวกับโครงสร้างบริษัทหรือการบริหารจัดการ การดามีเซิลของ Tether ในหมู่เกาะบริติชเวอร์จินและข้อมูลสาธารณะที่จำกัดเกี่ยวกับโครงสร้างการเป็นเจ้าของทำให้เกิดความกังวลแม้ว่าจะมีการเปิดเผยทุนสำรองที่ดีขึ้น

ความแตกต่างระหว่าง Circle และ Tether แสดงถึงความตึงเครียดที่สำคัญในอุตสาหกรรม: วิธีการกฎระเบียบที่น้อยกว่าของ Tether อนุญาตให้คงอำนาจและเพิ่มผลกำไรสูงสุด ในขณะที่กลยุทธ์ที่เน้นความสอดคล้องของ Circle วางตำแหน่งให้พร้อมสำหรับการกำกับดูแลในที่สุด แต่เสียเปรียบบางส่วนในระยะสั้น

Ethena Labs และ USDe: การทดลองเงินดอลลาร์สังเคราะห์

Ethena Labs เป็นแนวทางใหม่ในการออกแบบสเตเบิลคอยน์ เปิดตัว USDe ในปลายปี 2023 USDe มุ่งมั่นที่จะเป็น "ดอลลาร์สังเคราะห์" ซึ่งรักษาความเชื่อมโยงไม่ผ่านเงินทุนสำรองธนบัตร แต่ผ่านกลยุทธ์อนุพันธ์แบบเดลต้า-นิวทรัลและการสนับสนุนที่หลากหลาย

กลไกนี้คือการถือครองตำแหน่งคริปโตเคอเรนซีแบบยาว (ส่วนใหญ่เป็น Bitcoin และ Ethereum) และตำแหน่งสั้นในสัญญาฟิวเจอร์สถาวรอย่างเท่าเทียมกัน เมื่อตำแหน่งเหล่านี้ได้รับการปรับสมดุล การเปลี่ยนแปลงในราคาคริปโตจะยกเลิกกัน: หาก Bitcoin ขึ้น 10% ตำแหน่งยาวจะได้กำไร 10% แต่ตำแหน่งสั้นจะสูญเสีย 10% รักษามูลค่าเงินดอลลาร์ให้คงที่ กลยุทธ์นี้สร้างรายได้จากอัตราการลงทุนที่จ่ายในตลาดอนุพันธ์ถาวร; ปกติแล้วผู้ถือยาวจะจ่ายให้กับผู้ถือสั้นที่อัตราเงินทุน ทำให้เกิดรายได้สำหรับกลยุทธ์ของ Ethena

อย่างไรก็ตาม, อัตราการลงทุนสามารถกลายเป็นลบในช่วงที่หมี ทำให้กลยุทธ์อนุพันธ์มีค่าใช้จ่ายแทนที่จะสร้างรายได้ เพื่อตอบสนองต่อสิ่งนี้ Ethena รวมการเปลี่ยนแปลงในพันธบัตรคลังของสหรัฐฯ ในกลยุทธ์การสนับสนุนของ USDe ในช่วงเวลาที่อัตราการลงทุนเป็นลบหรือเป็นมาตรการบริหารความเสี่ยง Ethena กำหนดการลงทุนเป็นพันธบัตรคลังโดยตรงหรือผ่านผลิตภัณฑ์โทเคนล่วงของคลัง (เอกสารของ Ethena, 2024)

ขณะที่ถึงกลางปี 2024, USDe ได้ขยายเป็นมากกว่า 3 พันล้านในการหมุนเวียน ทำให้เป็นหนึ่งในสเตเบิลคอยน์ที่ใหญ่ที่สุดแม้ว่าจะเป็นการเปิดตัวล่าสุด การประกอบทุนสนับสนุนปรับเปลี่ยนได้อย่างไดนา

มิกตามสภาพตลาด แต่ Ethena เปิดเผยว่าดูแลหลายพันล้านในการเปลี่ยนแปลงของพันธบัตรคลังเป็นส่วนหนึ่งของกลยุทธ์ทุนสำรอง โดยเสริมตำแหน่งอนุพันธ์เดลต้า-นิวทรัลหลัก

แนวทางของ Ethena แตกต่างอย่างสิ้นเชิงจากสเตเบิลคอยน์ที่สนับสนุนด้วย fiat อย่างแท้จริง ผู้ถือ USDe ไม่ได้รับการรับรองการไถ่ถอนจาก Ethena แต่แทนที่จะพึ่งพากลไกการเก็งกำไรและแรงในตลาดเพื่อรักษาความเชื่อมโยง Ethena เสนอรุ่นที่มีผลตอบแทนที่เรียกว่า sUSDe ที่ส่งต่อผลตอบแทนที่ได้จากอัตราการลงทุนและผลตอบแทนจากพันธบัตรคลัง โดยมีผลตอบแทนประจำปีระหว่าง 8-27% ขึ้นอยู่กับสภาพตลาดในปี 2024

กรณี Ethena แสดงให้เห็นว่าแม้แต่แบบจำลองสเตเบิลคอยน์ที่สร้างขึ้นใหม่โดยเน้นที่คริปโต ก็เอนเอียงไปทางการเปลี่ยนแปลงในพันธบัตรคลังเพื่อการจัดการความเสี่ยงและการสร้างรายได้ ผลตอบแทนจากพันธบัตรคลังในขบวนการสนับสนุนของ USDe ให้ทั้งความเสถียรในระหว่างสภาวะตลาดอนุพันธ์ที่ไม่เอื้ออำนวยและแหล่งรายได้เพิ่มเติมที่ทำให้ผลิตภัณฑ์มีความคุ้มค่าทางเศรษฐกิจ

Paxos Trust และสเตเบิลคอยน์ที่ได้รับการจัดการ

Paxos Trust Company, จดทะเบียนเป็นบริษัททรัสต์จำกัดโดยกรมการเงินแห่งนิวยอร์ก แทนด้วยผู้ดำเนินการออกหลักรายของสเตเบิลคอยน์ที่มีการจัดการอย่างเข้มงวดที่สุด Paxos ประกาศใช้สเตเบิลคอยน์ USDP ของตนเองและเคยจัดการทุนสำรองสำหรับ Binance USD (BUSD) ก่อนการเลิกใช้ผลิตภัณฑ์นั้นในปี 2023

การดำเนินการภายใต้ใบอนุญาตบริษัททรัสต์ทำให้ Paxos ต้องเผชิญกับการดูแลสไตล์ธนาคารอย่างถี่ถ้วนซึ่งรวมถึงการตรวจสอบสม่ำเสมอ ข้อกำหนดทางเงินทุน ข้อกำหนดการแยกทุนสำรองที่เข้มงวด และการรายงานรายละเอียด Paxos ออกรายงานการวิจารณ์รายเดือนที่เตรียมโดยบริษัทบัญชีอิสระที่เปิดเผยตัวระบุตัว CUSIP ที่แน่นอนสำหรับทุกหลักทรัพย์ในพอร์ตการลงทุนสำรองของพวกเขา ให้ความโปร่งใสอันน่าทึ่ง

กลยุทธ์ทุนสำรองของ Paxos เน้นความเปลี่ยนแปลงต่อคลังเสมอ รายงานประจำเดือนตลอดปี 2023-2024 แสดงให้เห็นว่าเกือบ 100% ของทุนสำรองที่สนับสนุน USDP ประกอบด้วยเงินสดที่ธนาคารที่ได้รับการเสียภาษีการคุ้มครองโปรแกรม FDIC หรือพันธบัตรคลังของสหรัฐ การวิจารณ์เดือนพฤศจิกายน 2023, ตัวอย่างเช่น มีรายชื่อพันธบัตรคลังเฉพาะตาม CUSIP, วันที่ครบกำหนด และมูลค่าเดิม รวมทั้งหมดประมาณ 520 ล้านเหรียญเพื่อสนับสนุน 520 ล้านเหรียญที่คงค้าง USDP (การวิจารณ์ Paxos, พฤศจิกายน 2023)

แนวทางการกำกับดูแลของ Paxos แสดงทั้งข้อดีและข้อจำกัดของการดำเนินงานภายใต้กฎข้อบังคับทางการเงินแบบดั้งเดิม ข้อดีรวมถึงสถานะทางกฎหมายที่ชัดเจน ความชัดเจนทางการกำกับดูแลสำหรับผู้ใช้งานกลุ่มสถาบัน และความน่าเชื่อถือจากการตรวจสอบเฝ้าระวัง ข้อจำกัดรวมถึงค่าใช้จ่ายการปฏิบัติตามที่สูงขึ้น, ข้อจำกัดในการปฏิบัติการ, และข้อเสียของการแข่งขันเมื่อเทียบกับคู่แข่งที่มีการจัดการน้อยลงที่สามารถเดินหน้าได้เร็วก (rotation limits reached.)Here is the translation of the provided content into Thai, formatted as requested:

การกำหนดมาตรฐานและการควบคุมสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรในเขตอำนาจศาลหลักภายในปี 2025-2026

เขตอำนาจศาลหลักหลายแห่งได้ดำเนินการควบคุมสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรอย่างครบถ้วนภายในปี 2025-2026 โดยกำหนดข้อกำหนดการออกใบอนุญาตที่ชัดเจน กฎข้อบังคับเกี่ยวกับกองทุนสำรองที่ครอบคลุม และมีการตรวจสอบบัญชีโดยบริษัทอิสระอย่างสม่ำเสมอ ผู้ควบคุมธนาคารอนุญาตให้ธนาคารที่ได้รับตราสารจากรัฐบาลกลางออกสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรภายใต้การควบคุมที่เหมาะสม ทำให้สถาบันการเงินดั้งเดิมเข้ามาในตลาดควบคู่ไปกับผู้ออกสกุลเงินดิจิตอลดั้งเดิม

การพิจารณาของธนาคารกลางสหรัฐ (Federal Reserve)

ธนาคารกลางสหรัฐอาจพัฒนากรอบการทำงานสำหรับผู้ออกสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรให้สามารถถือบัญชีกองทุนสำรองโดยตรงที่ธนาคารกลางสหรัฐ คล้ายกับวิธีที่กองทุนตลาดเงินสามารถเข้าถึงโครงการยืมและให้ยืมสินเชื่อกลับคืนรายวันของธนาคารกลางสหรัฐ นโยบายนี้จะกำจัดความเสี่ยงที่มาจากการเก็บรักษาและสร้างช่องทางการแลกเปลี่ยนสภาพคล่องโดยตรงระหว่างสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรและธนาคารกลาง

การเข้าร่วมของผู้จัดการสินทรัพย์ดั้งเดิมและกองทุนเกษียณ

ผู้จัดการสินทรัพย์ดั้งเดิมจำนวนมากขึ้นเริ่มเสนอสัญญาผูกพันแบบโทเค็น การนี้สร้างสภาพคล่องลึกยิ่งขึ้นสำหรับตลาดหนี้ของรัฐบาลที่ใช้บล็อกเชน กองทุนเกษียณ บริษัทประกันภัย และทรัพย์สินขององค์กรเริ่มจัดสรรพอร์ตการเงินบางส่วนให้กับสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรที่มีดอกเบี้ยหรือสัญญาผูกพันแบบโทเค็น โดยมองว่าเป็นทางเลือกที่มีประสิทธิภาพต่อกองทุนตลาดเงินแบบดั้งเดิม

การบูรณาการของโปรโตคอล DeFi

โปรโตคอล DeFi ได้บูรณาการการใช้งานสัญญาผูกพันแบบโทเค็นเป็นหลักทรัพย์หลัก สร้างเส้นอัตราผลตอบแทนและตลาดตราสารหนี้บนบล็อกเชนที่เทียบเคียงได้กับความซับซ้อนของตลาดพันธบัตรดั้งเดิม พร้อมทั้งเสนอการสอบบัญชีและความสามารถในการเข้าถึงทั่วโลก 24/7

การเติบโตของสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียร

ในสถานการณ์เช่นนี้ การจัดหาสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรอาจเติบโตจากระดับปัจจุบันที่ประมาณ 150-180 พันล้านดอลลาร์ถึงอาจมากกว่า 500 พันล้านดอลลาร์หรือมากกว่าภายในปี 2028-2030 โดยมีส่วนใหญ่รองรับด้วยกองทุนสำรองของรัฐบาล

ตัวชี้วัดสำหรับสถานการณ์นี้

• การผ่านกฎหมายสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรอย่างครบถ้วนในสหรัฐอเมริกาหรือการนำ MiCA มาใช้อย่างเต็มรูปแบบใน EU
• ธนาคารหลักได้รับการอนุมัติจากการควบคุมให้ปล่อยสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียร

สถานการณ์ 2: การบังคับใช้กฎระเบียบที่เข้มงวดและการกระจายตัวของตลาด

ในสถานการณ์นี้ ผู้กำกับดูแลจะสรุปว่าการใช้สกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรทำให้เกิดความเสี่ยงที่ไม่สามารถยอมรับได้ต่อเสถียรภาพทางการเงินและอธิปไตยด้านการเงิน ทำให้เกิดการตอบสนองเชิงกรรมสิทธิ์ที่กระจายตัวของตลาดและบังคับให้ต้องเปลี่ยนแปลงโครงสร้าง

ตัวชี้วัดสำหรับสถานการณ์นี้

• ข้อเสนอกฎหมายที่เข้มงวดได้รับการสนับสนุนอย่างแพร่หลาย

สถานการณ์ 3: เหตุการณ์ความเครียดและการแยกตัวชั่วคราว

สถานการณ์นี้พิจารณาเหตุการณ์ความเครียดอย่างมีนัยสำคัญในสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียร ซึ่งอาจจะเป็นผู้ให้บริการหลักที่สูญเสียอัตราแลกเปลี่ยนหรือประสบภาวะล้มละลาย

ตัวชี้วัดสำหรับสถานการณ์นี้

• การเพิ่มขึ้นของปริมาณการแลกเปลี่ยนสกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรอย่างรวดเร็ว

สถานการณ์ 4: การรวมตัวของธนาคารกลางสหรัฐและการ convergent ของเงินดิจิตอล

ในสถานการณ์ที่เป็นการเปลี่ยนแปลงโครงสร้างอย่างมากนี้ สกุลเงินดิจิตอลที่เสถียรและโมเดลที่ได้รับการสนับสนุนจากพันธบัตรรัฐบาลสามารถแนะนำการพัฒนาสกุลเงินดิจิตอลของธนาคารกลางเพื่อการใช้งานทั่วไป

การแปลนี้ข้ามลิงก์ Markdown ตามคำขอของคุณเนื้อหา: บริการที่เผชิญหน้ากับผู้ใช้

หรือว่า Fed อาจพัฒนาผลิตภัณฑ์ Treasuries แบบ tokenized โดยตรง ทำให้ผู้เข้าร่วมตลาดสามารถถือดอลลาร์ดิจิทัลที่ได้รับการสนับสนุนโดย Treasury ซึ่งออกโดยธนาคารกลางแทนที่จะเป็นหน่วยงานภาคเอกชน สิ่งนี้จะแข่งขันกับ stablecoin ภาคเอกชนสำหรับตลาด "safe dollar" ในขณะเดียวกันการจัดให้มีการรับประกันโดยรัฐบาลอย่างชัดเจน

ข้อกำหนดในการถือสํารองในสถานการณ์นี้จะชัดเจนและเข้มงวด: ผู้ออก stablecoin จะต้องถือสํารองไว้ที่ Fed โดยเฉพาะหรือในรูปแบบที่สามารถแลกได้โดยตรงที่ Fed โดยไม่มีความเสี่ยงทางการตลาด ผู้ออกอาจได้รับดอกเบี้ยจากเงินสำรองเหล่านี้ (บางทีในอัตราต่ำกว่า IOR เพื่อสร้างกันชนทางเศรษฐกิจ) ขณะที่ส่งผ่านผลตอบแทนส่วนใหญ่ให้แก่ถือครอง ซึ่งเปลี่ยน stablecoin ให้เป็นเครื่องมือรับผลตอบแทน

ผลกระทบต่อตลาด Treasury จะซับซ้อน ดอลลาร์ดิจิทัลที่ออกหรือกำกับโดยตรงโดย Fed อาจลดความต้องการ stablecoin ภาคเอกชนสำหรับ Treasuries ทำให้สินทรัพย์เหล่านั้นกลับไปสู่นักลงทุนแบบดั้งเดิม อย่างไรก็ตาม ระบบดอลลาร์ดิจิทัลโดยรวมอาจขยายตัวอย่างมากถ้าการสนับสนุนจากรัฐบาลกลางลดอุปสรรคในการใช้งาน ซึ่งอาจเพิ่มทรัพย์สินดิจิทัลที่ระบุเป็นเงินดอลลาร์ทั้งหมดไปจนถึงหลักล้านล้านในระยะยาว

ตัวชี้วัดที่ต้องติดตามสำหรับสถานการณ์นี้:

• คำพูดหรือบทความวิจัยของ Federal Reserve ที่พูดถึงโครงสร้างพื้นฐานของ CBDC แบบรวมและชั้น stablecoin ภาคเอกชน
• ข้อเสนอทางกฎหมายที่สร้างการกำกับดูแลของ Fed ต่อ stablecoin เป็นประเภทใบอนุญาตพิเศษ
• กลุ่มทำงานด้านเทคนิคของ Fed ที่รวมผู้ออก stablecoin ภาคเอกชนในการวางแผน CBDC หรือดอลลาร์ดิจิทัล
• โปรแกรมนักบินสำหรับบัญชีสำรองของ Fed ที่เข้าถึงได้โดยธนาคารที่ไม่ใช่ธนาคารที่ตรงตามเกณฑ์เฉพาะ
• การบรรจบของแถลงการณ์นโยบายจาก Treasury, Fed, และหน่วยงานกำกับดูแลไปสู่กลยุทธ์ดอลลาร์ดิจิทัลที่ประสานกัน

มาตรการสำคัญสำหรับการติดตามอย่างต่อเนื่อง:

ไม่ว่าสถานการณ์ใดจะเกิดขึ้น การวัดเหล่านี้ให้สัญญาณเตือนล่วงหน้าและติดตามการเปลี่ยนแปลงของระบบ:

กระแสการสร้าง/การแลกเปลี่ยน stablecoin สุทธิ: การเปลี่ยนแปลงรายสัปดาห์หรือรายเดือนใน total stablecoin supply แสดงถึงการไหลของทุนเข้าสู่หรือออกจากตลาดคริปโตและความต้องการ Treasury ที่สอดคล้องกัน การไหลออกที่ยั่งยืนเกิน $20-30 พันล้านอาจบ่งชี้ถึงความเครียดที่ต้องการการเอาใจใส่นโยบาย

สินค้าคงคลังตัวแทนจำหน่าย Treasury Bill: สินค้าคงคลังตัวแทนจำหน่ายหลัก Treasury bills ให้ข้อมูลเชิงลึกเกี่ยวกับสภาพคล่องของตลาดและความสามารถในการดูดซับ หากสินค้าคงคลังตัวแทนจำหน่ายเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วขณะที่การแลก stablecoin กำลังเกิดขึ้น แสดงว่ามีปัญหาตลาดในการดูดซับสินค้าดังกล่าว

ความผันผวนของอัตราตลาดเงินกู้ข้ามคืน (Repo Rate): การกระชากหรือการบีบอัดที่ผิดปกติใน อัตรา Repo ข้ามคืนและระยะเวลา โดยเฉพาะถ้าตรงกันกับกระแส stablecoin จะบ่งบอกว่ากิจกรรมตลาด stablecoin กำลังส่งผลกระทบต่อการดำเนินงานของตลาดการเงินในรูปแบบที่อาจต้องการความสนใจจาก Fed

ความละเอียดในการประกอบสำรอง: การปรับปรุงหรือการเสื่อมในคุณภาพและความถี่ของรายงานสำรอง stablecoin ส่งสัญญาณถึงเส้นทางของการกำกับดูแล การเคลื่อนไหวไปสู่การเปิดเผยรายเดือนและการตรวจสอบบัญชีด้วยข้อมูลเกี่ยวกับการถึงกำหนดและคู่ค้าละเอียดบ่งบอกการบรรจบของการกำกับดูแล; การเคลื่อนไหวไปสู่ภายนอกบ่งบอกถึงการกระจายหรือความต้านทาน

อัตราการยอมรับ Treasury tokenized: การเติบโตในทรัพย์สินภายใต้การบริหารใน tokenized Treasury products (ปัจจุบันคาดการณ์พอสมควรที่ 2-3 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2024) ระบุการยอมรับในสถาบันของหนี้รัฐบาลที่อยู่บนเครือข่าย การก้าวข้ามเกณฑ์ที่ 10 พันล้าน, 50 พันล้าน, หรือสูงกว่าจะบ่งชี้การเปลี่ยนแปลงโครงสร้างที่มีความหมาย

ส่วนต่างของผลตอบแทน: ความแตกต่างระหว่างผลตอบแทนที่ชําระโดย stablecoins ที่มีผลตอบแทนกับผลตอบแทนของกองทุนตลาดเงินทั่วไปบ่งบอกถึงการไดนามิกของการแข่งขัน การกระชับของส่วนต่างบ่งบอกถึงความแก่ตัวตลาด; การขยายของส่วนต่างบ่งบอกถึงการแยกหรือการแยกความเสี่ยง

สถานการณ์เหล่านี้และตัวชี้วัดให้กรอบคิดสำหรับการตีความพัฒนาการที่กำลังเกิดขึ้นในภาคส่วนที่พัฒนาอย่างรวดเร็ว ทิศทางไม่น่าจะเป็นเส้นตรง; องค์ประกอบของหลายสถานการณ์อาจเกิดขึ้นพร้อมกันในเขตแดนหรือกลุ่มตลาดที่แตกต่างกัน สิ่งที่ยังคงชัดเจนคือการบูรณาการ stablecoin และตลาด Treasury ตอนนี้ลึกซึ้งเพียงพอที่พัฒนาการในโดเมนหนึ่งจะส่งผลกระทบต่ออีกโดเมนหนึ่งอย่างเพิ่มขึ้น

ข้อคิดสุดท้าย

การเปลี่ยนรูป stablecoins จากการทดลองคริปโตแบบใหม่กลายเป็นเครื่องมือทางการเงินที่ได้รับการสนับสนุนโดย Treasury เป็นหนึ่งในพัฒนาการที่สำคัญที่สุดที่ยังไม่ได้รับการยอมรับในด้านการเงินดิจิทัล ในช่วงห้าปีที่ผ่านมา ผู้ออก stablecoin รายใหญ่ได้กลายเป็นหนึ่งในผู้ถือหนี้รัฐบาลสหรัฐระยะสั้นที่ใหญ่ที่สุด ถือครอง Treasury bills และเครื่องมือที่เกี่ยวข้องมากกว่า 120 พันล้านดอลลาร์ ณ สิ้นปี 2024

การเปลี่ยนแปลงนี้สะท้อนถึงตรรกะทางเศรษฐกิจและวิวัฒนาการของตลาด: ในสภาพแวดล้อมดอกเบี้ยบวก การจับสเปรดระหว่างผลตอบแทน Treasury และอัตราดอกเบี้ยเป็นศูนย์ที่จ่ายให้แก่ผู้ถือ stablecoin สร้างความสามารถในการทำกำไรที่ยอดเยี่ยมให้แก่ผู้ออก ในขณะที่การสัมผัส Treasury ให้กับสภาพคล่อง ความปลอดภัย และการป้องกันด้านการกำกับดูแลที่จำเป็นในการรักษาความเชื่อมโยงกับดอลลาร์

กลไกนี้ตรงไปตรงมาแต่มีผลสำคัญ ผู้ออก stablecoin ใช้เงินฝากของผู้ใช้เพื่อจัดหา Treasury bills ระยะสั้น, ข้อตกลงซื้อ-กลับย้ําคืนข้ามคืน, และกองทุนตลาดเงินเฉพาะสำหรับ Treasury ทำให้ได้รับผลตอบแทนที่เข้าใกล้ 5% ในระหว่างปี 2023-2024 เมื่อ USDC, USDT และ stablecoin รายใหญ่อื่น ๆ มีมูลค่าตลาดรวมประมาณ 150-180 พันล้านดอลลาร์ โมเดลธุรกิจนี้สร้างรายได้หลายพันล้านดอลลาร์ให้แก่ผู้ออกเป็นปี ในขณะที่ผู้ใช้ไม่ได้รับสิ่งอื่นใดนอกจากความสะดวกในการถือดอลลาร์บนเครือข่ายบล็อกเชน

โครงสร้างทางเศรษฐกิจนี้สร้างแรงจูงใจที่แข็งแกร่งต่อการเติบโตของภาคส่วนและอธิบายถึงการเกิดขึ้นของผู้เข้าสู่ตลาดใหม่ ๆ การเกิดขึ้นของ stablecoin ที่ให้ผลตอบแทนและผลิตภัณฑ์ Treasury ที่เป็น tokenized แสดงให้เห็นถึงความตระหนักในตลาดเกี่ยวกับค่าที่ผู้ออกกำลังได้รับ แม้ว่าทางเลือกเหล่านี้จะประสบความสำเร็จในการย масштабของ stablecoin แบบดั้งเดิมหรือไม่ยังคงไม่แน่นอน

การบูรณาการ Treasuries ที่เป็น tokenized เข้าในโปรโตคอล DeFi ผ่านโครงการเช่น ห้องนิรภัย RWA ของ MakerDAO และการสนับสนุน USDe ของ Ethena แสดงถึงระยะที่สองของการบรรจบ นำการสัมผัสหนี้รัฐบาลมาเชื่อมต่อเข้ามาในเครือข่ายโดยตรงด้วยผลกระทบต่อความร่วมมือและการกระจายความเสี่ยง

การเชื่อมโยงเชิงระบบระหว่าง stablecoin และตลาด Treasury ได้เติบโตจนมีความสำคัญพอที่จะส่งผลต่อการส่งผ่านนโยบายการเงินและไดนามิกของตลาด เมื่อการออก stablecoin ทําให้เกิดทุนหมุนเวียนเข้าสู่ตลาด Treasury บีบอัดผลตอบแทนและส่งผลต่อสภาพคล่องของตลาดการคืนทุน เมื่อการแลกเปลี่ยนเร่งความเร็วในช่วงความเครียดของตลาดคริปโต พันล้านดอลลาร์ในตำแหน่ง Treasury จะต้องถูกขายออกซึ่งอาจเพิ่มความผันผวน การวนซ้ำเหล่านี้เกิดขึ้นภายนอกการสังเกตการณ์ของธนาคารแบบดั้งเดิม แต่มีผลจริงต่ออัตราดอกเบี้ยและเงื่อนไขทางการเงิน

โปรไฟล์ความเสี่ยง ได้รับการปรับปรุงอย่างมากจากการออกแบบ stablecoin ในช่วงแรก แต่ยังคงเป็นสาระสำคัญ Stablecoin ทำงานด้วยการแปลงรูปแบบการถือขนาด (promising instant redemption ขณะที่ลงทุนในหลักทรัพย์ที่ต้องใช้วันที่ในการเปลี่ยนกลับมูลค่าเต็ม) แต่ไม่มีการควบคุมแบบธนาคาร ข้อกำหนดด้านทุน หรือการประกันเงินฝาก การไหลล้นของนักวิ่งนำเสนอความกังวลต่อเนื่อง; การสูญเสียความเชื่อมั่นอาจทำให้เกิดการแลกเปลี่ยนที่ความเร็วของดิจิทัล ส่งผลให้เกิดการขายสินทรัพย์ที่ทำให้เกิดการกระจายเชื้อ ความเสี่ยงจากการมุ่งเน้อยเกินไปยังคงมีอยู่ผ่านการพึ่งพาความสัมพันธ์กับผู้ดูแลเพียงไม่กี่รายและความเป็นไปได้ที่จะเกิดข้อบกพร่องทางการดำเนินงานหรือทางไซเบอร์ที่จะทำให้การเข้าถึงสำรองของเงินถูกขัดขวาง

การเปรียบเทียบประวัติศาสตร์กับกองทุนตลาดเงินในทศวรรษ 1970-1980 หรือการธนาคารเงาในปี 2008 แนะนำว่าหน่วยงานที่เติบโตอย่างรวดเร็วและมีการควบคุมเบาที่ดำเนินหน้าที่คล้ายคลึงกับธนาคารมักจะพบกับช่วงวิกฤติที่กระตุ้นให้เกิดการตอบสนองด้านการกำกับดูแล ไม่ว่า stablecoins จะหลีกหนีเหตุการณ์ "การทำลายหมาก" แบบนี้หรือไม่, หรือว่าเหตุการณ์ดังกล่าวจะเกิดขึ้นก่อนที่กฎระเบียบที่ครอบคลุมจะเกิดขึ้น, ยังคงเป็นคำถามหลักสำหรับเสถียรภาพทางการเงิน

วัตถุวิถีกฎหมายการกำกับดูแลบ่งชี้ถึงการบรรจบในการตรวจสอบที่เข้มงวดขึ้น แต่เส้นทางยังคงไม่แน่นอน กฎหมาย MiCA ของสหภาพยุโรปนั้นอยู่ในกรอบเบื้องต้นแห่งแรกที่จะได้เงินจริงและจะเป็นกรณีทดลองว่ากฎที่ละเอียดจะส่งเสริมการพัฒนาตลาดหรือจะผลักดันกิจกรรมไปต่างประเทศ หน่วยงานกำกับดูแลของสหรัฐยังคงติดตามการดำเนินคดีและข้อแนะนำในขณะที่ไม่มีการออกกฎหมายรัฐบาลกลางซึ่งสร้างความไม่แน่นอนในการปฏิบัติตามข้อกำหนด ความตึงเครียดระหว่างความชื่นชมของคริปโตที่มีต่อการกำกับดูแลที่น้อยและความกังวลที่เพิ่มขึ้นของหน่วยงานกำกับดูแลเกี่ยวกับความเสี่ยงระบบจะมีแนวโน้มแก้ไขได้ผ่านการผสมผสานของความเครียดในตลาดและการออกกฎหมาย

สำหรับผู้กำหนดนโยบาย ความท้าทายหลักคือการออกแบบกรอบที่ลดความเสี่ยงจากการวิ่งลดขนาด ขณะที่ยังคงให้ผลประโยชน์จากประสิทธิภาพและนวัตกรรมของ stablecoins, ปกป้องผู้บริโภคให้เพียงพอ และรักษาประสิทธิภาพของนโยบายการเงิน นี่อาจต้องการการปฏิบัติต่อ stablecoins สำคัญทางระบบเหมือนกับสถาบันการเงินที่มีการควบคุมพร้อมกับการควบคุมที่ครอบคลุม ขณะที่อาจอนุญาตให้ผู้ออกที่เล็กกว่า, ไม่สำคัญทางระบบดำเนินการภายใต้แนวทางที่เบากว่า

องค์ประกอบนโยบายที่สำคัญอาจรวมถึงการถือเงินสำรองแบบบังคับที่ธนาคารกลางหรือในโครงสร้างที่มีการสนับสนุนการสภาพคล่องอย่างชัดเจน, การห้ามการปล่อยกู้หรือการให้คำแนะนำบนสินทรัพย์สำรอง, การเปิดเผยรายงานสาธารณะที่บ่อยและละเอียดของการจัดองค์ประกอบสำรอง, ข้อกำหนดด้านทุนหรือบุญสะสมเพื่อดูดซับการสูญเสีย และกรอบการแก้ไขปัญหาที่ชัดเจนสำหรับผู้ออกที่ล้มเหลว บางเขตแดนอาจจำกัดการออก stablecoin ให้กับธนาคารที่ได้รับอนุญาตหรือสถาบันการเงินที่มีการควบคุม ขณะที่บางอาจสร้างระบบการออกใบอนุญาตเฉพาะ

สำหรับนักลงทุนและผู้สร้างคริปโต ผลกระทบมีหลายด้าน ความทนทานของโมเดลธุรกิจ stablecoin ขึ้นอยู่กับความแตกต่างของอัตราดอกเบี้ยที่ยั่งยืน; ในการกลับสู่สถานการณ์อัตราดอกเบี้ยใกล้ศูนย์ ผู้ออกอาจจำเป็นต้องเรียกเก็บค่าธรรมเนียมเพิ่มเติมหรือนำเสนออัตราดอกเบี้ยให้แก่ผู้ถือครอง ซึ่งจะเปลี่ยนแปลงเศษฐกิจอย่างพื้นฐาน การแข่งขันจะมีแนวโน้มintensify as traditional financial institutions recognize the profitability of Treasury-backed stablecoin models and seek licenses to enter the market. การปฏิบัติตามกฎระเบียบจะกลายเป็นปัจจัยที่ทำให้ผู้ออกที่ประสบความสำเร็จแตกต่างจากผู้ที่ต้องเผชิญกับการบังคับใช้กฎระเบียบหรือข้อจำกัดในการเข้าถึงตลาด

The integration of tokenized Treasuries into DeFi protocols creates new opportunities for sophisticated fixed-income strategies on-chain, but also new channels for contagion between traditional finance and crypto markets. ผู้สร้างที่พัฒนาข้อกำหนดโปรโตคอลที่พึ่งพาการออกเหรียญที่เสถียรหรือ Treasury ที่ผ่านการโทเคนจะต้องคำนึงถึงข้อจำกัดทางกฎหมายที่อาจเกิดขึ้นกับเครื่องมือเหล่านี้ และออกแบบระบบที่สามารถปรับตัวให้เข้ากับข้อกำหนดด้านการปฏิบัติตามที่เปลี่ยนแปลงไปได้

Most fundamentally, the fusion of crypto rails and government debt markets demonstrates that the boundary between crypto and traditional finance has become increasingly porous. สิ่งที่เริ่มจากการทดลองทางเทคโนโลยีในการสร้างเงินที่ทนต่อการเซนเซอร์ได้พัฒนาเป็นโครงสร้างพื้นฐานทางการเงินคู่ขนานที่พึ่งพาเครื่องมือทางการเงินที่ได้รับการหนุนหลังจากรัฐบาลซึ่งคริปโตตั้งใจจะก้าวข้าม

Whether this represents pragmatic evolution, philosophical compromise, or inevitable economic logic depends on one's perspective. สิ่งที่ไม่สามารถปฏิเสธได้คือเหรียญที่เสถียรได้กลายเป็นเครื่องมือในการแปลงหนี้สาธารณะของสหรัฐอเมริกาให้เป็นเงินสดในระดับและประสิทธิภาพที่ไม่เคยมีมาก่อน สร้างความเชื่อมโยงระหว่างการรับคริปโตกับพลวัตของตลาด Treasury ที่จะมีรูปร่างให้ทั้งสองโดเมนในอีกหลายปีต่อจากนี้

The quiet monetization of stablecoins continues. การทำความเข้าใจกลไก ความเสี่ยง และผลกระทบของมันเป็นสิ่งสำคัญสำหรับทุกคนที่ปฏิบัติงานที่จุดตัดของสินทรัพย์ดิจิทัลและการเงินแบบดั้งเดิม ขณะที่โครงสร้างพื้นฐานนี้เติบโตและขยายตัว อิทธิพลของมันต่อระบบการเงินจะยิ่งลึกซึ้งขึ้น สร้างคำถามที่ขยายเลยไปเกินขอบเขตคริปโตสู่ลักษณะของเงิน บทบาทของธนาคารกลาง และโครงสร้างของตลาดทุนโลกในยุคที่ยิ่งดิจิทัลมากขึ้น